盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司2012~2014 年净利润同比增长29%、20%、25%, 对应EPS 为1.01 元/1.22 元/1.52 元。PE 估值合理价值为23 元,FCFE 测算价值为22.56 元。公司目前15.37 元的股价对应2012 年1.01 元EPS 的PE 为15 倍,我们认为公司具有较高的投资价值,给予六个月目标价23 元,对应2012 年23 倍PE,首次给予“买入”评级。

盈利预测与投资评级:我们预测公司零售主业2012年至2014年按5.2亿股本摊薄EPS分别为0.35、0.46、0.63元,公司地产业务在2012/13年结算将增厚EPS0.13、0.33元。我们认为对公司采用PS估值更为合理,给予公司2012年PS0.6倍,对应目标价15.76,结合绝对估值14.55元,目标价15元,维持“增持”评级。 风险因素:外延扩张受阻,内生增长缓慢,费用控制不达预期。

一季度公司受益于外延扩张,营业收入同比增长11.88%,增速为09年以来最快。期间费用率18.93%,比去年同期增长了一个百分点。销售费用和财务费用分别同比增长18.33%和53.63%,主要是由于报告期内新开门店增加,销售人员工资增加以及公司较去年同期贷款规模增加导致。 与2011年四季度相比,新开门店逐步释放业绩,公司营业收入环比增长14.66%,利润总额和净利润分别环比增长465.01%和1415.95%,主要原因是期间费用仅增长了9.05%。毛利水平在去年四季度20.28%的水平上略有增长至20.54%,公司得益于产品结构的调整以及高超占比的增加,维持住了较好的毛利水平。 公司从去年起进入快速扩张期,每年新增门店30家左右,这就导致公司受困于三项费用的增加,净利率低下,业绩不能同比例释放。根据我们对于公司历史情况的统计与研究,我们发现,相比于新开门店的家数,公司净利润率与新老门店的比值关系更大。我们在之前的报告中多次强调,公司新老门店比在2011年达到峰值33%,2012年起比值将逐步回落,预计净利润率将有所回升。 公司2012年一季度净利润率0.67%,而2011年四个季度的净利润率逐季递减,从0.87%,至0.73%,至0.34%至0.07%。可以看出,随着今年新老门店比开始回落,公司净利润率下降之势也有所扭转。随着新开门店经过一年培育期之后逐步产生稳定收入,公司销售收入将快速增长,并且能够确认到最终的净利润中。 我们维持公司2012~2014年每股收益为0.15元、0.27元、0.43元的盈利预测,对应2012年4月27日收盘价(6.42元)的市盈率分别为43倍、24倍、15倍,综合考虑公司PEG(0.61)、PS(0.31)、PB(1.4)处于行业较低水平,维持“买入”评级。 我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入,自有品牌产品投放效果不理想,公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。

根据信达研发中心宏观组预测2012年CPI3.4%、GDP8.4%,2012年社会消费品零售总额增速约17%,维持零售行业“看好”的投资评级。 高超为重点,综超渠道下沉。高超将凭借购物中心业态得到快速扩张;综超在8大重点区域渠道下沉;尝试便捷店发展。 新老门店比于2011年达到峰值,随后出现回落,净利润率与新老门店比呈反向变动,预计利润率将逐步恢复至行业平均水平,公司有望于2012年开始进入高门店扩张与利润率回升并行的高速发展阶段。 我们预计公司2011-2013年营业收入分别117亿元、139亿元及168亿元,对应每股收益分别为0.11元、0.18元及0.29元。 绝对估值法(DCF)基于WACC=13.66%,TV=1.5%的假设下,合理价值约为10.18元/股; 因2011-2012年利润处于低谷,导致PE相对较高;PEG(0.89)、PS(0.37)、PB(1.3)处于行业较低水平。我们综合上述估值及假设,得出华联综超合理价值区间在7.15~10.18元/股,以区间中值8.67元计,隐含2012、2013年市盈率分别为48、30倍,从中长期价值投资角度,上调评级至“买入”。 我们认为可能损害公司价值的潜在风险主要有高超市场吸引更多竞争对手涌入,自有品牌产品投放效果不理想,公司治理结构出现较大问题以及整体市场环境持续恶化进而改变顾客购物习惯等方面。

投资要点: 5大优势打造北京商业航母。上半年公司重组步骤有条不紊的展开,6月公布新一任高管人员名单,7月更名为“北京首商集团股份有限公司”(简称“首商股份”)及发布股份变动报告书,我们看到新的篇章已然展开。新公司从北京市场份额的角度统计已占据龙头位置,并且其90%的销售收入来自北京,结合自身门店优越的商业地理位置;西单、贵友、金源、燕莎、奥特莱斯等多品牌、多业态、立体化定位;丰富的供应商资源;奥特莱斯、mall等新业态营运方面所具有的经验;首旅大股东发展城市综合体等后续商业资源注入等5大优势,我们预计公司未来发展的重点将是以北京商业航母的形象继续挖掘该地区市场份额,将各业态市场规模进一步扩大,而后辐射全国,这一点也将有别于王府井全国扩张的策略。 燕莎与金源贡献比例较大。我们根据公司发行股份购买资产相关公告,分析新燕莎股份下属三个子公司2010年收入及利润情况。燕莎商城的收入占比约80%,净利润占比约70%;贵友大厦收入占比约15%,净利润占比约7%;新燕莎商业收入占比约7%,净利润占比约45%(不考虑内部抵消影响而单个衡量)。燕莎商城与金源新燕莎MALL的影响力可见一斑。 从重要性角度分拆燕莎盈利假设。我们以公告的报告书中评估收入预测数据为参照,匡算燕莎商城及贵友下属的门店情况。燕莎亮马桥店(总店)及奥特莱斯的收入占比均接近40%,金源店约15.5%,太原店约5.5%;贵友四个店销售占比比较均衡,其中方庄与建国门店相对突出。毛利率方面,燕莎亮马桥、金源、太原三个店约21.4-24.9%,奥特莱斯因商品属性导致其毛利率相对较低(15%);贵友门店毛利率区间为13.3-20.9%之间。我们也注意到燕莎和贵友在金源的店毛利率均比较突出,估计是受到整体MALL 集客能力强等优势所影响。 盈利预测及投资建议。根据相关公告数据及上述分析假设,我们修改部分基础数据并上调盈利预测,预计2011-2013年营业收入分别为124亿元、151亿元及180亿元,上调2011-2013年每股收益至0.59、0.71、0.86元。维持“买入”投资评级。

投资要点: 估值。假设WACC为10.06%时,绝对估值(FCFF)显示公司合理价值为26.9元;中性盈利预测下市盈率法的合理价值为21元,悲观-乐观情景的波动区间为18.9元-27.3元;市净率(2.95)处于行业较低水平;市销率偏低有两种可能,一是市场预期公司未来利润水平偏低,二是预期业绩弹性较大,我们偏向于认同后者;NAV 每股价值约24.4元。 银座股份的利基市场山东省拥有雄厚的经济及人口基础以支撑消费发展。省内消费能力较强的城市有济南、青岛、淄博、烟台、潍坊、临沂等市。大股东鲁商集团以2009年销售收入256亿元为基数,确立了2015年集团销售收入超过1000亿元;2020年集团销售收入超过2000亿元的 “双千亿”战略目标,零售业是鲁商集团的主业。 跑马圈地,快速扩张。公司已进入省内10个城市,未进入的7个城市中青岛、威海、聊城均有项目在建; 2008-2010年间新增28家门店,总数达到46家, 其中13家为自有物业,面积达131万平米;发展步伐不仅局限于省内,借收购河北石家庄东购进入河北市场后,门店扩张逐渐走向省外,先后于张家口、保定、西安等地签署新的项目;淄博、泰安、石家庄等地是主要利润来源。 费用分析。职工薪酬的涨幅约124%,我们预计此项费用的增幅在2011-2013年有望缩窄,但涨势持续;折旧费用同比增长78%,公司现有聊城、威海宏图、金銮大厦、振兴街、青岛乾豪、李沧等项目处于施工阶段,预计未来该科目仍将因项目完工转固产生较大支出。 盈利预测。我们预计公司2011-2013年的营业收入分别为110.67亿元、136.84亿元、160.72亿元,归属母公司净利润分别为2.03亿元、2.58亿元、3.50亿元,对应每股收益分别为0.70元、0.89元、1.21元。 投资建议。考虑到公司拥有大量自有物业及项目储备为估值提供了一定的安全边际、山东省巩固的市场地位及近年来省内外快速扩张所拥有的业绩恢复空间等经营特征,我们认为公司具有一定的投资价值,首次覆盖给予“买入” 评级,合理价值区间为24.4元-26.9元。

投资要点: 扣非净利润同比增长35.67%,扣非每股收益同比增长27.22%。上半年公司共实现营业收入53.6亿元,同比增长24%;归属母公司净利润7696万,同比下降11.87%。营业利润、净利润同比下降的主要原因是受市场培育期、贷款利息及人工成本费用增加等影响。不过,我们也注意到扣非净利润及扣非每股收益的同比增长相对较高,显示公司经营成长性相对良好。 上半年新设5家门店,总数达51家。公司新设济南花园店、济南高新区购物广场店、环山购物广场店、泰安新泰新汶店及泰安岱宗分公司等5个门店,新增面积约9万平米。我们预计下半年主要新增门店为振兴街购物中心项目。 潍坊、德州新门店收入成长较快。分地区主营业务收入中,潍坊(51%)、德州(169%)增速突出且毛利率均略有提升,这两个地区原是公司相对弱势地区,去年潍坊新增约14万平米、德州新增约5.6万平米,我们认为随着上述两个大店经营逐步趋于稳定,未来对公司费用的影响将有所减轻;石家庄地区上半年收入下降,可能与区域竞争激烈有关;上半年济南地区新增的门店面积均在1万平米左右,我们预计这些门店(包括泰安新汶店)的盈亏平衡期相对较短,但岱宗店于7月开设的4.5万平米的大店,以及振兴街购物中心的开设将加大下半年费用压力。 略下调盈利预测,但仍看好后期发展前景。考虑下半年新店培育期等费用压力仍然较大,在不考虑振兴街商业地产结算的影响下,按照此前报告提及的悲观盈利情景,略下调盈利预测,预计公司2011-2013年的营业收入分别为110亿元、131亿元、153亿元,归属母公司净利润分别为1.84亿元、2.33亿元、3.27亿元,对应每股收益分别为0.64元、0.81元、1.13元。 维持“买入”投资评级。综合考虑公司拥有大量自有物业及项目储备为估值提供了一定的安全边际、潍坊、德州弱势地区通过新设大店提升市场占有率的战略得到有效实施、未来3年省内外快速扩张的市场前景,及振兴街等商业地产项目带来的收益等因素,虽然此次下调盈利预测,但我们认为公司从长期发展角度具有一定的投资价值,维持“买入”评级。

华联股份经营的社区型购物中心为消费者节省交通成本和时间成本,所提供的儿童乐园、教育、餐饮等实地体验式服务内容可以满足家庭成员多人出行所带来的消费需求,同时也在一定程度上避免互联网消费的冲击; 拥有在商业物业开发运营领域具有丰富经验的专业团队,所开发的物业可供出租面积有望较普通开发多出20%的面积,高管及核心团队所具有的百货和超市业零售经验将对公司市场判断、品牌管理、招租运营等方面所有助益; 物业规模将进入快速增长期,公司现有物业16个,预计2011-2013年均新增物业9家以上。开发重点区域以北京为主,围绕8个重点城市展开。随着非公开定向增发及债券和短融的发行,公司未来3年的资金压力将得到缓解; “保底+提成”双枪策略创造内生增长。区别于传统以租金为单一收入来源的租赁物业形式,公司所采取的“保底+提成”租金方式将企业利益与租户利益紧密结合在一起,为推动公司内生增长起到积极作用; 9成分红,重视投资回报。我们注意到公司于2009年修改公司章程,提出每年应至少有一次股利分配,并且每年分配的利润不少于该年可分配利润的90%。我们认为该项公司章程的修改为追求稳定回报型投资者提供了较好的选择; 长期股权投资回报值得关注。我们预计公司对华联财务公司3.33亿元及绵阳产业基金约1亿元的投资未来将为公司创造约0.4亿元的年投资收益。 盈利预测及估值和投资建议:我们预计公司2011-2013年营业收入分别为7.57亿元/11.69亿元/17.47亿元,对应摊薄每股收益分别为0.09/0.21/0.39元。基于贴现现金流模型的主要参数,我们假设WACC为9.71%,推导出公司的价值中枢为12.67元;综合贴现模型、DDM及相对估值的合理价值为9.28元。基于公司正处于快速扩张期,业绩提升较快,富于内生增长和高比例分红的投资亮点,我们建议关注绝对估值所反映的投资价值。本次上调投资评级至“买入“。 风险提示:业务变更导致历史数据不具有可比性,为估值增添了不确定性。