事件：2023 年 8 月 30 日，公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 263.67 亿元，同比增长 16.18%；实现归母净利润 33.37 亿元，同比增长 42.12%；实现扣非归母净利润 33.18 亿元，同比增长 45.77%；加权 ROE 为 6.44%，较上年同期增加 1.64 个 pct；基础 EPS 为 0.4356，较上年同期增加 44.15%（以上数据均为调整后）。 电源优势互补体现强抗风险能力，整体实现量价齐升。2023H1 公司控股企业合计发电量 712.85 亿千瓦时，同比增长 4.58%；上网电量 692.64 亿千瓦时，同比增长 4.3%；平均上网电价 0.388 元/千瓦时（含税，下同），同比增长 7.94%。分电源看，水电、火电、风电、光伏发电量分别为 393.64、274.62、33.59、11.00 亿千瓦时，同比-8.32%、+25.97%、+35.06%、+16.89%；水电、火电、风电、光伏上网电价为 0.312、0.472、0.494、0.795 元/千瓦时，同比+9.42%、+0.18%、-5.76%、-9.73%。 水电电价上涨弥补发电量下降，火电收益于多因素利润扭亏转盈。水电方面，Q2 单季度发电量同比下降 35.3%，叠加 Q1 发电量同比增长 28.25%，上半年发电情况受来水不及预期影响有限，同时 Q2 水电上网电价延续 Q1 同比上浮情况，同比增长 14.68%，环比增长 5.57%。平均电价上涨叠加水电机组规模增加，控股雅砻江水电公司 2023 年上半年净利润 42.95 亿元，同比增长24.72%。火电方面，因 2023 年上半年入炉标煤单价同比下降、水火互补导致发电量增加，同时上网电价保持较基准电价上浮接近 20%的水平，国投湄洲湾发电量同比增加 19.3%，净利润较去年同期亏损 1.66 亿元收窄至 0.34亿元；国能钦州发电量同比增长 46.8%，实现净利润 4.74 亿元，同比增长1481.94%；华夏电力发电量同比增长 13.3%，净利润扭亏为盈，实现 0.65亿元。新能源方面，公司 2023 年 1-6 月新增光伏、风电装机容量 83.43 万千瓦，较去年同期规模增长 44%，直接带动发电量的提升，国投新能源投资净利润 4.76 亿元，同比增长 35.01%。 积极推进雅砻江水风光蓄一体化，落地节奏良好带来成长持续性。公司控股雅砻江水电已投产 1920 万千瓦水电装机，在建 342 万千瓦，分别为位于雅砻江中游的孟底沟水电站（240 万千瓦）和卡拉水电站（102 万千瓦，7 月 22 日开工），牙根一级水电站（30 万千瓦）也于 5 月 5 日获得核准。依托雅砻江流域水电资源，公司全力推进水风光蓄一体化，2022 年 12 月 29 日开工建设两河口混合式抽水蓄能电站项目（120 万千瓦），与两河口 300 万千瓦常规水电机组配套发挥抽水、发电的“双向调节”作用，能够和周边风电、光伏电站的发电特性互补，配套消纳相当于自身装机规模 3 倍的新能源。6 月25 日，两河口水电站水风光互补一期—柯拉光伏 100 万千瓦电站也已投产，接入两河口水电站，水光打捆后能输出稳定的电力、集中送出消纳。该项目所在地区光照资源良好，年利用小时数 1735 小时，平价上网采用四川燃煤标杆 0.412 元/千瓦时（含税），我们预估 2023 年可为公司带来 2.54 亿元售电收入。目前雅砻江腊巴山风电项目全部风机安装完成，预计 2023 年 9 月底投产发电，我们预估 2023 年可为公司带来约 0.43 亿元售电收入。 投资建议：各电源优势互补，延续量价齐升态势；雅砻江水电水风光蓄一体化持续推进，项目规划及落地节奏带来成长持续性。预计 2023 至 2025 年实现营业收入为 577.16、604.03、626.88 亿元，实现归净利润为 63.04、72.15、83.25 亿元，同比增长 54.5%、14.4%、15.4%。对应 EPS 为 0.85、0.97、1.12，对应的 PE倍数为 14.8、12.9、11.2X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，煤价波动风险，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。