事件： 4 月 20 日， 公司发布 2023 年年报、 关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告等。 （1） 2023 年公司实现营业收入 7.38 亿元， 同比下降 1.55%， 实现归母净利润1.50 亿元， 同比增长 22.16%， 实现扣非后归母净利润 1.47 亿元， 同比增长 17.21%。 单四季度实现营收 2.08 亿元， 同比增长 20.9%， 实现归母净利润 0.43 亿元， 同比增长43.02%； （2） 公司新增募投项目——机器人零部件智能化技术改造， 计划使用募投资金 1.17 亿元， 建设谐波减速器、 执行器模组、 滚珠丝杠、 行星滚柱丝杠产品的生产线。 事件： 4 月 20 日， 公司发布 2023 年年报、 关于使用部分超募资金投资建设新项目的公告等。 （1） 2023 年公司实现营业收入 7.38 亿元， 同比下降 1.55%， 实现归母净利润1.50 亿元， 同比增长 22.16%， 实现扣非后归母净利润 1.47 亿元， 同比增长 17.21%。 单四季度实现营收 2.08 亿元， 同比增长 20.9%， 实现归母净利润 0.43 亿元， 同比增长43.02%； （2） 公司新增募投项目——机器人零部件智能化技术改造， 计划使用募投资金 1.17 亿元， 建设谐波减速器、 执行器模组、 滚珠丝杠、 行星滚柱丝杠产品的生产线。 （2） 收入分季度来看， 2023 年公司一至四季度单季度营收分别为 1.5/1.9/2/2.1 亿元， 收入水平逐季抬升， 同比变动分别为-24.7%/-2.1%/2.1%/20.9%。 （3） 2023 年公司整体毛利率为 32.1%， 较 2022 年提升 5.9pct,主要原因系原材料价格的下降。 公司的主要原材料为钢材， 2023 年国内钢材价格指数平均值较 2022 年下降9.7%， 由此影响公司营业成本由 2022 年的 5.5 亿下降至 5 亿， 同比下降 9.4%。 （4） 2023 年， 公司整体净利率为 20.3%， 较 2022 年提升 3.9pct， 主要受益于毛利率提升。公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.11/0.32/0.33/-0.2亿元，分别同比变化-1.7%/+6.6%/+2%/-10.7%。 制动系统业务持续增长， 成长空间广阔：制动系统类轴承是公司的主要业务， 2021-2023 年营收占比分别为 73.5%/73.7/76.9%，2022-2023 年营收分别同比增长 5.2%/2.6%， 均小幅快于公司整体营收增长。 公司的制动系统类轴承主要包括轮毂轴承、 轮毂轴承单元及重卡轴承， 产品销量在国内同类产品后市场领域排名前列。 全球汽车轮毂单元后市场规模超 500 亿， 公司市占率不足 2%，未来市场份额提升潜力大。 深耕海外市场， 持续加快全球化布局： 2023 年公司加大海外工厂建设力度， 对泰国子公司进行了第二期投资建设， 当期增加在建工程 3446 万元， 达成工程进度 81%， 预计 2024 年第一季度新工厂可以投产。 此外，公司已初步建立北美市场的本地服务能力， 进一步加快公司主业全球化产业布局的节奏。 设立机器人事业部， 系统布局机器人核心零部件：2023 年， 公司完成组建专门的研发、 技术团队， 对机器人关节零部件产品进行研究开发， 并取得相应成果。 目前， 公司谐波减速器已处于量产前期筹备阶段， 丝杠类产品和执行器模组产品已初步实现样品打造。 2024 年， 公司将成立事业三部（机器人零部件） ， 负责规划机器人零部件发展方向及整体布局。 公司在人形机器人领域立足谐波/丝杠两大核心零部件， 并进一步向上延伸至执行器模组领域。 人形机器人产业快速发展， 已涌现出 Figure AI、 Optimus、 优必选、 智元、宇树等国内外知名玩家， 供应链在 tier1 即模组环节对供应商的系统集成能力和产业资源均提出了更高的要求， 门槛显著提升。 公司定位为人形机器人供应链的一级供应商， 其产业定位可类比三花智控、 拓普集团， 后续产业化进展值得期待。 盈利预测： 公司是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业， 盈利能力突出， 同时积极布局机器人核心零部件。 我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 1.9/2.3/2.9 亿元（2024-2025 年前值分别为 1.8/2.3 亿元） ， 对应 PE 分别为 17/14/11 倍。 当前公司估值水平已明显低于机器人行业估值， 其业务布局可对标人形机器人领域的三花智控、 拓普集团； 产业链稀缺性突出， 给予“买入” 评级。 风险提示事件： 宏观政治经济环境变化风险； 市场竞争风险； 盈利预测假设不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司发布 2023 年度业绩快报， 初步核算全年实现归母净利润 1.49 亿元， 同比增长 21.79%， 扣非归母净利润 1.46 亿元， 同比增长 17.24%。 单四季度的归母净利润0.43 亿元， 同比增长 43.02%， 扣非归母净利润 0.42 亿元， 同比增长 31.9%， 2023 年第四季度公司业绩略超市场预期。 客户/产品结构优化+新产品落地提升毛利率水平， 公司盈利能力显著提升2023 年公司毛利率预计同比增长约 6%， 是带动净利率由 2022 年的 16.35%提升至约 20. 19%的主要因素。 近几年公司优化客户和产品结构， 以及新产品的陆续推出， 带来了利润水平的增长。 （1） 海外收入占比持续提升， 下游客户稳定性强化。 2020-2022 年，公司海外收入占比分别为 59.7%/64.9%/70.1%， 且以成熟的欧美汽车后市场为主战场（其占海外收入的比例超 80%） ； （2） 轮毂轴承单元/离合器、 涨紧轮及惰轮轴承的营收占比持续提升， 该两大类产品毛利率水平相对较高（2022 年分别为 26.8%/31.8%，整体毛利率为 26.2%） ， 且新型号的开发预计进一步提升毛利率水平， 2023 年 Q3 公司整体毛利率水平已明显提升至 32.5%； （3） 公司积极推进新业务的拓展， 正进行新能源汽车驱动系统轴承、 农机轴承及重卡轴承项目储备等。 2023 年下半年营收增速转正， 公司积极投资将解决产能受限带动营收规模进一步扩大2023 年上半年公司营业收入同比下降 13.48%， 下半年营业收入随着市场行情回暖， 较2022 年同期增长 11.26%， 全年营业收入下降幅度收窄至 1.36%。 公司营业收入波动主要受全球汽车后市场需求影响， 同时近几年公司生产相对饱和使得产能明显受限。 2022 年第四季度开始公司陆续投资， 其中从 2023 年第四季度对泰国工厂进行投资， 打造全产业链工厂， 预计 2024 年第一季度新设备可以投产。 未来随着 IPO 募投项目等产能建设的逐步推进， 公司营收规模有望进一步扩大。 盈利预测： 基于公司已经披露的 2023 年业绩快报， 我们调整公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润为 1.49/1.82/2.34 亿元（前值分别为 1.46/1.81/2.33 亿元） ，同比分别增长 21.7%/22.3%/28.4%（前值分别为 19.2%/24.3%/28.5%） ， 根据最新收盘价， 对应的 PE 分别为 22/18/14 倍。 当前公司估值水平已明显调整至可比公司历史均 值水平附近(雷迪克/兆丰股份/冠盛股份过去 1 年 PE 均值分别为 22/22/13） ， 考虑到公司主业经营的稳健性及未来新业务拓展的潜力， 我们认为当前公司具有一定的配置性价比， 故调整为“买入” 评级（前值为“增持” 评级） 。 风险提示事件： 宏观政治经济环境变化风险； 市场竞争风险； 盈利预测假设不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

我们认为，理解斯菱股份的核心在于理解其稳定的高盈利水平。 这需要回答两个问题：第一，公司稳定增长的高毛利率来自哪里？第二，公司能否维持该高毛利率水平？第一，公司高毛利的基础是聚焦海外售后市场。海外售后（AM）市场与整机装配（OEM）市场客户不同，决定相应公司产线组织、订单获取和盈利模式均有较大差异，AM市场毛利率显著高于OEM市场。公司以海外市场起家，聚焦售后，不断推动产品多元化和客户终端高端化，毛利率较高，并稳步提升。截至2022年底，公司售后市场销售额占比89.63%；境外收入占比71.13%，其中美国市场占比40%左右，为第一大市场。 第二，全球汽车保有量增长推动后市场规模长期稳定增长，公司产品结构多元、集成化，客户结构向终端靠拢，公司毛利率有望维持高水平。行业层面，海外、尤其是北美后市场规模大，汽车保有量稳增，且行驶里程多、车龄高，后市场稳步扩容，国内新能源车带动汽车保有量快速增长，未来高车龄汽车进入维保阶段，后市场或快速扩容。2022年美国后市场规模达2.54万亿元，超过中国一倍，2025年美、中后市场预计分别增至2.87万亿元、1.9万亿元。公司层面，生产端公司开发柔性化生产，推动产品多元化、集成化，截至2022年末，集成度更高的轮毂轴承单元收入占比为45.05%，接近一半；客户端公司凭借强产品力与高客户黏性提升终端大客户占比，2022年，独立品牌商份额增长约5pct至38.41%，终端连锁份额小幅上升1.3pct。 公司弹性空间主要来自：（1）主营产品新应用空间。人形机器人快速迭代，具备研发优势、产品集成度高的企业有望切入人形机器人供应链。（2）募投产品落地将进一步打开增长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为8.09、8.86、9.86亿元，实现归母净利润分别为1.44、1.85、2.38亿元，对应PE分别为37.45、29.24、22.67倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球新车销售下滑；经济复苏不及预期拖累出行和车辆保养消费；新能源车渗透率提升速度放缓；公司募投项目进展不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力持续提升售后市场领域，汽车轮毂轴承单元销量排名前列。公司主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售业务，其中轮毂轴承类业务占比超80%。公司聚焦售后市场，业务范围覆盖全球，2022年境外收入占比约70%，并已成立斯菱泰国进行全球化布局，在全球市场也具有较高的知名度和较强市场竞争力。 业绩稳健增长，盈利能力持续提升。成长性上，2013-2022年，公司营收规模由1.2亿元增长至7.5亿元，CAGR=23.0%，归母净利润由0.02亿元增长至1.2亿元，CAGR=59.5%；盈利能力上，2013-2022年公司整体毛利率水平/净利率水平均稳定提升，毛利率由16.4%提升至26.2%，归母净利率由1.6%提升至16.3%。 行业层面：汽车后市场空间广阔，成熟市场下游行业格局集中以汽车轮毂轴承单元为例，全球后市场规模超500亿元，预计2026年达899.8亿元，2022-2026年CAGR=10.8%。行业特征上，由于市场需求对应汽车保有量，较新车销量更为稳定，因此受经济周期影响较小，且增长较稳。2015-2019年美国市场一直保持约4%的年增长率（2020-21年受疫情影响波动较大）。 成熟市场下游行业格局相对集中，普遍采取全球化采购策略。在成熟的美国市场，终端服务商领域，四大连锁品牌占据约50%的独立第三方市场份额，且经营稳健，营收持续增长。以NAPA为例，2005-2022年公司营收由98亿美元提升至221亿美元，CARG=4.9%，目前在全美境内拥有超过6000家门店，采购体系遍布全球，拥有超百家供应商。 公司层面：多重优势构筑行业护城河，新业务拓展可期产品+客户+全球化战略，三重优势助力汽车后市场稳扎稳打。①产品体系具备优势。 目前公司总共2大类产品，型号多达5,700余种，在国内同类制造商中居于前列。其中汽车轮毂单元，公司已具备一/二/三代全产品体系，全球售后市场市占率不足2%，未来有望通过高性价比产品持续提升市场份额；②下游客户稳定性强，公司以欧美为主战场，营收占比超80%，细分客户结构中以连锁品牌为代表的独立厂商占比达46.8%；③积极推进国际化布局。2019年，斯菱泰国成立，公司出口美国的产品主要通过斯菱泰国进行生产和销售，有助于缓释大国博弈带来的负面效应。 紧跟汽车发展趋势，积极参与前装市场，并不断扩大在新能源汽车领域的应用。①前装市场上，公司已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作；②新能源汽车轴承市场上，公司与比亚迪、北汽、华晨新日及长安汽车等共同研发了新能源汽车轮毂轴承系列产品，并对于已经上市的新能源汽车型号的售后产品进行了储备开发。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.5/1.8/2.3亿元，按照最新收盘价，对应PE分别为34/27/21倍。在汽车轴承售后市场领域，公司估值水平相较可比公司较高。 对此我们主要考虑到公司未来业务拓展的潜力，因此适当给予公司估值一定的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观政治经济环境变化风险；市场竞争风险；盈利预测假设不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。