与预测不一致的方面 复星医药公布2014年收入/税后净利润为人民币119亿元/21.1亿元(按经常性项目计算分别同比增长了20%/34%),较我们预测的差异为+2%/-1%。制药业务的销售收入同比增长了11.4%,受到免疫及消化类(A&M)/心脑血管疾病/抗感染/肿瘤药物产品销售强劲的推动(分别同比增长17%/25%/30%/254%),抵消了其子公司奥鸿药业(主要产品奥德金/邦亭同比+5%/-12%,但2014年下半年环比改善)的放缓。2014年制药业务占集团收入/营业利润的61%/72%,而2013年占比为66%/87%。 公司首次披露了其研发后备项目,有38个产品(7个待定/1个已获批生产)。 医疗服务业务收入增长了150%至人民币11.9亿元,占集团总收入的11%,而诊断业务收入增长了37%。 公司2014年医疗服务业务内生增长10%以上。管理层预计2015年核心制药业务的内生增速与行业增速相符(15%左右)。 投资影响 我们重申对复星医药H/A 股的买入评级(A 股位于强力买入名单),并预计公司将继续通过并购推进增长战略。我们认为医疗服务业务增长和成功的研发后备项目有望带来显著的每股盈利上行空间。 我们微调了2015-17年收入预测,并将每股盈利预测下调了3%/3%/4%,主要为了体现股权资本扩张带来的摊薄影响。 估值:我们对H 股/A 股基于部分加总法的12个月目标价格仍为32.7港元/人民币26元,因为我们对国药股份估值的上调(因其最近股权资本上升)以及对医疗器械业务利润预测的上调被复星医药股权资本扩张所抵消;我们的目标价格隐含25倍/21倍的2015/16年预期市盈率。 风险:监管不确定性;一次性项目大幅波动;执行状况。

8月份,华海药业的拉莫三嗪缓释片市场份额为35%;Dr.Reddy同类产品不到2% IMS数据显示,华海药业合作方ParPharm的拉莫三嗪缓释片(LamoER)8月份销售额在美国市场的占有率从7月份的37.5%下滑2.3%,至35.2%。单价稳定在GSK品牌拉莫三嗪缓释片(利必通,LamicalXR)的65%左右。 自Par拉莫三嗪缓释片2013年1月上市以来,该产品的月均销售额接近800万美元,而8月份销售额较2013年月均销售额高出了约5%。 Dr.Reddy的拉莫三嗪缓释片已在7月份上市,8月份市场份额增幅仅为1.6%。8月份Wockhardt的市场份额继续从7月份的10.7%降至9.2%,但GSK拉莫三嗪缓释片8月份市场份额月环比增加2.1%至53.9%。 尽管拉莫三嗪缓释片的总体市场销售额在8月份月环比下降了2%,但同比扩大了11%。正如我们在此前的仿制药追踪报道中所述,倘若Wockhardt库存持续下降,那么或许会在长达1年的时间内无法向美国市场供货。我们预计Par将继续蚕食GSK市场、扩大自身份额。 Dr.Reddy在7/8月份推出的仿制药均表现不佳,我们认为难以对Par等更知名企业带来威胁。 其他ANDA产品销售收入增长势头依然强劲 华海其他ANDA产品的销售在8月份仍强劲增长: 氯沙坦钾(2011年10月上市,通过PackPharma销售)今年1-8月销售额同比增长33%,月均销售额较2012年全年月均水平(约107万美元)增长26%至约135万美元。 罗匹尼罗(2011年11月上市,通过寿科健康美国公司销售)今年1-8月销售额同比增长523%,月均销售额较2012年全年月均水平(约13万美元)增长422%至约70万美元。 厄贝沙坦(2012年10月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比增长9%。今年1-8月月均销售额较去年全年月均水平(约20万美元)增长46%至约29万美元。 多奈哌齐(2012年4月上市,通过寿科健康美国公司销售)3个月滚动销售额季环比持平。今年1-8月月均销售额较去年全年月均水平(约7万美元)增长222%至约23万美元。 ANDA近期后备产品线 我们继续关注我们认为华海可能在近期获得ANDA批准的以下4种主要产品:安非他酮缓释片、左乙拉西坦、帕罗西汀速释片、厄贝沙坦-氢氯噻嗪片。

与预测不一致的方面 华海药业公布2013年二季度/上半年收入同比增长28%/30%至人民币6.31亿/16.05亿元(占高华全年预测的22%/43%)。2013年二季度/上半年税后净利润同比增长41%/36%至人民币1.22亿/2.23亿元,低于预期(占高华全年预测的22%/40%)。要点:(1)2013年上半年沙坦类原料药营业收入仅同比增长2%至人民币4.07亿元,因为略高于10%的销量增幅被略高于10%的销售均价降幅所抵消。2013年二季度沙坦类产品销售环比下降,主要由于竞争加剧和环保力度加大令公司局部停产;(2)2013年上半年制剂营业收入同比跃升138%至人民币3.58亿元,国内制剂销售收入超过人民币1.2亿元,较去年同期约高一倍以上。对Par公司销售的拉莫三嗪缓释片上半年实现收入人民币8,500万元,我们的计算显示这相当于贡献了人民币5,000万元左右的税后净利润。剔除代工生产(OEM),我们测算2013年上半年自有品牌的海外制剂销售额同比增长30%左右。(3)2013年上半年毛利率43.1%,较去年同期提升210个基点(高于我们对2013年全年预测的42.3%),主要是受益于沙坦类原料药毛利率改善和制剂对收入的贡献上升(2013年上半年为30%,高于去年同期的18%)。 投资影响 尽管2013年二季度业绩不符预期,我们仍维持强力买入该股,因为我们预计制剂将稳健增长且利润率将保持期上行趋势。我们预期2013年沙坦类销售将集中于下半年,因为3种沙坦类药物专利将于2013年下半年到期,有望推动销量增长。我们将2013年-2015年销售预测下调2%/5%/8%以反映沙坦销量增速的放缓,并2013年-2015年税后净利润预测下调2%/4%/6%以反映收入的变化与毛利率的增长。我们由此将基于Director’sCut的12个月目标价格下调至人民币21.8元(原为22.8元)。主要风险:审批过程过长导致制剂产品延后推出;普利/沙坦类原料药价格下降。

最新消息 我们近期调研了鱼跃医疗,与公司管理层就经营问题进行交流,核心要点如下: 血糖仪试纸产能将逐步释放:产品工艺方面,公司已经度过了较高报废率的过渡期,当前试纸的报废率已经极其低,鉴于对产品质量的控制,产能还没有达到极限值,公司有望在明年一季度将现有产能完全释放;同时,公司计划在明年春节后再次扩产1-2 倍,以满足2014 年及今后的市场需求,血糖仪及试纸2013 年的收入也有望实现1 亿元。 制氧机仍是公司近几年的核心增长点:公司已经将核心部件压缩机的技术能力提升到国际水平,据美国制氧机领先企业德维比斯的测评结果显示,鱼跃的压缩机技术指标已经优于德国的托马斯,这将给鱼跃更大的信心扩产压缩机,同时也为打开制氧机外销市场做足了铺垫。公司的制氧机生产线近期通过了FDA 的现场认证,进一步肯定了公司的生产能力。 社区健康管理业务渐行渐近:公司在筹建健康管理服务团队,以软件、硬件、服务等一体化来深化家庭健康产品的销售;将来中国对社区健康的关注度肯定会逐渐加深,也会有更多的社区健康站点开设,届时鱼跃可以提供更多的硬件支持,同时软件和服务的一体化让鱼跃可以享受更多的增值收益,这对于鱼跃的长期发展是极其重要的战略布局。 分析 1)公司近几年一直在布局战略转型,逐渐塑造高端的品牌、品质、技术、人才和薪酬制度等,加大高利润率产品和高技术含量产品的销售占比;2)在家用医疗行业较快速增长的背景下,鱼跃将通过大量新产品的布局来带动新一轮的快速增长,2013 年“固化制氧机、优化血压计、激化血糖仪”的销售策略对高利润率产品的布局更加清晰,同时高值耗材和家用医疗器械新产品的逐步推出必将为中长期的增长创造更多的驱动力;3)近期投资者担心总经理会对解禁的股权减持,股价有较大的调整,我们认为当前股价为投资者创造了更好的介入机会。 潜在影响 我们维持对公司的盈利预测和12 个月目标价,维持对该股的强力买入评级。

由于下调今年二、三季度阿胶块的销量,同时上调2014年阿胶块的销量,我们调整公司2012-14年收入-6.7%/-1.0%/4.1%;我们略微下调阿胶系列产品的毛利率,对应公司2012-14年EPS调整-7.8%/-1.3%/4.9%。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价下调8%到47.3元,维持买入评级。

Implications Bioxun primarily produces and sells transfusion safety test kits used inimmunodiagnostics. The firm’s micro-column gel immunoassay providestesting for blood type, antibodies, cross matching of blood, hemolyticdisease and more. Bioxun sells mostly through retail agents. In 2011 it hadrevenues of Rmb80.86mn, net profit of Rmb36 mn and net margins of44.5%. Bioxun has pledged 2012/13/14 net earnings (excluding nonrecurringgains and losses) of Rmb45/50/55 mn. If Shinva takes a 75%stake, the additional earnings would represent roughly a 20% increasefrom our 2012/13/14E net earnings of Rmb176/222/280 mn. The privateplacement is equivalent to 8.3% of Shinva’s capital stock, and implies anacquisition price of less than 10X 2012E P/E. We think the acquisition aimsto extend Shinva’s product line and provide a platform to develop biologicdiagnostic tests. While we don’t see much synergy in the short term, in thelong term Shinva might expand its diagnostics line, developing it into animportant earnings driver. Valuation We maintain our earnings forecasts, EV/GCI vs. CROCI/WACC 12-monthtarget price of Rmb33.7 (25% upside), and Buy rating as the acquisitionawaits approval from shareholders, the Shandong SASAC and the CSRC. Key risks Slower-than-expected increase in profitability; delayed product launch.

与预测不一致的方面 莱美药业公布了2011年年报,净利润比2月29日公布的业绩快报低8.8%,收入和业绩快报一致;业绩低于预期主要是公司计提的子公司康源药业的费用高于预期,其他经营情况和预期一致。同时,公司公告了2012年一季度的业绩预告,预计同比增长0%-20%,业绩增长幅度低于我们全年的预测,主要是因为:1)公司正在调整业务结构,加大了特色专科药的销售比重,抗感染类和大输液产品在国家政策限制以及公司策略调整中增速较慢;2)我们预计公司的新产品下半年上市,业绩贡献也将在下半年显现。 投资影响 我们维持对该股的强力买入评级。虽然公司的业绩略低于预期,但公司的收入结构更加合理化,核心产品的增长超预期,并且我们对新产品埃索美拉唑的前景仍然很有信心:1)我们测算公司一季度的特色专科药收入约为3,600万元,同比增长100%,我们认为特色专科药的增长更具持续性,公司收入结构的调整也使得业绩前景更稳健;2)埃索美拉唑仍然是提升公司业绩和估值的核心因素,我们预计该产品将在今年下半年上市,到2013年成为公司利润的核心增长点。总体上看,公司正在从抗感染系列向特色专科药转型的过程中,研发储备也将在近两年集中收获,随着新产品的上市,公司的业绩将实现高速增长,我们预测公司2011-14年收入和净利润的年均复合增长率分别为27%和45%。 估值:我们下调了抗感染类和医药流通业务的收入增速,同时下调了抗感染类产品的毛利率,对应下调2012-14年收入4%/6%/7%,下调净利润8%/9%/9%,基于Director’sCut的12个月目标价下调8%到21.6元(隐含46%的上行空间)。 风险:新产品批准时间晚于预期;国家对抗生素的管控更加严格。

与预测不一致的方面 人福医药公布了2011年年报,总体上业绩符合预期:(1)收入同比增长64.3%到36.2亿元,比我们预测的33.6亿元高7.9%,主要因为房地产业务的收入确认多于预期;(2)净利润为3.0亿元,同比增长38.8%,比我们预测的2.9亿元略高2.6%,净利润差异也主要来自于房地产业务;(3)核心业务麻醉药(宜昌人福)收入同比增长29.0%,净利润增长34.5%,处于非常健康的运行状态,我们认为2011-14宜昌人福的预期收入和净利润复合增长率将分别达到29.5%和27.5%,驱动公司整体业绩快速增长。 投资影响 我们维持对该股的买入评级。公司以麻醉药为引擎,正在大力拓展各类业务,生物制药、维药、计生用品和制剂出口等板块逐步清晰:1)以芬太尼系列为核心的麻醉药产品线正在进一步完善,新产品盐酸纳布啡有望于今年下半年上市,而销售团队也已在2011年底扩展到1,000人,今年将继续扩展到1,500人,以此来精耕细作老产品以及推广新品种;2)血制品初现成效,公司2011年血制品业务实现收入和净利润分别为6,876万元和1,263万元,浆处理能力超过80吨,2012年有望超过100吨,参考其他血制品企业超过50万元的吨浆净利润,公司的利润空间很大;3)制剂出口将在今年踏上正轨,到2014年有望实现较好回报,公司在武汉、宜昌和美国投资,分别侧重于胶囊生产、口服制剂生产以及ANDA的申请,为国际化之路做铺垫。整体上,公司的业绩增长稳健,战略清晰,各类新业务都颇具亮点。 估值: 我们调整了房地产业务的收入,对应调整2012-14E的收入1%/-1%/-3%,调整净利润0%/1%/-4%,基于Director’sCut的12个月目标价维持26.0元不变(隐含38%的上行空间)。风险:麻醉药新竞争对手的进入较大幅度的抢占公司的市场份额。

与预测不一致的方面 恩华药业公布了2011年年报,总体上业绩符合预期:(1)收入同比增长22.1%到15.9亿元,比我们的预测略低0.2%;净利润为1.1亿元,同比增长38.2%,比我们的预测略低1.7%;(2)核心业务麻醉类和精神类产品增长符合预期,麻醉药实现收入3.4亿元,同比增长18.4%,毛利率为83.7%,同比增加0.3个百分点,我们估算核心产品力月西和福尔利的收入同比增长分别为18%和28%;精神类药物实现收入2.5亿元,同比增长18.4%,毛利率为79.8%,同比下降1个百分点,其中,我们测算核心品种思利舒、思贝格和一舒的收入分别同比增长15%/48%/17%。 投资影响 我们维持对该股的买入评级。作为国内中枢神经类药物产品线最完善的生产企业,未来3年是公司研发实力的收获季,特别是在麻醉药领域:1)新产品右美托咪定已经上市销售,国内仅面对恒瑞医药的竞争,公司的产品价格和恒瑞接近,凭借原先的销售队伍可以实现较快的销售,我们预测2012年该产品的收入将实现3,000万元;2)芬太尼原料及注射液也在去年底获批,公司也将借助现有销售队伍销售,和人福医药分享部分市场份额;3)未来2年还将有瑞芬太尼、异丙酚、普瑞巴林、埃他卡林等新产品陆续上市,完善产品线。我们认为公司稳健的管理风格保障了原有业务的健康快速发展,而新产品的逐步面世将进一步提升企业的投资价值。 估值:我们略微调整了麻醉药的收入,对应调整2012-14E的收入和净利润都在1%以内,基于Director’sCut的12个月目标价维持24.2元不变(隐含33%的上行空间)。风险:公司新药的审批进度低于预期。

最新消息 我们近期对鱼跃医疗在广州的经销商纽康医疗进行了调研,同时考察了广州家用医疗器械专营店的终端销售情况,对家用医疗器械市场及鱼跃产品的增长前景有了更直观的认识:·纽康的总经理夏总认为家用医疗器械行业的快速增长仍将持续,纽康的单店收入增速将维持在20%-25%:(1)老龄化对行业的增长刺激作用很大;(2)家用产品的消费观念仍在转变的过程中;(3)期待一些政策(例如医保报销)的出台来刺激行业增长。 ·2012年制氧机市场的销售额增速仍将在30%以上,鱼跃有能力超越市场增速:(1)吸氧是治疗心肺功能障碍的非常重要的手段,而制氧机是家用的最佳选择;(2)产品的覆盖面正在逐步提升,口口相传以及实体店的体验将带动终端需求;(3)老年人吸氧保健将更加普遍,市场培育的还不够好,仍有很大空间,而中年人群市场也将逐步推广;(4)鱼跃产品线广,经销商有更多动力销售它的品种,同时鱼跃是中国市场上最注重零售终端的,公司和经销商共同维护终端,和零售商的紧密度最高。 ·电子血压计市场2012年的增速将维持在20%-30%,鱼跃有望超过30%:终端的销售依然强劲,同时除了个人消费,送礼带来的团购消费也是重要的推动因素。 分析 (1)纽康的直营店和代理业务都显示家用医疗器械的市场增速没有明显放缓,制氧机、电子血压计仍然是最有潜力的产品,这也正是鱼跃家用产品中利润贡献最大的两个品种;我们认为今年这两个产品国内市场的收入增长将维持在30%以上,而制氧机的国外业务将是一个亮点,我们预测2012年公司原有家用产品的增速将达到28%。(2)我们仍然看好新产品血糖仪和空气净化器的销售前景,预计将分别于今年3月和4月推出上市,这将给未来业绩增长带来加速剂。 潜在影响 经销商的调研情况基本符合我们对市场和公司的看法,我们维持2011-13E每股收益0.57/0.77/1.03不变,维持12个月目标价28.9元不变,鱼跃医疗是快速增长中的优质避险医药股,我们维持强力买入评级。

建议理由 我们将鱼跃医疗加入到强力买入名单。市场对公司的快速增长能否持续产生分歧,特别是在公司第三季度主营业务净利润同比负增长后,更多的投资者开始担心公司未来 2年的增长。我们认为公司 50%以上的净利润高速增长时代也许已经过去,但对公司的前景依然乐观:1)我们预测 2011-13年公司收入和净利润的复合增长率将为 33%和37%;2)空气净化器、血糖仪和无菌注射器等新产品销售情况很有可能超过我们的预期;3)如果高值耗材业务的进展踏上正轨,公司仍有可能维持在 50%以上的增长率。 在医药行业降价等政策风险下,鱼跃医疗将是快速增长公司中很好的避险标的。 推动因素 空气净化器、血糖仪将在明年一季度上市:公司对这两个品种做足了准备工作,对产品上市后的推广有详实的计划;我们测算空气净化器在中国的市场空间超过30亿元,产品归属于医疗器械,面临较小的竞争压力,同时公司可以利用制氧机的渠道迅速铺货,明年销售额有望超过5,000万元;血糖仪试纸的市场规模超过7亿元,公司的产品价格定位略高于国内产品(3元/片),低于外资品种(5元/片),明年在医院市场的销售将是最大的看点,我们预测明年销售额约为2,800万元。 高值耗材的并购将持续:在今年10月公司收购了镇江康利后,并购的步伐将加快;我们认为随着高值耗材产品线的进一步完善,以及公司销售团队的进一步磨合,明年高值耗材业务的进展将踏上正轨,并于2013年起迎来收获期。 估值 由于对于新产品的推广更为乐观,我们上调公司2012/13年的收入1%/2%,对应上调净利润2%/3%,基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格上调2%到31.5元,对应2012年预测市盈率为37 倍,相对于当前股价有50%的上涨空间。 主要风险 医用耗材的销售团队整合进展低于预期,出口产品订单的减少。

调整理由 自从今年9月14日我们将昆明制药加入强力买入名单以来,公司股价上涨了9.0%,而同期上证A股指数下跌了10.7%,该股的表现强于大盘;过去12个月该股股价上涨4%,而同期上证A股指数下跌了23%。我们认为较好的股价表现主要由于两个原因:1)中药材价格从7月份以来持续下跌,公司的核心中药材三七的价格下降了近30%,正如我们之前测算的,若明年中药材平均价格下滑15%,2012年的净利润将提高5%;2)公司与珍宝岛药业在11月15日签署的合作将提高核心产品血塞通的产品质量和市场销售进展。我们认为当前股价已反映了近期公司基本面的利好因素,我们的目标价相对于当前股价仅18%的上涨空间,因此将公司从强力买入名单中移出,维持买入评级。 当前观点 我们仍然看好昆明制药的前景,预测2010-13年公司的收入和净利润的复合增长率将分别为21.2%和46.5%,公司血塞通系列和天眩清等核心品种将维持快速增长: 公司与珍宝岛签署了合作协议后,双方将共享技术和专利,有利于降低生产成本,同时两者联合成为标准的制定者,将携手做大血塞通市场,我们预测2010-13年血塞通系列的收入复合增长率为32%; 公司正在加大对天眩清的学术推广力度,今年收到了明显的成效,增速接近50%,而我们认为这一增长势头将持续; 公司的销售结构正逐步完善,对重点市场采用自销团队精耕细作,对有改善空间的已覆盖市场则寻找优质代理商精细化销售,未覆盖的区域则由经销商粗放式销售,销售模式的逐步成熟将推动公司整体产品的增长。 估值:我们维持原来的收入和利润预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价维持18.3元,对应29倍的2012年预期市盈率。 主要风险:中药材价格上涨;中药厂改革进度低于预期。

投资影响 我们仍然维持对该股的买入评级,公司刚收购了镇江康利来补充医用耗材产品线,我们认为公司的并购进程将开始加速,经历了今年销售队伍的调整,如果2012年的产品线能逐步扩张,从明年起医用耗材业务将踏上正轨,2013年将迎来收获期;同时,通过产能的扩张,公司已经有足够的能力来满足出口需求,我们预计今年公司出口收入同比增速接近100%,明年仍将维持在50%左右,成为2012年业绩增长的重要驱动因素。估值:我们下调医用耗材及新产品的收入,对应下调2011-13年整体收入6%/7%/7%,净利润分别下调6%/5%/3%,基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12个月目标价格下调3%至30.9元,对应2012年预测市盈率为37倍。风险:医用耗材的销售团队整合效果差于预期。

投资影响 昆明制药仍位于我们的强力买入名单,我们测算如果三七等中药材平均价格下滑15%,公司2012-13年净利润将提高5%左右,而我们目前观测到,三七价格已经从今年5月份的高点下跌30%,如果维持当前价格,明年的三七平均成本将降低15%左右,明年业绩仍有超预期的可能。估值:我们上调医药商业的收入,对应上调2011-13年整体收入7%/9%/9%,净利润分别上调0.3%,基于EV/GCIvs. CROCI/WACC 的12个月目标价格维持18.3元不变,对应2012年预测市盈率为29倍。风险:中药材价格持续上涨;中药厂改革进度低于预期。

恩华药业发布2011年前三季度业绩公告,实现收入人民币11.9亿元,同比增长24%,净利润8,721万元,同比增长36%,整体上符合预期。其中:1)麻醉类销售有所回暖,我们估计收入同比增长18%,高于上半年的13%。核心产品力月西、福尔利分别同比增长17%、30%+。预计第四季度销售持续回暖,我们维持麻醉类全年收入增长20%的预测不变。 2)精神类保持快速增长,收入同比上升约17%。其中思利舒、一舒分别同比增长约16%、18%,思贝格增长最快,约40%-50%,该类整体上符合预期。 3)神经类、原料药收入增长平稳。公司销售队伍整合进展顺利,进一步助推业绩。 4)公司前三季度毛利率37.7%,同比减少0.7个百分点,但较上半年有所回暖。这与公司医药商业占比逐步提高有关,我们维持全年毛利率38.0%的预测不变。 总体而言,医药工业同比增长约19%,符合预期。医药商业收入同比增长约25%,高于上半年的24%及我们之前预期。商业快速增长的同时带来期间费用的改善,销售费用、管理费用分别同比下降1.3、0.9个百分点。我们预计,公司大力发展商业的策略将不变。 投资影响。 我们维持对该股的买入评级。公司新产品右美托咪定进展快于预期:我们预计11月初将上市销售。作为国内仅有的两家生产企业之一,恩华面临的竞争压力较小,且能利用已有渠道进行销售,推广将较快。我们预计2012/13年该产品收入将分别达7,500/10,500万元。估值:我们上调2011年医药商业的收入增速(从21%上调到25%),对应上调公司2011-13年总收入2%,净利润上调0.1%,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC的12个月目标价格维持24.6元不变,对应37倍的2012年预测市盈率,相比当前股价有35%的上涨空间。风险:新药获批速度低于预期。