事件: 公布2012年中报,实现营业收入50.64亿元,同比-3.48%,归属于母公司净利润20.25亿元,同比-9.36%,实现EPS元,加权ROE4.07%,BVPS5.97元。 结论: 预计2012-2013年EPS分别为0.39元、0.46元,对应PE22X、19X,中短期均具有确定性投资价值,继续给予“推荐”评级。

中信证券成长来自于并购、上市与融资,来自于股东背景、王东明带领下的企业家团队与技术人才团队支持,来自于战略、管理、研究以及投行、投资、国际化等业务能力的大幅提高。 转让中信建投导致中信证券经纪业务市场地位显著下滑,未来若没有并购支持份额将难以快速恢复;未向中小企业承销转型、错过中小板与创业板机遇,导致中信证券投行业务市场地位逐年下降,未来债券承销增长将难以弥补股票承销下降。 市场大幅波动、做空机制推出后,中信证券自营投资规模不再增长,自营/净资产比例不再提高,投资收益率不断下降,可供出售金融资产不断压缩可能预示着中信证券对自营投资乐观态度有所转向;直投业务监管加强将显著影响中信证券未来直投业务的规模与收益率。 两融制度完善有利于中信证券两融业务发展与收入结构改善,但政策严格管制决定了这一过程将较为漫长,对经纪收入的替代效应不明显;H股融资的短期收益有限,华夏基金股权转让导致未来公司收入稳定性降低,传统业务收入占比重新抬头。 中信证券总资产持续下降,但净资产持续增长,经营杠杆大幅降低,公司营业收入顶峰已过,费用率上升,营业利润率下降,总资产收益率下降,净资产收益率下降幅度更大,未来费用控制、大比例分红将是中信证券经营管理的重要选择。 更重要的是,中信证券作为行业唯一的股权激励已于2011下半年全部到期,未来继续实施的可能性微乎其微,本届高管尤其是王东明董事长的任期也将在2012年中结束,这对中信证券未来的公司治理、企业家精神、人才积极性、团队稳定性都将构成重大考验。 根据彭罗斯理论的资源——能力——成长分析框架,在中国资本市场现有制度下,中信证券似乎已将自身资源与能力发挥至极致,并达到成长极限,3500亿元将在很长时间内成为市值天花板,要突破除非中国资本市场制度重大变革以及公司资源与能力重整。 中信证券的投资机会将主要来自于系统性估值提升或相对估值洼地。 假设公司分红政策不变,预计2011-2013年公司EPS为0.80元、0.46元、0.54元,对应PE为13、23和20倍,不过ROE逐步回升,同时考虑到行业龙头随时可能被政策再次眷顾,维持“推荐”评级。

上半年公司进一步改善以往的消极保守风格,加大资产运作力度,实现自营、回购、股权投资、融资等收益资产的持续增长,自营/净资产比已提高至51%,同时货币资金继续减少,占可支配资产比重已下降至17%。 通过高位及时兑现盈利、运用套期保值手段,上半年公司自营收益大幅上升,实现利润7.03亿元,同比增加5.61亿元,幅度395%,成为公司整体业绩增长的最主要因素,投资收益率也大幅回升至4.43%,主动经营效果显著,不过业绩的稳定性尚有待检验。 代理交易佣金率的下降换来市场份额的止跌回升,但对经纪业务的杀伤力也较大,上半年公司代理交易收入同比减少4.34亿元,降幅19%。 由于绝对佣金率已降至0.061%,在行业内已具有一定竞争力,未来再次大幅下降空间有限,从而伴随交易额的增长,公司经纪业务收入企稳可期。 上半年公司投行、资管、两融、期货、直投等业务收入均有不同程度增长,随着公司在创新业务方面的持续投入,创新业务带给公司更大贡献完全值得期待。 公司成立国际业务协调委员会,统筹境外业务开展,全面推进国际化战略,上半年实现境外业务利润1.71亿元,同比大增147%。下半年公司拟发行H 股并在港交所上市,从而进一步加快公司境外业务发展。 公司收入结构日益均衡,上半年经纪业务收入已下降至35%,而承销、投资、利息收入不断上升,抗风险能力显著增强。因营业部新设、迁址导致上半年管理费用小幅上升,但费用/收入比仅37%,控制完好,保证了公司利润的稳定增长。 由于上半年客户保证金下降导致总资产下降、财务杠杆下降,使得ROA 的提升对ROE 的促进作用有限。 假设下半年成功发行13亿股H 股、募集135亿元人民币,预计2011-2013年海通证券实现归属母公司净利润613、655、706亿元,同比增长24%、15%、15%,实现EPS 为 0.48元、0.55元、0.63元,对应PE 为16倍、14倍、12倍。 风险提示:若市场发生系统性风险,公司股价将不可避免地跟随波动;若市场竞争加大,平均佣金率大幅下降,公司业绩与股价难免不受较大影响;若大股东再次减持股份,也必然对公司二级市场股价形成较大压制。

正文: 1、经纪佣金大幅下滑。三季度综合佣金率0.105%,环比大幅下降13%,同时市场份额也下降0.03个百分点,代理交易额增长主要受市场交易活跃刺激,由于交易额增长不能抵消佣金下滑的影响,导致代理交易收入持续下降,前三季度同比下降24%。目前公司佣金率已接近市场平均水平,表明经纪业务压力大幅释放。 2、自营业绩大幅增长。市场反弹助推公司三季度自营收入大幅增长,环比增幅183%,前三季度已累计实现收入6.64亿元,同比增长112%,凭借扎实的投资功底,在未来市场持续好转的背景下,公司自营业绩仍将有突出且稳健的表现。 3、承销持续稳定。三季度完成智飞生物首发、六国化工增发,以及6只债券承销,由于股票承销量减少,导致收入环比下降50%,但仍为稳定均衡发展,前三季度收入达4.2亿元,同比大增490%,股票IPO承销金额排名市场第14位,比上年大幅提升,体现了较强竞争力。 4、收入结构均衡。由于自营投资的稳定,公司收入结构始终较为均衡,明显好于同类券商,前三季度经纪、自营、投行的收入占比分别为45%、25%和16%。随着创新业务的陆续开展,公司收入结构将更趋均衡,从而有效回避资本市场大幅波动风险。 5、高基数导致盈利增速下降。今年中报盈利增速为40%,但由于上年三季度业绩基数的大幅提高,导致今年前三季度盈利增速出现一定下降,相信随着四季度市场行情持续好转,对经纪与自营业绩的显著推动,全年增速仍将进一步回升。