业绩概述：华泰证券发布2021年年报。公司Q4单季/2021全年营收110/379亿元，同比+55%/+21％；归母净利23/133亿元，同比+16%/+23％。轻资产各项业务收入增速较均衡，经纪/投行/资管全年收入增速+22%/+19%/+27%;重资产业务方面，信用业务表现好于自营，全年收入增速+44%/+11%。Q4资管/其他业务收入（主要为大宗商品销售）提振整体业绩，Q4资管/其他业务收入同比+220%/+174%，Q4利润端受支出端大幅计提信用减值损失10亿元（同比+456%）拖累，单季利润增速仅+16%。公司21年ROE9.84%，较上年提高1.23PCT，盈利能力持续提升。 轻资产业务均衡发展，财富管理投行均处行业头部。财富管理业务方面，行业领先的数字化平台赋能下，公司股基交易量42亿元，同比+24%，市占率多年来稳居第一；全年代销金融产品业务收入7.8亿元，同比+57%；2021Q4公司股票+混合公募/非货公募保有规模850/932亿元，均排名行业第二；基金投顾业务授权资产195亿元，客户数量72万户；公司资管受资管新规影响规模持续下降，但旗下基金管理规模显著增长，南方基金（持股41%）/华泰柏瑞（持股49%）非货公募21年底保有规模较上年末分别增加40%/40%。投行业务方面，21年股权承销数量/金额同比+27%、+19%，分别排行业第三第四；债券承销重点发力地方债和金融债，承销金额排名跃升至行业前三。 重资产业务方面，公司机构业务着力打造全方位高品质的综合性金融服务，客需业务规模显著扩张。截至21年末，公司两融余额1377亿元，同比+11%，其中主要服务机构客群的融券业务余额247亿元，市场份额达到20.6%，较21H1提升2.2PCT，全年信用减值损失较上年减少58%。客需为主的场外衍生品业务规模大幅提升，截至21年末，公司收益互换业务存续合约笔数6862笔（同比+160%），存续规模1526亿元（同比+200%）；场外期权业务存续合约笔数1753笔（同比+161%），存续规模1222亿元（同比+237%）。股票类交易性金额资产1163亿元，同比+97%，权益衍生工具名义本金5934亿元，同比+149%。 投资建议：公司依靠长期金融科技投入和较早布局数字化转型，利用统一的财富管理和机构服务平台建立领先的综合金融服务水平，我们看好公司在财富管理和机构业务上进一步厚植竞争优势。考虑到今年以来市场行情和新发基金规模不及预期，相应下调22年盈利预测，由152亿元调整至149亿元，预计2022-2024归母净利将达到149/188/222亿元，同比增速12%/26%/18%，当前A股股价对应22EBVPS0.9倍PB，估值处于历史低位，修复空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、注册制改革推进不及预期、私募市场扩容不及预期

【2022Q1负债端仍然疲弱；但3月开始基数压力减弱，后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑，但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】 核心指标：集团EV同比+5.1%，营运利润同比+6.1%；寿险NBV同比-23.6%，寿险EV同比+6.3%。NBV符合预期，EV略低于预期。 1、整体：集团营运利润同比+6.1%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险(+3.5%)、财险(+0.2%)、银行(+25.6%)、信托(-91%)、证券(+22%)、其他资管(+46%)、科技(+19%)。 归母净利润同比-29%，其中Q4单季同比-50.1%，主要由于华夏幸福减值计提（对税后归母净利润影响243亿，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基数较高（投资收益高增驱动20Q4单季+102%）所致。 2、寿险：代理人、保费、价值全面承压。NBV同比-23.6%，其中Q4同比-60.5%，新单保费（同比-8.5%）及margin（同比-5.5pct）双降，我们判断源自于：1）公司年末调整费用率和退保率假设，导致价值率下降。若剔除假设调整影响，全年NBV同比-18.6%；2）产品结构调整，储蓄型占比提升8pct.，预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响，长期保障型产品新单-46.2%；由于假设调整，及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型margin同比-9.3pct.至86.7%。 代理人规模大幅收缩，但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人60万，同比-41.4%；代理人活动率47.0%，下降2.3pct。产能方面，人均新单同比+22%，人均NBV同比-4.1%，大专及以上学历代理人占比提升+2.4pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。 寿险税前营运利润同比+5.2%，主要由于剩余边际摊销（同比仅+1.1%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%，首次转负，主要由于新业务贡献负增长（同比-37%），以及脱退差异带来（由2020年的-15亿扩至-294亿），13个月继续率、25个月继续率分别同比+0.8pct.、-2.8pct.。 寿险EV同比+6.3%，增速较2020年同比放缓2.6pct；ROEV11.1%，同比-3.4pct，NBV创造的贡献从7.0%降至5.0%，叠加“营运偏差+营运假设变动”负增扩大至-226亿（去年合计-141亿），占期初EV比例为-2.7%。另外，投资负偏差-249亿，主要为华夏幸福减值计提，以及资本市场波动影响所致。 3、财险：营运利润同比+0.2%，COR下降1.1pct至98%，好于预期。其中费用率下降7.6%，赔付率提升6.5%。分险种来看：1）受费改及河南水灾影响，车险COR提升+0.7%至98.9%，但市场份额提升0.5%至24.3%；2）保证险COR大幅优化-19.8%至91.2%；3）责任险COR恶化+10.5%至105.1%。 4、科技：归母营运利润同比+37%，总收入同比+10%至993亿。其中，陆金所净利润168亿，同比+36%，主要由担保费收入驱动（对其贷款提供增信）；好医生净亏损大幅增加5.9亿，主要由于战略转型后，管理费投入增加所致；金融壹账通减亏0.7亿。 5、投资：净投资收益率4.6%，同比-0.5pct.；总投资收益率4.0%，同比-2.2pct。总投资收益-27.8%至1440亿元，主要由于：1）华夏幸福相关资产减值计提共计432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元；2）2020年逢高兑现了部分FVPL权益类资产的收益，贡献买卖价差434亿，受市场波动影响，2021年同期仅144亿。资产配置方面，主要增配债权型基金(占比+1pct.)，投资型物业(+0.9pct.)、非标(+0.7pct.)和非上市股权(+0.6pct.)，减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。 点评：平安寿险负债端正处于转型期，队伍规模下滑冲击负债端价值；但公司通过新旧置换来改善队伍结构，整体产能正在逐步提升；2022Q1负债端仍然承压，预计NBV同比约-35%，但3月以来略有修复，增额终身寿"盛世金越"推动当月NBV实现双位数正增长，叠加去年3月起基数显著走低，下半年NBV负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H对应2022PEV为0.55/0.59倍，估值处历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期