事件：公司发布重大资产重组公告，拟以发行股份方式购买机场集团持有的虹桥国际机场100%股权、物流公司100%股权以及浦东第四跑道，发行价格为44.09元/股，标的资产的交易价格及股份支付数量均尚未确定；同时拟非公开发行股份募集配套资金，发行价格为39.19元/股，预计发行数量不超过153,100,280股，资金规模不超过600,000万元。 近期内虹桥机场国内航线运营情况较浦东机场更好，注入资产后上市公司有望改善业务状况。根据公司公告，2020全年虹桥机场总客流量为3,116.56万人次，yoy-31.71%，其中国内客流量3,082.98万人次，yoy-26.97%，而2020全年浦东机场总客流量为3,047.64万人次，yoy-59.98%，其中国内客流量2,561.28万人次，yoy-31.95%；2021Q1虹桥机场的国内旅客客流量为743.79万人次，而浦东机场国内旅客客流量为636.93万人次。由于虹桥机场的国内航线比例更高，其运营情况受疫情冲击程度明显小于浦东机场。我们认为将虹桥机场并入上市公司将在短期内缓解公司由于缺乏业务而产生的流动性压力。 并入优质资产，增强协同效益。虹桥机场具有良好的发展前景和较强的盈利能力，其在长三角地区拥有仅次于浦东机场的等级和旅客吞吐量，并且经营大量精品商务航线，客源质量较一般国内机场更高。从服务范围来看，浦东机场主要经营国际航线以及国内航线的中转配套，虹桥机场主要服务长江三角洲和东亚日韩港澳台的航线，两场分工不同，互相补足。虹桥机场资产注入后，上市公司有望重新整合和分配机场资源，优化两场运营效率，提升两场盈利能力。此外，拟一同注入的物流公司与上海两场具有较强的协同效益，有助于上市公司业绩水平的提高。 投资建议：维持买入评级，目标价不变。由于标的资产审计、评估尚未完成，我们暂不考虑资产整合对公司财务带来的影响。我们认为，虽然受疫情持续影响，短期内上海机场业绩受损，但是其作为我国大型国际枢纽机场的长期投资价值并没有发生改变，甚至可能因为虹桥机场的注入而进一步加强。我们预计2021年下半年全球疫情有望得到控制，国际航线的限制有望逐步放开，假设21E国内/国际及地区旅客流量水平为19A国内/国际及地区旅客流量的80%/20%，22E为19A的100%/80%，23E为19A的120%/100%，经计算得出公司21/22/23E EPS为-1.4/1.3/2.2元，P/E为-35.6X/38.1X/23.1X。基于DCF模型，使用8%的WACC和3%的永续增长率，我们维持75.11元的目标价，保持买入评级。 风险提示事件：疫情影响的时间跨度或超出预期，资产注入方案存在不确定性，与中国中免的免税合同或有后续变化。

事件：4月27日公司公布2021年一季报，一季度公司实现营业收入344.41亿，同比增长48.41%；实现归母净利润58.09亿，同比增长18.22%；实现扣非后归母净利润54.57亿，同比增长19.2%。公司业绩符合预期。 疫情控制得当叠加去年低基数，公司销量快速增长：得益于我国较好的疫情防控，经济持续复苏。从需求层面看，1季度全国固定资产投资完成额同比增长29.7%，房地产新开工面积同比增长28.2%。需求旺盛使得水泥销量大幅增长。今年1季度，全国水泥销量4.39亿吨，同比20增长47.3%，较19年增长12.13%。受益于行业的复苏，公司水泥销量预计同比增长近50%，带动收入增长。 贸易业务增长，水泥价格下行使得毛利率承压：一季度，公司毛利率26.9%，同比下降8.1pct，净利率16.9%，同比下降4.3pct。一方面，去年1季度水泥价格处于高位，今年1季度水泥价格同比有所下滑。另一方面，今年国内疫情控制得当，低毛利的贸易业务占比回归正常水平。费用率上，一季度公司销售费率、管理费率、财务费率分别为2.7%、3.5%、-0.7%，同比变化为-0.6pct、-0.6pct、-1.7pct，期间费率下降2.9pct。由于收入恢复正常水平，管理费率、销售费率因为固定成本摊销下降而出现了降低。一季度公司经营性现金流净额49.55亿，销售回款良好。公司资产负债表中现金及理财产品合计超900亿，现金流非常充沛。 2021年，公司将继续拓展产能，巩固龙头地位： 2021年，公司会进一步延伸在骨料和混凝土业务上的布局，带动业绩稳步增长。此外，在碳中和目标指引下，水泥行业或面临新一轮的供给侧改革，公司在超低排放技术和水泥制造绿色能源项目上有所布局，未来有望受益于与此。行业景气度上，二季度以来，全国水泥价格持续上行，熟料第五轮提价大超预期。水泥出货率维持在高位，库容比处于45%左右的低位。整体景气度较好。 投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。 维持“买入”评级。我们将2021-2023年营业收入预测维持在1846.14亿、1880.11亿、1891.02亿，同比4.75%、1.84%、0.58%，归母净利润356.85亿元、357.84亿元、362.64亿元，同比1.58%、0.28%、1.34%，EPS 分别为6.73元、6.75元、6.84元，对应估值7.26X、7.24X、7.14X。 风险提示事件：房地产需求下滑超预期；错峰生产力度下滑

2020年三季报公布， 受新冠肺炎疫情影响，公司业务量同比大幅下降， 前三季度公司实现营收 34.38亿元，同比下降 58.11%。第三季度收到政 府补助约 1400万元，实现净利润亏损 7.37亿元，上年同期盈利 39.95亿元。 截止二季度公司暂估从《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》 中实现营业收入 7.5亿元， 第三季度则暂估实现 0.8亿元，前三季度免 税业务收入受疫情影响较为严重。 前三季度营业成本 48.8亿元， 同比增 加 31.58%， 依旧来自于卫星厅投入运营下公司运营摊销成本同比增加 以及大量新冠肺炎疫情防控支出所致，基本符合此前预期。 基本每股收 益-0.38元，上年同期为 2.07元。 加权平均净资产收益率-2.37%（减少 15.77个百分点），按季度滚动净资产收益率达 0.97%。 本期公司计提较 多预付租赁费用，公司参与的上海自贸区股权投资基金部分项目于本期 结束并产生收益。 2020年第三季度，浦东机场共保障飞机起降 9.6万架次、旅客吞吐量 995.7万人次、货邮吞吐量 93.2万吨，分别是去年同期的 74.1%、 50.6%、 100.7%。 1-9月飞机起降约 23万架次，同比减少 39.6%；旅客吞吐量 2216万人次，同比减少 61.7%；货邮吞吐量 264.15万吨， 基本持平。 随着国内疫情管控得当带来的出行回升， 国内航线起落架次及旅客吞吐 量环比持续正增长，并从 8月起开始实现同比正增长。 国际航线的飞机 起落架次和旅客吞吐量在 8月则出现再次下滑， 地区航线飞机起落架次 及旅客吞吐量保持缓慢提升。在十一黄金周的出行复苏带动下，预计 10月及四季度国内航线表现继续回暖。 而随着疫情在欧洲和美国的再次抬 头，国际航线及免税业务受新冠疫情影响情况预计至少持续至明年春夏， 公司经营压力持续加大，营业收入及免税业务有较大贡献的净利润预计 仍有较大影响，具体还需视疫情进展而定。 但长期来看，我国从“十三五”迈入“十四五”阶段，未来五年将是优 质航企的黄金期，航空机场板块是为数不多仍在低位的核心资产，底部 布局正当时，安全边际高，未来弹性大。 考虑到国内疫情已经基本控制和当前国外疫情扩散严重情况， 预计海外 出行从 2021年开始弱复苏， 维持中报点评中对 2020年度收入及盈利预 测， 预计 2020/21/22年营业收入实现 60.49/96.41/128.87亿元，归母 净利润实现 2.16/29.09/54.73亿元，每股收益为 0.11/1.51/2.84元， RO E 为 0.7%/9.58%/17.03%，每股净资产 15.55/15.96/17.4元。 假设对 2022年每股收益使用 30XPE，并以 10%折算得到 12个月目标价为 76. 7元。 公司正处触底反弹的修复通道， 具有长期投资价值， 维持“买入” 评级。 风险提示：疫情持续影响，宏观经济不及预期，时刻增长不及预期。

事件：公司公布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入1239.84亿，同比增长11.94%；实现归母净利润247.19亿，同比增长3.79%；实现扣非后归母净利润234.12亿，同比增长0.95%。分拆看，Q3公司实现收入499.77亿，同比增长27.78%；实现归母净利润86.5亿，同比增长1.1%；实现扣非净利润78.86亿，同比下滑4.63%。 下游需求依旧稳健，贸易业务回暖带动营收增长：Q3全国水泥累计产量6.76亿吨，同比增长6%，增速环比Q2回落1.7pct，依旧维持了较快的增长。从需求端看，1-9月房屋新开工面积同比增速-3.4%，较上半年回升4.2pct；固定资产投资增速0.2%，较上半年回升2.7%。地产、基建端在三季度依旧维持了稳定的需求，成为水泥销量增长的驱动力。预计公司Q3水泥销量实现正增长，但三季度受降雨天气影响，水泥价格同比小幅下滑3%。因此，公司三季度水泥业务预计实现个位数增长。收入端的增长主要来自贸易业务的扩张。上半年，受到疫情影响，公司贸易业务收入下滑，疫情得到控制后三季度公司贸易平台销量大幅增长。公司贸易业务的扩张有助于加强对市场的控制力并平缓价格波动。 贸易业务占比提升拉低毛利率：：Q3公司毛利率为25.2%，同比下降7.2pct，净利率17.3%，同比下降4.6pct。毛利率下降主要受两个因素影响：首先，由于三季度长江降水较多，水泥价格在三季度同比小幅下滑，成本端预计维持在低位，整体来看吨毛利小幅下降。其次，三季度低毛利的贸易业务占比大幅提升预计是主要影响因素。费用端，Q3公司销售费率、管理费率、财务费率分别为2.2%、2.4%、-0.7%，同比-0.7pct、-0.6pct、0.1pct。公司的成本控制能力依旧优秀。 资产端现金流充沛，预收款创新高：：截止9月底，公司共有现金等价物839亿，环比Q2增加75亿，现金流继续快速增加。此外，公司三季报显示预收款达到了62亿，同比增长26.3%，创历史新高，可见市场需求旺盛，四季度公司业绩确定性强。 水泥迎来旺季，业绩确定性强：国庆后水泥行业迎来传统旺季，市场迎来赶工期，并且南方天气好转，出货率维持高位。基建和地产端的投资依旧旺盛，市场对水泥的旺盛需求有助于推升价格，10月以来南方市场水泥价格已经迎来了多轮上涨。公司4季度有望充分受益于旺盛的需求。 投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。 维持“买入”评级。我们将公司2020-2022年营业收入调整为1693.57亿、1764.19亿、1852.76亿，同比7.85%、4.17%、5.02%，归母净利润350.82亿元、363.68亿元、382.34亿元，同比4.43%、3.67%、5.13%，EPS分别为6.62元、6.86元、7.21元，对应估值7.85X、7.58X、7.21X。 风险提示事件：房地产需求下滑超预期；错峰生产力度下滑

2020年半年报公布，公司作为国际航空枢纽受国内外新冠肺炎疫情冲击较大，净利润转亏。2020年上半年，上海机场实现营业收入24.7亿元，同比下降54.72%；其中航空性收入实现8.4亿元，同比下降58.49%，占总收入比重34.01%；非航空性收入实现16.3亿元，同比下降52.5%，占总收入比重65.99%，非航空性收入占比超过航空性收入。其中商业餐饮收入仅实现10.12亿，包括公司暂估从《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》中实现营业收入7.5亿元，受旅客流量的锐减和对非公中小企业减免租金政策而同比大幅减63.48%，目前双方关于保底承诺的协商尚未达成一致，是未来风险考察点之一。上半年营业成本31.7亿元，主要来自于是浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营下公司运营成本、摊销成本同比增加以及本期新增大量新冠肺炎疫情防控支出所致，基本符合此前预期。报告期内公司参股的上海机场广告有限公司及上海浦东国际机场航空油料有限责任公司净利润显著下滑，导致投资收益同比下滑66.16%，营业外净收入同时下降，归属于上市公司股东的净利润-3.86亿元，同比减少114.29%。基本每股收益-0.2元，上年同期为1.4元。毛利率、净利率转负。加权平均净资产收益率-1.21%（减少10.33个百分点），按季度滚动净资产收益率达6.51%。公司8月向全体股东每10股派发现金红利7.9元（含税）。 报告期内浦东机场共保障飞机起降139,061架次，同比减少45.59%；旅客吞吐量1,221.22万人次，同比减少68.05%；货邮吞吐量170.91万吨，同比增长0.42%。1-7月飞机起降165,345架次，同比减少44.52%；旅客吞吐量1,514万人次，同比减少66.38%；货邮吞吐量201.9万吨，同比增长0.40%。分区域来看，国内起落架次及旅客吞吐量环比持续正增长，并在5月有所提速，得益于国内疫情管控向好，国内航线迅猛复苏。国际及地区飞机起落架次随着疫情在海外的扩散和反复导致国际线的大面积停摆，没有显著回暖迹象。航班正常性方面，2020年上半年浦东机场放行正常率90.21%，同比提升7.24%。平均滑出时间持续缩短至17.85分钟，同比下降1.28分钟，航班的运行效率在保障中获得提升。 在一季报点评中我们提到，因卫星厅启用带来的成本剧烈抬升及因疫情影响公司生产经营，上海机场正处于腹背受敌的“至暗时刻”。而当前时点我们认为疫情带来的“至暗时刻”已经过去，对于海外疫情及国际出行较慢恢复的预期已经较为充分，市内免税店对公司构成潜在竞争挑战的不利因素也已反映，此时既要关注航空政策的松动和出行需求的边际改善，又需重申上海机场的中长期核心资产价值。上海机场在可预见时间内作为长三角唯一核心出入境口岸的地位不会变化，在国家鼓励“内循环”、带动免税行业发展、消费回流贡献下公司免税业务逻辑不会变化，卫星厅投产带来的产能运力扩张和航空效率提升预期不会变化。 考虑到国内疫情已经基本控制和当前国外疫情扩散严重情况，预计海外出行从2021年开始弱复苏，下调2020年度收入及盈利预测，预计2020/21/22年营业收入实现60.49/96.41/128.87亿元，归母净利润实现2.16/29.09/54.73亿元，每股收益为0.11/1.51/2.84元，ROE为0.7%/9.58%/17.03%，每股净资产15.55/15.96/17.4元。由于免税行业受政策性利好，假设对2022年每股收益使用30XPE，并以10%折算得到12个月目标价为76.7元。公司正处触底反弹的修复通道，具有长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续影响，宏观经济不及预期，时刻增长不及预期。

事件：公司公布2020年中报，上半年公司实现营业收入740.07亿，同比增长3.3%；实现归母净利润160.69亿，同比增长5.31%；实现扣非后归母净利润155.27亿，同比增长4.04%。分拆看，Q2公司实现收入508亿，同比增长23.47%；实现归母净利润111.56亿，同比增长21.55%；实现扣非净利润109.49亿，同比增长21.72%。二季度公司业绩大幅回暖，符合之前预期。 稳增长背景下下游需求复苏，带动公司二季度销量增长：分产品看，公司上半年水泥业务、贸易业务、熟料业务、骨料和商品混凝土业务分别实现收入416.25亿、153.59亿、49.42亿、4.77亿、0.78亿，同比分别为-4.46%、-22.17%、6.98%、3.54%、369.54%。公司上半年水泥销售收入下滑主要是因为一季度受到疫情影响导致销量下滑3.4%，公司产品均价总体保持了稳定。而二季度公司收入实现23%的增长意味着终端需求实现了较好的复苏。 宏观数据显示：截止6月底，固定资产投资完成额累计同比-1%，增速较1季度回升18.7pct；房屋施工面积累计同比2.6%，与1季度持平。下游基建端回暖带动了水泥需求的复苏。二季度全国水泥产量为7亿吨，同比增长7.8%，增速较1季度回升26.1pct。从微观数据看，5月份水泥需求旺盛，华东、华南出货率持续超过100%，甘青地区水泥供不应求，各地库存加速去化，以基建为主的西北、华北等地，水泥需求旺盛，龙头企业日发货量创新高。 主要产品毛利率维持稳定：公司上半年综合毛利率31.41%，同比下降1.04pct，其中二季度毛利率为29.79%，同比下降3.8pct。公司毛利率下降主要是因为低毛利业务占比提升所致。主要产品水泥和熟料上半年毛利率分别为47.53%、45.49%，分别提升0.13pct、2.6pct。上半年，水泥熟料的吨均价和吨成本分别为330.3元、174.5元；吨毛利率155.77元，同比提升0.77元。尽管二季度毛利率下降明显，但公司净利率维持在23%，同比提升0.1pct。这主要得益于公司强大的费用控制能力。费率端，二季度销售费率、管理费率、财务费率分别为2%、1.6%、-2.2%，同比下降0.7pct、1.2pct、1.3pct。 资产端现金流充沛，稳步推进产能扩张：二季度公司实现经营性现金流入598.6亿，销售回款情况良好。截止6月底，公司共有现金等价物764亿，较年初增加60多亿，现金流极其充沛。此外，公司稳步推进国内外项目建设和并购。西藏八宿海螺水泥有限责任公司熟料项目已进入施工高峰期；公司还并购了芜湖南方水泥，增加熟料产能450万吨，水泥产能160万吨；海外发展方面，缅甸海螺（曼德勒）水泥有限公司一条熟料线及两台水泥磨建成投产。产能的扩张有利于公司进一步增加市占率，维持行业龙头地位。 下半年行业持续复苏，业绩确定性强：全年来看，稳经济背景下，地产投资拉动的需求较为稳定，基建投资有望继续复苏，带来新的需求增量，行业全年有望维持高景气度。3-4月出现基建行业投资项目申报高峰，3/4月中央及地方基建申报项目金额达8.4/5.5万亿，同比增长342%/174%，1-5月累计申报项目金额19万亿，同比增长88%，充足的订单项目为今年的增长奠定了基础。从资金来看，今年专项债与特别国债合计安排4.75万亿元用于基建投资，较去年2.15万亿大幅提升。5月份第三批新增专项债1万亿额度发放完毕，根据前期专项债约7-8成流向基建领域，预计资金仍将以支持基建为主。供给需求层面，产能净增加约3088万吨，占19年底在产产能比重为1.4%。因此，今年水泥行业供需格局依然向好。 投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。 维持“买入”评级。我们将公司2020-2022年营业收入上调为1719.64亿、1801.49亿、1902.92亿，同比9.51%、4.76%、5.63%，归母净利润373.63亿元、371.71亿元、375.38亿元，同比11.22%、-0.51%、0.99%，EPS 分别为7.05元、7.01元、7.08元，对应估值8.42X、8.46X、8.38X。 风险提示事件：房地产需求下滑超预期；错峰生产力度下滑