美国高尔夫球车在疫情后进一步普及，中国企业ODM模式出口。美国是全球最大的高尔夫球市场，据MordorIntelligence预计，预测2021-2027年全球高尔夫球车市场销售额复合年增速为5.52%，稳健增长。绿通科技的海外第一客户ICON凭借产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，与国际三大品牌展开市场竞争。近年来中国场地电动车的出口规模不断扩大，2022年中国场地电动车对外出口规模为18.18万台，同比增长55%。 绿通科技崛起之路：ODM模式出口，绑定美国客户。销售模式以ODM为主，2022年ODM营收占比为83.7%；出口数量达5.40万台，占我国当年场地电动车出口量的29.69%。深耕以北美为主的境外市场，2022年境外营收占比为92.38%。研发端，绿通科技掌握38项专利，在国内率先使用第二代交流异步驱动技术与第三代交流永磁同步驱动技术，实现控制器国产替代。产能上，2022年公司产量为5.83万台，绿通科技通过募投计划扩增1.7万产能匹配海外需求增长，发挥规模优势。盈利能力稳步提升，公司综合毛利率稳中有升，从2021年的24.6%提升至2023年中报的32.97%。 公司未来有望持续受益：1）渠道销售，公司与美国新锐品牌ICON深度绑定，签订了中长期销售框架协议；ICON凭借产品技术先进、性价比高等优势，迅速成长为美国第四大高尔夫球车品牌，有望进一步提升市占率。2）生产和产品，公司有望通过扩大产能优势匹配海外市场需求，另一方面，结合高尔夫球专用生产线和引入智能化生产设备等方式降本增效，进一步缩短研发周期，提升产品竞争力，拓展用户提高市占率。3）新增长点，AlliedMarketResearch预计2022-2031年全球电动UTV市场规模复合年增长率为11.4%，前景广阔；公司的电动UTV车型已研发完毕，结合公司成熟的海外销售渠道，未来有望成为新的增长点。 投资建议及盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别是12.20/15.04/18.00亿元，归母净利润分别是2.94/3.58/4.33亿元，对应摊薄EPS为2.80/3.41/4.12元，对应PE分别为16.89/13.86/11.46X。看好高尔夫球车市场的稳健增长，公司作为行业龙头，在研发、渠道、产能方面均具有领先优势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：公司业绩不及预期风险；境外收入依赖风险；海外市场拓展不及预期风险；依赖大客户风险；行业竞争格局恶化风险；供应链涨价风险；汇率风险；小市值公司股价大幅波动风险。

事件：8月24日公司发布半年报，客户需求有所下降，公司业绩承压。半年报显示，公司2023H1实现营收5.91亿元，同比-19.77%，主要系客户需求有所下降所致；归母净利润1.42亿元，同比-1.25%；扣非归母净利润1.37亿元，同比-3.5%。 高尔夫球车营收同比-26.54%，毛利率同比+0.93pct。分产品看，高尔夫球车营收4.6亿元，同比-26.54%；观光车营收7128万元，同比+28%。高尔夫球车毛利率34.59%，同比+5.38%，观光车毛利率19.49%,同比+4.39%。公司采用高尔夫球车专用生产线，实现高尔夫球车批量化生产，大幅提高了生产效率，降低成本。 公司销售毛利率同比+5.15pct，期间费用率同比+0.32pct。23H1公司销售毛利率为32.97%，同比+5.15pct；销售净利率23.97%，同比+4.49pct。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/3.59%/3.12%/-4.31%，同比+1.12pct/+1.54pct/+0.09pct/-2.43pct。销售费用增加主要系为拓展推广业务，公司加大差旅费和广告宣传投入所致；管理费用增加主要系支付的中介机构费用增加所致；财务费用减少主要系公司购买理财产品产生的利息收入增加所致。 公司深度绑定北美高尔夫球车新晋玩家，签订框架协议保证中长期稳定增长。深度绑定美国ICON、LVTONGUSA两家品牌，ICON已快速成长为美国高尔夫球车第四大品牌，公司分别签订长期销售框架协议维持未来合作，保证未来4-5年中长期出货。 投资建议：我们预计绿通科技2023-2025年营收为16.25/19.93/26.04亿元，同比+10.5%/+22.6%/+30.7%；归母净利润分别为3.28/4.03/5.35亿元，同比+5.2%/+22.8%/+32.8%，对应当前估值分别为17.2/14.0/10.6倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，其中 2022年实现营收 14.7亿，YoY+44.65%，实现归属于股东净利润 3.12亿，YoY+145.09%，实现扣非后归属于股东净利润 3.1亿，YoY+149.05%；2023年一季度公司实现营收 2.7亿，YoY-12.56%，实现归属于股东净利润 0.6亿，YoY+32.15%，实现扣非后归属于股东净利润 0.6亿，YoY+34.47%； 毛利率上涨，一季报利润超预期。公司一季度归母净利润较公司招股说明中 1-3月预测值上限 0.55亿元高出 9.51%，主要系公司生产管理效率提升、汇率上涨及海运费下降等综合因素影响，使得公司一季度毛利率较上期上涨并最终实现超过预期值的净利润。 深度绑定海外 ODM，高尔夫球车市场高速成长。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌 ICON、LVTONG USA，凭借产品技术先进、性价比高等优势，帮助 ODM客户快速抢占市场同时实现公司营收及利润快速增长，2022年公司来自 ICON 及LVTONG USA 的销售收入占比达到 67.16%，合计 9.88亿元，较 21年增长55.45%，是公司增长的主要驱动力。 扩大产能匹配市场需求，打开成长空间。为匹配海外客户爆发性的需求增长，公司产能从 2019年 16700台迅速扩张至 2021年 42000台并于 2022年实际生产58300台，公司 IPO 募投计划拟投入 2.79亿元用于继续扩大产能，新增规划产能1.7万台，同时公司 IPO 募集资金净额 21.01亿元，超募达 16.96亿元，公司具备充裕资金用于产能扩大以缓解公司产能瓶颈，匹配行业旺盛需求。 持续研发投入，新品或引领新增长。公司布局多品类场地电动车，广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。根据公司披露，公司 2022年已小批量试产 UTV电动全地形车并进入销售阶段，有望成为公司营收新增长点，同时公司积极推进C 系列高尔夫球车、欧 5标准 DB 款电动车等新品研发、生产及推广，持续增强公司市场竞争力。 投资建议：我们预计绿通科技 2023-2025年归母净利润分别为 4.47/5.94/7.69亿元，对应当前估值分别为 18.4/13.8/10.7倍，考虑公司海外 ODM 客户持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动

专注场地电动车，海外ODM 快速增长。公司通过ODM 及自有品牌模式销售高尔夫球车、观光车、电动巡逻车等产品。2022 年公司营业收入达到14.71 亿元，同比增长44.65%，18-22 年复合增长率达到46.65%，归母净利润达到3.12 亿元，同比增长145.09%，18-22 年复合增长率为86.12%。近年来公司深度绑定海外大客户，在海外客户高速成长下推动公司营收及利润快速增长，2019-2022H1 公司境外收入占主营业务收入的比重分别为61.37%、75.55%、86.08%和92.87%。 高尔夫球车市场广阔，渗透率有望持续提高。美国是全球最大的高尔夫球车市场且高尔夫球产业规模庞大，截至2020 年末美国拥有16516 个高尔夫球场，占全球42.43%，高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，是美国场地电动车最主要品类。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌ICON、LVTONG USA 等公司，签订长期框架协议保证中长期稳定出货。近年来，公司凭借产品技术先进、性价比高等优势，帮助客户迅速成长，ICON 已成为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONG USA 在美国具有成熟的高尔夫球车销售网络，经营区域不断拓展，随着公司产能增大，客户有望继续提高市场份额，扩大经营规模。 扩大产能匹配市场需求，规模优势显著。为匹配海外客户爆发性的需求增长，公司产能从2019 年16700 台迅速扩张至2021 年42000 台，并计划继续投入2.79 亿元用于扩大产能建设，新增规划产能1.7 万台，在行业中产量领先，有较强的规模效应，同时公司IPO 募集资金净额21.01 亿元，超募达16.96 亿元，公司具备充足现金可继续扩大产能。另一方面公司还通过国产替代、建设高尔夫球车专用产线、引进自动化设备等方式降本增效，产品性价比优势明显。公司产能利用率持续维持高位，未来将进一步发挥规模优势、拓展更多客户，市占率有望提升。 多品类拓展，UTV 电动全地形车引领新增长。公司布局多种场地电动车，包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等，广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。截至2022 年1-6 月公司投入1816.31 万用于研发UTV 电动全地形车，可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐，预计在未来作为公司重要新品引领营收增长。 投资建议：我们预计绿通科技2023-2025 年归母净利润分别为4.26/5.79/7.67 亿元，对应估值分别为20.6/15.1/11.4 倍，考虑公司海外ODM 客户持续高增长且通过签订合作协议与公司保持中长期深入绑定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动。