事件： 公司发布 2024年中报，上半年实现营收 51.87亿元（yoy+2.24%，下同），实现归母净利润 4.84亿元（yoy+5.57%），实现扣非归母净利润 4.74亿元（yoy+15.11%）。 2024年 Q2实 现 营 业 收 入 26.58亿 元 （yoy+0.91% ） ， 实 现 归 母 净 利 润 2.73亿 元（yoy+4.21%），实现扣非归母净利润 2.65亿元（yoy+16.19%），业绩符合预期。 招标放缓干扰设备入院，制药装备稳定。 2024上半年，公司医疗器械业务收入 18.87亿元（yoy-2.55%） ， 受外部市场环境影响，感染控制市场招标额度同比下滑 20%以上，对大设备业务开展造成干扰，公司及时调整，聚焦“短平快”耗材台式灭菌、手消等产品，带动耗材业务快速增长， 随着各地设备以旧换新政策的推进，院端采购需求恢复，下半年有望拉动业 务 ； 医 疗 商 贸 收 入 17.04亿 元 （yoy+11.23% ） ， 制 药 装 备 收 入 10.92亿 元（yoy+4.38%） ， BFS 设备新签合同额创新高，在包括小容量制剂等领域，持续拓展生物制药领域产品； 医疗服务收入 4.13亿元（yoy-5.24%） 。 降本增效效果显著， 盈利能力提升。 2024上半年，公司整体毛利率 26.65%（yoy-0.76pct） ， 销售净利率 9.60%（yoy+0.19pct） ，期间费用率 15.41%（yoy-1.66pct） ，改善明显，其中销售费用 4.09亿元（yoy-6.94%） ， 主要与销售人员薪酬、修理及售后费用调整有关；管理费用 1.98亿元（yoy-17.41%） 、财务费用 0.08亿元（yoy-13.00%） 均有所下滑， 研发费用 1.85亿元（yoy+3.75%） ，自主研发的“集成式汽化过氧化氢灭菌系统”等 7个产品获得 2024年淄博市创新工业产品（第一批）认定。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司总营收分别为 108.02/116.71/126.37亿元，增速分别为 7.89%/8.05%/8.27%； 2024-2026年归母净利润分别为 7.83/9.40/11.62亿元，增速分别为 19.72%/20.08%/23.62%， 当前股价对应的 PE 分别为 12x、 10x、 8x。 选取迈瑞医疗、联影医疗作为医疗器械业务可比公司，东富龙作为制药装备业务可比公司，可比公司 2024年平均 PE 为 27倍， 基于公司医疗器械产品布局完善，制药装备持续拓展可及领域， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 国内政策风险、 订单波动风险、费用投入波动风险。

事件： 2024年 8月 29日，公司发布 2024年半年报业绩。报告期内，公司实现营业收入 51.87亿元（+2.24%），归母净利润 4.84亿元（+5.57%），扣非净利润 4.74亿元（+15.11%）；单二季度，公司实现营业收入 26.58亿元（+0.91%），归母净利润 2.73亿元（+4.21%），扣非净利润 2.65亿元（+16.19%）。 点评： 聚焦“医疗器械+制药装备”，经营结构改善，提升综合毛利率公司延续“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，聚焦主业，集中优势重点发展医疗器械和制药装备。公司医疗器械板块 24H1实现收入 18.87亿元（-2.55%），主要是因为感控市场下滑所致；然而放疗及影像、 IVD 板块、手术洁净产品和实验室设备及仪器均实现同比增长，一定程度弥补了感控板块下滑。公司制药装备板块 24H1实现收入 10.92亿元（+4.38%），国际业务合同额快速增长， BFS 设备新签合同额创新高，小容量制剂、生物医药制造等新兴领域均有突破式增长。 国企改革延续，看好公司下半年控费放利决心报告期内，公司除研发费用率有所增长（+3.75%），销售费用（-6.94%）、管理费用（-17.41%）、财务费用（-13.00%）均有所下降，降本增效系列举措效果显著，利润端增速明显快于收入端。公司实控人为山东省国资委，管理层积极响应并延续国改方针，看好公司下半年继续控费放利的决心。 医疗设备更新政策增收预期大规模设备更新和消费品以旧换新工作开展以来，中央财政支持 1480亿元，预计医疗设备更新不低于 200亿元。公司放疗及影像设备产品包括 XHA2200医用电子直线加速器、大孔径螺旋 CT、数字化 X 射线影像系统等，属于直接受益产品。我们预计医疗设备更新政策于 24Q4陆续落地，看好 24Q4及未来收入端增长预期。 投资建议：维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入有望分别实现 110/120/130亿元，同比增长 9.5%/9.2%/8.5%；归母净利润分别实现 8.3/10.5/12.7亿元，同比增长 27.0%/26.8%/20.2%；对应 EPS 为 1.37/1.74/2.09元；对应 PE 倍数为 12/10/8X。维持“买入”评级。 风险提示采购政策带来的波动，医疗器械、制药装备销售不及预期。

新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下， 产品向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为， 市场对公司产品力认知不足，公司发明专利数量较多， 正处于产品创新带来产品结构切换、利润率上行周期， 2024-2026年利润高增长可期。 公司国企改革历程？聚焦主业，着重效益， 2018-2023年毛利率从 20.0%提升至 27.4%。 2017年下半年，作为国企在效益要求等驱动下，公司开始由收入增长转向效益增长过渡。公司在 2017年年报中提出“出清低效资产”、 “由规模增长向效益增长转变”的策略，并于 2017年开始逐步剥离低效子公司， 2020年进一步明确“调结构、 强主业、 提效益、 防风险”的目标， 向医疗器械与制药装备两大板块聚焦， 2018-2023年， 公司毛利率逐年提升，由 20.0%提升至 27.4%，盈利能力稳步提升。 公司利润率提升驱动？我们认为，市场对公司产品技术壁垒认识或不足，随主营业务占比稳步提升以及新品持续放量拉动，公司利润率有望持续提升。 2018-2023年，公司净利率由1%提升至 7%， 主要来自毛利率提升（由 20%提升至 27%）驱动， 分析公司毛利率提升原因： （1）产品结构调整，毛利率较高的医疗器械与制药装备占比提升。自 2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来， 2018-2023年，公司毛利率较高的两大核心板块医疗器械（2018-2023年收入占比由 22%提升至 42%）、制药装备（2018-2023年收入占比由 8%提升至 19%），收入占比持续提升，拉动毛利率提升； （2） 新品放量，公司医疗器械与制药装备板块毛利率提升。 公司医疗器械板块毛利率由 2018年的 37.7%提升至 2023年的 40.8%，制药装备板块毛利率由 15.7%提升至 27.1%，板块毛利率本身也在快速提升，我们认为与公司产品创新与放量密不可分。 从产品创新看，我们认为，市场对公司的产品力认知度不够， 普遍认为公司产品不够高端、护城河较低，但分析公司专利数量，相比研发有一定优势的国产医疗器械龙头之一迈瑞医疗，新华医疗发明专利数量较多，拥有较高的专利壁垒。 2023年，公司研发成功的发国内首台 16排 85cm 大孔径螺旋 CT、以及拥有完全自主知识产权的双膜高速连续式 BFS设备等成功上市，我们认为，公司拥有较高的技术壁垒，研发投入持续增长下创新产品有望形成长期的收入拉动，从而拉动公司毛利率较高的医疗器械与制药装备板块收入高于公司整体收入增长（占比提升）、以及板块内的毛利率持续提升。 净利率提升节奏？2023-2026年毛利率有望从 27%提升至 30%。 我们认为， 2023-2026年，新品持续放量拉动下，公司医疗器械与制药装备板块增速有望高于公司整体收入增速，带来公司产品结构持续调整（医疗器械与制药装备这两个高毛利率板块收入占比提升），公司毛利率有望从 2023年的 27%左右提升至 2026年的 30%左右。 毛利率提升拉动下，公司净利率有望从 7%提升至 9%。 研发投入持续等影响下，公司期间费用率或仍将维持相对稳定水平，公司毛利率提升带来净利率提升，对应 2023-2026年公司净利率有望从 7%左右提升至 9%左右。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 110.22/121.53/132.53亿元，同比增长10.09%、 10.26%、 9.05%；归母净利率 8.05/9.56/11.37亿元， 同比增长 23.04%、18.85%、 18.92%； 对应 EPS 分别为 1.33/1.58/1.87元（2024年 13倍 PE）， 维持“增持”评级。 风险提示政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。

公司是国内老牌国企，大股东高比例定增彰显信心公司成立于1943年，是我国老牌医疗器械国企，实控人为山东省国资委。公司主营业务涉及医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大板块，是我国医疗行业中资历最久、品类最全的医疗器械平台型企业之一。随着国有企业改革不断推进，公司实控人山东省国资委全面落实国企改革三年行动；2023年2月公司定增落地，大股东山东颐养健康高比例认购1796.4万股（占比32.72%），定增后山东颐养持股比例增至28.91%，充分彰显了对公司未来发展的信心。2023年公司实现归母净利润6.54亿元，现金分红2.33亿元，股利支付率35.7%。 聚焦主业、降本增利，重点发展医疗器械和制药装备业务公司坚持“调结构、强主业、提效益、防风险”的发展方针，聚焦主业，集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备等板块。我们认为主要体现在以下四个维度：1）巩固设备主业。持续发挥公司在感控、放疗和实验室等大型设备上的优势，积极响应大规模设备更新政策。2）提高耗材占比。 公司十分重视高端手术器械、骨科、IVD、口腔、制药装备等高值耗材的收入占比，预计会带来产品结构优化和毛利率提升。3）降本增效放利。 公司多个事业部开展降本增效专项行动，落实在降低成本、改进工艺、优化管理等具体环节，看好公司控制费用、释放利润。4）海外逐渐突破。 公司已成立海外五大销售中心，积极响应“一带一路”，高端项目在海外陆续落地，包括BFS吹灌封一体机、非PVC膜基础输液生产线、医用电子直线加速器等。 投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入有望分别实现110/120/130亿元，同比增长9.5%/9.2%/8.5%；归母净利润分别实现8.3/10.5/12.7亿元，同比增长27.0%/26.8%/20.2%；对应EPS为1.37/1.74/2.09元；对应PE倍数为11/9/7X。公司利润释放主要来自大股东主导下的结构调整和降本增效，看好公司国内高毛利耗材类产品的持续放量和占比提升，看好公司医疗器械和制药装备出海。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示采购政策带来的波动，医疗器械、制药装备销售不及预期。

老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航。新华医疗成立于 1943年，2002年在上交所上市，公司实际控制人为山东省国资委。目前公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。公司自 2011年以来的发展可以分为三个阶段。1）2011-2016年的并购扩张阶段：并购多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长。2）2017-2021年的消化调整阶段：公司调整管理方针为“整合、升级、提效”。3）2021年至今的聚焦主业阶段：公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。 聚焦医疗器械与制药装备。 1）医疗器械产品结构逐步优化：公司医疗器械板块包括九大产品线，其中感控、放射诊疗、手术器械均处于国内市场头部地位。随着公司推动医疗器械产品向高端化、耗材化发展，器械产品结构不断优化，盈利能力有望得到提高。 2）制药装备盈利能力好转：公司覆盖四大制药装备领域，以成都英德为核心的生物制药实力雄厚，可满足传统或一次性工艺需求；在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式 BFS；后续还将向小容量制剂拓展。随着子公司陆续扭亏为盈，盈利能力提高，叠加板块收入快速增长，制药装备已成为公司支柱产业。 三大投资看点： 1）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长。2023年定增落地，大股东山东颐养健康认购了 1796万股（占比 32.7%），彰显对公司发展的信心。2021年，公司发布股权激励计划。2022年公司扣非归母净利润相比 2020年增速达到 159%，已超额完成激励目标。 2）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高。公司产品结构优化路线： 聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高；医疗器械产品向高端化发展；提高耗材产品占比；定增募投项目助推产品结构升级。 3）海外业务发展迅速，国际业务前景可期。公司 2022-2023H1海外收入快速增长，海外营销架构逐渐完善，市场开拓初见成效。在医疗器械、制药装备领域均有重要突破。公司 2023H1的国际收入占总营收比例仅为 2%，远期国际业务板块前景可期。 投资建议：考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场有望开启新篇章。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应 23-25年 EPS 分别为 1.52、1.94、2.38元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18倍估值，对应目标价约 35元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。

事件： 公司发布 2023 年三季度业绩， 2023 年前三季度实现收入 73.17 亿（+10.0%），归母净利润 5.79 亿（+37.8%），扣非归母净利润 5.55 亿（+27.9%）； 2023 年单三季度实现收入 22.44 亿（+1.3%），归母净利润 1.2 亿（+22.9%），扣非归母净利润 1.44 亿（+76.0%）。 利润维持较高增速，毛利率同比大幅提升。 收入保持增长态势，归母增速高于收入，主要系 1）去年 Q3 同期基数较低； 2） Q3 单季度毛利率 28.31%，同比提升2.86pct， 2023Q1-3 毛利率 27.7%（+1.7pct）， 公司持续推动产品结构优化，医疗器械、制药装备两大主业稳步增长， 延续此前毛利率提升趋势； 3）前三季度扣非归母净利润同比增长 27.9%， 呈现较快增长。 前三季度销售费用率 9.24% （+0.4pct），管理费用率 4.8%（-0.3pct），研发费用率 4.0%（+0.3pct），各项费用率总体保持平稳。 国际化稳步推进，上半年新签合同额同比+98%。 公司积极推进国际化战略， 通过“新产品进入老市场 老产品进入新市场”等营销策略， 23H1 主要产品线的出口业务进展顺利， 新签订合同额与去年同期相比增长 98%。 部分产品、部分市场均实现了零的突破： 2022 年筹建的越南办事处在上半年实现了老挝市场首条非 PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线等突破， 2022 年筹建的埃及办事处陆续在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订FAT 合同；泰国市场实现了 STable-H8500 电动液压手术床等高端产品系列的首次突破；美国市场首台出口非 PVC 膜基础输液生产线成功交付；手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场。海外市场助力进一步打开公司中长期成长空间。 移动式 X 射线新品上市，持续丰富诊断产品线布局。 10 月 30 日，公司公告移动式数字化 X 射线摄影系统产品获得山东省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》。该产品主要用于急性心肌梗死的辅助诊断。产品从上样到得到检测结果只需 15 分钟，相比传统化学发光极大的缩短了检测时间，同时配套检测仪器体积小、操作简单能够适用于多种使用场景。新品上市有望持续丰富公司 X射线诊断产品线。 盈利预测与估值： 优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑。预计公司 2023-2025 年 营业收入分别为 103/118/137 亿元，同比增速为10.9%/14.9%/16.0% ； 归 母 净 利 润 分 别 7.1/8.9/11.4 亿 ， 同 比 增 速 为40.6%/26.6%/27.2%，当前市值对应 PE 为 16、 12、 10 倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品上市进展不及预期；新产品推广不及预期；海外业务拓展不及预期；疫情反复影响消费需求释放。

2023年 10月 24日， 公司披露 2023年三季报， 2023年前三季度营业收入 73.17亿元，同比增长 10.0%；归母净利润 5.79亿元，同比增长 37.8%；扣非净利润 5.55亿元，同比增长 27.9%。其中 Q3收入 22.44亿元，同比增长 1.29%；归母净利润1.20亿元，同比增长 22.9%；扣非净利润 1.44亿元，同比增长 76.0%。 2023Q3公司毛利率与净利率同比均有较大提升，盈利能力稳步上行，全年利润高增长可期。 成长性：聚焦主业收入稳步增长，海外构建新增长曲线收入稳步增长，主业占比提升。 2023年前三季度公司收入同比增长 10.0%，归母净利润同比增长 37.8%，收入利润稳步增长，公司聚焦主业（医疗器械、制药装备）， 收入结构优化下，拉动收入稳步增长。自 2017年公司提出聚焦主业、 由规模增长向效益增长转变以来， 2018-2022年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由 22%提升至 41%）、制药装备（收入占比由 8%提升至 16%）， 2023H1公司医疗器械与制药装备收入占比 60.68%，收入占比稳步提升。我们认为，公司医疗器械&制药装备板块空间更广、毛利率更高，随主营业务占比稳步提升，公司收入与利润均有望实现较高增长。 海外拓展初见成效，构建新增长曲线。 2016-2022年公司海外收入占比从 0.72%提升到 1.67%， 2023H1公司海外新签订合同额同比增长 98%，部分产品、部分市场均实现了零的突破： 2022年筹建的越南办事处在上半年实现了老挝市场首条非PVC 软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线； 2022年筹建的埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订 FAT合同；泰国市场实现了 STable-H8500电动液压手术床等高端产品系列的首次突破；美国市场首台非 PVC 膜基础输液生产线成功交付；手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，提高了产品出口额。 我们认为，随公司海外渠道的逐步拓展，海外有望形成新增长曲线，打开长期成长空间。 盈利能力：毛利率&净利率有望持续提升2023Q3公司毛利率与净利率同比提升仍显著，有望带来长期的业绩释放。 2023Q3，公司毛利率 28.31%，同比提升 2.86pct，主要受公司收入结构优化所致（医疗器械、制药装备毛利率更高）。受益于毛利率的提升， 2023Q3公司净利率 5.71%，同比提升 1.23pct。 我们认为， 在公司国企改革与股权激励驱动下，持续聚焦主业、提升效益，公司 2023-2025年净利率有望持续提升。 盈利预测与投资建议基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 ， 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为105.21/120.32/134.84亿元，分别同比增长 13.4%、 14.4%、 12.1%； 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.43/8.99/10.57亿元，分别同比增长 47.73%、 21.07%、17.54%， 对应 EPS 分别为 1.59/1.93/2.26元（2024年 12倍 PE）， 维持“增持”评级。 风险提示政策变动的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险

业绩简评2023年 10月 24日，公司发布 2023年三季度报告。 公司 23年前三季度实现收入 73.17亿元（+10%），归母净利润 5.79亿元（+38%），扣非归母净利润 5.55亿元（+28%）； 3Q23单季度实现收入 22.44亿元（+1%），归母净利润 1.20亿元（+23%），扣非归母净利润 1.44亿元（+76%）。 经营分析降本增效成果显著，盈利能力稳步上行。 23年前三季度公司销售毛利率为 27.68%（+2pct），销售净利率为 8.28%（+2pct），盈利能力稳步上行。 公司经营指标健康，期间费用保持稳定，财务费用下降主要系利息收入实现 0.21亿元（+145%)。 夯实医疗器械及制药装备核心主业，新品获证丰富产品线。 23年前三季度公司收入端稳步增长主要系医疗器械、制药装备产品收入增长所致。 23年 9月 18日公司自主研发的双模高速连续式 BFS产品正式上市，为国内首家生产连续式 BFS 设备的企业。 产品具备高速、高材料利用率等特点。 双模连续式 1-2ml 产能达45000pcs/h，多模连续式模具数量可达 20套。双模高速连续式 BFS设备的材料利用率达 80%，单支产品材料成本大幅降低。 高速设备提高企业生产效率，高材料利用率降低成本。 BFS 设备上市成功实现国产替代，为制药装备板块长期发展贡献新动能。此外公司 IM-100型口腔种植机获医疗器械注册证，产品线进一步丰富。 产学研用结合， 推动产业发展。 23年 9月， 中国医学装备协会医学装备实践培训基地在公司正式揭牌。产学研用模式持续深化，进一步推动了医学装备技术进步与产业发展。 盈利预测、估值与评级我们看好未来公司医疗器械制造及制药装备等业务的发展，我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.46、 8.74、 10.96亿元，增长 49%、 17%、 25%， EPS 分别为 1.60、 1.87、 2.35元，现价对应 PE 为 14、 12、 9倍，维持“买入”评级。 风险提示限售股解禁风险、募投项目投入不及预期风险、新签订单不及预期风险、海外拓展不及预期风险、 原材料供应不稳定风险等。

2023年8月22日，公司披露2023年半年报，2023H1营业收入50.73亿元，同比增长14.4%；归母净利润4.59亿元，同比增长42.3%。其中二季度单季收入26.34亿元，同比增长13.4%；归母净利润2.62亿元，同比增长34.7%。2023H1公司毛利率与经营性现金流均有较大提升，盈利能力与经营质量稳步上行，全年利润高增长可期。 成长性：聚焦主业收入稳步增长，海外构建新增长曲线收入稳步增长，主业占比提升。2023H1公司收入同比增长14.4%（Q2同比增长13.4%），收入稳步增长，且公司聚焦主业（医疗器械、制药装备），收入结构显著优化，2023H1公司医疗器械与制药装备收入占比60.68%，同比提升2.51pct。 自2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，2018-2022年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升，2023H1仍维持持续提升趋势。我们认为，公司医疗器械&制药装备板块空间更广、毛利率更高，随主营业务占比稳步提升，公司收入与利润均有望实现较高增长。 海外拓展初见成效，构建新增长曲线。2023H1公司海外新签订合同额同比增长98%，部分产品、部分市场均实现了零的突破：2022年筹建的越南办事处在上半年实现了老挝市场首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线；2022年筹建的埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订FAT合同；泰国市场实现了STable-H8500电动液压手术床等高端产品系列的首次突破；美国市场首台非PVC膜基础输液生产线成功交付；手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，提高了产品出口额。我们认为，随公司海外渠道的逐步拓展，海外有望形成新增长曲线，打开长期成长空间。 盈利能力：毛利率&净利率有望持续提升2023H1公司毛利率与净利率持续提升，有望带来长期的业绩释放。2023H1，公司毛利率27.40%，同比提升1.23pct，主要受公司收入结构优化所致（医疗器械、制药装备毛利率更高）。受益于毛利率的提升，2023H1公司净利率9.41%，同比提升1.96pct。我们认为，随公司国企改革与股权激励驱动下，持续聚焦主业、提升效益，公司2023-2025年净利率有望持续提升。 经营质量：经营性现金流由负转正2023H1公司经营活动现金流转正并大幅增长。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.02亿元，同比增长3.69亿元，公司经营活动现金流由负转正并大幅增长，经营质量明显好转。 盈利预测与投资建议基于以上分析，我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为107.12/121.91/137.48亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS分别为1.64/1.97/2.31元（2023年16倍PE），维持“增持”评级。 风险提示政策落地实施不及预期的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险

2023年8月22日，公司发布2023年半年度报告。1H23公司实现收入50.73亿元（+14%），归母净利润4.59亿元（+42%），扣非归母净利润4.11亿元（+17%）；2Q23单季度实现收入26.34亿元（+13%），归母净利润2.62亿元（+35%），扣非归母净利润2.28亿元（+12%）。 经营分析结构持续优化，盈利能力不断提升。公司聚焦主业，1H23医疗器械制造类产品和制药装备产品实现收入占营业收入的比例提升到了61%（+3pct）。销售毛利率实现27.4%（+1pct），净利率实现9.41%（+2pct），利润率稳步提升主要系公司销售结构持续优化。未来随公司业务结构优化，实现资金回笼,盈利能力有望继续增强。 两大主业双轮驱动，业务稳推进。1H23医疗器械板块实现营收20.14亿元（+10%）。公司发力内镜领域，与山东大学齐鲁医院等顶级三甲医院合作，树立行业标杆，未来有望进一步扩大影响力。 此外公司与三甲医院签订销售合同，实现高端产品引领高端市场的战略目标，提升毛利率。1H23制药装备板块实现营收10.64亿元（+42%）。公司以成都英德为核心，实现血液制品领域对外技术输出，开拓制药装备发展新方向。1H23医疗服务实现营收4.56亿元（+4%），医疗商贸实现营收15.39亿元（+9%），业绩稳步提升。 海外新品提增量，定增扩产能。海外拓展加速，1H23新签合同额+98%。1H23越南办事处实现了老挝市场首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线等突破。泰国市场实现了电动液压手术床等高端产品系列的首次突破，美国市场首台出口非PVC膜基础输液生产线成功交付，新品导入为未来海外放量奠定基础。手术器械方面也开拓了众多新市场，国际市场开拓初见成效。 盈利预测、估值与评级我们看好未来公司医疗器械制造及制药装备等业务的发展，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.34、8.96、11.10亿元，增长46%、22%、24%，EPS分别为1.57、1.92、2.38元，现价对应PE为17、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示限售股解禁风险、募投项目投入不及预期风险、新签订单不及预期风险、海外拓展不及预期风险、原材料供应不稳定风险等。

投资逻辑：1）优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑；2）器械九大产品线+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲；3）海外产品注册+销售渠道建设稳步推进，出海大订单持续落地，发力全球大市场。 优存量+扩增量+激励机制改革，三重变化打开中长期成长逻辑：1）优存量，经营业绩拐点向上。强主业，战略聚焦医疗器械与制药装备，优化业务结构，2021年后两大主业收入占比提升至 50%以上，带动整体毛利率改善趋势明显；不良资产剥离持续推进，未来降本增效有望进一步带业绩提升；2）扩增量，打开中长期成长空间：下一步公司考核以增量提效为主。一方面，引入研发倍增计划、IPD 增量研发模式、考核新产品增量，带动创新成果不断涌现，多个细分领域研发进展顺利，BFS 自研打破垄断；另一方面，销售端国内持续提升高端入院率，国际开启新篇章，感控 FDA 注册突破，海外设立办事处，出海空间广阔。3）激励+机制改革，经营管理进入新阶段。第一大国资股东定增认购 32.7%，股权激励加强管理层与人才绑定，业绩与估值双击打开市值空间。 聚焦医疗器械+制药装备老牌业务，多细分领域实力强劲：1）医疗器械端：公司拥有九大核心产品线，其中发家业务感控市占率 70%，市场地位稳固；放疗为优势业务领域，产品性能优异带动装机量 400+台；放疗头部厂商，装机量超 400台； 体外诊断自研加速产品丰富度提升；实验动物国内居首位，市场规模快速提升；血透全产业链布局，服务端协同优势明显；手术器械加速布局微创新领域；2）制药装备为公司的核心战略布局业务，核心子公司英德 2017-2022年收入 CAGR 达23.7%，利润端 2021年扭亏为盈，2022年增长 1126%；上海远跃 2022年利润端亏损额已减少至 0.35亿元，改善趋势已现。 战略发力出海业务，22年收入翻番：公司积极改革转型推进产品出口，22年实现海外业务收入 1.55亿元，同比 21年实现翻番，毛利率提升至 43%，国际化开启新篇章。分板块来看，感控板块 MOST-T 蒸汽灭菌器取得首张美国 FDA 上市许可证；制药装备板块国际市场大订单签立。营销层面积极推进海外营销平台化建设，2022年新筹建越南和埃及海外办事处。国际贸易营业收入规模稳步提升，国际化开启新篇章。 投资建议与估值：公司作为山东国资控股的老牌国企，深耕医疗器械领域 80载，国企改革下优存量、扩增量、激励机制改革“三重变化”打开中长期成长逻辑。我们预计 2023-2025年公司营收分别为 108/128/153亿元，同比增长 16.6%、18.3%、19.4%；归母净利润分别为 7.5/9.9/13.2亿元，同比增长 49%、32%、32%；对应PE 为 20、15、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫后诊疗恢复不及预期；出口销售情况不及预期；产品研发进展不及预期；市场竞争加剧风险。

新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下，管理显著优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为，公司正处于管理优化与产品创新带来收入高增长、利润上行周期，2023-2025 年收入利润高增长可期。 新华医疗：聚焦主业，降本增效，老龙头现新生机聚焦主业，医疗器械&制药装备收入占比稳步提升。新华医疗为国内医疗器械的老牌龙头，经过多年发展，其业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四个方向。2017 年，公司提出聚焦主业（医疗器械&制药装备），由规模增长向效益增长转变，2018-2022 年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升。 着重效益，毛利率稳步提升期。自2017 年，公司提出“出清低效资产”、“由规模增长向效益增长转变”的策略以来，逐步剥离低效子公司，向医疗器械与制药装备两大板块聚焦，拉动毛利率逐年提升，2018-2022 年公司毛利率由20.0%逐年提升至26.4%。正处于盈利能力稳步提升期。 边际变化：管理显著优化，高端切换加速? 边际变化1：国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升。（1）国企改革落地，公司经营质量提升。2020 年6 月30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，促进国有企业优化布局、调整结构、提高活力和效率，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，优化产品结构、降本增效、实施股权激励，2018-2022 年毛利率逐年提升，我们认为随企业治理进一步优化，公司盈利能力仍有进一步提升空间；（2）股权激励：2020-2024 年扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显。2021 年11 月，公司公布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，提出2022-2024 年股权激励考核目标，以股权激励考核要求计算，2020-2024 年公司扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显；2023 年3 月，公司披露《关于子公司实施股权激励计划的公告》，子公司新华手术器械有限公司实施股权激励，我们认为，随公司股权激励的持续推行，公司员工积极性有望进一步提升，盈利能力有望持续增长。 ? 边际变化2：管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善。我们认为，公司作为已诞生80 年的国有企业，业务繁琐、体量庞杂，管理能力的评估至关重要。2020-2022 年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例有稳步上升态势（由12%提升至14%），从管理效果来看，2020-2022 年公司资产负债率下降（由58%下降至55%）；2020-2022 年公司整体ROA（总资产收益率）、经营活动净收益/利润总额整体呈现上升趋势，盈利能力与收益质量均稳步提升。我们认为，公司正处于管理能力提升期，有望带来持续的经营边际改善。 ? 边际变化3：定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速。2023 年2 月，公司披露《非公开发行股票之发行情况报告书》，募集金额12.84 亿元（发行54.90 百万股，其中山东健康认购32.7%），主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目，从定增规划看，公司正处于产品高端化进程加速期。我们认为，高端化切换对于提升公司产品竞争力、毛利率等均有望形成促进，持续深化公司核心竞争力。 盈利预测与估值我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为107.12/121.91/137.48 亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025 年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78 亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS 分别为1.64/1.97/2.31 元（2023 年21 倍PE），参考可比公司，给出2023 年28 倍PE，对应36%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策落地实施不及预期的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。

投资逻辑“医疗器械国改第一股”，定增+股权激励持续拉动业务增长。（1）改革聚焦医疗器械+制药装备为主，医疗商贸、医疗服务为辅的"2+2”业务结构，2022 年制造主业收入占比达57.5%。（2）高指标股权激励覆盖345 名核心领导与骨干，2022 年扣非归母净利润超出股权激励指标40%，充分释放企业活力。（3）2023 年以23.38 元/股的价格增发5490 万股，募集资金总额约12.8 亿元，大股东山东颐养高比例入局（占发行股本32.72%），投入高能放疗、精密手术器械、智能化制药装备等产能扩建项目，企业长期发展可期。 经营拐点已现，毛利率逐步提升。2022 年和2023Q1 公司扣非归母净利润分别达5.05 亿元和1.84 亿元，同比增长31%和24%。公司注重成本控制，优化销售结构，提高耗材销售占比，实现腔镜、洁净技术生产环节自动化升级，制药装备、医疗器械板块毛利率进入上行通道，2022 年公司毛利率26.44%，相比2021 年上升2.19pct，盈利能力持续改善。 医疗器械产品储备丰富，业绩增长势能高。据公司公告，感控产品线规模居全国首位，收入基本盘稳固，海外推广+数字化升级带来新增量。公司高能医用直线加速器打破国际垄断，低能放射治疗市占率居国内首位，大孔径螺旋CT 推出形成精准放疗整体解决方案。 高端精密手术器械、手术行为管理系统持续提高盈利水平。 制药装备盈利可期，优势业务取得突破性进展。重视装备自动化、智慧化升级，技术储备丰富，BFS 产品线突破国际垄断，注射剂业务可提供高端增值服务，整体解决方案步入量产阶段。血制品、固体制剂、注射剂、中药业务板块重点发力，成都英德实现血液制品领域对外技术输出，开拓制药装备发展新方向，带动业绩高增长。 盈利预测、估值和评级我们看好未来公司医疗器械制造及制药装备等业务的发展，预计公司2023-2025 年实现归母净利润7.32、8.92、11.00 亿元，分别同比增长46%、22%、23%。采用相对估值法对公司进行估值。参考行业平均值，给予公司2023 年PE 29X，12 个月内目标市值212亿元，目标价为45.46 元，给予“买入”评级。 风险提示限售股解禁风险、募投项目投入不及预期风险、新签订单不及预期风险、海外拓展不及预期风险、原材料供应不稳定风险等

事件：12月30日晚，新华医疗发布公告，公司拟定增募资不超过12.84亿元，用于基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建项目等；公司拟以4819.50万元收购子公司新华手术器械40%股权；公司拟出资4900万元与多方成立高新医疗器械公司。 点评：公司发布非公开发行股票预案。公司拟定增募资不超过12.84亿元，不超过原有总股本的30%。用于基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建项目等。公司控股股东山东健康认购股份数将不低于本次发行股票总数的28.77%。本次公司定增主要为适应市场发展需要，实现产品结构升级，持续保持公司在行业内的领先地位。2021年“十四五规划”明确提出“突破高端医疗设备核心技术”，医疗器械行业行业迎来发展的黄金期。根据《2018年全球医疗器械市场概览与2024年展望》，2017年全球医疗器械销售规模为4,050亿美元，从2017年到2024年，全球医疗器械市场的年复合增长率预计约为5.6%，预计2024年全球医疗器械销售额将达到5,945亿美元。 公司拟收购新华手术器械有限公司40%股权。拟花费4,819.50万元。新华手术器械的主营业务为医用器皿、口腔用技工器具、实验用金属夹、床梁软轴固定器、转接器、J型臂等非医疗器械产品的生产销售；灭菌包装产品及耗材、消毒产品销售。当前新华医疗持股占比60%，德国蛇牌公司持股占比40%，本次收购完成后，新华手术器械将成为新华医疗全资子公司，可以聚焦公司主业发展，发挥品牌优势，实现与母公司新华医疗业务的协同发展。 公司拟与多方共同出资成立子公司高新医疗器械公司。注册资本为1亿元，其中新华医疗拟出资4900万元，持股比例49%，为最大股东。成立高新医疗器械公司的主要目的，是为贯彻落实新旧动能转换政策，由政府引导、市场化运作，重点布局精准放疗及影像设备、智慧化感控防疫装备、体外诊断仪器及试剂、智能化手术室装备4个医疗器械重点细分产业领域，建立产业链协同创新机制，并融合AI、互联网等战略性新一代技术，形成引领性创新、颠覆式创新、原始性创新与跟随式创新、适应性创新、集成型创新并重的创新范式。 盈利预测、估值与评级：公司作为感控设备和制药装备龙头，产品体系健全，具备一体化解决方案能力，有望充分享受医疗新基建和制药装备行业高速发展红利。我们维持预测公司2021~2023年EPS为1.39/1.73/2.12元，现价对应PE为22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司订单不及预期，行业风险加剧，定增募资不及预期