事件：8月 9日，公司发布 2023年半年报， 2023H1公司实现营业收入4.48亿元（+36.55%），实现归母净利润 0.97亿元（+36.00%），实现扣非归母净利润 0.90亿元（+31.76%）。其中 Q2实现营业收入 2.16亿元（+18.72%），实现归母净利润 0.53亿元（+29.87%），实现扣非归母净利润 0.46亿元。 疫后国民健康意识提升，助推公司营收增长。公司 2023H1实现营收 4.48亿元（+36.55%），主要系国民健康意识提升，免疫力类产品市场需求增长。其中软胶囊/功能饮品/粉剂增长较快，实现营收 1.91/0.73/0.65亿元，同比增长 35.74%/141.53%/71.84%；片剂基本持平，实现营收 0.81亿元（+3.27%）；硬胶囊有所下滑，实现营收 0.27亿元（-23.48%）。根据艾瑞咨询，在预防阶段，免疫力薄弱的人病毒易感性高、疫苗接种效果可能打折扣；在感染阶段，免疫力薄弱的人症状更严重。提升免疫力的方式主要有三类：营养均衡、生活方式规律和主动补充。根据半年报，公司是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，我们认为未来将持续受益于保健品行业扩容和集中度提升。 规模化效应显现，产品质量和生产效率提升。截至报告期末，新型海洋功能成分饮料、口服液智能工程项目已完工，带动功能饮品营收大幅提升，2022/2023H1分别同比增长 65.09%/141.53%。公司从 1996年生产中国第一粒鱼油开始，深耕保健品行业 20多年，目前年产营养保健食品超过 37亿粒/片。规模化效应有利于有效降低单位采购和生产成本，公司 2023H1毛利率为 39.27%（ +0.27pct）。公司先后引入了多条自动包装生产线，以MES 为代表的智能管理系统也正式投入使用，生产过程控制更加精准，产品质量和生产效率大幅提升。 “合同生产+自主品牌”双渠道引流，线上线下合力驱动。分渠道来看，2023H1公司合同生产/自主品牌分别实现营收 3.68/0.78亿元，同比增长40.40%/22.47%，占主营业务收入 82.56%/17.44%。分地区来看，2023H1境内/境外分别实现营收 4.24/0.21亿元，同比+41.49%/-16.70%。 合同生产需求高涨，公司已与国内外多家知名营养保健食品品牌运营商合作建立了长期稳固的战略合作关系；自主品牌公司与多家百强连锁药店直接或间接建立了合作关系，同时还入驻了京东、天猫等大型电商平台。截至报告期末，公司营销网络已覆盖全国 30多个省市自治区，公司产品销往美国、欧洲等 70余个国家和地区。 销售和研发投入加大，经营性净现金流高增。公司持续加强销售费用的投入，2023H1销售费用率为 8.88%（+1.20pct）。公司上半年开展了“主题论坛+高端展览+零距离访厂”整合营销模式 ，主办了“科学营养与创新无限论 坛”、“2023年度零距离访厂大会”，并参展以 Vitafoods Europe 瑞士展在内的国内外多场展会 ，在拉近与客户距离的同时提升了品牌影响力。2023H1研发费用率为 3.18%（+0.14pct），公司坚持以市场为导向的研发体系，及时根据终端消费需求调整自身产品结构，同时探索未来发展趋势。2023年上半年，公司与多家研究所和院校合作，共同研发最前沿的营养保健品。截至报告期末，公司共获得发明专利 26项，保健食品批准证书 64项，保健食品备案凭证 871项。2023H1公司经营性净现金流为 1.02亿元，同比增长 102.87%。 投资建议：百合股份在营养保健品行业有 20多年的研发及生产经验，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，产品出口欧美等 70多个国家和地区。公司的合同生产业务能够为客户提供涵盖产品定位、配方研究、生产审批及成品生产在内的全流程服务，加工过程柔性化、规划化、数字化。预计公 司 2023-2025年 实 现 营 收 9.09/10.63/12.18亿 元 ， 分 别 同 比增长25%/17%/15%；实现归母净利润 1.77/2.08/2.43亿元，分别同比增长28%/18%/17%；对应 PE 估值分别为 16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，合同生产客户经营风险。

事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入、归母净利润分别为7.25 亿元、1.38 亿元；2023 年Q1 公司实现营业收入、归母净利润分别为2.32 亿元、0.45 亿元。 需求回暖，基本面筑底回升，2023 年一季度业绩超预期。根据公司2022年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为7.25 亿元、1.38 亿元，同比增长9.59%、下降6.89%。其中，合同生产、自主品牌的毛利率分别为34.21%、43.40%，同比减少5.41pct、3.38pct，主要系受原材料价格上涨以及新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂投入使用导致制造费用增加的共同影响，导致公司各类产品毛利率同比出现下降。根据公司2023 年一季报，公司实现营业收入、归母净利润分别为2.32 亿元、0.45 亿元，同比增长58.73%、43.99%。其中，合同生产、自主品牌营业收入分别为1.87 亿元、0.43 亿元，同比增长62.61%、43.33%。 研发优势持续强化，助力公司长期发展。根据公司2022 年年报，2022 年，公司获批保健食品备案凭证134 项，授权发明专利1 项，公司被评为“山东省专精特新中小企业”、“山东省科技成果转化中试基地”以及“国家知识产权优势企业”，在同行业中的研发竞争优势显著。截止报告期，公司共获得发明专利26 项，保健食品批准证书64 项，保健食品备案凭证791 项，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一。 后疫情时代下，我国人民健康管理意愿不断增强、健康意识和素养不断提升，保健食品行业发展潜力巨大。根据京东健康及第一财经的调查报告，85.28%的受访者表示，相比疫情前，他们增加了购买健康产品的频率，更有16%的受访者明确表示其购买频率大幅增加；多于半数的受访者每月至少购买一次健康产品，更有超14%的受访者每月多次购买健康产品。根据罗兰贝格，2021年我国营养健康消费品市场规模达2,370 亿元，预计将以7.69%的复合增速增至2025 年的3,188 亿元。与全球主要国家和地区人均营养保健食品消费水平相比，我国的营养保健食品市场还存在着较大的上升空间。根据NutritionBusiness Journal 和世界银行，2019 年美国、澳大利亚与新西兰、日本及欧洲的人均膳食补充剂消费规模分别为148.38 美元/人、98.92 美元/人、89.30美元/人、56.86 美元/人，而同期我国的人均膳食补充剂消费水平仅为15.07美元/人，低于全球平均水平。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别8.59 亿元、10.02亿元和11.51 亿元，实现归母净利润分别为1.74 亿元、2.05 亿元、2.36 亿元，同比增长26.2%、18.1%、14.9%，对应EPS 分别为2.72 元、3.21 元、3.69 元，当前股价对应的PE 倍数分别为17X、15X、13X。2023 年可比公司平均PE 为21X，考虑到公司作为国内领先的营养保健食品企业，研发、品控等方面竞争优势明显，给予“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，股东减持股份风险。

公司是国内领先的专业从事营养保健食品的研发、生产和销售的企业。 公司深耕营养保健食品行业十余载，从单一鱼油产品到 4000余种营养保健食品创新，打造了国内外知名的、规模较大的营养保健食品一站式孵化生产基地。作为产业链较为完善的混合型企业，公司拥有两大业务板块： 1) 合同生产：公司根据营养保健食品的品牌运营商的需求特点，通过系统的市场调研与研发，向其提供产品定位、配方研究、生产审批及成品生产等全流程服务。 2) 自主品牌：公司积极发展自主品牌，目前拥有“百合康”、“福仔”、“鸿洋神”及“足力行”等自主品牌，分别针对家庭、婴幼儿、高端人士、中老年人等不同类型的消费群体，其中“百合康”品牌系经国家工商行政管理总局认定的中国驰名商标。公司未来还将加强婴幼儿辅助食品、运动营养食品、特殊医学用途配方食品等系列产品的开发力度，形成品类齐全、满足不同消费者需求的产品结构。 产品结构丰富。公司拥有 2大生产厂区，8大数字化智能生产工厂，产品剂型涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、滴剂、瓶装饮品及袋装饮品等，并且各剂型均形成规模化生产能力，能够全方位满足各类营养保健食品的生产要求。根据公司 2022年半年报，公司是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，取得保健食品批准证书及备案凭证的配方已达784个，能够为骨骼健康、基础营养、男性健康、女性健康、心脑血管健康、婴幼/儿童/青少年健康、中老年健康等需求提供全方位营养补充，可以满足不同类型消费群体的多样化健康需求。 高度重视研发投入，确保产品持续创新和生产工艺领先，构筑较高的技术壁垒。2018-2021年，公司研发费用保持稳定增长态势，2021年公司研发费用及研发费用率分别为 0.24亿元、3.64%。公司拥有资深保健食品研发专家、营养学研究人员、技术法规研究人员等 165人组成的专业研发团队，与中国科学院青岛生物能源与过程研究所、中国水产科学研究院黄海水产研究所、中国海洋大学等多所单位和院校建立研发合作，共同研发最 前沿的营养保健食品。2022年，公司参与开发的“营养健康导向的亚热带果蔬设计加工关键技术及产业化”项目获批国家科学技术进步二等奖。公司每年均会推出新的产品或者配方，年研发新品超过 500种以上。根据瑞旭集团发布的《2021年保健食品备案情况分析》，公司凭借 240款保健食品备案凭证位列行业榜首，成为拥有备案凭证最多的企业。保健食品批准证书的申请一般需要 2-3年时间，期间需要进行大量的研究与实验，包括产品配方研究、产品质量标准研究、生产工艺研究、功效验证、稳定性测验等，公司保健食品批准证书和生产技术数量处于行业前列，根据公司2022年半年报，公司拥有保健食品批准证书 64项，保健食品备案凭证 720项，体现出公司具有强大的研发创新能力及后续发展能力。 强品控能力构建质量和认证优势。公司建立了严格、规范的生产工艺体系，有效执行了一套贯穿研发、采购、生产、检验与销售整个业务流程的质量控制和管理体系。根据公司官网，公司建有符合 CNAS 实验室认可标准的检测中心，拥有 50余人的品控团队，120余台套进口的检测设备，检测项目达 400余项。根据公司 2022年半年报，公司是行业内取得国内外认证最多的企业之一，已通过包括 ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证、知识产权管理体系认证、HACCP 体系认证、美国 NSF 认证、英国 BRC 认证、SEDEX认证、欧盟水产品注册、FDA 注册以及加拿大 FSRN 认证在内的 11项资格认证。根据庶正康讯，2022年上半年，从各地发布的抽检统计中，将被抽检产品数量较多且没有不合格情况发生的企业列入“耐抽”榜，其中，公司以 35批次的抽检合格数位列耐抽企业榜第二位。 营养保健食品行业前景广阔，政策监管趋严助力行业长期健康发展。根据罗兰贝格，2021年全球营养健康消费品市场规模达 11,915亿元，预计将以 5.93%的复合增速增至 2025年的 15,000亿元；2021年我国营养健康消费品市场规模达 2,370亿元，预计将以 7.69%的复合增速增至 2025年的3,188亿元。与全球主要国家和地区人均营养保健食品消费水平相比，我国的营养保健食品市场还存在着较大的上升空间。根据 Nutrition BusinessJournal 和世界银行，2019年美国、澳大利亚与新西兰、日本及欧洲的人均膳食补充剂消费规模分别为 148.38美元/人、98.92美元/人、89.30美元/人、56.86美元/人，而同期我国的人均膳食补充剂消费水平仅为 15.07美元/人，低于全球平均水平。2019年以来，《联合整治“保健”市场乱象百日行动方案》、《保健食品原料目录与保健功能目录管理办法》、《保健食品行业专项清理整治行动方案（2020-2021年）》等行业监管政策持续出台，行业监管力度持续加大，行业集中度或将进一步提升，行业领先企业将充分受益。 营收保持稳定增长，毛利率较为稳定。2018-2021年，公司营业收入 CARG达 9.26%。2022年 H1，公司实现营业收入、归母净利润分别为 3.28亿元、0.72亿元，分别同比增长 7.11%、4.03%。从业务类型看，合同生产模式较自主品牌模式占主营业务营收比较高，2021年合同生产模式、自主品牌模式分别实现营业收入为 5.15亿元、1.40亿元，分别占比为 79%、21%。 公司毛利率较为稳定，基本保持在 40%左右。 募投项目将解决公司产能瓶颈，发力功能饮品赛道。根据公司招股说明书， “总部生产基地建设项目”总投资 2.4亿元，建设期 30个月，项目达产后，公司每年将新增 15.2亿粒软胶囊、2亿粒硬胶囊、10亿片片剂、650吨粉剂的生产能力，能有效缓解目前产能瓶颈，进一步提升供货能力。“新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂项目”总投资 1.78亿元，建设期24个月。近年来，公司功能饮品市场需求旺盛，销售收入快速增长，公司功能饮品销售规模从 2019年的 659万元，快速增长至 2020年的 3,564万元，增长率达 440.85%，功能饮品项目有望进一步优化公司产品矩阵，增强盈利能力。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别 7.58亿元、8.75亿元和 10.20亿元，实现归母净利润分别为 1.68亿元、1.93亿元、2.28亿元，同比增长 11.70%、16.53%、18.30%。对应 EPS 分别为 3.44元、4.01元、4.75元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 12X、11X、9X。2022年可比公司平均 PE 为 32X，考虑到公司作为国内领先的营养保健食品企业，研发、品控等方面竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心人才流失的风险，募投项目不及预期的风险，产品研发不及预期的风险，原材料价格波动的风险，股东减持股份风险。