拐点已至,持续成长,首次覆盖给予“买入”评级 我们看好涪陵榨菜未来成长性,短期逻辑在于渠道调整结束后的业绩反转,中期看挖掘渠道红利(渠道下沉以及营销改革)带来持续增长,长期看品类扩张,小榨菜迈向大乌江。预计2019-2021年归母净利分别为6.1亿、7.2亿、8.6亿,EPS分别为0.77、0.91、1.08元,分别增-8.6%、18.4%、19.4%,对应PE分别为39、33、27倍,低于调味品行业平均水平。首次覆盖给予“买入”评级。 榨菜小行业大市场,龙头仍有发展潜力 我们推测榨菜行业真实产值约70亿,属小众行业,食品巨头进入可能性低。行业成长由量价并行驱动:一方面消费者结构、消费习惯变化等带来量增;另一方面提价与结构升级带来价升。驱动因素未变,预计仍会扩容。行业竞争格局稳固,涪陵榨菜一家独大。考虑到多渠道运营可能成为市场主流,龙头仍有扩张空间。 渠道调整结束,短期业绩拐点到来 持续提价、大水漫灌等活动推升渠道库存,2018年提前透支业绩。公司2019年迅速转变思路,通过拉动终端销售、缩短激励周期等方式减轻经销商压力;再通过渠道拓展方式寻求持续增量。目前库存去化工作完成。综合考虑库存良性以及渠道下沉带来增量,我们估计业绩低点已过,2020年大概率实现双位数增长。 挖掘渠道红利,积极拓展品类 提价红利阶段已过,公司着眼于挖掘渠道红利。通过渠道下沉、营销改革等方式获得持续增量。一方面在县级市场设立办事处,招人招商,渠道下沉;另一方面通过增加销售人员激励与能动性、改变经销商返利政策、费用结构性调配等方式,进行渠道精细化运作,向管理要效益。公司已制定榨菜为主,发力泡菜、酱类的计划,并坚定不移执行。收购惠通泡菜业绩未能完全释放,估计后续会加大瓶装泡菜投入,采取产品升级与商超优势渠道推广的方式来经营。而酱类未放弃收购计划,仍将择优而取。多品类拓展将成为公司长期成长逻辑。 风险提示:经销商管理不善导致销量下滑、渠道库存增加、新品放量不及预期、原料及包材价格上涨、费用支出增加、食品安全问题等。