美的前三季度业绩符合预期，第三季度表现十分优异； 美的多元化蓬勃发展，市占率稳步提升，未来发展可期； 维持买入评级，上调目标价~11%至95.49元，对应20.0倍2022年市盈率，较目前股价仍有~15%的上升空间。 前三季度业绩符合预期，第三季度表现十分优异：1）美的前三季度营收2,167.6亿元，同比下滑1.9%；毛利润548.2亿元，同比下滑14.7%；归母净利润220.2亿元，同比增长3.3%，成功转正（1H20下滑8.3%）。毛利率25.3%，较去年同期下降3.8pcts，主要为会计准则变化（安装费用由销售费用转计入营业成本）以及空调价格战所致；毛销差为16.0%，较去年同期仅下降0.6pct；归母净利率10.2%，较去年同期提升0.5pct，达到历史峰值，整体表现符合我们预期。2）归母净利率10.2%，较去年同期提升0.5pct，达到历史峰值，整体表现符合我们预期。2）第三季度，美的实现营收776.9亿元，同比增长15.7%，其中原主业（除东芝家电与KUKA）内销营收~388亿元，同比增长21.6%、外销营收~235亿元，同比增长18.0%；东芝家电营收~47亿元，同比增长4.9%。归母净利润80.9亿元，同比大幅增长32.0%。归母净利率为10.4%，较3Q19提高1.3pcts，其中东芝家电业务盈利水平大幅提升，净利率由3Q19的1.4%提升至7.5%，未来有望进一步改善。美的3Q20营收、归母净利润以及归母净利率的综合表现优于行业（格力、海尔智家3Q20营收分别-2.4%/+16.9%，归母净利润分别-12.3%/+37.8%，归母净利率分别为13.0%/6.0%），是当之无愧的白电龙头。 多元化蓬勃发展，市占率稳步提升：1）暖通空调：随新能效标准于7月正式生效，空调价格战趋缓，美的家用空调3Q20线下/线上零售均价下滑程度已收窄至-6.3%/-0.1%（2Q20为-8.2%/-15.6%）。同时凭借超高的渠道效率，美的内销/出口出货量分别增长18.4%/31.0%，远超行业平均（同比增长4.5%/16.8%），由此暖通空调整体营收同比增长~20%；美的空调3Q20内销出货量份额32.7%，较3Q19提升3.8pcts；线下/线上零售额份额34.6%/32.8%，分别较3Q19提升6.3/3.0pcts。2）消费电器：美的系洗衣机3Q20线下/线上零售额份额分别较3Q19提升0.4/0.6pct至27.7%/35.4%；冰箱线下/线上零售额份额分别较3Q19提升1.7/1.4pcts至14.1%/18.4%；其他家电线下/线上零售额份额18.4%/22.9%，分别较3Q19提升0.1/0.9pct。美的家电全品类产品市场竞争力稳步提升。 我们积极看好美的未来的发展：1）美的运营能力于3Q20继续提升，净营业周期从1H20的-4天进一步下降至-7天，其中存货、应收账款、应付账款周转天数分别为47/26/80天，未来有望继续优化。2）美的旗下高端品牌COLMO快速发展，空调（15,000元及以上）、洗衣机（6,000元及以上）线下零售额份额均超20%，较3Q19大幅提升，预计COLMO将于2020全年实现数倍增长，未来想象空间巨大。3）KUKA经营趋势在3Q20有所改善，单季度订单量同比增长20.4%并成功扭亏为盈，未来随广东顺德工厂扩建完毕以及本土化供应链体系的打造，KUKA营收有望实现快速增长，净利率亦有望持续改善。 4）海外疫情影响下，美的3Q20订单量仍逆市实现超50%增长，表现十分优异。未来公司将继续加大在海外市场的运营，美的预计未来海外营收占比将超50%，驱动公司持续稳定增长。

重点一：1H20业绩符合预期，2Q20营收及归母净利润均实现正增长； 重点二：凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性； 重点三：维持买入评级并上调目标价~11%至86.21元，对应20.0倍2021年市盈率，较目前股价仍有~22%上升空间。 重点三：维持买入评级并上调目标价~11%至86.21元，对应20.0倍2021年市盈率，较目前股价仍有~22%上升空间。 1H20业绩符合预期，2Q20营收及归母净利润均实现正增长：1）美的1H20营收1,390.7亿元，同比下滑9.6%；毛利润355.4亿元，同比下滑21.6%；归母净利润139.3亿元，同比下滑8.3%。毛利率25.6%，较1H19下降3.9pcts，主要因为空调业务毛利率下降7.9pcts（空调价格战以及新会计准则下安装费用由销售费用转计入营业成本）；毛销差16.5%，与1H19的16.8%接近；归母净利率10.0%，与1H19的9.9%几乎持平，业绩符合预期。2）2Q20营收810.5亿元，同比增长3.2%；归母净利润91.2亿元，同比增长0.7%，均实现正增长，表现远优于行业（格力、海尔智家2Q20营收分别-13.3%/+2.1%；归母净利润分别下滑40.5%/41.2%）。其中东芝业务整合初见成效，营收同比增长14.0%至45亿元；净利率亦增长3pcts至4.9%，未来有望进一步提升。 凭借超群的组织能力，美的业绩在疫情背景下展现出强劲韧性：1）暖通空调：疫情与价格战双重压力之下，美的家用空调2020年1-7月线上/线下零售均价分别下滑16.7%/10.1%，但超高的渠道效率拉动美的空调内销/出口出货量逆市增长2.2%/15.2%，最终1H20营收640.3亿元，仅下滑10.4%。1-7月内销出货量份额32.5%，反超格力1.6pcts。分部利润率为10.9%，与1H19（11.1%）几乎一致，盈利稳定性较强。2）消费电器： 2）消费电器：营收530.3亿元，同比下滑9.1%，但份额稳步上升。AVC数据显示，美的系洗衣机线上/线下零售额份额分别为34.3%/27.0%，较去年同期提升+1.6/-0.1pct；冰箱线上/线下零售额份额为17.3%/12.9%，分别较去年同期提升0.5/1.0pct。分部利润率为12.5%，较1H19小幅降低0.4pct。3）机器人及自动化系统：营收95.2亿元，同比下滑20.8%，主要为海外疫情持续蔓延，对汽车制造行业上下游冲击较大所致。 我们看好美的未来的发展：1）美的营运能力持续提升，净营业周期由2019年的9天下降至-4天，为2013年整体上市以来首次，其中存货周转天数在疫情背景下不升反降，由2019年的56天优化至47天；应收、应付账款周转天数分别为29/80天，分别较2019年上升4/8天。2）美的旗下高端品牌表现突出，COLMO空调（超15,000元）、洗衣机（超6,000元）线下零售额份额已达21.0%/20.7%；1H20仅空调业务营收（~3亿元）就已为品牌2019全年的~3倍，我们预计COLMO有望于2020年实现数倍增长，未来想象空间巨大。3）公司1H20推动小家电渠道直营化转型，导致营收下滑超10%，如今已完成渠道变革，且未来将在精简SKU的同时扩张20-30个品类，2H20有望恢复正增长。4）公司继续扩展在海外市场的运营，1H20海外网点增加~11,000家，订单量同比增长10%；未来公司将加速布局全球电商业务，并打造美国线上渠道全品类top10的市场地位，公司预计海外营收占比未来将超50%（1H20为44%），驱动公司持续增长。 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价~11%为86.21元，对应20.0倍2021年市盈率： 盈利预测与估值：维持盈利预测，维持买入评级，上调目标价~11%为86.21元，对应20.0倍2021年市盈率：在1H20疫情冲击的背景下，美的凭借超群的组织能力积极应变，领先于全行业复苏，于逆境面前展示出强大韧性。考虑到空调新能效已于7月生效，2H20出厂均价下滑程度有望继续收窄，且公司渠道运营高效，库存水平较低，我们预计美的2H20业绩将继续环比改善，有望成为2020年三大白中唯一实现利润正增长的公司，业绩确定性较强，故维持盈利预测。我们认为，当前的市场情绪有利于消费类股票，因为在地缘政治紧张的局势下，投资者更为关注国内消费。就估值而言，所有子行业的消费股大多处于历史高位。因此，我们认为美的也应该接近其历史上的高估值倍数，由此给予美的20倍2021年市盈率，对应目标价86.21元，较目前股价仍有22%的上升空间。 风险揭示：原材料价格上涨风险；家电需求波动风险；汇率波动风险；宏观经济下行。

1H20业绩符合预期，未来3年有望继续稳定增长 重点一：老板电器1H20业绩符合预期，2Q20改善明显； 重点二：疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动老板2Q20实现正增长； 重点三：行业龙头未来3年业绩确定性强，理应享受估值溢价，上调目标价~30%至45.86元，对应22.0倍2021年市盈率，较当前仍有~17%的上升空间。 1H20业绩符合预期，2Q20改善明显：1）公司1H20营收32.1亿元，同比下滑9.0%；毛利润17.6亿元，同比下滑8.7%；归母净利润6.1亿元，同比下滑8.7%；毛利率与归母净利率分别为54.8%/19.1%，与去年同期的54.7%/19.0%几乎持平；经营性现金流4.1亿元，较1H19下滑38.1%，高于归母净利润的下滑幅度，主要为地产商受疫情影响在1Q20回款减少所致。业绩符合我们预期；2）老板2Q20营收19.5亿元，同比增长4.2%；毛利润10.5亿元，同比增长2.7%；归母净利润3.7亿元，同比增长4.6%，较1Q20明显改善。公司2Q20毛利率53.7%，较2Q19下降0.8pct，主要是毛利率较高（预计零售渠道毛利率高工程渠道10-15pcts）的零售渠道恢复速度略慢于工程渠道所致。 疫情之下老板稳健经营，工程渠道放量拉动2Q20正增长：1）1H20按品类看：油烟机营收同比下滑12.4%至16.5亿元。中怡康数据显示，老板2020年1-7月线下零售额份额25.0%，领先第二名方太0.7pct，仍为行业第一；燃气灶营收7.6亿元，同比下滑10.8%，1-7月线下零售额份额23.0%，依旧高于方太0.2pct；消毒柜营收同比下滑7.3%至2.3亿元，线下零售额份额20.6%（AVC 数据），较2019年下降2.1pcts，但依旧位列行业第二；其他品类营收之和同比增长14.5%至3.8亿元，营收占比亦较去年同期提升2.4pcts 至17.9%，其中公司主推的蒸烤一体机、洗碗机表现亮眼，营收分别增长385.8%/12.3%至1.3/0.7亿元。2）1H20按渠道看，线上渠道营收11.6亿元，同比增长3%，营收占比提升至~36%；线下零售渠道受疫情影响较大，营收同比下降30%至11.2亿元，营收占比~35%。但2Q20线下零售下滑程度已收窄至-20%，较1Q20（-40%）改善显著；工程渠道营收同比大幅增长35%至7.7亿元，营收占比上升至~24%，其中2Q20实现~60%增长，是拉动老板2Q20实现正增长的核心驱动力。 我们认为，受益于工程渠道发展红利的持续兑现，短期增长无忧，但长期发展仍有待观察：1）公司未来将继续享受精装房竣工红利（2H18以来的精装房将在2H20-2023年逐步进入厨电配套阶段），短期业绩增长确定性较强。我们预计公司未来至2023年的营收有望在工程渠道快速发展的推动下实现10-15%的增长；2）长期来看，精装房竣工红利终将褪去，烟灶产品仍以替换需求为主，出货规模或将进一步放缓，而新兴品类业务营收增速仍然不高（1H20为14.5%，虽然蒸烤一体机增长迅猛，但同时也阻碍了蒸箱与烤箱的增长），且营收占比依然较小（截至1H20为17.9%），对整体收入增长的贡献作用相对有限；同时，金帝、名气等品牌仍处于孕育阶段，对整体营收规模的拉动作用也十分有限（截至1H20营收占比仅5%），未来能否为老板贡献可观收入增量，并带动整体快速发展仍存不确定性。

预计美的2Q20营收及净利润表现将继续优于行业; 美的空调内销出货与零售端表现均优于格力,该趋势有望持续至2019/20冷年结束; 我们认为美的是当前家电市场优质标的,上调目标价~5%至71.18元,对应16.5倍2021年市盈率,较目前股价仍有~12%上升空间。 预计美的2Q20营收及净利润表现将继续优于行业:1)预计2Q20营收同比增长0%~5%至788.3~827.7亿元;净利润同比下滑0%~5%至90.4~95.2亿元;净利润率为11.5%,较2Q19下降0.6pct;2)预计1H20营收同比下滑8.6%~11.1%至1,371.9~1,411.3亿元;净利润同比下滑10.8%~13.7%至138.5~143.3亿元;净利润率~10%,较1H19下降0.3pct,表现将继续优于行业(预计中性情况下,格力、海尔智家、海尔电器1H20营收、净利润平均同比下滑16.7%、38.6%)。 美的空调内销出货量份额反超格力,我们预计该趋势将持续到2019/20冷年结束:1)极高的渠道效率拉动美的2020年3月、4月空调内销出货量份额至31.9%、35.2%(产业在线数据),分别反超格力3.5pcts、1.4pcts,成为第一(上一次反超是在2015年3月),且5月继续反超,领先格力6.3pcts 至31.6%;美的1-5月累计内销出货量份额33.2%,领先格力2.3pcts;我们认为2019/20冷年结束前该趋势将持续,主要因为美的当前库存较低(~400万套,较去年同期下降20%),而格力仍在积极推动渠道变革,叠加今年旺季来临前格力渠道库存高企(河南、安徽两个销售大省2020年4月库存都在全年销量的50%左右),预计今年旺季仍以清理渠道库存为主,内销出货份额因此将会受到影响;2)中怡康数据显示,在价格战与疫情冲击的背景下,美的空调2020年1-5月线下、线上零售均价分别同比下滑11.5%、21.8%,降幅较4Q19已明显缩窄(-19.5%、-23.2%),优于格力2020年1-5月的-16.0%、-33.0%。 我们认为美的是当前家电市场优质标的:1)当前小家电整体估值偏高(申万小家电指数显示市盈率接近30倍),而小家电的单品类/品牌爆发难以支撑整体增长,可复制性暂未可知。而衡量小家电公司的核心指标??创新能力难以量化,存在不确定性;2)以老板电器为首的厨电公司市盈率当前已达我们预测上限。我们认为,老板电器35.41元的目标价(对应18倍2021年市盈率)可以充分反映公司价值,股价未来的上行空间相对有限。 所以,3)估值适中,确定性较强的白电板块是当前优质板块。而在三大白电企业中,格力因渠道变革,短期业绩不确定性高于美的;海尔2Q20内销恢复趋势良好,预计2Q20内销收入将实现双位数增长,但海外业务恢复进度稍慢(我们预计格力、海尔1H20净利润将分别同比下滑44.5%、33.3%);因此我们预计美的今年将是白电行业中最为稳健的公司。美的全年业绩指引为利润持平,以公司一贯的保守风格判断,最终业绩可能超预期,为当前优质标的。 盈利预测与估值:维持买入评级,上调目标价5%,由67.91元提升至71.18元,对应16.5倍2021年市盈率:美的空调内销出货端、零售端表现优异,且1H20业绩表现继续领先于行业;第七期股权激励计划如期推进,工业互联网平台美云智数将继续提高公司营运效率,并带来盈利能力的不断提升;我们上调2021/2022年归母净利润0.9%/1.6%至302.7/333. 5亿元,上调EPS 0.8%/1.5%至4.32/4.76元,对应新目标价(DCF-based)71.18元,较旧目标价上升~5%,新目标价分别对应18.8倍、16.5倍、15.0倍2020年、2021年、2022年市盈率,新目标价较目前股价仍有~12%上升空间。 风险揭示:冠状病毒在中国再次大面积爆发;原材料价格上涨风险;家电需求波动风险;汇率波动风险。