老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级丸美股份受益转型调整见效， 2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为 3.75/4.84/6.04亿元，对应 EPS 为 0.94/1.21/1.51元，当前股价对应 PE 为 32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主品牌丸美转型成功老树焕生机， PL 恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 （1）主品牌丸美： 聚焦眼部抗衰中高端差异化市场， 早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾 SKU 持续优化货盘，推动品牌转型见效， 2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品 GMV 均超 2亿元。 （2）第二增长曲线 PL 恋火： 作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位， 深耕底妆市场， 2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后 2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为 PL 恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。 “人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为To C 零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析： （1）总量上，丸美5A 人群资产规模已达 1.87亿人，实现了较好积累； （2）结构上， 更具价值的A3人群占比已显著提升至 37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化； （3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复， 长期高质量增长可期。 风险提示： 消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。