事件 亚盛集团9月27日晚间公告,公司决定总投资13亿元,建设3万头奶牛养殖场建设项目。单个牧场存栏奶牛500头,项目分3年进行。达产后年贡献收入6.37亿元,利润总额1.12亿元。投资要点充分发挥产业链优势,进军养殖业,完善现代农业版图。公司从2010年开始实施农场“统一经营”,成效初显,目前已经成为国内种植业龙头,本次进军奶牛养殖,正是充分利用公司苜蓿草种植的优势,向下游养殖业延生。预计一方面也可以完善现代农业版图, 原奶产业链值得长期看好,公司具备发展优质原奶产业的优势。国内原奶长期处于短缺状态,到2017年供给缺口或将进一步扩大到1500万吨。尤其是高档原奶。公司目前是国内第三大的苜蓿草生产商,拥有优质饲养原料的优势,此次项目拟建设的奶牛养殖场位于公司前期已经建设到位的苜蓿基地附近,我们认为既解决了苜蓿基地扩张之后的销路问题,又从原料环节确保了奶源的优质。 稀缺性决定产业链价值分配。合格的规模供应商将成为稀缺资源,并可能长期享受溢价。相当长一段时间内,奶牛养殖产业集中度难以大幅提升。下游的集中程度远远高于上游,目前伊利蒙牛等的原奶自给率均不足5%。随着下游的整合加速,上游稳定优质原奶的地位和议价能力将进一步加强。 我们从投资额、收入水平和盈利能力三方面对公司投资项目做了测算,与同行业相比,均处于合理偏低水平。 财务与估值 公司具备向现代农业转型的先天资源性优势,我们看好其逐步完善种植业、养殖业的发展版图。此次公告的奶牛养殖项目预计将从2015年起贡献业绩,预计13-15年公司实现归属于母公司净利润5.26/6.78/9.73亿元,全面摊薄EPS为0.27/0.35/0.5元。随着土地改革的推进,农地资源价值凸显,近期内同行业估值均有所提升,参考同行业估值(2013年46倍估值),对应目标价12.5元,维持公司“买入”评级。 风险提示:养殖业经验不足,项目不达预期。

公司上半年归属利润同比下滑78%,EPS 为0.49元。公司上半年实现收入8.51亿元,同比增长14.76%,归属净利润4187万元,同比下滑77.95%,其中二季度单季度净亏损1252万元。毛利同比下滑16.7%,三费比率由去年上半年的8.73%上升到今年上半年的19.52%(其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升4.17%,2.75%和3.87%)是导致业绩下滑的最重要原因。公司预计三季度单季度盈利为2397.41-7664.94万元。 受到行情和渠道拓展速度较慢影响,上半年出栏量同比增长放缓。上半年生猪出栏量77.77万头,同比仅增长2.94%。其中出栏仔猪53.45万头,同比减少10.65%,出栏生猪21.29万头(含屠宰普通商品猪约2万头和生态猪),同比增加20.16%。由于二季度生猪亏损,仔猪成交清淡,公司有意识放缓了出栏节奏,体现在上半年二元母猪出栏数量增长较快。生态猪出栏速度依赖于终端发展情况。预计生态猪上半年出栏约为1.8万头。 三季度行情超预期,出栏量暂无法大幅提升。猪价从6月开始反弹,7.8月同比均处于正增长状态,盈利状况较二季度大幅好转。预计公司出栏节奏将有所加快。但截至6月末,生产性生物资产斤同比增长不足3%,预计三季度行情可能超预期,但出栏量仍难有大的改善。预计四季度放量可能性较大。 下游业务尚处于起步阶段,费用压力较大。公司从去年三季度开始试水品牌零售业务,截止报告期末在河南省内已有120余家雏牧香专营店,同时进入上海和北京地区。销售费用率也从此前的2%左右提升到2季度单季度7.95%。多个配套子公司目前正处于创立初期,费用压力明显。 财务与估值 考虑猪价低迷和渠道扩张慢于预期,我们将2013年仔猪出栏量预测下调10%,同时考虑公司渠道扩张费用,将2013-2014的销售费用率预测上调1.22%和1.17%。预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.29/0.39/0.64元,三年复合增速22%。公司上市以来的平均估值为43倍PE,考虑到扩张速度有所放缓,给予2014年35XPE估值,对应目标价13.5元,维持公司“买入”评级。 风险提示:生猪价格低于预期,终端业务拓展受阻。

投资要点 收入高增长,但利润表现不佳。公司上半年实现收入64.99亿元,同比增长45.48%。其中饲料、疫苗业务收入分别增长51.35%和30.51%、种子业务受结算期间的影响收入下降15%。上半年归属净利润3.2亿元,同比增长2.75%。公司预计1-3季度归属净利润增长-10%--20%。 饲料业务发展势头良好,高端料增长依然领衔。上半年饲料销量148.02万吨,同比增长44.17%,其中猪饲料129.73万吨,同比增长45.58%。增速远高于行业竞争对手。值得肯定的是,销量的增长并非来源于低端料的放量,在上半年养殖行情极端低迷的不利情况下,高端料实现销量和销售额同比分别增长了50.11%和56.76%,远高于平均水平。剔除合资企业新增低端料产品对毛利率的拖累,上半年体内饲料业务毛利率甚至略有增长。 短期利润增长乏力主要受到快速扩张带来的人员费用拖累。下半年人均创利有望迅速恢复。上半年公司净增员工5088人,同比净增长44%,导致销售费用中薪资费用同比增长87%,从历史经验来看,新增人员在0-6个月之间无法为公司创造利润。下半年他们的潜能释放将有望是公司增长的直接动力。人均创利的快速恢复值得期待。 全方位加强客户开发,在行业困境中异军突起。经销商和养殖户是饲料企业赖以生存的最重要资源。上半年行业局势动荡,一方面面临整体增长放缓,另一方面传统强势企业面临管理瓶颈,模式转变等诸多问题,积重难返。大北农抓住机遇,利用产品、资金、技术、网络等全方面优势,快速抢占优秀经销商和客户资源。经销商以所在区域前三名为目标打攻坚战,大猪场客户新增300头母猪以上猪场350个,同时用于经销商周转金和养殖户扶持的资金同比增长近5亿。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.49,0.67和0.87元。参考行业估值18倍,考虑公司增速有望快于行业竞争对手,给予10%溢价,给予2014年20倍估值,维持目标价13元,维持公司买入评级。 风险提示:猪价持续低迷,原材料价格大幅上涨。

投资要点 公司2013年上半年实现营业收入8.48亿元,同比增长9.63%,其中农业收入为7.31亿,同比增长24.83%。归属母公司净利润1.30亿元,同比增长15.6%。EPS为0.067。 种植业遵循春种秋收规律,上半年农业部分反映2012/2013种植季存货收益。 结构调整导致毛利率下滑。上半年公司农业收入主要由上年年末存货,非统一经营及“公司+农户”部分农工上缴产品及租金构成。随着公司统一经营比例提升,非统一经营和租赁收入都有所下降。公司2012年非统一经营面积由2011年的40万亩下降到2012年的29万亩。而“公司+农户”由2011年的不足5万亩提升到2012年的17万亩,由于同类产品“公司+农户””业务毛利率比非统一经营部分低10%左右,导致整体毛利率有所下滑滴灌项目受结算进度影响收入增长有所放缓,滴灌业务上半年实施的是上一年度的订单,受产能限制,滴灌业务收入增长仅4%。随着下半年兰州和通辽新厂投产之后,滴灌业务增速有望重新回到50%以上。 贸易收同比下滑75%,但毛利额上升2.88%。受到国际经济低迷影响,公司今年放弃了本来微利的外贸业务,集中精力发展高毛利的内贸业务(主要为农资贸易),内贸业务毛利率远高于外贸业务,最终毛利额不降反升。 三四季度将集中反映2013/2014种植季收益,高增长可期。公司今年统一经营面积由去年的26万亩提升到今年的近40万亩,统一经营面积提升之后,三四季度直接销售收入利润将有望大幅提升。今年主要产品啤酒花价格有所回暖,同时开拓了国际市场。苜蓿草价格虽然同比有5%左右的下降,但随着公司达产面积和品质逐步提升,收入利润预计同比提升50%-100%。 财务与估值 我们认为公司向现代农业企业转型初见成效,预计13-15年公司实现归属于母公司净利润5.26/6.78/9.27亿元,全面摊薄EPS为0.27/0.35/0.48元。 参考同行业估值(2013年30倍估值),并给与15%的土地资源溢价,对应目标价9元,维持公司“买入”评级。 风险提示:农业灾害导致减产体制改革进度低于预期。