鱼跃医疗公布了2010年全年业绩,由于之前公布了业绩快报,年报数据和我们的预测值基本一致。公司实现全年收入为人民币8.8亿元(同比增长64%),净利润为1.6亿元(同比增长60%)。1)公司的核心产品制氧机(2010年收入占比28%)的销量同比增长超过100%,毛利率同比提升了8%左右,主要因为重要配件的自产率大幅提高,以及新型号产品毛利率较高;2)其他家用产品也在市场高速增长的大环境下普遍实现了30%左右的快速增长;3)缝合线等高值耗材业务仍处在销售队伍磨合阶段,2010年收入贡献有限。 投资影响。 我们维持对该股的买入评级,因为1)公司家用医疗器械产品在中国市场的收入仍将实现高速增长,我们维持预测2010-13年37%左右的增长;2)随着产能的逐步释放,公司今年起会加大出口产品的收入占比,制氧机和轮椅将是其中的核心品种,我们认为外销2010-13年的收入复合增长率将达到60%左右;3)高值耗材是中长期的增长点,而我们认为今年是公司医院销售团队成形的起始年,收入贡献将逐步加大。 推动因素:1)我们预计今年一季度的EPS增长将达到60%左右,我们注意到公司一季度的生产一直处在满负荷运作状态;2)高值耗材产品的每一个收购都将推动股价上涨,而公司正在积极的和一些潜在标的谈判,我们对管理层选择标的能力有信心。估值:我们维持原来的业绩预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格维持48.6元不变,对应47倍的2011年预测市盈率。风险:公司高值耗材业务的进展低于预期。

与预测不一致的方面。 华润三九公布其2010年全年收入为人民币44亿元(同比下降10%),较我们人民币47亿元的预测低7.5%,较万得市场预测低2.2%。公司净利润为人民币8.16亿元(同比增长15%),较我们人民币9.12亿元的预测低10.5%,较万得市场预测低4.6%。我们认为收入不及预期的原因在于销售渠道存在库存消化问题,净利润不及预期则主要是因为毛利率低于预期、销售和研发费用高于预期。 公司主要原材料价格的上涨(中药材涨幅超过30%,白糖涨幅超过40%)使得医药业务66.9%的毛利率低于我们预测的68.2%。同时,因推出新产品,销售与研发费用比我们预期的高人民币1,700万元。 投资影响。 我们维持对该股的买入评级,因为我们看好公司在OTC业务方面的领先地位,而且OTC和处方药双管齐下会促进公司的长期增长。除了来自华润集团的中药资产注入以外,三九表示将加速其收购并购进程。我们将收入预测下调了7%-8%,以反映几项非处方药产品的增长弱于预期。根据收入预测调整以及原材料成本上涨,我们还将2011-2013年每股盈利预测下调了8.4%/8.9%/9.5%。估值:我们将基于EV/GCI与CROCI/WACC比较得到的12个月目标价格由人民币31.6元下调至28.9元,以反映盈利预测的调整。风险:中药材价格高于预期;收购并购进程慢于预期。

自12月中旬以来中恒集团股价已下跌9%,我们认为这是因为: (1) 投资者担心基本药物目录产品价格进一步下调; (2) 行业估值过高。在我们看来,公司面临的最糟状况已经结束,我们研究覆盖的A 股公司中该股目前的风险回报最佳,因为: (1) 公司盈利有望保持强劲增长。我们预计其2010-13年净利润年均复合增长率为50.6%; (2) 公司已通过销售协议将基本药品降价的风险转移至步长医药,所以基本药物目录产品价格下调对它的影响较小; (3) 该股估值相对整个行业仍具吸引力,当前股价对应的2011年预期市盈率为22倍,而行业均值为30倍。