年报及一季报符合预期， 国内市场环比温和复苏，建议关注春招情况科锐国际 23年实现营收 97.78亿元， yoy+7.55%；归母净利 2.01亿元（yoy-31.05%），基本符合我们预期（2.04亿元）。 24Q1实现营收 26.39亿元， yoy+10.30%；归母净利 4065万元， yoy+22.07%。 结合 24Q1PMI及在线招聘平台职位数等数据，我们判断国内整体招聘需求环比温和复苏，后续修复斜率仍有待持续观察。考虑到公司灵活用工业务持续拓展重点产业客户， 交付能力位于行业前列， 中高端人才访寻业务具备向上弹性， 数字化建设赋能中长期降本提效等因素， 给予一定估值溢价， 预计公司 24-26年归母净利润为 2.62/3.33/3.84亿元， 给予 24年 16x PE（可比中值 13.17x） ，目标价 21.34元，维持“增持”评级。 积极布局重点新兴产业， 灵活用工技术研发岗占比持续提升23年公司灵活用工业务收入同比增长 11.70%， 累计派出 383,415人次， 年末在册岗位外包员工数达 35,500余人。 24Q1灵活用工收入同比增长12.08%，期末在册岗位外包员工达 36,200人。 23Q1-24Q1灵活用工在岗员工数环比净增-1179/1179/2400/400/700人。 公司积极布局国内重点产业转型升级与战略性新兴产业加速发展带来的机会，特别在高科技、智能制造、AI、能源以及出海等领域进行组织能力协同；同时，深入挖掘产业集群和城市群的发展潜力，纵深推进重点岗位在目标商圈的纵深发展， 24Q1技术研发类岗位占比创 62.90%新高，同比提升 7.64个百分点，该类岗位在第一季度净增人数中占比为 132.21%。 24Q1业务呈上升趋势，国内修复好于海外，关注春招整体修复情况得益于国内招聘市场需求的回暖、交付加快以及管理提升， 24Q1公司整体营业收入同比增长 10.30%至 26.39亿元。 24Q1国内整体营业收入同比提升 15.71%， 由于地缘政治、宏观经济周期等因素影响， 国内业务相较于海外业务恢复速度更快。 3-4月为春季招聘旺季， 根据截至 3月的 PMI 及在线招聘平台职位数等数据，我们判断国内整体招聘需求呈现温和复苏趋势， 建议关注春招整体需求修复和交付转化情况。 不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式公司持续加大技术投入， 对外通过产业互联平台、垂直招聘平台等产品持续激活人才资源， 强化客户、人才、伙伴三方互动， 大幅提升产业生产效率； 对内以数智赋能产品服务协同， 持续提升传统业务人岗匹配效率、招聘交付效率及各业务工作流节点的运营管理效能。 风险提示：外部环境导致招聘需求波动，现金流管理不善，行业竞争加剧。

资金压力逐步缓解，内部经营逐步迎来拐点中公教育作为行业龙头公司，疫情期间受竞争格局的影响，收入和利润下滑较为显著。公司自 22年四季度开始，积极调整产品结构，从规模向效益转变，退费问题持续得到缓解，我们预计 24年公司业务有望在行业需求景气的环境下恢复内生增长，预计 23-25E 收入为 33.85/44.19/53.23亿元，归母净利润为 3.30/6.87/10.94亿元。可比公司 Wind 一致预期 24E PE 为30.60x，考虑到公司具备深厚品牌积累和渠道优势，经营拐点到来后利润弹性有望较快释放，给予 40x 24E PE，目标价 4.46元，给予“增持”评级。 行业保持较高景气度，国考报名人数高增公务员及事业单位考试近年保持较高景气度，24年国考招录 3.96万人（yoy+6.7%），国考报名人数 261.3万（yoy+34%），其中 225.2万人(yoy+48%)实际参加国考考试，参考率约为 86.2%（前值 78.3%），行业总量稳中略升的背景下，国考报名人数的提升或反映学生学习时长延长，为后续省考奠定基础。我们预计录取压力下行业整体参培率和客单价有望逐步提升，随着全退费协议班的逐步退出，头部公司盈利能力有望恢复正轨。 公司产品结构调整完成，资金压力逐步缓解20年以来中公教育笔试不过全退班产品，对公司业务健康增长产生较为负面的影响。23年以来公司逐步完成了产品结构调整，结合我们整理的课程样本来看，行业退费比例整体下降。以辽宁校区为例，中公线下 44/60天期望客单价 1.1/1.4万元，笔试退费比例 43%/47%。公司通过外部融资逐步缓解资金压力，23年下半年公司向财信信托借款不超过 18亿元，用于补充公司流动资金，学生历史积压退费问题有望得到逐步缓解。 降本增效成果落地，前三季度恢复性盈利面对外部市场环境变化，公司加强降本增效策略，教师数量 23H1为 5,196（yoy-42.2%），教学网点 1035（yoy-7%），现金收款（剔除退费）Q1~Q3分别同比下降 76%/65%/55%，真实收款测算低于表观降幅，主要反映公司在逐步完成退费工作。结合存量合同负债和新生收款，前三季度确认收入26.7亿元（yoy-31.5%），营业利润 2.96亿元，归母净利润 2.42亿元，盈利修复。 风险提示：招生及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；退款风险； 核心人才流失。