事件 近期我们走访了长春农博会和东北种子市场,并与相关种企及行业专家进行沟通。我们认为登海种业现在正处于上市以来较佳时期,其良玉公司的良玉系列目前是东北春播区最强势的品种之一,未来有望进入业绩快速上升期。 核心观点 东北市场大品种库存巨大,或将退出历史舞台。今年东北玉米种子库存主要体现在大公司的大品种上。先玉335因病害情况市占率下滑,但是今年先锋渠道可能发生较明显变革,退出迹象暂时不明显。郑单958品种保护权即将于2016年到期,经销商利润继续下滑导致其推广意愿大幅下降,郑单958可能提前一步进入衰退期,让出大量市场份额。 自主品种有望走上前台,良玉系列是新趋势的主要代表。新生代自主产权品种呈上升趋势,表现好的品种价格持续坚挺,或将成为东北市场未来主流。 玉米种子发展趋势是适宜机械化收获及脱粒、耐密性好、抗病性及广适性强等,而良玉系列正是当前最新趋势的优秀代表,可望占据相当的市场话语权。 良玉系列的推广面积有大幅提升空间,新销售季有望增长30-40%。良玉公司的长期目标是赶超先锋公司,成为东北地区的玉米种业龙头。近年良玉公司在合并报表收入占比快速提升,成为登海种业新的业绩增长点。良玉系列的推广面积仍具有大幅提升空间,理论推广面积可达1720万亩左右。上半年东北地区大斑病大面积爆发及政府打击套牌进入高峰期,同时公司紧跟土地流转趋势成立种粮大户联盟,都将助力良玉系列快速扩大市场占有率。 财务预测与投资建议我们预计登海种业2014-2016年营业收入分别为1817,2336,2902百万元,归属于母公司净利润分别为355、486、614百万元,同比增速分别为5.0%,37.1%和26.3%。对应的2014-2016年每股收益分别为1.01、1.38、1.75元。由于公司作为玉米种业龙头增速较快,参考2015年调整后种业公司平均PE估值24倍,保持公司20%的估值溢价,对应2015年平均PE估值29倍,对应目标价40.00元,维持公司买入评级。 风险提示:先玉335销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌不达预期。

公司披露2014 年中报,上半年实现营业收入320.78 亿元,同比增长3.78%,归属净利润9.51 亿元,同比增长12.03%,EPS 为0.55 元,符合市场预期。我们测算,上半年民生银行的股权投资预计贡献净利润9.02 亿元。 核心观点。 饲料业务小幅增长。公司2014 年上半年饲料销售量704.06 万吨,同比增长1.74%。实现饲料营业收入220.38 亿元,同比增长4.55%;实现毛利润13.77亿元,同比小幅增长3.96%。 虽然国内畜禽价格在2 季度开始有所回升,但是受累于1 季度的行业低迷,公司上半年畜禽养殖业务毛利润亏损。公司2014 年上半年销售各类鸭苗、鸡苗和商品鸡共计24479 万只,同比增长15.65%;销售种猪、仔猪和肥猪33.09 万头,同比增长3.56%。实现营业收入9.6 亿元,同比下降3.39%,实现毛利润-0.73 亿元,同比增加亏损0.56 亿元。 屠宰及肉制品业务从2 季度开始有所恢复。在经历H7N9 流感较长时间的影响过后,公司的屠宰及肉制品业务从2 季度开始有所恢复,并在2 季度已经实现盈利。公司2014 年上半年销售肉食品107.50 万吨,同比增长16.12%。 实现业务收入99.48 亿元,同比增长4.77%;实现毛利润3.37 亿元,同比增长8.73%。 进入3 季度以来,国内畜禽养殖行业的景气度进一步回升,预计公司3 季度业绩环比上半年将进一步回升。截止8 月底,山东毛鸡价格比2 季度末上涨了15%,生猪价格上涨18%,鸡苗价格从6 月底的0.8 元/只上涨至3.7 元/只,鸭苗价格从1.16 元/只上涨至4.7 元/只。在养殖行业景气回升的带动之下,预计公司3 季度业绩环比上半年将有望进一步回升。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.39、1.82、2.13 元。参考可比公司的平均估值,给予公司目标价18.73 元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2015 年20 倍PE 和4 倍PE 的估值,维持公司增持评级。 风险提示。 玉米豆粕等原材料价格上涨的风险;畜禽养殖疫病风险。

公司披露2014年中报,2014年上半年实现营业收入8932.19百万元,同比增长23.84%,饲料总销量230万吨,同比增长15.87%,归属净利润202.75百万元,同比增长48.65%,EPS0.19元,略超市场预期。 核心观点 上半年水产饲料业务恢复较为明显。公司2014年上半年对虾饲料销量同比增长20%多,鱼饲料同比增长超过10%,其中高档膨化料同比增长约50%,公司水产饲料在实现量增的同时,产品结构也得到进一步优化。公司水产饲料业务恢复的主要原因在于:(1)2014年年初以来水产品价格同比出现上涨,养殖效益回升,下游养殖积极性明显提高;(2)在经历去年的养殖惨淡行情和经验教训以后,今年养殖户的疫病防治措施显得比去年更加完善和有效;(3)在养殖乱局之下,公司通过加强养殖技术服务和产品升级,使得差异化竞争优势进一步凸显。 前期的台风天气将影响华南地区今年下半年的投苗和养殖节奏,但预计不会改变行业复苏的趋势。今年7月在华南地区登陆的台风对海南对虾育苗场造成一定冲击,造成阶段性的对虾苗种供应紧张,同时也有部分养殖户为了避免台风带来损失而提早清塘出虾,从而扰乱了华南片区的水产投苗和养殖节奏。由于养殖户在台风过后已经陆续开始补苗,我们预计不会改变今年水产业务恢复的趋势,并预计今年华南片区水产养殖的旺季时间将有所顺延。 公司公布了限制性股票和股票期权激励计划。本次激励计划的对象包括董事、中高级管理人员和核心技术(业务)人员共计466人。本次激励计划拟向激励对象授予权益共计2512万分,约占公司总股本的2.35%。我们认为本次股权激励计划覆盖面较广。有助于提高团队的积极性和经营效率。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.49、0.63、0.78元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司2014年28倍PE,目标价13.72元,维持“买入”的投资评级。 风险提示 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

当投资者还在回味年初以来畜禽养殖行业拐点带来的丰厚投资收益之时,我们在这里向投资者推荐一个有望迎来业绩拐点和具备较强爆发力的投资标的——壹桥苗业。我们认为公司的业绩趋势目前正处于上市以来较好的时间节点:行业周期拐点“邂逅”公司产销量爆发点。我们预期公司未来有望在量价齐升和成本下降的联合驱动之下取得较好表现。 核心观点。 在供给减速,需求企稳和高库存压力逐渐释放等多个因素的驱动之下,海参价格已经进入见底回升的上升通道,我们判断上升周期有望至少持续2年。 从海参历史价格走势可以看出,由于季节性的原因,海参价格并不是直线运行。本轮海参价格在回升的过程中也可能会有波动,但是价格运行的中枢将有望保持上行的周期大趋势,年度销售均价将有望逐步回升。我们保守预计2014年鲜活海参全年销售均价120元/公斤,2015年均价130-150元/公斤,2016年均价150-170元/公斤。 从捕捞面积和捕捞量的视角来看,壹桥苗业是目前A股市场具有较强爆发力的海参养殖企业,预计2015年捕捞面积比2014年增长48%。由于公司养殖海域同质性较强和自育苗种使用比率上升,我们认为公司海参亩产具有较好的稳定性,因此我们判断公司的捕捞产量将有望伴随捕捞面积同步增长。 公司自繁自育海参苗在围堰海参结转苗种成本中的占比有望在2013年-2015年持续提升,并于2015捕捞年度实现全部自繁自育。公司海参养殖成本有望在2013-2015年呈现明显的下降趋势。在价格见底回升和成本向下拐点的双重驱动之下,公司围堰海参的毛利率将有望迎来向上的拐点。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.45元、0.72元、0.95元。参照可比公司2015年29倍PE的估值水平,考虑公司的成长性优于可比公司,我们给予公司10%的估值溢价,按公司2015年32倍PE估值,对应目标价23.04元,首次给予公司“买入”的投资评级。 风险提示。 极端天气导致产量低于预期的风险。经济下滑导致价格低于预期的风险。

投资要点 在水产饲料销售旺季来临之际,我们近期走访了海大集团重点市场(华南市场)广州、佛山、江门和珠海等地的水产养殖户、饲料经销商、并与销售经理、一线业务人员和技术服务人员进行交流,实地考察各地水产养殖形势和饲料销售形势。 2014年水产饲料行业基本面趋势反转。(1)年初以来,华南主要养殖区域的天气条件同比出现明显好转,低温时间短,持续阴雨天气少。对于下游养殖户而言,今年的天气条件将有利于养殖疫病的防范与控制。(2)在2013年,面对突如其来的极端天气和疫病爆发,养殖户更多是显得慌乱和手足无措。在经历过去年的养殖惨淡行情和经验教训以后,今年养殖户的疫病防治措施显得比去年更加完善,而且开始收效。(3)2014年年初以来水产品价格同比出现上涨,养殖效益回升,下游养殖积极性明显提高,饲料需求增加。 海大集团公司经营基本面趋势向好。(1)最近几年在极端天气和疫病高发的影响之下,养殖户的养殖效益差异分化较大,整个水产养殖局面较为混乱。养殖乱局之下,产品质量和技术服务制胜,公司的技术服务竞争优势更加凸显。(2)华南片区市场划分进一步细化,有助于深耕市场和提高运营效率。 通过本次实地走访,我们发现年初以来,无论是公司的虾料业务还是鱼料业务均比去年有明显回升,在区域上和业务上均出现多点开花的局面,业务发展趋势良好。我们认为公司今年业绩有望实现较大幅度的增长,对公司今年的业绩预期乐观,有望超越市场预期,持续推荐。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.49、0.63、0.78元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司2014年28倍PE,目标价13.72元,维持“买入”的投资评级。 风险提示: 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

事件 公司披露2013年年报和2014年一季报。公司2013年营业收入17930.41百万元,同比增长16.04%,归属净利润340.36百万元,同比下滑24.76%,EPS0.32元。公司2014年一季度营业收入3039.88百万元,同比增长8.5%,净利润8.18百万元,同比增长73.21%,EPS0.01元。 投资要点 分区域来看,公司2013年业绩主要受到华南片区的拖累。受到极端天气和疫病等因素的影响,华南片区2013年表现并没有达到此前的预期,实现销售收入9242百万元,同比下降1%,毛利率同比下降1个百分点。而其他片区的销售表现则相对平稳,华中片区全年实现销售收入4652百万元,同比增长31.9%;华东片区实现销售收入2391百万元,同比增长23.9%,毛利率同比提升1个百分点;华北片区实现销售收入1131百万元,同比增长249.6%;海外市场实现收入482百万元,同比增长58.9%。 分产品来看,2013年的畜禽料继续保持较高增速,而水产料则有所下滑。公司2013年饲料总销量为479万吨,同比增长10%。其中,我们估算畜禽料的增速为20-25%,而水产料则下滑5%-10%。 下游对虾和淡水鱼等养殖品价格表现理想,有助于带动水产料销售景气回升。进入2014年,国内对虾价格出现较大幅度的上涨,淡水鱼价格也维持在比较理想的价格。中国虾价指数从1月初的141.94点持续攀升至3月底的191.99点,涨幅达35.26%。养殖户的养殖意向和积极性得到较大程度的提高。我们预计养殖户在2014年的养殖投入将比去年有较大幅度的回升。下游养殖端的景气回升将有助于带动水产料销售回升。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.49、0.63、0.78元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司2014年28倍PE,目标价13.72元,维持“买入”的投资评级。 风险提示: 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

公司2013 年年报业绩基本符合预期。公司披露2013 年年报,今年实现营业收入693.95亿元,同比下降5.25%,归属净利润18.99亿元,同比增长11.2%,EPS1.09 元。其中,公司4 季度单季业绩5.07 亿元,同比增长117.05%,基本符合我们和市场的预期。我们测算,今年民生银行的股权投资贡献净利润14.9 亿元,约占归属净利润的78.54%,低于3 季报的84%,农牧业务盈利继续改善。 今年业绩同比增速在4 季度出现由负转正的拐点,基本符合我们此前在公司3 季报点评中的判断。(1)虽然公司2013 年饲料销量受到H7N9 疫情冲击同比下滑8.68%至1539.48 万吨,但由于进行了相对应的产品结构调整和成本管理,饲料产品综合毛利率仍从去年的6.23%小幅上升至6.76%,最终使得饲料业务毛利同比稳中略升。(2)自去年3 季度至年末,国内畜禽和肉制品价格出现明显回升,从而在一定程度上使得公司的养殖业务和肉制品业务得到改善,业务亏损幅度有所减少。(3)公司在2013 年加大了对海外市场的投入,使得海外业务取得良好发展,业务收入同比增长21.77%。 在消费端需求萎靡和畜禽养殖价格低迷的影响之下,我们认为公司2014 年1 季度业绩进一步回升将遇到阶段性阻力。年初以来,受到供给端和需求端的双重挤压,国内畜禽价格出现明显回落,1 季度的生猪、猪肉、鸡苗和肉鸡均价环比4 季度均价分别下滑21.03%、12.73%、16.91%和4.52%。在养殖景气度局部回调的影响之下,预计公司2014 年1 季度业绩进一步回升将遇到阶段性阻力。 财务与估值 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为1.39、1.81、2.13 元。站在畜禽大周期的角度,参考可比公司的估值水平,给予目标价14.56 元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2015 年14.11 倍PE 和4.15 倍PE 的估值,维持公司增持评级。 风险提示 玉米豆粕等原材料价格风险;畜禽养殖疫病风险。

公司是玉米种业领军企业,有望胜出为行业垄断寡头。2012 年公司销售额位居国内种业第4 位,净利润位居国内种业第1 位。当前国内种业市场空间巨大而高度分散,2014 年两杂种子有望形成新一轮大挤压,预计种子行业洗牌在即,有望为公司进行行业整合带来良机。 母公司13/14 销售季进入高速增长期,登海605 销量预计增长30-40%。登海606 去年大田整体表现出色,在众多上市品种中综合实力突出。随着推广已久的郑单958 和浚单20 逐渐步入衰退期,形势有利于登海605 推广,未来最大推广面积有望达到1200-1400 万亩。 先玉335 推广未触及瓶颈,销量预计仍将平稳增长。子公司登海先锋的先玉335 尽管在黄淮海部分地区抗性削弱,但瑕不掩瑜不影响推广,新的里程碑式品种的缺失令先玉335 的市场地位短期内难以被撼动。 良玉系列积极开拓北方市场,13/14 销售季推广面积预计增长30%。去年以来东北市场出现两极分化趋势,同质化品种库存积压严重;以良玉系列为代表的异质化品种销售旺盛。作为先玉335 区域内最强劲的对手,子公司登海良玉的良玉系列今年大田表现不错,预计新销售季将有不俗表现。 优秀储备品种三年内大量上市,业绩持续高速增长或有保障。预计未来3 年母公司储备品种或有14 个,子公司储备品种或有15 个,有望保障公司未来3 年的业绩增长需求。同时公司育种思路沿着早熟、耐密、高产、脱水快等方向发展,更加贴近于农民的实际需求,有更大概率涌现出新的大品种,有望进一步提升公司估值。 财务与估值 预计公司2013-2015 年每股收益为0.97、1.29、1.67 元,综合考虑公司行业龙头地位及未来大量潜在品种,参照2014 年调整后可比公司平均估值26倍,给予20%溢价,对应目标价40.2 元,首次给予公司“买入”评级。 风险提示 先玉335 销售低于预期、重大自然灾害、政府打击套牌效果不达预期

公司3季度农牧业务有所改善。公司披露的2013年3季报显示,公司今年前3季度实现营业收入580.26亿元,同比下降8.69%,归属净利润13.91亿元,同比下滑5.58%,EPS0.8元。3季度的业绩增速相比中报有所回升。其中,2季度单季的营业收入和净利润分别为199.16亿元和5.43亿元,同比分别增长0.6%和13.81%。我们估算,在前3季度的净利润中,民生银行的股权投资贡献净利润11.75亿元,约占归属净利润的84%,低于中报的95%。从中不难看出,公司第3季度的农牧业务有明显改善。 3季度农牧业务业绩改善的驱动因素分析。(1)3季度畜禽价格出现明显回升,从而带来养殖业务基本面的改善,其中生猪价格环比2季度上涨15%,而毛鸡价格在H7N9疫情冲击减缓后也出现了8%的恢复幅度;(2)畜禽价格的恢复带动了下游养殖户盈利水平的改善,生猪的高存栏和家禽存栏的回升等多因素共同驱动饲料销售形势环比好转,这在行业产量监测指标中已经得到充分印证;(3)去年3季度海外热炒干旱天气和减产,导致玉米和豆粕等原材料成本压力上涨明显。而今年整个粮食供给较为宽松,从而使得3季度的成本压力同比明显减缓。 我们认为由于去年4季度单季度业绩基数较低,全年业绩同比增速有望由负转正。虽然近期畜禽价格在经历过3季度的明显上涨后出现走软甚至略有回调的态势,但是回调幅度并不深。随着季节性旺季需求在11月和12月的反弹(由于受到供给端的压力,我们认为是温和反弹,幅度不会太大),预计基本面明显回调的可能性不大。同时由于去年4季度单季度业绩基数较低,因此我们判断今年累计业绩同比增速在4季度有望迎来负转正。 财务与估值 我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.06、1.60、1.62元。参考可比公司的估值水平,给予目标价14.32元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2014年15倍PE和5.77倍PE的估值,维持公司增持评级。 风险提示 玉米豆粕等原材料价格风险;畜禽养殖疫病风险。

事件 公司披露2013年3季报,当期营业收入13820.97百万元,同比增长14.91%,归属净利润352.15百万元,同比下滑14.97%,EPS0.36元。其中3季度单季度营业收入6608.21百万元,同比增长15.52%,净利润215.76百万元,同比下滑12.51%。 投资要点 3季度业绩趋势相比上半年有所改善。在极端低温多雨天气和水产养殖疫病的冲击之下,公司今年上半年的业绩表现欠佳,归属净利润同比下滑18.61%,股价反映也较为充分。进入3季度以来,特别是8月份和9月份,公司水产饲料销售出现了一定的改善趋势。相比全行业水产饲料前3季度销量同比下滑37%的情况,公司销售改善趋势明显优于行业平均水平。 与2季度的情况类似,公司前3季度利润增速大幅低于收入增速的原因在于毛利率的下降和期间费用率的上升。(1)水产饲料(特别是虾料)销量占比的下降,鱼粉等原材料成本的上升以及销售萎靡带来单位摊销费用的提升等因素使得公司综合毛利率从去年同期的10.17%下降至当期的9.03%;(2)在行业低迷的情况下,期间费用的刚性增长使得费用率明显上升,管理费用率从去年同期的2.87%攀升至3.21%。 今年业绩趋势基本定调,关注点将切换至对明年的业绩预期。由于2、3季度是公司水产饲料传统销售旺季,因此预计今年全年的业绩趋势基本定调。影响公司未来股价的走势因素将逐渐切换到对于公司明年业绩趋势的预期。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.47元、0.64元和0.82元(增发摊薄前)。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司目标价14.72元,对应2014年23倍PE,维持“买入”的投资评级。 风险提示: 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

投资要点 公司中期业绩同比下滑。公司披露的2013年中报显示,公司今年上半年实现营业收入309.1亿元,同比下降13.82%,归属净利润8.49亿元,同比下滑14.86%,EPS0.49元。其中,2季度单季的营业收入和净利润分别为163.98亿元和3.86亿元,同比分别下滑11.84%和12.41%。我们估算,在上半年的净利润中,民生银行的股权投资收益约占95%。 H7N9流感疫情使2季度业绩承受较大压力。今年3月底4月初的H7N9流感疫情发生以后,国内禽肉消费需求大幅萎缩,禽业产业遭受重创。由于公司的农牧业务与禽产业链相关度较大,因此公司2季度的业务经营在本次疫情事件中承受较大的压力:(1)公司上半年销售各类饲料产品691.90万吨,同比下降15.79%,饲料整体毛利润为13.25亿元,同比下降10.92%;(2)畜禽养殖上半年毛利润为-1684万元,同比下滑118.84%;(3)屠宰及肉制品毛利润3.1亿元,同比增长58.2%。 下半年业绩同比增速有望回升。从同比来看,去年公司业绩的季节分布为前高后低。从环比趋势来看,由于受到“速生鸡”事件和H7N9流感疫情的影响,公司今年上半年的农牧业务均遭受较大冲击。后续随着事件的平息和禽肉消费需求的逐渐恢复,公司农牧业务的基本面在下半年有望逐渐得到改善。因此,综合同比和环比两个趋势,我们认为公司下半年的业绩同比增速较有可能得以回升。至于基本面改善的程度则有待后续进一步跟踪。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.06、1.60、1.62元。参考可比公司的估值水平,给予目标价14.32元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2014年15倍PE和5.77倍PE的估值,维持公司增持评级。 风险提示 玉米豆粕等原材料价格风险;畜禽养殖疫病风险。

事件:公司披露2013年中报,当期营业收入7212.76百万元,同比增长14.35%,归属净利润136.39百万元,同比下降18.6%,EPS0.14元,低于我们和市场预期。其中2季度单季度营业收入4411.14百万元,同比增长3.46%,净利润131.67百万元,同比下降19.74%。 投资要点 上半年低温多雨的天气是销售收入低于预期的重要原因之一。今年上半年(特别是2季度),华南地区出现了极端的低温多雨天气。由于公司下游养殖客户大部分是露天水体养殖,低温多雨的天气导致鱼虾摄食量减少,水体质量稳定性差,疫病高发和存活率低。此外,“速生鸡”和“H7N9”流感事件又对禽饲料带来重创。消费端的低迷又不利于水产品涨价,养殖户盈利提升遇阻。上述这些因素均不利于饲料业务的开展。据统计,今年上半年水产饲料行业整体产销量同比下滑36%。在此环境中,公司的饲料业务也难以独善其身,当期销量为199万吨,同比增长7.8%,低于市场预期。 利润增速大幅低于收入增速的原因在于毛利率的下降和期间费用率的上升。(1)上半年由于鱼粉等原材料成本的提升以及销售萎靡带来单位摊销费用的提升使得饲料业务毛利率从去年同期的8.94%下降至当期的8.35%;(2)在行业低迷的情况下,期间费用的刚性增长使得费用率明显上升,销售费用率和管理费用率分别从去年同期的2.57%和3.25%攀升至2.91%和3.74%。 预计3季度业绩的同比增速有望明显回升。(1)从同比来看,由于去年行业景气度呈现前高后低的情况,因此下半年的同比基数压力比上半年有所减轻;(2)从环比趋势来看,进入8月份以来,行业基本面和公司销售均有所改善,后续改善到何种程度则有待进一步跟踪。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.47元、0.64元和0.82元(增发摊薄前)。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司目标价14.72元,对应2014年23倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 财务投资者减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。

投资要点 公司1季度业绩同比有所下滑。公司此前公布的2013年1季报显示,公司今年1季度实现净利润462.53百万元,同比下滑16.81%,其中民生银行股权投资收益约贡献388百万元,占了84%的盈利份额。 1季度出现经营困境的主要原因在于去年同期业绩高基数和今年年初“白羽肉鸡”舆情事件的影响。(1)受到2011年畜禽养殖业景气行情翘尾因素的影响,2012年的畜禽价格和饲料景气度基本呈现出前高后低的趋势,因此今年1季度对应的是去年全年业绩基数较高的一个季度。(2)年初以来,受“白羽肉鸡”舆情事件的影响,鸡肉终端消费明显下滑,鸡肉、毛鸡和鸡苗价格随之也出现不同程度的下跌,其中鸡苗价格一度跌至几毛钱的历史较低水平。根据我们的动态跟踪,截止到3季度末,国内的鸡肉消费仍没有恢复到舆情事件发生之前的水平。正是在这样一种行业背景下,公司1季度面临较大压力。 H7N9流感疫情或使2季度业绩阶段性承压。自3月底4月初的 H7N9流感疫情发生以来,国内禽肉消费需求大幅萎缩,禽业产业遭受重创。在“白羽肉鸡”舆情事件的影响还没完全散去的情况下,流感疫情的发生无疑是雪上加霜。根据目前疫情的发展态势和国内外疫情过后禽肉消费需求恢复的历史经验,我们认为国内禽业产业在2季度仍将承受较大压力。公司的禽料业务、禽肉制品业务以及种禽业务短期内仍将面临考验。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.06、1.60、1.62元。虽然禽业行业和公司在短期内仍面临一定的经营压力,但是从中期大周期的角度而言,我们认为从今年3季度开始,畜禽养殖行业有望进入新一轮景气周期,公司明年业绩有望出现大幅增长。因此,站在中期大周期的配置角度,参考可比公司的估值水平,给予目标价14.32元,分别对应农牧业务和银行股权投资收益2014年15倍PE和5.77倍PE的估值,维持公司增持评级。 风险提示 如果H7N9流感疫情不幸蔓延,则公司经营基本面有低于预期的风险。

投资要点 公司利润下滑,反映行业不景气。公司2012年实现营业收入15.83亿元,同比增长21.78%,归属母公司净利润3.03亿元,同比下滑61.8%,EPS为0.5元(转增前)。2013年1季度公司实现收入4亿,净利润5450万。同比下滑49%。公司同时发布中报业绩预告,预计归属净利润同比下滑65%-95%,对应二季度单季度归属净利润为-4400万-1200万,体现公司对于后市仍然比较悲观 2012年全年出栏猪共计148.9万头,受下半年猪价低迷影响,出栏进度放缓。2012年公司共出栏商品仔猪117万头,肉猪26.9万头,其中仔猪出栏量同比增长62.5%,生猪出栏与去年基本持平。由于猪价低迷,公司加大了仔猪留存育肥的比例,下半年出栏仔猪57.32万头,出栏节奏放缓。由于今年过年较晚,导致下半年商品猪出栏量低于去年同期。今年公司进行猪舍的升级改造,产能受到一定影响,预计今年猪出栏量在200万头以上,其中商品肉猪有望接近60万头。 生态猪出栏量低于预期,零售业务亏损。由于渠道拓展速度低于预期等原因,预计去年公司生态猪销售5000头-6000头(含赠送),低于预期。屠宰和鲜肉销售业务总计亏损约1750万。公司今年将改革经销商激励机制,加大大宗业务的开发力度。提高生鲜肉的销售量和屠宰业务开工率。 费用大幅上涨,未来费用压力凸显。由于公司进入品牌零售市场,相应的销售费用、管理费用和财务费用分别同比上升132%、73%和211%,三费比率由2011年的6.5%大幅提升至2012年的10.55%。一季度三费比率同比继续大幅提升。 财务与估值 考虑猪舍升级改造和渠道扩张慢于预期对出栏量的不利影响,预计公司2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.6,1.63和1.27元(不考虑股本转增)。目前行业多陷于亏损,平均估值不具有参考价值,参考公司历史估值水平,给予目标价21元,对应2013年35XPE,维持公司“买入”评级。 风险提示:猪价持续低迷,重大疫情,

事件公司披露2013年一季报,当期营业收入2801.63百万元,同比增长37.06%,归属净利润4.72百万元,同比增长34.39%,EPS0.006元,符合我们和市场预期。 投资要点 预计公司今年业绩增长趋势为前低后高。在公司的毛利润构成中,水产饲料贡献约70%,畜禽料贡献约18%。一季度为公司水产饲料传统销售淡季,二季度和三季度才是决定全年业绩的关键所在。由于水产饲料去年的行情表现为前高后低,预计公司今年业绩增长趋势为前低后高。公司今年的增长压力较大部分集中于上半年,二季度的业绩表现较为关键。 最近水产品价格的明显上涨为公司二季度水产饲料业务奠定良好开局。禽流感疫情爆发以来,全国多个地区出现鱼虾等水产品销售量价齐升的局面。其中,中国虾价指数3月底以来累计上涨了47.47%。在5月份这一水产养殖产品集中投苗季节来临之前,水产品价格的上涨将有利于提高养殖户投苗养殖的积极性,推高水产养殖产品的存塘量和拉动饲料需求,从而为公司二季度水产饲料业务奠定良好开局。 禽流感疫情和公司服务营销模式的滚动复制扩张有望分别从自上而下和自下而上的两个维度驱动今年业绩保持高增长。(1)由于今年市场环境改善,海大在华南市场的竞争压力有望得到缓解;(2)公司在华中市场已经建立明显的竞争优势,该区域市场今年仍有望保持高速成长;(3)华东大区正式成立,有望成为公司新的一个业绩增长引擎。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.83元、1.13元和1.47元(增发摊薄前),若考虑股本转增摊薄则分别为0.64元、0.87元和1.13元。根据公司历史及可比公司平均估值水平,我们给予公司目标价22.1元(股本转增除权后为17元),对应2013年27倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示 财务投资者短期减持压力;如果爆发养殖疫病,可能对销售产生负面影响。