核心观点 公司1-9月份收入增长3.62%,归属利润同比增长21.04%,基本符合预期。 公司前三季度实现收入28.44亿元,同比增长3.62%,归属净利1.43亿元,同比增长21.04%,其中三季度单季度收入同比增长8.72%,归属净利润同比增长2.74%。公司预计全年归属净利润增长幅度为0%-30%。 疫苗业务进展符合预期,市场苗持续高增长。虽然公司整体收入增长较慢,但通过毛利率大幅提升(从2013年3季度的14.68%提升到2014年3季度的17.2%),我们推测作为公司利润主要来源的兽用生物制品收入同比增速在30%-40%,而饲料业务收入基本持平。在今年生猪养殖持续低迷的不利环境下,公司凭借新产品实现市场苗的持续高增长。四季度为口蹄疫高发期,公司今年刚投入市场的新产品悬浮培养口蹄疫疫苗表现值得期待,预计今年市场苗整体有望实现1-1.2亿收入,同比增长约50%。 公司重组议案已经通过股东大会。由于生猪市场低迷,天康畜牧前三季度亏损,投资收益由去年的1661万下降至-844.9万,对公司净利润影响较大。前期公司通过资产重组将养殖产业链业务整体注入上市公司,从猪周期角度判断,明年猪价处于上行通道当中,预计此块业务利润将大幅改善。对公司明年业绩高增长奠定基础。 财务预测与投资建议 我们看好公司未来在动物疫苗发展上的潜力。暂不考虑资产重组,预计公司2014-2016年EPS分别为0.49、0.66、0.84元,(考虑资产重组,则预计2014-2016年每股收益分别为0.46元、0.74元和0.89元)按照同行业估值水平,考虑公司重组对利润形成增厚,且增速明显优于竞争对手,给予30%溢价,对应2015年26.6倍PE,目标价17.2元,维持”买入”评级。 风险提示:招标采购政策发生重大变化

北大荒股份是国内规模最大、现代化水平最高的种植类上市企业。公司现有土地资源1296万亩,属于典型的资源优势型企业。随着农垦系统国企改革进入提速阶段,公司业绩有望扭亏为盈,迎来新一轮历史投资机遇。 核心观点 大公司小市值,土地价值有望回归。在所有A股上市公司中,公司掌握的土地面积最大,但是市值仅与土地面积为自身1/3的亚盛集团相近。公司现有土地价值为1458元/亩,明显低于6家主要上市公司13556元/亩的相对土地价值,也低于国家规定的1800-5000元/亩重置土地价值,目前市值具备明显的安全边际。同时走访了解到,公司所属农户的近年种植收益较好,国家粮食最低收购价呈现不断攀升趋势,租金水平长期尚有进一步提升空间。 国企改革释放制度红利,静待快速增长到来。农垦系统今年试水国企改革,国务院等相关部门的调研工作已全面展开,农垦系统向现代化企业转变已进入快车道,未来或将引入混合所有制并进行外延式扩张。上市公司新任管理层大刀阔斧推进国企改革,对连年巨亏的工贸业务止损止亏,今年业绩有望扭亏为盈,经营效率或将得到大幅提高。 重点发展有机农业,有望引入战略合作者。公司黑土地资源得天独厚,未来将回归主业,集中精力发展绿色有机农业。国内绿色有机农业尚处于起步阶段,行业毛利率普遍较高,有利提高上市公司业绩。同时管理层在招商引资方面经验丰富,有望引入新的战略合作者,与公司现有资源实现优势互补。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.42、0.36、0.48元。由于种植业坐地收租的模式与重资产收息模式的港口、银行等行业相近,更宜采用PB估值。公司历史PB长期在4.6倍左右,近年由于市场质疑公司治理情况跌至2.4倍左右,随着公司管理体制逐渐改善,估值有望回归历史平均水平。考虑到未来土地流转政策或进一步放开带来的重估效应,按照2015年可比公司平均PB的4.27倍,给予公司目标价15.03元,首次给予公司买入评级。 风险提示 重大自然灾害、管理团队发生变化、工贸业务减亏不及预期,巨额资产减值

事件 近期我们走访了长春农博会和东北种子市场,并与相关种企及行业专家进行沟通。我们认为登海种业现在正处于上市以来较佳时期,其良玉公司的良玉系列目前是东北春播区最强势的品种之一,未来有望进入业绩快速上升期。 核心观点 东北市场大品种库存巨大,或将退出历史舞台。今年东北玉米种子库存主要体现在大公司的大品种上。先玉335因病害情况市占率下滑,但是今年先锋渠道可能发生较明显变革,退出迹象暂时不明显。郑单958品种保护权即将于2016年到期,经销商利润继续下滑导致其推广意愿大幅下降,郑单958可能提前一步进入衰退期,让出大量市场份额。 自主品种有望走上前台,良玉系列是新趋势的主要代表。新生代自主产权品种呈上升趋势,表现好的品种价格持续坚挺,或将成为东北市场未来主流。 玉米种子发展趋势是适宜机械化收获及脱粒、耐密性好、抗病性及广适性强等,而良玉系列正是当前最新趋势的优秀代表,可望占据相当的市场话语权。 良玉系列的推广面积有大幅提升空间,新销售季有望增长30-40%。良玉公司的长期目标是赶超先锋公司,成为东北地区的玉米种业龙头。近年良玉公司在合并报表收入占比快速提升,成为登海种业新的业绩增长点。良玉系列的推广面积仍具有大幅提升空间,理论推广面积可达1720万亩左右。上半年东北地区大斑病大面积爆发及政府打击套牌进入高峰期,同时公司紧跟土地流转趋势成立种粮大户联盟,都将助力良玉系列快速扩大市场占有率。 财务预测与投资建议我们预计登海种业2014-2016年营业收入分别为1817,2336,2902百万元,归属于母公司净利润分别为355、486、614百万元,同比增速分别为5.0%,37.1%和26.3%。对应的2014-2016年每股收益分别为1.01、1.38、1.75元。由于公司作为玉米种业龙头增速较快,参考2015年调整后种业公司平均PE估值24倍,保持公司20%的估值溢价,对应2015年平均PE估值29倍,对应目标价40.00元,维持公司买入评级。 风险提示:先玉335销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌不达预期。

事件:公司于2014年8月25日发布资产重组预案,拟发行股份吸收合并新疆天康控股(集团)有限公司,预计本次交易标的资产的预估值为18.27亿元,按照本次发行价格9.57元/股计算,实际新增股份数量约为4,441.01万股。 核心观点 此次重组公司通过吸收合并集团实现了集团整体上市。新增业务主要为过去在集团的畜禽产业链相关业务。此举一方面解决了上市公司与集团之间的关联交易问题(饲料、疫苗等),同时完善了公司在疆内的养殖产业链布局。 经过此次资产重组,公司管理层联合设立的天邦投资,由过去拥有天康集团16%的股份转化为直接持有上市公司6.43%的股份,实现真正意义的管理层持股,进而在股权结构上保证管理层有足够的动力去将公司做大做强。 此次注入的畜禽相关业务涵盖从种畜到终端鲜肉销售,产业链一体化程度高,在当地市场享有较高的品牌知名度。2013年生猪养殖量约占新疆6.5%, 未来公司的目标是继续扩大养殖规模,争取几年内达到年出栏100万头,在新疆占据20%以上的市场份额。由于疆内市场相对封闭,大型企业涉足的极少,竞争相对缓和。我们看好公司在当地业务继续快速拓展,目前仍有3倍的拓展空间,未来3-5年复合增速有望达到30%以上。 财务预测与投资建议 此次重组对公司养殖产业链业务形成重要补充,但对公司动物疫苗业务不产生影响,我们同样看好公司未来在疫苗发展上的潜力(参见公司深度报告《多轮驱动,进入增长快车道》)。预计公司2014-2016年每股收益分别为0.53、0.71、0.87元,3年复合增速为30.6%(若考虑资产重组,则预计2014-2016年每股收益分别为0.49元、0.78元和0.92元),按照同行业估值水平,给予2015年21倍PE,对应目标价15元,维持公司”买入”评级。 风险提示 此次重组方案尚需股东大会、证监会等审核批准,存在不确定性

期待机制理顺,业务版图完整。公司的业务版图分为两块,疫苗业务以口蹄疫为主,面向全国;而饲料、种畜、养殖(参股)、屠宰、肉制品等畜禽产业链业务则立足新疆本地,目前公司养殖产业链上的大部分业务仍然放在集团。公司管理层拥有集团16%的股份,存在资产整合和管理层持股由间接转为直接的预期。 口蹄疫三价苗、小反刍扩容和禽流感获批有望成为驱动公司招标苗快速增长的“三驾马车”。2013 年动物疫苗收入5.4 亿元,其中招标苗约为4.8 亿元,我们预计口蹄疫三价苗替代二价和小反刍免疫扩容有望为公司分别带来8000 万和1 亿的收入增量,按照25%的净利润率计算,利润增厚4500 万元。公司禽流感悬浮培养技术领先,如果明年获批并加入招标行列,有望再带来1-2 亿的收入增量。 市场苗刚刚起步,增长空间巨大,未来几年有望再造一个“天康”。在市场苗销售领域,天康生物还是一个“新生”。目前市场销售主要是基因缺失的高致病性猪蓝耳弱毒苗(TJM-F92 株)和猪新型口蹄疫纯化苗。未来若蓝耳招标退出,将带来近20 亿的市场苗蛋糕。公司的基因缺失苗有望在竞争中占据领先优势。口蹄疫悬浮培养下半年加入市场苗竞争,有望复制“金宇”前两年的发展模式。 财务预测与投资建议. 通过对行业的研究梳理,我们认为产品是动物保健品企业现阶段生存和发展的根本所在。天康生物目前的产品结构符合我们对动物保健行业理想投资标的的所有标准。首先,招标苗以口蹄疫和小反刍为主,可能新增禽流感,都是未来有望稳定甚至有望扩容的品种。市场苗方面储备品种多多,爆发潜力巨大。预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.53、0.71、0.87 元,按照同行业可比公司估值水平,给予2015 年21 倍PE,对应目标价15.00 元,首次给予公司”买入”评级。 风险提示:疫苗招标政策变化,新产品获批进度慢于预期

行业景气度日趋向好,公司未来业绩可望加速向上。登海种业母公司的登海605和良玉公司的良玉系列分别是目前黄淮海夏播区和东北春播区爆发力最强的品种,预计未来两三年将是登海历史上品种梯队最好的时期。公司在当前行业低迷的情况下,仍然取得一枝独秀的业绩增长,凸显出公司卓越的管理能力。虽然行业库存今年仍处于高位,部分大型种企仍有一年以上库存,但是2014/2015销售季行业制种拐点基本确立,种业进入3年左右的上升周期将是大概率情况。在行业景气度反转的大背景下,公司未来业绩可望加速向上,值得中长期战略布局。 母公司销售季延后,中报收入有望同比增长70%左右。经销商们反映今年黄淮海地区销售季分布普遍延后1个多月。而母公司2014年Q1收入同比大幅增长60%,证明2013年H2销售增速放慢只是销售季后移的表现,并不是销售季整体收入缩水。我们预计母公司2013年H2销售季收入占比或将大幅下降,由2012年的42%下降到27%左右。2013/14销售季母公司的收入将集中在2014年H1释放,Q2有望同比增长80%左右。 先锋公司平稳增长,中报收入有望同比增长20%。先玉335市场地位短期内难以被撼动,2013/14销售季收入预计平稳增长10%左右,因为先玉335已经进入成熟期,农民重复购买已形成习惯,登海先锋的销售季虽然略有延后但差别不明显。良玉公司地处东北春播区,种子销售主要集中于第四季度,对公司上半年业绩影响不大。 财务与估值 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.19、1.57、2.12(原预测1.29、1.61、2.09元)元,同比增速分别为24.5%,31.6%,34.9%。我们小幅下调今年盈利预测的原因是虽然行业制种面积开始下降,今年仍是行业库存高位的最后一年,未来数年公司业绩有望在行业景气度回升情况下加速向上。参考2014年调整后种业公司平均估值35倍 对应目标价40.20元,维持公司买入评级。 风险提示:先玉335 销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

绿色通道细则有望近期出炉,将加速淘汰中小企业。品种审定绿色通道的具体办法细则已于今年2 月份初步敲定,预计可望在近期出台。大型种业公司的审定时间可从过去的4-5 年大幅缩短为2~3 年,有利于种业龙头快速推出新品种,加速行业向研发实力领先的龙头企业集中。登海种业是国内玉米种子行业研发实力最强的企业之一,有望成为品种审定绿色通道出台的显著受益对象。 玉米种业供需压力或将缓解,拐点即将浮现。虽然今年玉米种子库存达到12.1 亿公斤的历史新高,但是行业去产能已经开始,2014/2015 销售季的制种面积初步预计会大幅下降30-40%。行业整体供需拐点已经浮现,未来即将进入新一轮上行周期。 登海种业明星品种热销,预计中报同比增长20-30%。母公司的登海605 是目前黄淮海地区最强势的玉米种子品种,大田表现出众。 母公司今年大力推行价值营销,预收款政策明显好于往年,对经销商实行小汽车奖励等促销手段,销售业绩预计稳中有升。登海良玉的良玉系列已成为吉林地区玉米种子第二梯队的领军品种,良玉系列具有较好的抗性。同时登海良玉今年首次大规模维权打假,执行效果良好,预计将为正牌品种腾挪出更多成长空间。 财务与估值 我们预计公司 2014-2016 年每股收益分别为1.29、1.61、2.09 元,参考2014 年调整后公司平均估值31 倍,对应目标价40.20 元,维持公司买入评级。 风险提示 先玉 335 销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

事件 司披露2013年年报。公司2013年营业收入1,505百万元,同比增长28.58%,归属净利润338百万元,同比增长31.00%,EPS0.96元。 投资要点 母公司主力品种享有口碑,价值营销不断推进。母公司的登海605是目前黄淮海地区最强势的玉米种子品种,大田表现出众,受到农民的广泛认可。母公司今年预收款政策明显好于往年,对经销商实行小汽车奖励等促销手段,销售业绩稳中有升。但是今年山东地区种子套牌情况较往年严重,为公司后期的大面积推广带来隐忧。 登海良玉受益东北地区打假超预期,业绩表现靓丽。2013年登海良玉营业收入同比增长41.2%,净利润同比增长37.3%。良玉系列近年的增长主要来自于获得敦煌先锋先玉335的市场份额,目前已成为吉林地区玉米种子第二梯队的领军品种。由于今年东北地区有较大可能爆发大斑病,形势非常有利于抗性好的良玉系列。同时登海良玉今年首次大规模打假,执行效果良好,预计将为正牌品种腾挪出更多成长空间。 登海先锋业绩符合预期,后续优秀品种值得期待。2013年登海先锋营业收入同比增长33.0%,净利润同比增长31.8%。先玉335提价后对经销商利润略多于登海605,销售情况平稳向上。我们从种子管理部门了解到,最新审定的先玉047是近年来少见的优秀品种,具有长势整齐,成熟度一致,脱水快,田间脱粒等特征,非常符合机械化种植的趋势,预计有望接替先玉335成为公司新的增长点。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.29、1.61、2.09元,参考2014年调整后公司平均估值31倍,对应目标价40.20元,维持公司买入评级。 风险提示 先玉335销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

投资要点 收入高增长,但利润表现不佳。公司全年实现收入166.6亿元,同比增长56.6%。其中饲料、动保业务收入分别增长63.09%和47.07%、种子业务受自身品种和行业景气下滑共同影响,收入下降25.47%。公司全年实现归属净利润7.69亿元,同比增长13.93%。 饲料市场份额继续高歌猛进,毛利率继续提升。2013年公司实现饲销387.06万吨,同比增长59.1%,其中猪饲料340万吨,同比增长61.17%,增速远高于行业竞争对手。由于高毛利重点产品增速领先以及赊销业务占比提升(赊销产品毛利率比现款高1%-2%),公司饲料业务毛利提升0.3%至18.82%,剔除创业平台低毛利产品影响,同比毛利率增幅约1%. 人员扩张速度过快,短期费用压力明显。2013年公司净增员工12823人,同比净增长98%,扩张速度极为迅猛,导致销售费用和管理费用的同比增幅分别达到70%和60.9%.今年新增人员能否如期发挥效益成为公司今年是否能够顺利实现利润大反弹的重要因素,我们对公司的文化和管理能力充满信心,但另一方面也需要行业景气一定程度的配合。 行业景气低迷,一季度业绩压力较大。2014年1季度猪价同比下滑20%,头均亏损达到300-500头。养殖进入深度亏损期,对整个产业链造成的负面影响已经波及到大北农这领导企业。经销商和养殖户资金链趋紧,销售进度放缓使得收入增长承压,公司经历了去年的逆势扩张之后,费用刚性增长预计在一季度难以消化.二季度后将有望逐季好转 财务与估值 我们预计公司2014-2016年全面摊薄EPS分别为0.62,0.80和1.09元。参考行业估值20倍,考虑公司增速快于行业竞争对手,给予30%溢价,给予2014年26倍估值,对应目标价16.20元,维持公司“买入”评级,建议在行业筑底信号出现再布局。 风险提示:猪价持续低迷,原材料价格大幅上涨。

公司具有央企背景,力图通过持续外延式扩张,打造中国种业领军企业。作为央企中农发集团的种业整合平台,公司未来将围绕玉米、水稻两杂种子领域,有选择性的并购优质种业资产,并引入混合所有制实现经营机制转换, 激发原有管理团队的积极性和灵活性。按照公司规划,杂交玉米、杂交水稻种子业务未来5 年内可望冲击行业前五名。 马铃薯种业务获政府大力推动,步入高速成长通道。子公司广西格霖的马铃薯种业务毛利率高,受益于冬作马铃薯需求强劲攀升,马铃薯种推广面积迅速扩大,连续多年保持40%以上增长。公司近期获得系列政策扶持,将大幅提升在马铃薯种领域的行业影响力,进一步成长为区域性马铃薯种业龙头。 甘蔗种业务未来5 年订单饱满,业绩有望迎来爆发式增长。广西将在未来5 年铺开建设500 万亩精品甘蔗示范基地,2014 年初步实施50 万亩。公司作为农业部指定的广西甘蔗健康种苗唯一供苗企业,技术水平先进,在广西甘蔗种市场处于垄断地位,预料成为甘蔗生产机械化改革最大受益者。 麦种业务整合洛麦、扬麦等优质资源,以稳健发展为主。子公司河南地神的麦种业务国内领先,区域竞争优势明显,预计将保持长期稳健发展态势。而整合的洛阳中垦公司和扬州农科院小麦育种水平先进,更将完善现有小麦种子业务布局。 财务与估值 作为种业中唯一的央企背景上市企业,公司价值在资本市场中有所低估。随着原有业务收入规模不断上台阶,外延式收购两杂种子业务,公司未来将有望获取超越行业增速的发展。我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.11、0.17、0.23 元,根据DCF 估值结果,公司对应目标价10.87 元,首次给予公司买入评级。 风险提示 外延式扩张或低于预期,现有种子库存或有转商风险,马铃薯良种和甘蔗良种推广或受政府财政制约

事件 公司发布2013年业绩快报,营业收入157869万元,同比增长34.84%;归属于上市公司股东的净利润33767万元,同比增长31.00%;业绩符合预期。 投资要点 母公司主要品种登海605逆市高速增长。登海605销售情况良好,其高产脱水快的特性尤其受到种粮大户的追捧。13/14销售季推广面积预计超过1000万亩,同比增长30%。登海605零售价与去年持平为55元/袋,给经销商利润约为28-29元/袋。竞争对手隆平206零售价为55元/袋,给经销商利润约为31元/袋,略高于公司。我们认为,由于农民缺乏种业专业知识,更青睐于服务营销做得最好的种子,而不是品质最好的种子,公司在服务营销方面还有较大提升空间。 子公司登海良玉在东北市场表现靓丽,业绩大幅增长。13/14销售季推广面积预计约850万亩,同比增长40%,其中良玉99销量约占60-70%。登海先锋受益于政府部门联合打假力度超预期,先玉335持续稳健增长。先玉335基数较大,13/14销售季黄淮海地区推广面积预计约2500万亩,同比增长10%。 今年销售季同比有所推迟,预计公司一季度整体业绩增长30-40%。由于玉米种市场库存创历史新高,部分玉米种(主要为郑单958、武科2号、浚单20三个品种)降价倾销,黄淮海地区农民对购种普遍持观望态度,预计主要销售季将延后到4月中旬左右,直到5月底播种前。公司新品种登海618售价60元/袋,销售情况正常。登海618为国内首个田间脱粒收割品种,符合土地流转机械化种植趋势,未来推广潜力巨大,有望成为公司又一重磅品种。 财务与估值 综合考虑公司主要品种销售情况,我们维持公司的盈利预测。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.96、1.29、1.67元,年均复合增速30%, 维持公司“买入”评级,继续推荐。 风险提示 先玉335销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

事件:公司公布2013年业绩快报,全年实现收入166.6亿元,同比增长56.6%。归属净利润7.74亿,同比增长14.67%,略超我们的预期。 投资要点 收入持续高增长,渠道扩张显成效。2013年在全行业负增长的情况下,公司逆势扩张,预计饲料收入同比增长60%以上。精耕渠道,销售人员数量几乎翻倍。从过去几年的情况来看,大北农销售人员的增长领先收入约一年。这与我们走访得出的新增销售人员半年后开始发挥效用,一年达到稳态相吻合。从这个意义上来说,大北农今年收入维持高增长是大概率事件。预计1季度收入维持60%左右的高增长。 四季度单季度利润同比增长,利润拐点正式确立。受到人员费用激增、新开企业初期亏损及种业确认比例变化等因素影响,公司去年首次出现盈利增长大幅低于收入增长的情况。1-4季度单季度收入增速分别为38.7%51.5%、64.4%和64.8%,归属利润增速分别为10.4%、-7.5%、4.7%和35%。由于人员增速放缓以及创业平台开始盈利,四季度利润增速迅速回升至35%,利润拐点正式确立。我们认为由于基数低,以及新招人员逐步发挥效用,今年公司利润增速有望逐步赶上甚至超越收入增速。 农村信息与金融业务雏形初现,二季度多个创新产品将有望发布。在几乎处于空白的农村互联网市场,大北农目前正引领行业潮流,公司利用其强大的客户网络,已经打造出遍布全国的集信息、管理、金融服务为一体的网络平台雏形,未来有望不断植入创新的产品和服务,为经销商和养殖户创造价值并拓展公司的业务范围。预计近期将有多个产品上线,足以震撼行业。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.48、0.68、0.96元, 参考同行业估值,考虑公司收入增速明显优于竞争对手,给予30%溢价,给予2014年28倍估值,对应目标价19元,重申公司“买入”评级 风险提示: 行业长期低迷,今年扩张幅度超预期

过去3年,大北农各季度收入均超行业35%-60%。过去5年归属利润复合增长率44%,过去3年复合增长率34%。各项指标完胜竞争对手。这样的成绩在低壁垒,充分竞争的饲料行业几乎是不可想象的。 分享和授权是大北农成功的关键“基因”之一。大北农从创业之处开始建立的利益分享机制。员工拥有公司近半数的股份,并提倡与经销商、客户之间的利益共享。大北农坚持充分授权的管理模式。通过这样的理念,既激发员工的荣誉感和自律精神,又避免了过程式管理在不同市场的水土不服。并且能够不断创新。 在产品方面,公司坚持“高端高档路线”,增长点多次切换,但始终只做“金字塔尖”的产品。依靠持续的高研发投入成就远高于竞争对手的盈利能力。 在销售环节,公司摒弃传统的“低成本竞争”,通过差异化的产品服来满足不断壮大的适度规模化客户的需求。渠道上经销商+大客户两手抓,利用平台优势,最大限度挖掘经销商、养殖户潜力,实现合作共赢的“财富共同体”。 中国饲料行业已经发展到相当成熟的阶段,我们认为:探索提供差异化服务和利用平台优势,提升综合业务能力可能成为企业最终制胜的法宝。在这方面,大北农目前正引领行业潮流,其在“网络应用“和”农村金融“方面的积极探已经初见成效。未来有望不断植入创新的产品和服务, 快速扩张明年进入收获期,收入利润共同高增长。2013年在全行业负增长的逆境当中,公司逆势扩张,预计饲料收入有望实现60%左右的高增长。但由于人员大量增加,历史上首次利润增速大幅低于收入。我们通过过往历史数据,今年费用结构和利润拆分等全方位分析之后认为,公司明年收入利润同时高增长的确定性较高,目前处在业绩逐季大幅改善的提升期。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.48、0.66、0.92元,按照同行业估值水平,考虑公司收入增速明显优于竞争对手,给予30%溢价,对应2014年32倍PE,对应目标价21元,维持”买入”评级。 风险提示:明年扩张幅度超预期,公司重大人事变故。

公司是玉米种业领军企业,有望胜出为行业垄断寡头。2012 年公司销售额位居国内种业第4 位,净利润位居国内种业第1 位。当前国内种业市场空间巨大而高度分散,2014 年两杂种子有望形成新一轮大挤压,预计种子行业洗牌在即,有望为公司进行行业整合带来良机。 母公司13/14 销售季进入高速增长期,登海605 销量预计增长30-40%。登海606 去年大田整体表现出色,在众多上市品种中综合实力突出。随着推广已久的郑单958 和浚单20 逐渐步入衰退期,形势有利于登海605 推广,未来最大推广面积有望达到1200-1400 万亩。 先玉335 推广未触及瓶颈,销量预计仍将平稳增长。子公司登海先锋的先玉335 尽管在黄淮海部分地区抗性削弱,但瑕不掩瑜不影响推广,新的里程碑式品种的缺失令先玉335 的市场地位短期内难以被撼动。 良玉系列积极开拓北方市场,13/14 销售季推广面积预计增长30%。去年以来东北市场出现两极分化趋势,同质化品种库存积压严重;以良玉系列为代表的异质化品种销售旺盛。作为先玉335 区域内最强劲的对手,子公司登海良玉的良玉系列今年大田表现不错,预计新销售季将有不俗表现。 优秀储备品种三年内大量上市,业绩持续高速增长或有保障。预计未来3 年母公司储备品种或有14 个,子公司储备品种或有15 个,有望保障公司未来3 年的业绩增长需求。同时公司育种思路沿着早熟、耐密、高产、脱水快等方向发展,更加贴近于农民的实际需求,有更大概率涌现出新的大品种,有望进一步提升公司估值。 财务与估值 预计公司2013-2015 年每股收益为0.97、1.29、1.67 元,综合考虑公司行业龙头地位及未来大量潜在品种,参照2014 年调整后可比公司平均估值26倍,给予20%溢价,对应目标价40.2 元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示 先玉335 销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

投资要点 产业链纵向一体化成为生猪行业发展的重要趋势。生猪产业链涉及到养殖,屠宰、加工、商品流通等众多环节,产业链长。近年来,一方面,以中粮、双汇、雨润为代表的下游品牌企业开始进军上游,另一方面,以雏鹰、温氏为代表的上游养殖企业也开始逐渐涉足下游,建立品牌。从国外经验来看,在禽畜产业整合的过程中,大型综合畜禽生产加工企业基本都是产业链一体化的企业。单独从事养殖或者肉制品的企业预计都难以在竞争中成长。 雏鹰农牧进军下游是未雨绸缪的战略体现。作为国内目前第二大的生猪养殖企业,2012年雏鹰农牧仔猪出栏量达到118万头,生猪出栏量达到32.76万头,预计未来总体出栏将保持30%以上增长。一方面生猪销售无法差异化,长期受制于下游,随着规模的扩大甚至可能出现销售困难。另一方面,在极端亏损的情况下,公司没有下游只能被动承受亏损。 品牌先行,“门店+线上”的“O2O”模式初见端倪。公司于2012年开始正式进军下游,创立“雏牧香”品牌,以冷鲜肉和熟食作为品牌零售切入点。现已在郑州、上海和北京开设连锁店近150家,并打算试水线上销售,虽然尚在探索中,但雏形已经初现。 相比零售业务,我们更看好公司在品牌支撑下,大宗销售未来的长足发展。中国在相当长时间内缺乏订单农业成长的土壤,而下游的集中程度远远高于上游,合格的规模供应商将成为稀缺资源,可能长期享受溢价。假设公司未来700万头生猪,若每公斤溢价0.5元,则因此产生的价值在5亿元/年。 财务与估值 虽然短期内品牌建设可能会侵蚀利润,但我们看好公司“构筑大宗销售为主、零售为辅的销售版图“的长远发展战略。假设公司2013-2015年的销售费用率分别为6.25%、6.3%和6.1%。管理费用率分别为5.91%、5.54%和4.88%,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.29/0.39/0.64元,三年复合增速22%。公司上市以来的平均估值为43倍PE,考虑到扩张速度放缓,给予公司目标价13.5元,对应2014年35XPE,维持公司“买入”评级。 风险提示:下游扩张受阻,费用超预期。