2021年归母净利同比增长 267.74%：2021年公司实现营业收入 416.69亿元，同比 增长 40.90%；毛利率为 20.37%，提升 6个百分点；归属于上市公司股东的净利润 33.19亿元，同比增长 267.74%，创历史新高；净利润率为 7.97%，同比提升 4.9个百分点。全面摊薄后 EPS 为 0.96元，每股派现金红利 0.113元。 Q4受限电及减值计提影响，净利同比下降 92.93%： 2021年 Q4实现收入 95.46亿元，环比下降 7.25%，毛利率为 6.41%，环比下降 22个百分点；加之计提资产减值 8.23亿元，实现归母净利 0.87亿元，环比下降 92.93%，单季度全面摊薄 EPS为 0.03元。 铝锭产量微降，价格回升，资产减值计提吞噬利润：2021年公司生产原铝 230.02万吨，同比下降 4.41%；铝合金及铝加工产品 124.19万吨，同比增长 24.81%； 铝锭和铝加工产品价格同比分别上涨 35.9%和 41.6%，是盈利增长的主要来源；其中铝加工产品对收入和毛利的贡献分别上升 10.5和 6.9%个百分点，且收入占比首次过半，产品结构升级见效；公司计提长期资产减值准备 19.84亿元，占利润总额的比重为 42.34%。 产业链条完善、绿色铝与产品结构升级提升公司竞争力：公司产业链完善，形成一体化产业规模优势，其中氧化铝产能 140万吨、绿色铝 305万吨、阳极炭素 80万吨、铝合金 140万吨、铝板带 13.5万吨、铝箔 3.6万吨；2021年公司生产用电结构中绿电比例达到约 85%；推进“合金化”战略升级产品结构，布局超薄铝箔、动力电池铝箔、铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金、3N 铝锭等高端产品，2021年公司铝合金销量同比增长 13%，国内市场占有率达25%左右，合金化率达到 50%以上。 2022年是电解铝产能释放的最后阶段，预计电解铝价格外紧内松、前高后低：2021年电解铝价格逐步走高至 11月后回落，2022年以来受俄乌局势引发的铝及天然气格局变化影响，国内铝价再次回升 2.3万元/吨左右，加之同期电解铝成本回落，22年 Q1电解铝利润空间同比上升 37.48%；考虑到后期供给存在两大增量：一是受限电政策影响延迟投产的新增产能 200万吨，二是碳达峰政策纠偏后可能复产产能为 210万吨，我们预计全年电解铝价格可能呈现先高后低走势。在上述产能投放后，电解铝产能将达天花板，价格波动的主要驱动因素重归需求。 投资建议：我们预测 2022年至 2024年公司每股收益分别为 1.27元、 1.81元和2.42元，净资产收益率分别为 23.1%、24.8% 和 24.9%，维持买入-B 建议。 风险提示：下游需求不及预期、限电、能控政策超预期、公司项目达产不及预期。