ICT运营管理起家，围绕游戏核心打造多元业务矩阵。公司成立于2001年，早期深耕ICT运营管理领域；2006年中标移动飞信业务带动营收飞速增长，2009年成为首批深交所创业板上市企业；2013年收购壳木游戏，打造多款爆款出海SLG手游，助推游戏业务成为公司营收基石。当前公司已形成以游戏为核心，ICT、物联网、AI/人工智能多元化发展的业务矩阵。 核心竞争优势明显，精品游戏收入长青。我们认为，壳木游戏的成功离不开以下几点因素：①长期深耕SLG赛道，研发、运营经验充足；②深度剖析玩家，持续实现高频更新；③把握行业热点屡出奇招，优质迭代与创新尝试齐头并进。在上述因素加持下，公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》，上线以来长期位居各大排行榜前列，成功实现长留长青，持续创造稳健营收。 热门头部端游对标，高潜新游蓄势待发。壳木游戏两款新游《LeapofAges》（代号：LOA）与《StarlitEden》（代号：DL），均进行了创新题材（文明/科幻）+优质对标（文明/庄园领主/环世界）+优势玩法（TD/吸血鬼like/SLG）的跨界融合，将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，突破公司游戏业务增长天花板。 NLP多年经验累积，催收、电销探索商业化变现。公司2016年开始布局人工智能产业，旗下的鼎富智能专注于“认知+”产业生态构建，运用自研NLP技术，以AI赋能千行百业。2023年年初，公司推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，以智能分案、智能外呼等技术为核心能力，打破传统的催收作业模式；并于2023年下半年升级为“泰岳智呼”，在智能催收之外开辟智能电销业务线，面向市场提供SaaS化的解决方案。截至24年4月，外呼机器人已经覆盖约150家客户。公司的NLP业务当前在催收、电销领域的尝试，有望开辟第二业绩增长曲线。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5/15.1/16.6亿元，同比增速分别为52.0%/11.7%/10.4%，当前股价对应（2025/01/16）的PE分别为16.8/15.0/13.6倍，我们选取吉比特、三七互娱、恺英网络、巨人网络作为可比公司,鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新游已于海外相继上线，计算机业务整体稳健，AI催收业务未来或将打开公司增长天花板，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：人工智能项目落地进度低于预期风险，云计算市场竞争加剧风险，海外投放成本超预期风险，新游业绩不及预期风险，老游戏流水回落风险。

引领国风竞技， 稳步推进多元布局。 电魂网络成立于 2008年 9月， 于 2016年 10月登陆 A 股。 2009年， 公司推出自研端游《梦三国》 ， 率先抢占国内 MOBA 市场，成为国产 MOBA 标杆， 并成功拓展至港澳台及东南亚地区。 在十几年的长线经营中，公司业务已覆盖端游、 手游、 电子竞技、 漫画、 VR 游戏和 H5游戏等多个领域。 《 梦三国》 国产 MOBA 领军， 长期贡献稳健业绩。 《梦三国》 系列端游作为公司核心产品， 近年营收占比约 65%左右， 构筑业绩稳健基本盘。 我们认为， 《梦三国》的核心优势有以下几点： 1）先发优势： 公司前瞻性地将 DOTA 经典玩法从魔兽 RPG地图中独立出来， 率先推出国产 MOBA 端游《 梦三国》 ， 抢占市场先机； 2） 创新玩法： 通过 10V10官渡之战模式、 5v5v5v5大乱斗模式等创新模式引入， 持续丰富玩家游戏体验， 满足不同玩家需求； 3） 高频更新： 坚持数值平衡与竞技公平性， 每年多次进行大版本更新和基础调整， 保障游戏长线运营； 4） 国风特色： 将传统文化融入角色设计与地图细节， 塑造独具辨识度的“国风电竞” ； 5） 强化社交生态： 引入城镇和房间系统， 强化社交生态， 提升玩家黏性与对局外商业化价值。 打造全产业链电竞生态， 夯实核心竞争力。 公司依托《 梦三国》 IP， 构建了涵盖赛事运营、 内容制作、 直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。 通过电魂数娱文化产业园、 电魂智能创意孵化器等平台， 并携手杭州人社局、 京东方、 e 游小镇等机构、 企业与项目， 公司持续推动电竞上下游产业集聚， 成为 A 股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。 新品储备丰富， 核心产品《野蛮人大作战 2》 《修仙时代》 蓄势待发。 公司聚焦优质新品研发， 重点产品稳步推进。 其中， 《野蛮人大作战 2》 作为经典 IP 续作， 继承了前作核心玩法， 融合部落建设与世界探索等创新元素， 并引入 AI 对战提升玩家体验； 另一重磅产品《 修仙时代》 以国风美学与开放世界为特色， 深度还原玩家的修真体验。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为 61.4%/229.3%/38.3%， 当前股价（ 2025/01/07） 对应的 PE 分别为52.6/16.0/11.6倍。 我们选取吉比特、 恺英网络、 巨人网络、 神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富， 具有较强市场竞争力， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 经营风险， 行业政策风险， 核心人员流失风险。