公司发布2023年年报：1：）收入：2023年收入45.56亿元（yoy+17.27%），23Q4收入12.84亿元（yoy+17.9%），此前均有快报；2）归母净利润：2023年归母净利润13.18亿元（yoy+17.92%），23Q4归母净利润4.26亿元（yoy+40%）。3））订阅类收入：2023年订阅类收入合计36.1亿元（yoy+31.66%），占比达79.24%。4））还原收入高速增长：还原合同负债增加值后，2023年Q4还原收入达16.9亿元（yoy+25.01%），2023年全年还原收入达50.37亿元（yoy+15.53%）。 C端订阅：及付费会员转化超预期，会员体系变革过渡及AI商业化有望动推动C端基本面二次提速。 1）收入：2023年C端订阅收入26.53亿元（yoy+29.42%），23Q4收入7.51亿元历史新高（yoy+26.62%）。 2）用户：2023年末PC端活跃设备数MAD2.65亿（yoy+9.5%），移动端MAD3.3亿（yoy+0.6%），总MAD5.98亿（yoy+4.4%），付费用户数3549万（yoy+18.41%），付费会员同比增速较23H1的16.4%进一步提升，付费渗透率按PC端计算已达13.4%，ARPU测算为74.75元（yoy+9.28%）。 3）预收款项：23年底合同负债类科目（合同负债+其他流动负债+其他非流动负债）合计26.39亿元（yoy+22.28%），Q4大幅环比增长4.05亿元，尤其是代表长期会员的其他非流动负债由Q3的4.09亿元增加至Q4的6.13亿元，还原后Q4季度收入16.9亿元（yoy+25.01%），显著超预期，表明公司会员付费长期化趋势越来越明显。 4）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，对于新老会员的过渡给予了一些优惠券、时长换算等升级方案。为我们认为24Q1、24Q2逐步会迎来正式续费期，有望进一步体现ARPU提升。同时3月底的AI商业化定价也有望给长期空间打开新的天花板，AI产品迭代方面存在预期差，共同推动公司C端基本面二次提速。 B端订阅：索云化高速增长，探索AI政企落地。2023年B端订阅收入9.57亿元（yoy+38.36%），其中23Q4收入2.9亿元历史新高（yoy+36.89%）。根据公司年报，23年末公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，公有云服务付费企业数同比增长83%；本年度WPS365教育版覆盖30余所高校36万师生，累计覆盖985/211院校130+家。公司持续与头部客户探索WPSAI在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。 信创：2023年授权收入6.55亿元（yoy-21.6%），其中23Q4收入1.63亿元（yoy-14.66%），增速降幅缩窄，Q4收入较Q3增加0.32亿元。我们认为2024年起信创有望逐步恢复推进，带动业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。 海外及广告：2023全年收入2.88亿元（yoy-6.05%），其中Q4收入较Q3增加0.12亿元，我们判断广告收入下降的同时海外业务在快速增长。 2024年公司预计广告业务收入清零，我们预计海外业务将持续高增长。 盈利能力与现金流：1））：现金流大幅增长：2023年销售商品收到现金51.44亿元（yoy+16.33%）、经营活动现金流净额20.58亿元（yoy+28.36%），23Q4销售商品收到现金18.12亿元（yoy+34.93%）、经营活动现金流净额11.18亿元（yoy+50.51%），超预期。 2））三费：：2023年销售/管理/研发费用9.67/4.44/14.72亿元，费用率分别为21.23%/9.75%/32.32%，分别+0.17pct/-0.33pct/-1.95pcts。 盈利预测与投资评级：2023年公司业绩符合预期、报表质量好于预期，我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2025年收入预测57.11/77.45亿元，新增2026年收入预测101.7亿；维持2024-2025年归母净利润预测17.00/24.38亿元，新增2026年归母净利润预测32.1亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。

近期金山办公下跌主要源于两个因素：1）三季报收入增速放缓；2）微软Copilot进中国担忧。我们认为，市场对利空因素的消化可以理解，但当前位置不应悲观。 关于收入增速：23Q4、2024均是边际上行预期。 1）信创：过渡期尾声，等待边际上行。今年党政信创大规模招标未启动导致Q3授权业务收入同比下滑40%，显著拖累整体增速，但公司在三季报业绩会上表示9月开始各地已陆续有部分招标启动，行业信创也正常推进，展望Q4及24年是边际上行预期；虽然市场对未来整体信创行业价格有一定担忧，这点有待验证，但相比23年依然是增量。 2）C端订阅：历史Q3均平淡，Q4韧性十足，会员升级&AI兑现在即。市场关注23年Q3公司C端订阅收入环比增长降速的原因，但其实历史上20年Q3（环比约-20%）、21年Q3（环比约+2.6%）、22年Q3（环比+0.58%）都出现过类似的情况，而后在20年Q4（环比约+31%）、21年Q4（环比约+14.4%）、22年Q4（环比+14.7%）都恢复了显著增长，韧性十足。一般Q3暑期用户的续费都相对平淡，公司表示开学以来公司MAU、付费用户数都迅速冲回历史高点，结合会员体系变革的进一步渗透，以及明年AI变现的预期，此时对C端业务不应悲观。 关于微软Copilot要进中国的担忧：WPS天花板未受影响。 1）并非首次担忧，入华一直有预期。多年来微软在中国区一直有世纪互联版本在正常运营，也有国际版M365面向有出海需求的客户在售卖。 在上半年AI起步时、年中比尔盖茨访华等时候市场均有过担忧，预期是充分的，只不过当前市场环境下市场对事件负面影响有些过度放大。 2）是目前市场主要矛盾是AI产业趋势是否成立，而非AI市场格局。AI板块下调核心是市场关注全球究竟是否会出现AI爆款应用，且能看到显著的业绩增厚变现，因此目前市场非常关注11月微软正式开始推广Copilot后的销售情况。在部分投资人对AI是否是“伪需求”担忧的前提下，同时担忧微软凭借好用的AI功能在国内抢WPS的份额，本身就是自相矛盾的。反而微软Copilot在国内出海客户群体售卖的积极情况，反映了AI应用的乐观需求，对整个AI产业是积极信号。 3）WPS与微软Copilot国内潜在客群重叠度低。微软Copilot仅预期落地M365国际版（2023财年在微软中国区占比不到20%），世纪互联版B端和C端暂无无计划。微软国际版M365版本主要面向出海需求企业，如MNC（跨国公司）、有海外布局的中国企业、跨境贸易的中小企业等，WPS基本盘在于党政事业单位、央国企和广大C端，双方目前重合度极低。 4）合规鸿沟难僭越。据产业调研，微软对中国区AI大模型未做针对性合规优化，数据跨境合规问题也较棘手，目前公有云场景下备案和广泛应用难度较大。 5）金山办公在手算力充足。训练层面公司只做小模型、对算力需求不大，推理层面单卡4090即可支撑、资源富余，目前WPSAI产品仍在以每周1~2次的速度快速迭代，预期明年商业化，算力层面目前无须担忧。 盈利预测与投资评级：WPS国内市场的天花板取决于AI产业的发展而非微软是否入华，我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望23Q4和2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，此时不应悲观。我们维持2023-2025年收入预测45.53/57.70/78.46亿；2023-2025年归母净利润预测12.10/17.14/24.68亿。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。

三季报表观业绩低于预期， 还原收入较为积极： 2023年 Q3公司实现收入 10.98亿（yoy+9.4%）， 低于预期，归母净利润 2.94亿（yoy+0.18%），扣非归母净利润 2.84亿（yoy+13.36%）， 符合预期。 Q1-Q3实现收入32.70亿， 归母净利润 8.93亿（yoy+9.86%），扣非归母净利润 8.6亿（yoy+29.85%）。 Q3订阅类收入（B+C）合计 8.98亿（yoy+28.4%）， 占总收入比达 81.76%；前三季度公司订阅类收入（B+C）合计 25.68亿，订阅增速 32.59%。云业务保持较快增速，带动公司整体收入增长。 若还原合同负债增加值， 公司 Q3还原收入达 11.44亿（同比 2022Q3还原收入+18.08%），实际业务拓展情况较表观数据更为积极。 C 端订阅： 合同负债体现实际业务积极进展，期待会员升级效果兑现。 1）收入： 三季度 C 端订阅收入 6.5亿（yoy+25.64%， 环比-2.11%）， 低于预期；前三季度 C 端订阅收入 19.02亿（yoy+30.55%）。 2）用户： 2023Q3期末，公司 PC 端 MAD 达 2.59亿（yoy+8.8%） 恢复增长，移动端 MAD 达 3.27亿（yoy-2.68%）； 公司表示会员体系变革后，ARPU 已看到明确提升。 3） 合同负债： 2023Q3期末，公司合同负债等科目合计达 22.34亿（yoy+17.86%）、增速快于收入，相比 23Q2期末增长 0.46亿，今年以来增加 0.92亿；将合同负债增加值还原后， 2023Q3还原收入为 11.44亿（yoy+18.08%）、显著好于表观收入增速。其中， 代表 1年以上长周期会员购买情况的“其他非流动负债”科目从 23Q1的 3亿增长至 4.09亿， 年费化效果显著。 考虑到公司 Q2会员体系升级带来的短期影响， C 端实际付费转化仍处于健康增长趋势， 提升了会员 SKU 和 ARPU 上限；根据爱奇艺等订阅类产品的涨价案例， 我们判断年底至明年 WPS C 端 ARPU 和收入提升有望实现更显著的兑现。 B 端订阅： 延续高速增长， 未来受益行业信创有望进一步提速。 2023Q3机构订阅收入 2.48亿（yoy+36.13%， 环比+20.98%）， 2023Q1-Q3收入 6.66亿（yoy+38.77%），增长节奏良好。 Q3以来我们观察到中交集团、邮政集团、中信银行等行业信创大单频出，体现了下半年行业信创加速趋势，金山办公有望受益。考虑到上半年各央国企巡视对新签订单带来的潜在影响， 我们判断未来 B 端订阅有望进一步加速。 B 端授权： 党政信创大规模招标临近，新一轮业绩弹性在即。 Q3机构授权实现收入 1.31亿元（yoy-41.72%）， 前三季度收入 4.92亿（yoy-23.65%）。 下滑一方面源于党政信创招标尚未大规模启动， 另一方面源于 2022年 Q3机构授权业务为高基数。 我们判断非信创的正版化授权业务一定程度上弥补了信创业务部分的下滑。 伴随以区县信创为代表的新一轮信创推进，公司有望凭借领先的格局优势显著受益。 财务指标： 利润率略有下滑，费用率环比下降，人员薪酬影响已充分消化， 盈利能力、现金流下半年有望进一步改善。 1） 盈利能力： 2023Q3毛利率、净利率分别为 84.81%、 26.55%（同比-0.2/-3.01pcts）， 2023Q1-Q3毛利率、净利率分别为 85.65%、 27.13%（同比+0.57/-2.41pcts）， 三季度盈利能力环比有所下降，我们判断为收入阶段性波动所致。 2） 三费： 2023Q1-Q3销售/研发/管理费用率为 21.82%/32.90%/10.38%，同比分别变化+1.92/-1.88/-0.69cts。 3）现金流： Q3公司销售商品、提供劳务收到现金 11.4亿（yoy+14.61%，好于收入增速），主要系以 C 端预收款为代表的合同负债恢复增长； 2022、 2023年以来公司人员增长较少， 薪酬增长带来的费用和现金流影响已经充分消化，我们判断年底及明年有望进一步改善。 AI 进展： 功能持续迭代，开放逐步打开。 WPS AI 目前已进入常态化更新，锚定 AIGC（内容创作）、 Copilot（智慧助手）、 Isight（知识洞察）三个战略方向发展。国内 WPS AI 内测范围不断扩大， 海外 WPS AI 接入 OpeAI、 PaLM2等优质大模型、 已全面开放公测， 伴随后续备案落地，有望推进公测、 商业化进程，公司预计明年 AI 有望贡献收入增量。 微软 Copilot 30美元/月的 B 端定价超出市场预期， WPS AI 有望打开付费渗透率提升和 ARPU 天花板想象空间。 盈利预测与投资评级： 伴随 C 端年费化、会员体系变革、 AI 提升付费率和 ARPU， B 端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司 AI 应用端优质资产的投资价值。考虑到信创行业推进节奏，我们下调 2023-2025年收入预测至 45.53/57.70/78.46亿（原预测 48.08/66.24/94.87亿）； 下调2023-2025年 净 利 润 预 测 至 12.10/17.14/24.68亿 （ 原 预 测13.27/19.68/28.98亿）。维持“买入”评级。 风险提示： 产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游 IT 支出低于预期。

以金融信息化为起点，业务版图不断扩张： 公司成立于 1998年，成立以来公司多领域布局不断扩展自身业务版图，目前公司主营业务涉及金融信息化、移动信息服务、电子商务三大领域， 其中移动信息服务长期占营收比重的 50%左右，电子商务次之稳定在 30%左右。 2023年 H1除电子商务业务外（yoy-0.76%），其他业务稳步恢复发展实现同比增长（金融 yoy+40.18%、移动信息 yoy+2.71%）。 主营：金融 IT、移动信息、跨境电商三轮驱动，基本面逐步回升： 1）金融信息化：根据 IDC， 2026年中国银行业 IT 投资规模有望达 2213亿元，公司业务涉及金融软件以及金融专用设备，有望受益于行业蛋糕增长； 2）移动信息：以全资子公司亿美软通为依托，以“移动商务通讯+企业移动营销”为核心提供运营与管理服务，覆盖 8亿手机用户。 伴随企业经济活动恢复，移动信息业务已重回增长轨道， 有望与公司金融业务产生协同； 3）电子商务：以全资子公司安科优选为依托，开展家居安防电子产品跨境电商业务， 近年来毛利率提升至 40%，增长初现拐点。 破局：左手数据右手场景，有望成为公共数据应用先行者： 1）场景侧：全链条产品矩阵丰富，金融场景 kow-how 强化数据产品能力。公司定位数据服务商，链接数据提供方和数据需求方，完成公共数据变现最后一步。 金融场景业务专业度、复杂度高，公司客户和 kowhow 积累深厚。 公司面向 400多家银行、保险等金融机构客户，开发了个人信贷风控、企业信贷风控、保险行业服务、数据挖掘服务等四大类数十个数据产品服务，并已有数据产品金融场景应用案例。 2）数据源：先发布局政府公共数据，自身数据业务积累具备优势。银之杰率先布局政府公共数据源， 已经与国内 16个省的 21个省会、市级的数据局、大数据集团或数据交易所建立了业务联系。基于短信业务和征信业务自有数据积累优势，公司数据变现能力领先， 2022年并表与联营公司数据相关业务收入近 1亿元量级。 公司积极布局数据源侧，有望在公共数据授权运营放开后成为公共数据应用较先落地的数据服务商。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025年收入 12.0/13.2/14.7亿元；归母净利润-0.27/0.29/0.71亿元， yoy+78%/210%/142%。分别对应EPS -0.04/0.04/0.10元，对应-/325/134倍 PE。考虑公司金融科技与移动信息服务领域资深积累，在公共数据应用领域数据源层面的先发布局，我们看好公司未来长期发展空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 银行 IT 预算增长不及预期；行业竞争加剧；数据要素基础制度放开进展不及预期；子公司亏损幅度加大。