核心观点： 制造业升级背景下，鼎捷数智成长空间广阔。从规模来看，工业基础软件市场水大鱼大，根据 IDC 测算，市场总规模逾 2000亿元。鼎捷数智在工业基础软件领域沉淀深厚，部分业务领域跻身行业第一梯队。公司以研发设计类、数字化管理类、生产控制类及 AIoT 类为四大核心业务。数字化管理类构成公司业绩贡献主体，同时公司在研发设计类、生产控制类两大细分业务处于行业第一梯队。从客户属性来看，公司下游客户结构较好，付费能力强，重点涵盖半导体、通信设备、汽车零部件等优势产业。此外，公司积极出海开辟新成长曲线。自 2008年起深耕东南亚市场，分别在越南、泰国、马来西亚设立服务据点，并拓展至缅甸、柬埔寨、菲律宾等周边国家。 公司发力 AI 应用，有望打开成长天花板。公司 AI 应用已初具规模，基于鼎捷雅典娜数智原生底座的能力及对场景需求的挖掘，衍生出两类 AI 应用：行业化场景 AI 应用（涵盖装备制造云、零部件制造云、财务云等行业化 AI 应用），以及基于大模型的通用 AI 应用。结合产业进展来看，我们判断目前 AI 应用业务仍处于业绩兑现早期阶段，当下仍处于产品打磨、客户建立 ROI 标准等阶段，短期来看，发力 AI 应用业务会强化客户对公司现有产品的使用粘性，中长期来看，有望凭借行业AI 应用项目共建、通用性 AI 模块放量打开新的业绩空间。 盈利预测与投资建议。伴随国内新型工业化进程的加快以及公司持续深化 AI+工业领域的业务发展，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 2.1亿元、2.5亿元、3.2亿元。参考可比公司估值，我们给予公司 25年 60倍 PE，对应合理价值 46.08元/股，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；业务开拓不及预期的风险；技术迭代不及预期的风险；地缘政治等外围环境扰动的风险。

公司披露2024年年报。24年公司实现收入51.2亿元，同比增长12.4%，归母净利润16.5亿元，同比增长24.8%。 AI赋能下，个人业务稳健增长。WPS个人业务24年实现收入32.83亿元，同比增长18.0%。在付费用户数量同比增长17%的情况下，ARPU仍实现了正增长，这其实反应了AI接入后为公司带来量和价的齐升。我们认为，伴随相关AI应用的持续优化以及消费者在AI办公应用对于效率提升的认知逐渐加强的情况下，AI商业化落地前景可期。 WPS365开启新的增长引擎。该业务24年实现收入4.37亿元，同比增长149.33%。我们认为，收入的大幅增长主要得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨的双重驱动。具体来看：①在AI与办公场景相融合的过程中，将不断帮助用户降低重复性工作时间，提高效率。②协同需求方面，在办公软件与业务流程深度融合的过程中，内置的BI工具将逐步把数据转换为可供决策的资产，随着公司产品的持续渗透，用户粘性有望进一步加强并驱动收入的显著增长。 WPS软件业务25年增长有望加速。24年实现收入12.68亿元，同比减少8.6%，主要系24年上半年信创需求放缓。展望25年全年，国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，党政信创推进节奏有望加速，该部分业务后续的想象空间仍然较大。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利为17.92亿元、21.28亿元、25.46亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS估值，机构数量授权业务及其他采用PE估值。参考可比公司估值，给予订阅业务25年PS估值35倍，给予机构数量授权及其他业务25年PE估值35倍，则每股合理价值约403.42元，维持“买入”评级。 风险提示。C端用户支付意愿仍有待时间考量；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；企业内部应用效率提升较难量化。

商用车载监控行业龙头，业绩高增长。根据公司财报，2023年公司在车队视频管理系统市场份额排名全球第一。伴随出海进程加快叠加国内环境复苏，业绩迎来拐点，根据2025年股权激励计划，2025-27年归母净利润目标值3.64-3.86亿元，4.20-4.46亿元，4.76-5.05亿元。 商用车载监控产业特征：(1)安全与效率导向驱动需求放量，海外市场渗透率仍很低：安全是运营基石，根据公司2023年报，运营商在安全方面投入产出比高达500%，目前车载数字录像机渗透率仅10%，具备车联网功能AI行驶记录仪在全球最发达的北美市场不足18%，欧洲市场4%，仅后装市场，我们估算海外潜在年化空间有望达104亿美元；(2)利基市场，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应：不同政策及场景下，市场碎片化兼竞争烈度低，多场景布局龙头可抽象出统一技术基座，基于不同需求，可快速定制化组合产品套件。 公司核心看点。(1)海外前装突破迎来历史性机遇：根据欧盟新规，2024.7.7开始新注册的商用车需满足最新标准，根据公司2023年报，仅前装市场，有望催生10-15亿美元的年化增量空间，竞争格局较好，公司已在欧标客车具备先发优势，后续有望在货车取得突破；(2)端侧AI前景初现：公司AI应用实践积淀深厚，并推出驾驶安全认知大模型SafeGPT，在风险识别、事故处理等方面前景广阔，目前已经初步形成按月付费的SaaS模式，前景可观。 盈利预测与投资建议。不考虑货车前装突破下，我们预计2024-2026年公司归母净利为2.9/4.0/4.7亿元，同比+180.6%/39.5%/18.7%，参考可比公司，给予公司2025年合理估值倍数35倍PE，合理价值78.77元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新技术推进不及预期的风险；中美贸易摩擦风险；汇率波动风险；前装业务进展不及预期。

公司发布2024年度业绩预告，2024年业绩实现高增长。分业务来看，2024年数字能源业务营收达到8.3至8.9亿元，同比增速为46.5%至57.1%，数字维修业务营收达到29.5至30.9亿元，同比增速为9.9%至15.1%。从利润端来看，扣非低于表观归母利润约1亿元，主要系2024Q2转让子公司深圳市塞防科技有限公司股权产生的投资收益。从宏观来看，美国大选尘埃落定，考虑到公司业绩端主要来自欧美市场，后续外围环境变化仍需关注，从产业逻辑来看，即使出现关税调整的突发情况，公司受影响程度或较小，近年来公司持续推进海外产能布局，2023年推动在美国北卡罗来纳州建立工厂，2023年底正式建成。 发力AI应用，后续有望打开新成长级。基于在汽车、无人机领域积累的丰富经验，公司目前已组建专业团队积极发力AI应用，在空地一体集群智慧解决方案领域，公司基于生成式AI技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案，具体包含智能体机器人（智慧巡检DigitalAgents；PhysicalAgents，例如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等），AvantAIPaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块，方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.45亿元、7.85亿元、9.54亿元，对应EPS为1.43元/股、1.74元/股、2.11元/股。参考可比公司2025年最新估值，考虑到公司积极发力AI应用业务，可给予公司2025年合理估值倍数25倍PE，合理价值43.43元/股，维持“买入”评级。 风险提示。人民币汇率的不确定性；海外市场政策不确定性；新能源业务拓展的不确定性；海外经济的不确定性。

核心观点：公司是数据库国产化先行者，业绩持续较快增长。根据赛迪顾问以及IDC数据，2019-2023年公司产品市占率位居国内数据库行业厂商前列。2019-2023年公司营收从3.02亿元增至7.94亿元，CAGR达到27%，归母净利从0.89亿元增至2.96亿元，业绩持续较快增长。 数据库行业市场规模稳增，本土需求日益突出自主可控。2023年中国数据库市场规模达522亿元，占全球的7.34%，2028年预计有望达到930亿元，复合增速为12.2%。格局方面，海外厂商仍占据主流，国产替代空间较大，国内互联网公司借助云计算优势入局，独立厂商可为客户提供多种选择，未来市占率有望提升。2022年以来，伴随行业信创持续推进，需求端日益注重自主可控，利好本土玩家。 技术、生态、渠道多维度发力，驱动业绩增长，但来自产业格局与技术趋势的挑战亦可观存在。产品方面，公司立足自研，拥有主要产品全部核心源代码的自主知识产权，契合安全可靠性诉求。生态方面，产品兼容性强，与国际主流数据库的优良适配与低迁移成本有助于扩大市场份额。渠道方面，构建了全面的合作伙伴网络，签约渠道商数量已超过千家。在信创国产化浪潮之下，公司有望进一步提高市占率。 盈利预测与投资建议。随着未来信创工作进一步推进，公司业务拓展至等更多行业，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为9.0亿元、10.5亿元、12.2亿元，归母净利分别为3.5亿元、4.3亿元、5.0亿元，对应EPS分别为4.65、5.59、6.62元/股。从产品化属性以及行业驱动力出发，参考可比公司，给予公司2024年PE合理估值倍数65倍，合理价值302.52元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。核心团队人员流失及研发进度不及预期的风险；下游需求景气度不及预期；同业竞争加剧的风险；政府补助及税收优惠不能持续风险。

公司业绩持续保持较快增长。24年上半年公司实现收入13.8亿元，同比增加15.1%；归母净利润2472万元，同比增加10.8%；扣非归母净利润2038万元，同比增加16.4%。24H1毛利率小幅下滑，主因系低毛利率的硬件营收占比增长较快（24H1第三方硬件配套业务、自有智能商用设备营收同比增长33%、28%），未来随着云化业务增长，总体毛利率有望稳中有进。 SEP等核心产品上线顺利，驱动ARR快速增长。根据公司半年报，值得注意的是，2024年6月底SaaS业务ARR同比增长30.8%，达到约4.5亿元，主因系公司核心云产品SEP、InfrasysCloud、Reviewpro、石基企业平台等在大批量上线。从业务进展来看，Infrasys在全球范围内目前已经签约全球前五大酒店集团，并且在批量上线，上半年末总的上线客户数量接近4000家，预期将持续批量增长。此外，石基企业平台实现了预期的上线，在洲际、半岛、朗庭均已大批量上线，此外已成功签约了行业标杆客户新濠、RUBY、CIRCLE等国际酒店集团。当前，公司成长核心驱动即为国际化业务，而该业务在公司总收入中的占比仍偏小（23H1为17.2%，24H1为18%），因此，财报整体的收入及利润表现难以明显呈现该业务发展态势，而ARR为当前核心指标。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年，公司营业总收入分别为32.17亿元、37.32亿元、43.91亿元，同比增速分别为17.0%、16.0%、17.7%；归母净利润分别为0.76亿元、1.95亿元、3.45亿元。参考可比公司，采用PS估值法，对应24年收入，我们给予公司7.5XPS估值倍数，则公司每股合理价值约为8.84元/股，维持“买入”评级。 风险提示。高端酒店集团采购及上线新产品的节奏的不确定性；地缘政治对公司业务拓展有不确定性；商誉减值风险。

公司披露 2024H1财报。 24H1公司实现营收 8.14亿元，同比+7.5%，归母净利润 8824万元，同比+0.9%，扣非归母净利润 8288万元，同比+17.8%； 其中 24Q2营收 4.52亿元，同比+5.7%，归母净利润 5546万元，同比-0.04%，扣非归母净利润-5586万元，同比+20.2%。 B 端经营较好，付费客户数稳健增长，合同负债同比增长 9.8%。 （ 1）上半年 B 端实现营收 5.5亿元， 同比+10.4%，实现净利润 1.5亿元，同比+11.0%，整体净利率 26.5%，较 2023年提升 3.9pct； （ 2） 用户数保持稳健增长，活跃用户数较 23年底增长 9.8%至 900万户，付费用户数较 23年底增长 8.3%至 615万户； （ 3） 合同负债层面，以数智财税服务云业务为主， 24H1合同负债总额为 7.1亿元，同比增长 9.8%。 G 端维持 24年减亏的预期不变，但下游付费能力承压对项目交付节奏的影响仍需观察。 2023年 G 端亏损主因在于下游预算收紧叠加金税四期仍在前期研发与试点阶段。 2024年伴随金税四期进一步推广，公司有望减亏， 其核心逻辑即考虑到金税四期各项研发在 23年已告一段落，对应的研发成本大部分已结算，而 24年的推广阶段仅需承担相对更少的推广成本。 但 G 端减亏幅度需考虑下游付费能力承压对项目交付节奏的影响，尚需进一步观察。 盈利预测与投资建议。 考虑到 G 端业务目前普遍承担一定压力，我们适当下调盈利预期，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.02亿元、 2.75亿元、 3.70亿元。 考虑到公司营收主要为 2B 业务，商业模式以订阅制为主，可以选择中望软件、 金蝶国际为可比公司，给予 2024年公司合理估值为 6倍 PS，对应每股合理价值约 30.05元，维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济波动；行业竞争加剧； AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。

收入表现符合预期，低毛利率智驾业务占比抬升叠加 OEM 价格竞争压力仍存在，导致对毛利率带来一定压力。 公司发布 2024年一季度报告， 24Q1公司营收为 56.5亿元，同比+41.8%，归母净利润 3.8亿元，同比+16.4%，扣非归母净利润 3.7亿元，同比+27.2%。 24Q1毛利率同比-1.75pct，主因系相对低毛利率的智驾业务增长更快，营收占比抬升，此外 OEM 价格竞争压力也有一定影响。 全年规模效应释放有望支撑毛利率，叠加加大资产减值风险管控， 我们仍看好全年盈利能力。 我们在 2月 26日外发的深度报告《四问四答，再看德赛西威投资价值》中，基于历史财务数据估算，公司营收增速每增加 10pct， 公司期间费用率将下行 0.56pct，我们预期 2024年公司收入增长约 31.4%，对应有望驱动期间费用率下行 1.76pct，有望显著对冲毛利率压力。 长远来看，伴随公司出海取得实质性突破，海外项目预计有望在 2026年规模性贡献业绩，中长期可观的盈利能力值得期待。 根据公司 2023年报披露， 2023年公司在欧洲接连突破，获得 VOLKSWAGEN、 AUDI等客户的新项目，并筹划在欧洲建设新工厂；在日本，公司首次获得核心客户的智能驾驶业务项目定点，在横滨市成立了新研发中心。从产业规律角度，上述海外定点大概率在 2026年开始规模化量产，考虑到海外项目盈利能力更好，预计有望抬升公司远期业绩增速中枢。 盈利预测与投资建议。 当前，公司在手订单充足，业务拓展顺利，未来将有更多产品逐步进入大规模量产阶段，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 22.67亿元、 29.62亿元、 41.95亿元。 参考可比公司，考虑到公司龙头地位明显，业绩成长确定性强，给予公司 2024年合理 PE 为 35倍，对应合理价值为 142.94元/股，维持“增持”评级。 风险提示。 国内汽车销量波动及 OEM 价格竞争的影响； 新玩家涌入带来的格局分散化； 汇率对公司毛利率的扰动； 地缘政治等外围风险。