千禾味业发布2021年报，2021年营收19.25亿元（+13.70%）；归母净利润2.21亿元（+7.58%）；扣非净利润2.18亿元（+8.26%）。其中2021Q4营收为5.70亿元（+20.95%）；归母净利润0.90亿元（扭亏为盈）；扣非归母净利润0.86亿元（扭亏为盈）。 公司发布22年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非为4.82亿元、0.55亿元、0.54亿元，分别同比+0.93%、+38.47%、+27.12%。 Q1现金回款5.54亿，同比+5.44%，预收+合同负债0.46亿元，同比+61%，报表质量良好。 公司发布22年度预算，预计公司22年营收22.8亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.3亿元，同比+6.95%。 点评：收入分析：Q4收入延续高增态势，全年南部区域表现优异。2021年公司实现营收19.25亿元，同比+13.70%（Q1：+32.91%；Q2：-7.24%；Q3:+11.08%；Q4:+20.95%）。1）分产品：2021年酱油营收11.82亿元（+12.15%），毛利率43.93%（-4.41pct）；食醋营收3.22亿元（+10.02%），毛利率37.86%（-3.99pct）。2）量价拆分：酱油销量26.36万吨（+30.18%），对应吨价为4485元/吨（-16.07%）；食醋销量9.36万吨（+13.51%），对应吨价为3434元/吨（-3.07%）。3）分区域：东部区域3.88亿元（+17.30%）；南部区域1.21亿元（+51.68%）；中部区域1.80亿元（+29.42%）；北部区域2.67亿元（+10.45%）；西部区域9.42亿元（+7.29%）4）经销商：2021年末公司经销商1791家，净增387家。 利润分析：成本上行，净利下行，非经常导致Q4报表增速略有异常。 2021年毛利率40.38%（-3.47pct），主要是原材料等成本上行，净利率11.50%（-0.65pct），在毛利率下行、销售费用率上行的情况下，净利率小幅下行的原因是20年计提大笔资产减值损失。21年期间费用率26.26%（+3.21pct），其中销售费用率为20.15%（+3.21pct）。 2021Q4毛利率37.88%（+8.55pct），净利率15.71%（+19.55pct），期间费用率19.39%（+8.03pct），其中销售费用率为12.73%（+7.47pct），Q4报表异常主要是与20Q4财务操作有关，公司在20Q4进行会计准则变更，将运费和包装费一次性转移到成本。 22Q1分析：基数+疫情影响短期收入，成本上行、费用收缩，毛销差改善。2022年Q1营收4.82亿元（+0.93%）；归母净利润0.55亿元（+38.47%），扣非净利润0.54亿元（+27.12%），其中毛利率34.98%（-8.37pct），主要是原材料成本上行导致，销售费用率为15.06%（-10.63pct），主要是广宣费用下行，净利率11.46%（+3.11pct），主要是原材料成本上涨及广宣费用下降。1）分产品：酱油营收2.90亿元（-1.32%）；食醋营收0.79亿元（+2.56%）。2）分区域：东部区域0.85亿元（-8.02%）；南部区域0.27亿元（-3.09%）；中部区域0.43亿元（+12.64%）；北部区域0.72亿元（+15.72%）；西部区域2.50亿元（+0.98%）3）经销商：22Q1经销商1899家，净增108家。 22年展望：短期展望消费企稳，成本压力仍在，全年目标实现有望。 （1）收入端：虽然疫情反复，但是公司作为C端消费占比较高的公司有望受益于疫情的囤货行情，此外去年社区团购冲击基本结束，随着疫情消退，我们认为公司销售有望迎来新一轮的增长。 （2）成本端：公司主要原材料大豆今年出现大幅上涨，受南美自然灾害的影响，我们预计大豆价格9月份之前将维持在高位，结合公司生产周期为半年，我们认为公司今年成本端压力较大，利润承压。 （3）目标实现：公司制定22年收入目标22.8亿元，同比+18.5%，归母净利润2.4亿元，同比+9.34%，归母扣非净利润2.33亿元，同比+6.95%，对应Q2-Q4的收入增速为24.3%，归母净利润增速为2.94%，归母扣非净利润增速为2%，我们认为随着疫情常态化，公司收入目标有望实现可行，成本压力虽然很大，但利润目标实现压力不大。 中长期展望：产品、渠道放量，股权激励锁定下限。公司未来逻辑： （1）产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益； （2）渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。 （3）股权激励：公司22年2月推出股权激励，解锁条件为以下二选一：22-24年收入增速18%、17%、16%，或者扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。 盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计22-24年公司收入分别为23亿、27亿、31亿元，同比增长19%、17%、16%，归母净利润分别为2.5亿、3.4亿、4.3亿元，同比增长12%、38%、25%，我们按照23年50x给予公司一年目标价21元，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；