核心观点 公司披露2015年中报,实现营业收入166.42百万元,同比下滑19.03%,归属净利润53.41百万元,同比下滑33.28%,EPS0.06元。 贝苗业务收入的减少和海参捕捞节奏的调整使得中期业绩同比下滑,但由于公司业绩主要集中在4季度体现,捕捞节奏的调整无碍全年海参业务潜力的发挥。(1)上市以来,公司的海参养殖面积不断增长,且公司又于2014年签署了近30万亩的海域承包合同,因此公司未来几年对海参苗种的需求量将进一步提升。在海参行业经历过前几年大幅下滑的市场环境下,能否打通产业链和实现苗种自给自足,已经成为影响利润水平和竞争力的关键因素之一。 公司根据 “育苗-养殖-加工-销售”的全产业链战略发展规划,在今年上半年对贝苗及海参苗的培育进行配比性调整,主动缩减贝苗培育以增加海参苗培育用于保证公司围堰海参养殖,虽然压缩了短期业绩,但将有利于海参业务的后续增长。(2)相比去年,公司上半年海参捕捞节奏有所变化。去年上半年捕捞面积占全年约26%,今年上半年仅占15%,从而使得今年上半年的业绩贡献占比明显低于去年,今年业绩有望集中在4季度体现。 受益于苗种自给率和价格的回升,公司上半年毛利率同比去年大幅提高。公司今年上半年的围堰海参和加工海参业务的毛利率分别为64.85%和77.84%,比去年同期的39.25%和55.53%有大幅提升,主要是受益于海参苗种自给率的提高和鲜活海参价格的同比上涨。 公司近期与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签署涉及金额2.1亿元的采购意向协议,合同期拟为今年4季度,将有利于提高4季度业绩的能见度。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.36元、0.48元、0.62元。综合参考公司未来巨大的成长空间、历史估值水平和可比公司估值水平,我们给予公司目标价12.96元,对应2015年和2016年PE 分别为36倍和27倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。

公司披露2015年中报,上半年实现营业收入294.98亿元,同比下滑8.04%,归属净利润11.58亿元,同比增长21.83%,EPS为0.56元。我们测算,上半年民生银行的股权投资预计贡献净利润9.40亿元。 饲料业务同比小幅下滑。公司2015年上半年饲料销售量665.34万吨,同比下滑5.5%。实现饲料营业收入201.38亿元,同比下降8.62%;实现毛利润13.21亿元,同比小幅下滑4.06%。 受益于产能优化、“福达计划”和生猪养殖行情见底回升,公司上半年畜禽养殖业务同比扭亏为盈。公司2015年上半年销售各类鸭苗、鸡苗和商品鸡共计23509万只,同比下降4%;销售种猪、仔猪和肥猪40.14万头,同比增长21.3%。实现营业收入11.03亿元,同比增长15.03%,实现毛利润0.36亿元,同比扭亏为盈(去年同期亏损0.73亿元)。 公司上半年的屠宰及肉制品业务盈利逆势增长。今年上半年在宏观经济疲软等因素影响下,终端肉制品行业销售出现萎缩。在此背景下,公司通过“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型和产品升级,以及前期对接的餐饮、商超、电商等多种新型渠道的销售发力,实现上半年屠宰及肉制品业务盈利逆势增长。2015年上半年销售肉食品100.85万吨,同比下降6.2%。实现业务收入94.24亿元,同比下滑5.27%;实现毛利润5.86亿元,同比增长73.92%。 截止8月底,全国出栏肉猪均价为18.42元/公斤,同比去年同期上涨19.92%,猪粮比为7.64。进入3季度以来,国内生猪养殖行业的景气度进一步回升,预计公司3季度业绩环比上半年有望进一步回升。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为1.48元、1.93元和2.24元。参考可比公司的平均估值水平,我们给予公司目标价28.09元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2015年32.27倍PE和8倍PE的估值,维持公司“增持”评级。 风险提示:玉米豆粕等原材料价格上涨风险;畜禽养殖疫病风险。

核心观点 公司2015年中报业绩符合预期。公司披露2015年半年报。公司2015年上半年实现营业收入9650.44百万元,同比增长8.04%,归属净利润287.97百万元,同比增长42.03%,摊薄EPS0.19元。公司中报业绩符合我们和市场的预期。 公司2015年上半年饲料业务量增利升。2015年上半年,在养殖行业低迷和水产养殖区天气环境恶化等不利影响之下,通过良好的前期市场销售布局,公司饲料总销量实现262万吨,同比增长13.91%。饲料销售收入8653.90百万元,同比增长7.82%,综合毛利率11.27%,同比提高1.40个百分点。得益于销量和毛利率的提升,公司上半年饲料业务实现毛利润975.23百万元,同比增长23.09%。 公司中报的亮点在于饲料产品结构的进一步优化和效率的提升。(1)在原料价格剧烈波动的情况下,公司通过加强专业采购能力和灵活调整饲料配方等途径来降低生产成本,从而使得产品毛利率得到较大提升;(2)在报告期内,公司进一步优化产品结构,高端膨化鱼料等高毛利产品保持较高的销售增速,销售占比进一步提高,从而拉升综合毛利率。 公司在生猪养殖和动物疫苗等产业环节的布局将有望成为公司未来盈利的又一增长点。(1)公司现有自建猪场生猪年出栏产能超过10万头。在积累丰富养殖技术经验的基础上,公司计划未来将以“公司+农户”的轻资产模式进一步扩大下游生猪养殖规模。下游养殖规模的扩张不仅可以提升公司饲料销量,还可以分享本轮景气周期的盛宴。(2)公司在上半年收购了川宏生物,将有助于公司畜牧兽医研究院技术储备的商业化和产品投放。 财务预测与投资建议 我们预计公司2015-2017年每股收益分别为0.53、0.72、0.90元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司2015年38倍PE的估值水平,目标价20.14元,维持“买入”的投资评级。 风险提示 上游原料价格波动风险。如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

公司披露2014 年年报和2015 年1 季报。公司2014 年实现营业收入700.12亿元,同比增长0.89%,归属净利润20.20 亿元,同比增长6.39%,EPS 为0.97 元,其中民生银行贡献的投资收益为15.51 亿元。利润分配预案为每10 股派发现金红利2.50 元。公司2015 年1 季度实现营业收入131.80 亿元,同比下滑10.62%,实现净利润5.15 亿元,同比大幅增长81.98%,EPS0.25元,其中民生银行贡献的投资收益约为4.69 亿元,公司2015 年1 季度业绩高增长的主要原因在于农牧业务同比大幅扭亏。 公司2014 年饲料销量为1570.55 万吨,同比小幅增长2.02%,销售收入为493.98 亿元,同比增长0.55%,饲料毛利率6.24%,同比下降0.48 个百分点。公司2014 年屠宰和肉制品销量为222.78 万吨,同比增长7.03%,销售收入为213.73 亿元,同比增长6.33%,毛利率为2.88%。养殖业务实现营业收入19.8 亿元,同比增长3.25%,毛利率为6.2%,同比提升3.4 个百分点。 公司2015 年1 季度农牧业务大幅扭亏。公司近些年来启动了养殖基地一体化管理、推进“福达计划”、食品结构与渠道转型、海外发展、信息化建设、等多项工作,并逐渐见效。其中,饲料板块通过优化产能布局和产品结构、淘汰落后产能、推动“福达计划”等措施使得饲料业务利润保持平稳;屠宰及肉制品板块通过推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型,产品溢价逐步提升,1 季度盈利同比大幅度增长;种禽业务受益于种苗价格回升和加强成本控制,1 季度同比实现了扭亏为盈。我们预计在公司改革效应进一步释放和行业周期回升的双轮驱动下,公司全年业绩有望出现大幅回升。 财务预测与投资建议. 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为1.48 元、1.93 元和2.24 元。参考可比公司的平均估值水平和可比银行股的估值水平,给予农牧业务2015年32 倍估值和银行股权投资收益2015 年8 倍估值,我们给予公司目标价28.09 元,维持公司“增持”评级。风险提示:玉米豆粕等原材料价格上涨的风险;畜禽养殖疫病风险。

核心观点。 公司披露2015年1季报,实现营业收入59.73百万元,同比增长27.55%,归属净利润8.94百万元,同比增长29.09%,EPS0.02元,基本符合我们和市场预期。1季度为公司传统的销售淡季,销售收入主要来源于上一年加工海参期末存货的销售。 2015年1季度综合毛利率比2014年全年水平有所提升,进一步印证成本下降逻辑。公司2015年1季度综合毛利率为77.65%,同比高于2014年1季度的54.56%,环比也高于2014年64.24%的全年平均水平。受益于自繁自育海参苗使用比例的提升,公司围堰海参和加工海参的毛利率从2013年开始持续回升。由于公司在2015年捕捞的海参对应苗种有望实现100%自繁自育,因此我们判断公司2015年海参养殖的单位成本仍有一定的下降空间。 北方海参养殖区海参春季捕捞开门红,价格同比明显上涨。近期山东海参养殖区开始进入捕捞季节,山东威海水产批发市场鲜活海参大宗价格从上周的100元/公斤上涨至110元/公斤。根据山东威海当地的大型海参养殖企业反馈,今年海参开称价格为120元/公斤,明显高于去年的104元/公斤。继前期福建海参出现涨价后,北方海参也迎来了涨价趋势,基本印证了我们前期行业周期反转的判断。由于下半年海参的供给压力有望进一步减小和海参规格更好,我们预计海参价格同比涨幅后续有望进一步扩大。 重申公司的投资逻辑:公司业绩趋势正处于上市以来较好的时间节点,公司产销量爆发点、成本下降拐点“邂逅”行业周期拐点。2014年约30万亩养殖海域承包合同的签署也进一步打开了公司未来业绩增长的空间和提升估值水平。公司目前静态市场份额不到2%,未来的成长空间不容小觑。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017年每股收益分别为0.72元、0.95元、1.25元。综合参考公司未来巨大的成长空间、历史估值水平和可比公司估值水平,给予公司2015年42倍P/E,给予公司目标价30.40元,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。

核心观点. 公司年报和季度均实现高增长。公司披露2014 年年报和2015 年1 季报。 公司2014 年实现营业收入21090.41 百万元,同比增长17.62%,归属净利润538.46 百万元,同比增长58.21%,EPS0.50 元,利润分配预案为每10股转增4 股,派发现金红利1.5 元。公司2015 年1 季度实现营业收入3524.11百万元,同比增长15.93%,归属净利润12.55 百万元,同比增长53.41%。 公司2014 年业绩逆市增长,主要原因在于差异化技术服务优势的凸显,产品结构的优化以及营销管理效率的提升。(1)在下游养殖户盈利分化明显的养殖乱局之下,公司的差异化技术服务优势得到充分展现,客户基础不断壮大,从而使得在2014 年水产料行业产销量下滑8%的情况下,公司仍实现9.76%的增长。(2)在市场控制力得到明显提高的情况下,公司逐渐升级和优化产品结构,高端膨化料、对虾料、教槽料和乳猪料等高毛利产品占比进一步提升,其中膨化鱼料、对虾饲料占公司水产饲料销量超过45%,教槽料和乳猪料占猪饲料销量超过15%。(3)华南片区市场划分的进一步细化助公司在开拓市场的过程中更加聚焦,深耕细分市场和提高运营效率。 2015 年1 季度开局良好。根据我们动态跟踪,在经历过2013 年和2014 年的行业低迷后,今年1 季度水产饲料行业迎来了周期拐点,产销量同比增长约13%。在行业景气回升和竞争优势进一步增强的作用下,公司1 季度水产料和畜禽料同比分别增长37%和17%。 综合考虑行业景气回升,养殖天气良好,公司2015 年销售季前期市场布局较佳(其中虾苗存活率高),员工持股计划实施和竞争对手分散精力等有利因素,我们预计公司今年仍有望继续保持良好的增长势头。 财务预测与投资建议. 我们预计公司2015-2017 年每股收益分别为0.75、1.01、1.27 元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司2015 年38 倍PE 的估值水平,目标价28.50 元,维持“买入”的投资评级。 风险提示. 上游原料价格波动风险。如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

核心观点 公司2014 年业绩超我们和市场预期。公司披露2014 年年报,实现营业收入540.03 百万元,同比增长1.38%,归属净利润228.73 百万元,同比增长40.73%,EPS0.48 元,超我们和市场预期。公司业绩超预期主要来源于自有品牌加工海参销量和成本下降幅度好于预期。公司利润分配预案:每10 股派发现金红利0.50 元(含税),每10 股转增10 股。 自有品牌加工海参销售占比进一步提升,消费属性不断增强。根据公司制定的着力于打造“育苗-养殖-加工-销售”海参全产业链的中长期经营战略, 公司最近几年在扩充上游养殖海域资源的同时,正在加大力度开拓下游加工和销售渠道。在应收账款稳中有降的情况下,加工海参收入大幅增长58.33%,在毛利润中的占比从2013 年的35.9%上升至今年的49.3%。自有品牌加工海参销售占比进一步提升,消费属性不断增强。我们预计公司今年海参捕捞面积有望同比增长40%-50%,有助于进一步夯实销售增长的基础。 成本向下拐点带来毛利率强劲回升。受益于自繁自育海参苗使用比例的提升,公司围堰海参的毛利率从2013 年的28%大幅回升至今年的50.86%, 加工海参的毛利率从2013 年的54.9%大幅回升至今年的67%。由于公司在2015 年捕捞的海参对应苗种有望实现100%自繁自育,因此我们判断公司2015 年海参养殖的单位成本仍有一定下降的空间。 重申公司的投资逻辑:公司业绩趋势正处于上市以来较好的时间节点,公司产销量爆发点、成本下降拐点 “邂逅”行业周期拐点。2014 年约30 万亩养殖海域承包合同的签署也进一步打开了公司未来业绩增长的空间和提升估值水平。公司目前静态市场份额不到2%,未来的成长空间不容小觑。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017 年每股收益分别为0.72 元、0.95 元、1.25 元。综合参考公司未来巨大的成长空间、历史估值水平和可比公司估值水平,我们给予公司目标价30.40 元,对应2015 年和2016 年PE 分别为42 倍和32 倍,维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示:极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于

事件 公司股价昨日跟随大盘指数回调3.95%,距离前期高点下跌9.0%,目前股价仅相当于2015年24倍PE。我们判断公司基本面为近年来较好状态,预计明后两年业绩有望增长30%以上,此次股价回调有望带来建仓和加仓良机。 核心观点 尘埃落定,公司玉米种业领军龙头地位基本奠定。2013-2014年是玉米种子行业有史以来最惨烈的的去库存战役,公司的登海605系列及良玉系列分别在三大战场中的黄淮海夏播区及东北春播区取得了关键性胜利,成为新一代玉米种子中爆发力较强的品种,有望主导下一轮的品种换代。公司主要竞争对手因库存积压较多元气大伤,亦缺乏有力品种与之抗衡。我们判断未来公司的玉米种业龙头地位或将愈加显著,有望再现过去鼎盛时期约30%市占率盛况,仍有4倍左右的市值上涨空间。 乘胜追击下沉渠道,明后两年业绩高增长可期。今年公司在全国各地出资设立6家销售型企业,又有众多道吉、五岳等合资企业助阵,可将公司多年研发的100多种后备品种转变为明星品种,逐步替代浚单20、郑单958等老品种退出的空间。我们判断明后两年配合以行业周期见底回升的契机,公司业绩有望达到30%以上的高速增长,预计将是玉米种业中弹性较大的品种。 四季度仍是投资种业的较佳时机。过去8年中种子行业指数下半年表现明显跑赢大盘指数。由于种业销售旺季在3-4季度启动,且国家兴农政策以往通常在1季度公布,资本市场会反应利好预期。我们判断明年年初一号文出台国家惠农政策,种业龙头或仍有主题性投资机会。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为1.03元、1.37元、1.71元。年均复合增速为31.6%.由于公司作为行业龙头的原因,我们认为公司的合理估值水平为2015年29倍市盈率,对应股价为40.00元,维持公司买入评级。 风险提示 先玉335销售继续承压,套牌品种打击力度不及预期

核心观点 公司披露2014年3季报,前3季度累计实现营业收入509.47亿元,同比增长0.24%,归属净利润15.73亿元,同比增长13.05%,EPS为0.89元。其中,3季度单季实现营业收入188.69亿元,同比下滑5.26%,实现净利润6.22亿元,同比增长14.65%。根据我们测算,前3季度民生银行的股权投资收益预计贡献净利润12.97亿元,约占公司净利润的82.44%,相比上半年的94.8%有明显下滑,公司第3季度的农牧业务有明显改善。 毛利率水平环比继续回升。3季度畜禽市场价格环比出现不同程度的回升。其中生猪、猪肉、鸡苗和毛鸡3季度的均价分别为14.52元/公斤、22.03元/公斤、2.83元/只和4.67元/斤,环比2季度的均价分别上涨20.16%、13.15%、26.81%和4.82%。在养殖产品市场价格上涨的带动之下,公司前3季度的综合毛利率从上半年的5.64%进一步回升至6.18%,同比也高于去年同期的5.59%。 根据我们最近走访调研的信息,受最近猪价回调和资金压力等因素的影响,较多养殖户目前还处于观望的状态,补栏并不积极,预计畜禽饲料市场需求在4季度环比更多表现为平稳的态势。与此同时,由于去年4季度基数较高,我们预计公司4季度饲料销售业务同比增速可能会有一定的阶段性压力。 2014年的春节在1月底,而2015年的春节在2月底。根据目前的存栏水平和存栏结构判断,我们认为猪肉需求和猪价在12月冬至来临前将有望出现季节性回升,并有望一直持续到1月底的春节补库需求结束。相比饲料业务板块,我们在4季度对公司的养殖业务板块给予更多的期待。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.16、1.52、1.78元(增发摊薄)。参考可比公司的平均估值,给予公司目标价15.54元(增发摊薄),分别对应农牧业务和银行股权投资收益2015年20倍PE和4倍PE的估值,维持公司增持评级。 风险提示 玉米豆粕等原材料价格上涨的风险;畜禽养殖疫病风险。

事件 公司公布14年三季报,前三季度实现营业收入40.15亿元,同比下降40.86%,归母净利润12.08亿元,同比增长1114.67%,扣非净利润5.35亿元,同比增长234.2%。 核心观点 回归主业,租金收入稳健增长。我们判断租金收入前三季度近18亿元,同比增长约5%。公司管理层大刀阔斧做减法,集中精力发展农业,租金收入占比从14年Q2的47%大幅提升到14年Q3的71%,带动整体毛利率单季度提升19.5个百分点。由于公司租金有约40%为实物地租,过去10年租金涨跌幅与东北粳稻价格波动情况高度吻合。今年黑龙江垦区水稻普遍增产10%左右,水稻最低收购价同比增长3.3%,同时公司部分受洪灾地区租金将恢复至正常水平,我们估计明年租金有望平稳增长。 剥离工贸业务如期进行,减亏成效显著。我们判断公司工贸业务收入(不含浩化)从14年Q2的3.4亿元大幅下降到14年Q3的0.8亿元,同比下降约76%。主要亏损子公司北大荒米业,鑫亚经贸等相继剥离停产,资产减值损失目前亦保持在合理范围之内。浩化合营改造进度虽然略低于预期,但是预测公司整体的国企改革逻辑正逐步得到验证。我们估计明年工贸业务亏损或将下降约60%。 农垦系统改革加速,有望纳入明年中央一号文件。今年下半年,国家发改委、财政部等八部委对全国农垦系统展开全面调研,调研组规模及调研范围空前少有,我们估计一号文件或将重点强调农垦改革,出台扶持农垦政策,包括农垦企业去行政化、发展混合所有制经济等,将对农垦企业形成实质利好。 财务预测与投资建议 我们保守预测公司2014-2016年EPS分别为0.42、0.36、0.48元,同比分别增长298.4%,-15.5%、34.5%。参考可比公司,我们认为公司合理估值水平为2015年的4.27倍市净率,对应股价为15.03元,维持买入评级。 风险提示 重大自然灾害、管理团队发生变化、工贸业务减亏不及预期,巨额资产减值

核心观点 公司3季报符合预期。公司披露2014年3季报,营业收入16271.44百万元,同比增长17.73%,归属净利润539.57百万元,同比增长53.22%,EPS0.50元,符合我们和市场预期。其中3季度单季度营业收入7339.25百万元,同比增长11.06%,归属净利润336.81百万元,同比增长56.11%。 在今年养殖天气欠佳的情况下,公司前3季度业绩仍取得大幅增长,实属难得,也基本印证了我们此前在公司深度报告中“公司业务基本面反转”的判断。在今年下半年的养殖旺季里,华南地区接连受到“威马逊”和“海鸥”等强台风的侵袭,从而导致出现养殖户为规避风险而提前清塘,以及苗种短缺导致价格上涨等负面状况。然而,在今年深耕细分市场等营销举措和强化技术服务的差异化竞争优势等利好因素的驱动之下,公司今年的销售形势明显优于行业平均水平和主要竞争对手。其中,我们预计公司今年前3季度的虾料销量同比增长15%-20%。 今年的养殖旺季有所顺延。今年的台风对华南对虾育苗场造成一定冲击,造成阶段性的对虾苗种供应紧张,同时也有部分养殖户为了避免台风带来损失而提早清塘出虾,从而扰乱了华南片区的水产投苗和养殖节奏。由于养殖户在台风过后才陆续补苗,从而导致华南片区水产养殖的旺季时间有所顺延。根据我们的动态跟踪,我们估计公司今年10月单月虾料销量同比增长20%以上,鱼料为10%-20%。预计今年10月份仍将有一定的水产饲料业绩贡献。 公司未雨绸缪,在最近几个月已经开始加大产品和技术效果的示范及宣传力度,意在提前布局明年的市场拓展。我们期待公司明年的销售继续发力。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.49、0.63、0.78元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,给予公司2014年28倍PE,目标价13.72元,维持“买入”的投资评级。我们认为目前股价并没有反应公司今年基本面改善的趋势,预计股价后续存在补涨机会,建议积极关注。 风险提示 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

核心观点。 公司3季报符合预期。公司披露2014年3季报,前3季度实现营业收入283.64百万元,同比增长34.12%,归属净利润105.90百万元,同比增长21.98%,EPS0.23元,符合我们和市场预期。其中3季度单季度营业收入78.11百万元,同比增长78.27%,归属净利润25.85百万元,同比增长130%。 公司3季度单季业绩同比大幅增长,业绩贡献主要来源于海参加工产品的销售业务。根据公司制定的着力于打造“育苗—养殖—加工—销售”海参全产业链的中长期经营战略,公司最近几年在扩充上游养殖海域资源的同时,正在加大力度开拓下游加工和销售渠道。今年以来,公司不仅实现养殖海域储备新增30万亩的跨越式发展,而且下游加工海参销售业务规模也实现了较快的增长,在报表上主要体现为:(1)作为传统海参养殖销售淡季的3季度对全年业绩的贡献度逐渐提升;(2)所得税税率从前几年的11%-13%下降至5%-6%(销售鲜活海参所得税率为12.5%,销售初加工海参产品免税)。 毛利率的回升逐步印证成本下降的逻辑。公司前3季度的综合毛利率为63.8%,相比2013年的46.42%出现大幅回升,环比也高于2014年半年报的62.35%。细分产品来看,公司围堰海参的毛利率已经从去年全年的28%回升至今年上半年的39.25%。由于上半年销售的加工海参主要是去年的存货,结转的成本主要是去年养殖海参的成本,因而上半年加工海参的毛利率约为56%,相比去年的55%,回升并不明显。随着秋季捕捞的启动和今年低成本养殖海参占比的提升,我们预计今年全年的毛利率水平相比前3季度有望进一步回升。我们此前强调的成本下降逻辑正在逐步得到印证。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.45元、0.72元、0.95元。参照可比公司估值水平,考虑公司的成长性优于可比公司,我们给予公司10%的估值溢价,按公司2015年32倍PE估值,对应目标价23.04元,维持对公司“买入”的投资评级,继续坚定推荐。 风险提示。 极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。

事件 公司公布14年三季报,前三季度实现营业收入6.35亿元,同比下降-0.57%。归母净利润1.61亿元,同比增长18.92%,EPS0.46元。 核心观点 预收款大幅增长,明年业绩高增长可期。前三季度公司预收款4.45亿元,同比增长56.7%,其中母公司预收款2.79亿元,同比增长71.2%,先锋公司预收款同比略有增长。母公司的登海605及618是市场上少有适合机械化收割的品种,今年大田表现尤其突出。其高抗倒性在台风过境山东后展现无遗,而其他品种倒伏较为严重,有望复制当年良玉99在台风过境东北后的良好销售局面。我们判断在2013/2014销售季,登海605及618合计推广约1150万亩,估计新销售季能有30-40%增速。先玉335推广约1900万亩,由于渠道尚有少量库存,估计增速持平或略降。 制种成本下降,毛利率有望持续提升。公司新疆制种基地今年气候颇佳,光照时间长且风调雨顺,制种亩产去年380-400公斤,今年普遍增产50-80公斤,同比增长约15%。同时行业整体制种面积大幅下降23%,库销比有望在明年持续回暖,行业周期拐点叠加公司成本下降拐点,我们判断公司毛明年或有望提升5-10%。 渠道下沉布局全国市场,替代老品种空间巨大。此前公司营销能力较弱,若干品种未能充分发挥市场潜力。近年管理层逐渐探索到适合自己的打法,与道吉、五岳等销售型公司强强联手,又出资5500万元在全国各地新设6家全资销售型公司,下沉渠道深度分销,积极拓展省外市场,有望加速替代浚单20、郑单958等10年期老品种退出后的大量市场份额。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为1.01元、1.38元、1.75元。年均复合增速为31.6%.由于公司作为行业龙头的原因,我们认为公司的合理估值水平为2015年29倍市盈率,对应股价为40.00元,维持公司买入评级。 风险提示 先玉335销售继续承压,套牌品种打击力度不及预期

北大荒股份是国内规模最大、现代化水平最高的种植类上市企业。公司现有土地资源1296万亩,属于典型的资源优势型企业。随着农垦系统国企改革进入提速阶段,公司业绩有望扭亏为盈,迎来新一轮历史投资机遇。 核心观点 大公司小市值,土地价值有望回归。在所有A股上市公司中,公司掌握的土地面积最大,但是市值仅与土地面积为自身1/3的亚盛集团相近。公司现有土地价值为1458元/亩,明显低于6家主要上市公司13556元/亩的相对土地价值,也低于国家规定的1800-5000元/亩重置土地价值,目前市值具备明显的安全边际。同时走访了解到,公司所属农户的近年种植收益较好,国家粮食最低收购价呈现不断攀升趋势,租金水平长期尚有进一步提升空间。 国企改革释放制度红利,静待快速增长到来。农垦系统今年试水国企改革,国务院等相关部门的调研工作已全面展开,农垦系统向现代化企业转变已进入快车道,未来或将引入混合所有制并进行外延式扩张。上市公司新任管理层大刀阔斧推进国企改革,对连年巨亏的工贸业务止损止亏,今年业绩有望扭亏为盈,经营效率或将得到大幅提高。 重点发展有机农业,有望引入战略合作者。公司黑土地资源得天独厚,未来将回归主业,集中精力发展绿色有机农业。国内绿色有机农业尚处于起步阶段,行业毛利率普遍较高,有利提高上市公司业绩。同时管理层在招商引资方面经验丰富,有望引入新的战略合作者,与公司现有资源实现优势互补。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.42、0.36、0.48元。由于种植业坐地收租的模式与重资产收息模式的港口、银行等行业相近,更宜采用PB估值。公司历史PB长期在4.6倍左右,近年由于市场质疑公司治理情况跌至2.4倍左右,随着公司管理体制逐渐改善,估值有望回归历史平均水平。考虑到未来土地流转政策或进一步放开带来的重估效应,按照2015年可比公司平均PB的4.27倍,给予公司目标价15.03元,首次给予公司买入评级。 风险提示 重大自然灾害、管理团队发生变化、工贸业务减亏不及预期,巨额资产减值

核心观点 我们认为2012年公司股价的逆市上涨在一定程度上可以说明:即使是在市场走低和农业板块表现萎靡情况下,只要公司业绩具有足够的爆发力,股价仍有可能走出独立行情。2012年,在市场指数、农业指数以及同行公司股价出现不同程度下滑的情况下,公司股价出现逆市上涨。由于股价一般由业绩和估值两大因素驱动,在2012年估值水平大致平稳的情况下,我们认为公司股价逆市大涨的主要原因在于当年业绩实现60%多的大幅增长。 股价一般由业绩和估值两大因素驱动。驱动业绩的不仅是产品价格,还有产销量、成本。在2012年海参均价下滑和成本上涨的情况下,公司当年业绩的高增长主要源于产销量的爆发增长。公司未来的捕捞量有望进入爆发期,即使不考虑涨价因素,仅依靠产销量增长和成本下降的拉动,2015年业绩预计仍有望取得高增长。此外,最近公司约30万亩海域承包合同的签署,也将有望进一步打开公司未来的成长空间,从而有助于提升公司的估值。 我们重申此前深度报告《行业见底回升,公司进入爆发期》的观点:公司基本面正处于上市以来较好的时间节点,行业周期拐点“邂逅”公司产销量爆发点、以及成本下降拐点。公司最近约30万亩海域承包合同的签署有望进一步带来海域资源储备爆发点,从而形成四点交汇和四力叠加的良好局面。 财务预测与投资建议 我们保守预测公司2014-2016年每股收益分别为0.45元、0.72元、0.95元。参照可比公司估值水平,考虑公司的成长性优于可比公司,我们给予公司10%的估值溢价,按公司2015年32倍PE估值,对应目标价23.04元,维持对公司“买入”的投资评级,继续坚定推荐。 风险提示 极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。