我们与市场不同认知：我们认为康柏西普后续市占率提升空间仍较大 市场普遍认为：从 2013-2019年康柏西普等眼底病放量节奏及竞争格局来看， 康柏西普市占率未来向上提升空间不大。 我们认为行业进入加速向上阶段，康 柏西普市占率有很大提升空间。 我们认为 2019年抗 VEGF 药物在眼底病领域 渗透率迎来向上加速拐点。我们认为自从雷珠单抗和康柏西普在 2012年和 2014年陆续进入中国市场， 2018年均进入医保，市场推广后对患者和医生眼底病用 药习惯的教育取得了较大成效，而我们认为 2018-2019年康柏西普加速放量（销 售量）验证了这一点。我们认为受益于 2020年 DME 和 pmCNV 等大适应症进 入医保，抗 VEGF 药物在眼底病治疗领域的渗透率有望加速提升。我们认为眼 底病行业低渗透率的逻辑在 2019年才真正开始显现，未来 3-5年仍有望看到眼 底病用药的三大核心品种康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普持续快速放量，带来 渗透率持续快速提升。 再加上我国目前抗 VEGF 药物在眼底病患者中的渗透率仍然很低（据我们测算 2012-2019年康柏西普等抗 VEGF 药物对眼底病患者覆盖率仅有 2%），相比于 美国市场估算的 31.9%渗透率仍有较大的提升空间，看好眼底病用药行业进入 向上加速拐点。 而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更 重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低 注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升 速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 疫情缓解后，康柏西普 2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续 康柏西普 2020年 3-9月份销售额同比增速持续加速， 2020Q4-2021年短期加速 放量趋势仍有望延续。 从样本医院数据可以看到康柏西普从 2月份疫情和春节 假期影响带来销售额低点以来， 3-9月份月度销售额同比增速持续提升。 2020年 9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到 12.72%，对应销售量同比增速 达到 50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院 的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西 普、雷珠单抗和阿柏西普在 2020年 7-9月份都在持续快速放量可以看出），而 疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动 Q4业绩持续加速。而基于 2020年疫情影响下销售额的低基数， 2021年收入同比 2020年不再有降价因素的影响， 因此我们认为康柏西普 2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 康柏西普海外 III 期临床中期数据揭盲值得期待，后续有望助力市占率加 速提升 康柏西普 nAMD 适应症全球多中心 III 期临床试验已于 2019年 12月 24日完成 100%入组， 2020年 9月 25日，康柏西普用于治疗 nAMD 的全球Ⅲ期临床试 验已完成全部受试者的第 36周主要终点访视。预计将于 2021Q1公布相关中期 数据分析结果。目前，该临床试验按计划继续推进。按照临床试验的时间轴推 断，公司康柏西普海外 III 期临床 96周数据收集工作将于 2021Q4完成，预计 海外报产时间在 2022年下半年附近。 更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头 对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当， 我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进 一步加速。 盈利预测及估值 我们用 DCF 折现方式得到康柏西普在中国区、美国区和欧洲市场销售分别对应 175亿、 110亿和 185亿现值，总现值约为 470亿元。我们认为未来公司康柏西 普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随 着 wAMD、 DME 和 RVO 等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司 估值仍有提升空间。 我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.85、 1.02、 1.19元， 2020年 11月 27日收盘价对应 2021年 PE 为 41倍。参考可比公司恒瑞医药、 复星医药、长春高新、京新药业和片仔癀 2021年平均估值 58倍 PE，我们认为 公司在生物创新药领域处于领先地位，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、 产品销售不及预期风险