上调目标价至人民币62.1元:泰格医药2018年一季度业绩预告显示同比增长110%-130%,隐含的一季度盈利为人民币9,110万-9,980万元,高于我们7,000万元的预测,归因于人民币2,400万-2,800万元的投资收益。我们近期的生物公司实地调研和“中国癌症疗法论坛”显示,在中国生物制药行业中临床开发对于推动新产品周期的重要性日益上升,带动CRO服务需求强劲。我们预计未来几年泰格医药凭借其在获得合格PI(主要研究者)/临床试验中心方面的优势以及项目交付方面良好的历史表现,其合同采购和定价能力将会增强。我们维持买入评级,并基于合同执行和盈利能力方面的乐观预期而将12个月目标价格从人民币45.63上调至62.10元,目标价格隐含22%的上涨空间。 2018年可能是又一个复苏之年:合同执行(2017年记账收入占总订单金额的比例约为38%,而2016年为34%)和盈利能力(营业利润率从2016年的15%升至2017年的23%-24%)在2017年开始复苏,我们预计这一趋势将在2018/19年持续,我们调整后的2018年和2019年盈利预测为人民币4.08亿元(同比增长33%)和5.36亿元(同比增长31%)。下列因素有望推动利润率进一步扩张:1) 利润率较低的合同(利润率受到全行业新药申请撤回的影响)大多将在2018年上半年完成;2) 利润率较高的一致性评价合同增多;3) DreamCIS业务表现逆转:我们预计将在2018年实现盈亏平衡(2017/2016年分别亏损人民币1,000万元和2,760万元)。 估值和风险:我们新的12个月目标价格基于贴现长期市盈率并计入下列调整: 1) 2018/19年盈利预测上调11%/19%;2) 上调未来合同的中长期预测(2018-23年预期年均复合增速从20%上调至25%),退出市盈率仍为20.7倍。主要风险:临床试验/一致性评价增速慢于预期,有关药品审批的监管政策调整,并购相关资产价值损失。

建议理由 我们认为恒瑞医药正在转型成为国内创新领军企业,其海外业务日渐扩张且长期前景稳健,得益于以下因素:1)“仿制药+创新药”的业务模式可满足多样化的临床需求;2)创新药/生物药研发实力和丰富的在研药品可受益于中国医药行业业务模式更加注重临床疗效的结构性转变;3)优于同业的净资产回报率/投资现金回报率(2015年是A股医药同业的两倍)和盈利增长的可持续性;4)资本结构有望优化。我们首次覆盖恒瑞医药并评为买入,12个月目标价为人民币54.83元(潜在上行空间17%)。 推动因素 我们估算2015-18年盈利年均复合增速为22%(而我们覆盖的企业均值为15%,万得行业均值为10%)。我们预计2016-18年间公司盈利增长和利润率提升的主要驱动因素为:1)创新药加速增长,尤其是阿帕替尼(毛利率在90%以上,而2016年公司总体毛利率为86.8%);2)麻醉药(年均复合增速22%)和造影剂(年均复合增速29.5%)等板块逐渐发力;3)更有优势的定价推动高利润率(毛利率在95%以上)的海外销售扩张。此外,我们认为如果生产申请的重新上报和国家食药监局的评审顺利,则恒瑞的19K(PEG-G-CSF)和瑞格列汀(用于治疗糖尿病)有望提振2018年盈利。 估值 我们的12个月目标价为人民币54.83元,其中采用:1)2020年退出市盈率16.5倍(全球同业2017年预期市盈率);2)2017-20年每股盈利年均复合增速19.3%;3)以8.1%的资本成本将2020年估值贴现回2017年;4)A股估值溢价78%(22家市值在人民币100亿元以上的A股医药同业市盈率均值为29.5倍,而港股同业均值为16.6倍)。