事件：公司发布2022年度报告。公司全年实现营业收入83.8亿元，同比下降7.29%；实现归属上市公司股东扣非净利润10.29亿元，同比下降14.36%；基本每股收益0.405元，同比下降11.69%。生产要素价格上涨、白银业务受量价齐跌承压、以及公司生产及运输遭受非经常性因素影响导致业绩回落。 金资源储量增长，持续性勘探增储计划仍将提升矿权价值：截止2022年，公司共有7宗采矿权及15宗探矿权，合计总资源矿石量为10194.17万吨（同比-0.5%）。其中金金属量173.9吨（+2%），银金属量6921.2吨（-3.3%），铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。公司年度勘探支出增长20.8%至1.23亿元，其中青海大柴旦占比57.2%，金金属量增加3.13吨（至65.95吨）。考虑到公司近3年勘探支出CAGR达23.7%且形成有效金属增量，结合玉龙矿业处于多金属成矿带，青海大柴旦及板庙子均有较大找矿潜力，以及花敖包特银铅矿深部铜锡矿勘探，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有较大提升空间。 产销因事件性因素承压，金金属产出有强增长空间：公司2022年矿产金产量下降2.1%至7.06吨，金/银/铅销量亦分别出现-3.2%/-6.9%/4%下滑，年内冬奥会叠加疫情对公司生产及运输均形成冲击（如吉林板庙子因疫情影响停产导致黄金产量-9.1%至2.015吨）。此外，青海大柴旦因磨机筒体问题而在22H2停产两个月，导致下半年该矿黄金产量仅有0.496吨（22H1产1.57吨，全年产金-3.3%至2.066吨）。另一方面，尽管玉龙矿业年内因冬奥会无法采购炸药而遭受生产扰动，但公司银/铅/锌产量却分别同比+7%/+11.9%/+33.7%至190.7吨/1.18万吨/1.77万吨，显示玉龙矿业1400t/d技改的有效性及运营的稳定性。从公司远期产出观察，考虑到事件性扰动因素的消退，青海大柴旦细晶沟金矿（新立）及青龙沟金矿采矿权证的获得（合计21.46吨金金属）、黑河银泰选厂改扩建带来的选矿量提升（22年采矿量+22.5%至43.5万吨，年黄金产量+4.6%至2.98吨）、玉龙矿业选矿厂改造项目的完成（达到5000吨/天）以及华盛金矿产能的释放（年产规模120万吨，品位3.04g/t，露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿金产量有望升至12吨之上，较2022年增幅达70%，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 核心矿产品毛利下滑，后期有优化空间：尽管受生产要素价格上涨、采准费用、转固摊销费用增加以及生产运输扰动等因素影响，公司矿产品综合毛利下降4.24pct，但公司综合矿采选毛利率依然维持于较高水平（54.9%），仍为业内成本控制最优的矿采选企业之一。其中22年公司矿产金克成本+12.6%至167.54元/克（毛利率57.4%），矿产银克成本+6.4%至1.83元/克（但克银销售价格-9.8%从而导致银业务毛利率降至48.9%），矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+28.4%及+26.7%至6791元/吨及8254元/吨（毛利率均在48%左右）。考虑到生产要素价格趋于稳定，事件性影响消退，叠加公司矿采选规模优化放大及设备运转率的提高，预计公司单位产出成本将有优化（公司青海地区毛利率已从60.5%增至64.3%）。 资产负债率低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，22年资产负债率进一步降0.99pct至21.57%（黄金行业52.46%），显示公司具备强扩张能力。此外，公司22年ROE10.52%，近3年平均ROE为12.05%（黄金行业平均4.85%）；营业利润率19.3%，近3年平均20.7%黄金行业平均4.4%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金均价或维持420元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持高位。我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为98.91亿元、114.46亿元、132.21亿元；归母净利润分别为15.79亿元、20.69亿元和25.78亿元；EPS分别为0.57元、0.75元和0.93元，对应PE分别为20.86、15.92和12.77，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

事件：公司发布2020年度报告。公司2020实现营业收入1715亿元，同比增长26%；实现归母净利润65.1亿元，同比增长51.9%；归母扣非净利润63.2亿元，同比增58.2%；基本每股收益+38.9%至0.25元。 n 持续性创新发展是公司作为矿业企业最核心的竞争力。公司持续在管理、技术及运营中创新发展，公司所有权与经营权有效分离，经营机制及决策效率具有明显市场化优势。公司在矿山勘探设计、建设运营及管理方面已形成独特的紫金模式，矿业项目从信息技术的产学研到工程端的设计实施已达到高度融合，“矿石流五环归一”管理模式从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制，这些均有助于公司自主勘探有远景增储能力的矿业项目（提升公司价值弹性），以及有助于公司矿业项目的低成本高效率运营（提升公司业绩弹性）。 公司卓越的资源优势具有增长性：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比+23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量6206万吨（+8.4%占全国储量52.6%）及1033万吨锌（+20.7%占全国储量5.1%）及其他金属。公司拥有13座国家级绿色矿山，4家国家级绿色工厂及19家权属企业通过ISO14001环境认证，并将ESG体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。此外，公司的矿储资源具有持续增长性。考虑到公司自主勘探累计新增铜近2800万吨、金1207吨及铅锌811万吨，我们认为公司勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长，这对提升公司已有矿产价值将起到积极作用。 公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放：公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5吨/45.3万吨/34.2万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73万吨，预计至2023年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98万吨。 公司资源优势已向效益优势有效转变：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显，带动公司效益优势出现持续性释放。公司2020年整体矿产毛利增5.08pct至47.7%，其中矿产金、矿产铜及矿产银毛利分别增9.6pct、1.01pct及11.5pct至51.4%、46.6%及54.2%；考虑到公司矿产金/铜及锌采选品位在2021年的提升，我们认为公司整体毛利水平有望持续改善，公司综合毛利率或有望由11.9%增至14.4%。 公司5年规划及2030年发展目标将加速公司规模扩张：高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。我们通过拆分梳理公司各矿山的产出规划，发现至2023年（公司十年规划第二阶段），公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4吨）、陇南紫金李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5吨）、诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨）以及水银洞金矿等技改，我们预计公司2023年后年矿产金产量或达到73吨，较2020年增长80%；此外，从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTB Bor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。 可比性角度显示公司合理市值或为4500亿-6000亿元。从公司黄金业务观察，公司矿产金年产量当前对标山东黄金（远期年矿产金有80%增长空间），金金属储量约为山东黄金1.6倍，储量可对标巴理克黄金及纽蒙特（黄金储量分别为6500万盎司及100.2百万盎司），显示公司黄金板块的业务从产量及储量角度或至少为2000-2500亿元；从公司铜业务观察，公司矿产铜储量及产量全国第一，国内对标江西铜业（1380万吨铜储量及20万吨年矿产铜产量），全球化铜储量对标Freeport(铜储量5260万吨)，考虑到公司矿产铜年产量仍有96%的增长空间，公司铜业务从产量及储量角度或至少为1500-2000亿元。此外，公司有铅锌、白银、铁矿以及钴等其他小金属业务，相关业务从储量及产量释放角度对比业内相关上市公司或至少为500亿元之上。综合公司相关业务板块，我们认为公司合理市值应为4500亿元（对应股价17.65元）；在流动性溢价持续发酵背景下，伴随金铜价格的进一步攀升，宏观周期与公司产能周期的再共振或推动公司市值有望达到6000亿元（对应股价23.5元）。 金价重心上移，铜价高位运行：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为2183.5亿元、2437.5亿元、2790.3亿元；归母净利润分别为117.9亿元、154.8亿元和196亿元；EPS分别为0.46元、0.61元和0.77元，对应PE分别为22.95、17.5和13.8。我们给予公司2021年第一目标价17.65元（对应4500亿市值），维持“推荐”评级。 风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。