事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入414.00亿元，同比下滑5.81%，约不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%；归母净利润23.86亿元，同比下滑36.04%；扣非归母净利润20.10亿元，同比下滑48.08%。 分季度看，2023Q4实现收入106.99亿元（-13.31%），归母净利润1.03亿元（-91.91%），扣非归母净利润5.37亿元（-47.05%）。 医药工业维持稳健，创新投入保持稳健。2023年医药工业实现营业收入302.22亿元（-1.91%），毛利率53.38%（-1.70pp）。其中不含新冠相关产品，医药工业营业收入同比增长13.50%，主要系汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。医药工业的研发投入51.72亿元（+1.47%），占医药工业收入的17.11%。 器械诊断、医疗服务持占比维持25%-30%。2023年器械诊断实现营业收入43.90亿元（-36.83%），毛利率49.87%（-11.59pp）。不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。 医疗服务实现营业收入66.72亿元（+9.74%），毛利率21.60%（+2.93pp），线下医院收入恢复、线上业务进一步聚焦、优化支出。 在研品种进展顺利，创新转型进行时。公司重点布局小分子、抗体/ADC、RNA和细胞疗法四大核心技术平台，并持续推进各创新产品研发、上市进程。重点在研品种进展顺利，1）PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）、不可切除局部晚期复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）两项适应症。2）CAR-T产品：中国境内新增获批二线适应症，即用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。2023年9月，奕凯达（阿基仑赛注射液）二线适应症正式获批于中国澳门上市。 盈利预测与投资建议：根据公司最新业绩及未来规划，我们预计2024-2026年营业收入分别为457.92、507.73、562.61亿元（24-25年调整前值为527.57、614.08亿元），同比增长10.61%、10.88%、10.81%；归母净利润分别为30.90、34.39、38.81亿元（24-25年调整前值为46.81、55.88亿元），同比增长29.49%、11.30%、12.85%。 公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险

2023 年 9 月 13 日，公司公告，公司控股股东复星高科技以自有资金近两千万元增持本公司 A 股股份 72 万股，约占已发行股份总数的 0.03%；复星高科技（及/或通过一致行动人）拟于 2023 年 9 月13 日起的 12 个月内通过集中竞价或大宗交易、协议转让等方式择机增持本公司股份（包括 A/H 股），累计增持总金额不低于 1 亿元、累计增持比例不超过截至 2023 年 9 月 13 日本公司已发行股份总数的 2%。 经营分析创新陆续兑现，药品板块营收占比提至 74.7%；成长确定。（1）子公司复宏汉霖的 PD-1 产品汉斯状 11 项联合疗法在全球展开，中国覆盖医院近 1500 家，东南亚与 KGbio 合作，美国自己团队并与Syneos Health 合作。（2）合营公司复星凯特的 CAR-T 产品奕凯达新增获批二线治疗成人大 B 细胞淋巴瘤（r/rLBCL）,截至 2023 年6 月底，奕凯达已治疗超过 500 位患者，备案的治疗中心超过 140家及 25 个省市。（3）公司包括 DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素、盐酸替纳帕诺片等在内的多款在研药品在中国境内的上市申请（NDA）获受理，注射用曲妥珠单抗在美国的上市申请（BLA）也已获受理。在 1H23 药品营收已升至近 75%的基础上，创新管线蓄力充足。 控股股东近亿元增持计划彰显管理层信心，后劲可期。（1）2022年 10 月 24 日，公司公告，公司控股股东复星高科技自 2022 年 9月 14 日至 2022 年 9 月 30 日（含首尾两日），已累计减持公司 3911万股 A 股，约占公司总股本的 1.46%；经综合考虑，复星高科技决定提前终止减持计划，并承诺自 2022 年 10 月 24 日起的一年内不减持本公司股份。（2）此次，公司更进一步，控股股东已增持公司72 万股 A 股股份，累计持有公司 9.58 亿股，约占截至 2023 年 9月 13 日公司已发行股份总数的 35.85%；且复星高科技（及/或通过一致行动人）拟于 2023 年 9 月 13 日起的 12 个月内将择机增持本公司股份（包括 A 股及/或 H 股），累计增持总金额不低于 1 亿元（含本次增持）、累计增持比例不超过截至 2023 年 9 月 13 日本公司已发行股份总数的 2%。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计 2023/24/25 年营收 446/594/685 亿元，同比增长 1%/33%/15%；归母净利润 39/51/63 亿元，同比增长 4%/30%/25%。维持“买入”评级。 风险提示新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧等风险。

扣除抗疫产品基数2023H1主业维持高增长，看好公司创新药持续兑现以及创新药国际化商业化能力突破。 业绩：扣除抗疫产品基数，2023H1主业延续快速增长趋势2023H1实现收入213.95亿（YOY0.22%），归母净利润17.77亿（YOY15.74%），扣非净利润13.73亿（YOY-26.28%）。单季度分析，2023Q2收入105.24亿（YOY-4.00%）,归母净利润7.91亿（YOY-26.75%），扣非净利润4.53亿（YOY-57.27%）。2023H1经营活动产生的现金流量净额18.10亿元，同比增长0.63%。值得注意的是2023H1复必泰（mRNA新冠疫苗）、新冠抗原及核酸检测试剂等抗疫产品销售同比显著下降，不含抗疫产品公司营业收入YOY约15%。 业务拆分：创新继续放量，抗疫产品基数拖累表观制药：创新转型持续兑现，持续看好。2023H1实现收入159.95亿元（YOY11.64%），汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。其中汉曲优收入YOY57.1%、苏可欣收入YOY32.7%。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫物资基数扰动下2023H1收入YOY有下滑。 2023H1实现营业收入22.18亿元（YOY-45.14%）。同比增速下降主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降所致。 医疗健康服务：逐渐减亏。2023H1实现营业收入31.30亿元（YOY7.27%）。分部利润为-2.68亿元，同比减少亏损1.74亿元。减亏的主要原因是线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦、优化支出。 展望：持续研发高投入，国际化稳步推进持续研发高投入。2023H1公司研发投入为28.84亿元（YOY19.77%），占营业收入比例13.48%。公司连续多年保持高研发投入强度，这也驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升，看好PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片、盐酸凯普拉生片等存量创新药持续快速放量。同时我们也期待新获批产品如：处于临床III期或NDA阶段的13价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III期）、RT002（长效肉毒素，NDA）、Tenapanor（NDA）、HER2ADCFS1502（III期）进入商业化后贡献新的增量。 国际化稳步推进。2023H1汉斯状sq-NSCLC、ES-SCLC和LS-SCLC三项适应症均在开展MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ESSCLC的头对头桥接试验。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值考虑到2022H1抗疫产品基数超出我们先前预期（公司未披露2022H1抗疫产品收入绝对值），且中报中披露2023H1抗疫产品销售同比显著下降。在叠加2023H1管理费用率、研发费用率、财务费用率等超出我们先前预期，我们下调2023年收入和归母净利润预测。考虑到反腐对医药行业的影响幅度和周期尚不明确，我们也略微下调公司2024-2025年收入和利润预测。我们预计2023-2025年公司EPS为1.68、1.95和2.34元/股（前次预测值为2.04、2.39和2.81元/股），2023年9月8日收盘价对应2023年PE为16倍（对应2024年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

事件：复星医药发布2023年一季报，一季度实现收入108.71亿，同比增长4.68%，实现归母净利9.87亿，同比增长116.17%，实现扣非归母净利9.19亿，同比增长14.78%，业绩符合预期。 业绩符合预期，新品次新品快速增长一季度公司的净利润和归母净利同比快速增长，一是由于新品和次新品收入增长，包括汉斯状（PD-1）、汉曲优（曲妥珠）、小分子的阿伐曲波帕、阿兹夫定收入增长。汉曲优一季度销售5.39亿元（同比+66.7%），汉斯状实现收入2.50亿，3月单月销售额超过1亿元。二是本期的公允价值变动为-1.47亿（2022Q1为-13.58亿），出售BioNTech股权后公允价值变动收窄。 肿瘤、疫苗、医美多项研发有望兑现业绩复星医药的肿瘤、疫苗、医美等研发管线布局有望兑现。汉斯状新增广泛期小细胞肺癌适应症，为全球首个获批该适应症的PD-1药物，其于欧盟上市许可申请获得受理；联合开发的凯普拉生片于国内上市。汉曲优美国上市许可申请获得美国FDA受理，13价肺炎球菌结合苗国内III期临床完成入组；ADC药物FS-1502国内启动乳腺癌的III期临床，RT002（肉毒杆菌毒素）用于中重度皱眉纹国内上市注册申请获得受理。依靠自研和项目引进，复星医药的产品品类丰富。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为480.82/540.80/604.46亿（原预测2023/24年分别为520.44/584.21亿），对应增速分别为9.40%/12.47%/11.77%，归母净利润分别为51.43/59.39/68.09亿(原预测2023/24年分别为58.34/66.19亿)，对应增速分别为37.85%/15.48%/14.66%，EPS分别为1.92/2.22/2.55元/股，三年CAGR为22.20%。鉴于公司研发和投资双轮驱动，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价38.50元，维持 “增持”评级。 风险提示：创新药销售不及预期；公共卫生相关产品销售波动风险

创新药收入持续新高，看好公司创新药持续兑现以及创新药国际化商业化能力突破。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年 3月 27日公司披露 2022年业绩。2022年收入 439.52亿（YOY12.66%），归母净利润 37.31亿（YOY-21.10%），扣非净利润 38.73亿（YOY18.17%）。单季度分析，2022Q4收入 123.41亿（YOY 3.16%）, 归母净利润12.76亿（YOY9.66%），扣非净利润 10.14亿（YOY 26.39%）。经营活动产生的现金流量净额 42.18亿元，同比增长 7.10%。 业务拆分：创新药占比继续提升，器械诊断及服务望进入快速发展期制药：创新转型持续兑现，持续看好。制药业务实现收入 308.12亿元（YOY6.60%），新品和次新品收入在制药业务收入中占比超 30%，主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲优、苏可欣增长贡献。 医疗器械与医学诊断业务：Sisram 和新冠抗原检测驱动大。收入 69.49亿元（YOY17.03%），主要得益于 Sisram 在北美及欧洲等主要市场的强势增长（收入YOY 20.62%）以及新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。 医疗健康服务：收入同比恢复显著，期待逐步减亏。收入 60.80亿元（YOY47.64%），剔除新并购的广州新市医院等因素影响后，同口径增长 33.56%，收入增长主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。 展望：研发持续高强度，期待国际化看好创新药持续兑现。2022年公司研发投入为 58.85亿元（YOY18.3%），占营业收入的 13.39%。公司连续多年保持高研发投入强度，这也驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升，看好 PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片等存量创新药持续快速放量。同时我们也期待新获批产品如：盐酸凯普拉生片，处于或已经完成临床 III 期的 13价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III 期）、 RT002（长效肉毒素， III 期） 、 Tenapanor （III 期）、枸橼酸焦磷酸铁溶液（III 期）进入商业化后贡献新的增量。 创新药国际化值得期待。公司年报披露已启动汉斯状于美国市场的商业化筹备工作，自建美国创新药团队涵盖医学事务、市场准入、销售等职能，并已与 SyneosHealth 达成深度合作，为汉斯状美国的商业化提供全方位支持。汉斯状 sqNSCLC、ES-SCLC 和 LS-SCLC 三项适应症均开展了 MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于 ES-SCLC 的头对头桥接试验。我们认为公司搭建国际化的推广和销售团队，有望不断拓展公司在全球创新药领域的影响力，同时把优质的创新药品种推向全球。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值考虑到 2022年投资损益拖累净利润超出我们先前预测，投资收益部分低于我们先前预期，我们下调归母净利润预测。我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.04、2.39和 2.81元/股（前次预测值为 2.22、2.68和-元/股），2023年 3月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 16倍（对应 2024年 PE 为 14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

事件2023年3月27日，公司公告2022年全年业绩，实现收入439.52亿元，同比增长12.66%；扣非后归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%。业绩符合预期。 点评制药板块结构优化，新品占比超30%。（1）营收端，分板块来看，制药板块营收308亿元，同比增加6.6%，占总收入比重达70%；医疗器械与医学诊断板块营收69.49亿元，同比增加17.03%，占总收入比重达15.81%；医疗健康服务板块营收60.8亿元，同比增加47.64%，占总收入比重达13.83%。公司综合毛利率为47.3%，同比小幅下降0.8%，制药/器械诊断/健康服务的毛利分别为55.08%/38.28%/18.67%，同比分别变动2.96%/-10.49%/-0.39%。 （2）制药板块结构优化，创新药收入放量。创新药板块新品及次新品保持快速增长，在制药业务中占比超30%，同比增长超25%，主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲优、苏可欣营收增长贡献所致。公司持续提升管线价值，推动更多FIC与BIC产品的研发及商业化。（3）分地域来看，中国大陆地区收入300.14亿元，占比总收入68.29%；大陆以外地区和国家的收入139.38亿元，占比总收入31.71%，同比上升2.49%，在去年疫情带来诸多挑战的情况下，公司国际化战略稳步推进。去年多项BD合作落地，与安进就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv（盐酸依特卡肽注射液）达成中国境内的独家商业化合作，又相继向Organon、Eurofarma、Abbott等公司授出多款产品境外权益许可，首付款合计7800万美元。 继汉曲优等重点新品上市后，多项创新在研管线获积极进展。公司制药板块研发投入增长强劲，同比上升13.62%至50.97亿元产品管线中，汉斯状、奕凯达、汉利康等都具有超20亿元市场潜力；在研管线中，创新药项目90项，超30个分子实体，涵盖肿瘤免疫、慢病以及CNS等领域，管线中FIC+BIC产品比例超过80%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司之后创新药有望持续贡献业绩增量，我们预计2023/24/25年营收516/594/685亿元，同比增长17.34%/15.14%/15.34%；归母净利润46/54/65亿元，同比增长23%/19%/20%。当前股价对应2023/24/25年19/16/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧风险、出海进程不及预期风险、生物创新药集采降价风险、BD受阻风险、股东减持风险。

2022 年12 月22 日，公司宣布，由BioNTech 和复星医药供应的1.15 万剂复必泰mRNA 疫苗已抵运北京，用于在华常住德籍公民接种疫苗。 点评复必泰进入中国大陆，与BioNTech 合作又一里程碑达成。（1）复必泰是公司取得BioNTech 授权，在内地（大陆）与港澳台地区独家开发和商业化基于其专有的mRNA 技术平台研发的新冠疫苗。此前，复必泰已经获批在中国香港、中国澳门、中国台湾接种，此次批准是复必泰第一次进入中国大陆地区，接种对象为在华常住的德籍公民，预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都提供接种服务。（2）针对原始株和变异株的mRNA 疫苗都会提供。在这1.15 万剂中，既包括复必泰单价疫苗BNT16b2，也包括针对变异株OmicronBA.4/BA.5 的复必泰二价疫苗。单价苗和二价苗的区别是：复必泰二价疫苗每剂含有 15 微克编码原始毒株刺突蛋白的 mRNA 和 15 微克编码奥密克戎BA.4/BA.5 变异毒株刺突蛋白的 mRNA。除了添加奥密克戎 BA.4/BA.5 刺突蛋白的 mRNA 序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）公司与BioNTech 在华设立合资公司，mRNA 疫苗进展为公司再添弹性。两家公司设立的合资公司位于上海，由公司提供现金/厂房/生产设施，BioNTech 提供生产技术和技术许可；待技术转移之后，将由合资公司实现本土化生产和商业化。我们认为，若技术转移完成，公司有望在mRNA 疫苗技术上抢占先机。 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1） 2022 年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1 季度 43.55%、2 季度 45.76%至 3 季度46.51%，环比持续提升、营收结构优化持续。（2）近期临床进展：马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症上市申请获NMPA 受理；细胞治疗产品Tecartus 用于治疗复发/难治性成人前体B 细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验获NMPA 批准展开。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24 年营收449/517/597亿元，归母净利润 39.84/53.73/66.55 亿元。公司目前股价对应2022/23/24 年 PE 为 24/18/14 倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

2022年11月19日，公司公告其许可项目进展：项目，是复星医药产业于2020年3月获得德国BioNTech授权，在约定许可区域内独家开发、商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的、针对新冠病毒的疫苗产品；进展，是复必泰二价疫苗获中国香港紧急使用认可。 点评复必泰二价新冠疫苗在中国香港和中国澳门获批EUA。（1）复必泰原始株／Omicron变异株BA.4-5二价疫苗（每剂30微克）已分别获前述监管特别许可，可用于当地12岁及以上人群加强接种。（2）这是已上市复必泰BNT162b2的迭代和补充。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA。除了添加奥密克戎BA.4/BA.5刺突蛋白的mRNA序列外，疫苗的所有其他成分保持不变。（3）此前，2020年3月16日，公司已获BioNTech授权，在中国内地及港澳台地区独家开发及商业化基于其专有的mRNA技术平台研发的新冠疫苗。mRNA新冠疫苗复必泰已于2021年3月在港澳地区纳入政府接种计划，并于2021年9月在中国台湾地区开始接种。 防疫优化与第四针推进在即，mRNA疫苗进展为公司业绩与发展再添弹性。（1）公司此前早在2021年5月已与BioNTech签约，于上海设立合资公司，复星医药产业拟以现金/厂房/生产设施等、BioNTech以相关生产技术和专利技术许可等，各出资不超过1亿美元，各占50%注册资本。合资公司设立于中国上海，期限15年。规划年产能10亿剂mRNA新冠疫苗。合资公司的产品销售，将由复星医药产业之关联公司为CSO（不含港澳台），并支付后者相应费用。合资公司实现本地化生产和商业化之前，仍按原协议，即复星医药获得60-65%的毛利提成。（2）我们认为，公司在mRNA领域的抢先布局，是公司国际化专业决策力的佐证，为公司在此类前沿技术中抢得先机。（3）不过，mRNA疫苗的生产中，材料与过程都相对复杂，且复必泰二价苗在中国内地获批与否也存在较大的不确定性。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收449/517/597亿元，归母净利润39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应2022/23/24年PE为26/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

事件2022年 11月 18日，公司子公司复宏汉霖公告，与公司签订许可协议，授予公司在美国商业化汉斯状的独家许可协议。 点评全球化运营产品再添一子，汉斯状在美商业化加速。 （1）斯鲁利单抗（商品名：汉斯状）是公司控股子公司复宏汉霖自研的 PD-1单抗，于 2022年 3月在中国上市，现已获批 MSI-H 实体瘤、联合化疗用于 sqNSCLC 两项适应症。 （2）根据此次许可协议，公司取得汉斯状在美国的商业化权益，将支付复宏汉霖：①10亿元人民币的首付款；②5000万美元监管里程碑款项（若汉斯状 BLA 获得FDA 批准）；③后续不超过 6.5亿美元的销售里程碑款（若年度净销 售 额 达 到 3/5/10/15/20亿 美 元 ， 分 别 支 付0.45/0.75/1.5/1.8/2亿美元）；④特许权使用费（根据年度累计净销售额，使用费率 10%-18%不等）。 （3）公司目前已初步完成全球化运营体系建设，优势产品出海加速；已经在非洲、美国等海外国家建立了专业的商业化团队。截至 2022年上半年，公司在美国已经与 5家大型分销商、16家 GPO 开展合作。我们认为，汉斯状在美国的商业化交由公司独家负责，借助公司初步成型的海外销售体系，可以取得更高的认可度；公司也进一步丰富了具备出海潜力的产品管线。 （4）赴美上市的首发适应症为广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC+），获得美国 BLA 批准前，所有开发工作将继续由复宏汉霖完成。根据此前复宏汉霖与 FDA 讨论结果，会在美国招募 100名受试者进行桥接试验，预计会在 2023年底前提交 BLA。 斯鲁利单抗联合化疗治疗 SCLC 临床显示出优异的临床获益，对比安慰剂+化疗组，中位 OS：15.4个月 vs10.9个月;中位 PFS 5.7个月 vs4.3个月。 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。 2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1季度 43.55%、2季度 45.76%至 3季度46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。 盈利预测、估值与评级我 们 维 持 营 收 预 测 ， 预 计 公 司 2022/23/24年 营 收448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润 39.84/53.73/66.55亿元。公司目前股价对应 2022/23/24年 PE 为 26/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响盈利能力等风险。

扣非净利润增长依然强劲，看好搞研发强度下创新兑现，维持“买入”评级。 事件：公司布发布Q3业绩，符合预期2022年年10月月30日日告公告2022年年三季报。2022Q1-Q3实现收入316.10亿（YOY16.87%），归母净利润24.54亿（YOY-31.15%），扣非净利润28.59亿（YOY15.51%）。其中2022Q3收入102.70亿（YOY1.72%），归母净利润9.07亿（YOY-16.20%），扣非净利润9.97亿（YOY10.19%）。三季度末经营活动产生的现金流净额31.74亿，同比增长5.24%，显示较高经营质量。前三季度归母净利润下滑较多主要是由于公司所持有的BNTX股票报告期末的股价较2021年年末下降较多，BNTX股价变动致公允价值损失等净影响约11亿元。 为我们认为2022Q3收入和扣非净利润增速明显放缓主要是因为2021Q1相关mRNA疫苗、抗疫相关的诊断试剂等产品较高的基数导致。利润端除了受到BNTX股价波动下公允价值损失之外，我们预计跟医疗服务持续亏损有关。 研发&兑现：看好高研发强度下创新兑现2022Q1-Q3，公司研发投入共计37.61亿元（YOY19.36%）；其中，研发费用28.49亿元，同比增加4.35亿元（YOY18.02%）。在以往较高研发投入下，公司创新药进入新适应症和新产品兑现期。CAR-T奕凯达的第三项适应症2Lr/rLBCL上市注册申请于2022年10月获CDE受理，并被纳入优先审评品种名单。PD-1汉斯状（斯鲁利单抗注射液）有三项适应症（sNSCLC、ES-SCLC、ESCC）的上市申请已相继获CDE受理。曲妥珠、利妥昔、阿伐曲泊帕仍处于快速放量阶段。在高研发投入支撑下，我们看好公司越来越多的创新产品进入商业化阶段，创新兑现持续增强。 盈利预测与估值考虑到Q1-Q3美股BNTX股价波动带来的投资损益拖累净利润超出我们先前预测，投资收益部分低于我们先前预期，我们下调归母净利润预测。我们预计2022-2024年公司EPS为1.68、2.22和2.68元/股（前次预测值为2.03、2.34、2.70元/股），2022年10月28日收盘价对应2022年PE为18倍（对应2023年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

事件： 复星医药发布2022年三季报，前三季度实现收入316.10亿，同比增长16.87%，实现归母净利24.54亿，同比下降31.15%，实现扣非归母净利28.59亿，同比增长15.51%。第三季度公司实现收入102.70亿，同比增长1.72%，实现扣非归母净利9.97亿，同比增长10.19%，业绩符合预期。 创新+产品引进驱动业绩增长， BioNTech公允价值变动拉低业绩公司前三季度收入、扣非归母净利增速均在15%以上，我们预计主要驱动因素，一是公司的创新药、生物类似药的销售增速较快， 上半年新品+次新品占制药板块收入比重已超过25%。 二是引进产品的增长，引进的疫苗复必泰持续推进港澳台地区的接种和新剂型的注册； 达芬奇机器人上半年装机量24台，设备+耗材的模式持续贡献业绩。由于BioNTech股价下跌，公司Q3公允价值变动损失增加6.61亿，导致本期归母净利增速低。 继续看好公司的创新布局和项目合作创新方面，公司斯鲁利单抗MSI-H适应症获批上市， 并有其他多个肺癌相关适应症申报上市；奕凯达二线适应症受理；与真实生物合作的阿兹夫定全面启动商业化，向Cipla许可的汉曲优于今年7月澳大利亚获批上市； 9月获得Neovii授权国内开发免疫抑制剂Grafalon， 10月与华润医药达成战略合作，涉及创新药、生物药、医疗器械等大健康领域。 在创新药谈判降价的背景下，公司项目引进的战略减少研发失败的风险，切合现行政策。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为458.85/520.44/584.21亿，对应增速分别为17.64%/13.42%/12.25%，归母净利分别为50.62/58.34/66.19亿， 对应增速分别为6.90%/15.24%/13.46%,CAGR为11.81%， PE分别为16/14/12倍， 参考可比公司相对估值，我们给予公司2023年18倍PE，目标价39.37元， 维持“增持”评级。 风险提示： 新冠疫苗和药物审批不及预期； BioNTech股价波动超预期；创新药销售不及预期

业绩简评 2022年 10月 30日，公司发布三季报，2022年 1-9月营收、归母与扣非归母净利润分别为 316.10/24.54/28.59亿元，同比增长 16.87%/-31.15%/15.51%；单三季度营收、归母与扣非归母净利润分别为 102.70/9.07/ 13.53亿元，同比增长 1.72%/-16.20% /10.19%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的 BNTX股价变动公允价值损失约 11亿元。业绩符合预期。 点评 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。 （1）2022年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由 1季度 43.55%、2季度 45.76%至 3季度 46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。 （2）PD-1单抗产品，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）自 2022年 3月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获受理；公司授予向Cipla Limited 及其控股子公司许可的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）于 2022年 7月获批于澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批的适应症。 （3） mRNA 新冠疫苗复必泰，其儿童及幼儿剂型均已相继在港澳台地区获批。此外，针对奥密克戎 BA.4/BA.5的二价疫苗于 2022年 10月获批中国台湾地区紧急使用、并已于港澳地区分别递交了紧急使用及特别进口申请。 研发累计高增 19%至 37.61亿元，复星凯特的 CAR-T 细胞疗法二线上市申请获受理。 （1）公司前三季度累计研发投入 37.61亿元，研发费用 28.49亿元，同比增长 18%。 （2）公司的国内首个获批上市 CAR-T 细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）二线治疗上市申请已获国家药监局受理。 （3）公司分别于 2022年 1月、3月及 7月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的 MPP 许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。 （4）公司股票激励计划推出，业绩目标值为 22/ 23/24年营收 448.51/515.79/593.16亿元，扣非净利润 38.67/45.63/53.84亿元。创新疫苗总部投建，拟投不超 10亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 盈利预测及投资建议 我们维持营收预测，预计公司 22/23/24年营收 448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润 39.84/53.73/ 66.55亿元。公司目前股价对应22/23/24年 PE 为 21/15/12倍。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

2022 年10 月30 日，公司发布三季报，2022 年1-9 月营收、归母与扣非归母净利润分别为316.10/24.54/28.59 亿元，同比增长16.87%/-31.15%/15.51%；单三季度营收、归母与扣非归母净利润分别为102.70/9.07/ 13.53亿元，同比增长1.72%/-16.20% /10.19%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的BNTX股价变动公允价值损失约11 亿元。业绩符合预期。 点评 自研、合作、许可引入与深度孵化多元驱动，新品放量至营收结构优化，毛利率逐季持续提升。（1）2022 年前三季度，新产品营收占比提高，毛利率由1 季度43.55%、2 季度45.76%至3 季度46.51%，环比持续提升。营收结构优化持续。（2）PD-1 单抗产品，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）自2022年3 月获批上市以来，已有三项适应症的上市申请获受理；公司授予向Cipla Limited 及其控股子公司许可的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）于2022年7 月获批于澳大利亚上市，并已覆盖原研药在当地所有已获批的适应症。 （3） mRNA 新冠疫苗复必泰，其儿童及幼儿剂型均已相继在港澳台地区获批。此外，针对奥密克戎BA.4/BA.5 的二价疫苗于2022 年10 月获批中国台湾地区紧急使用、并已于港澳地区分别递交了紧急使用及特别进口申请。 研发累计高增19%至37.61 亿元，复星凯特的CAR-T 细胞疗法二线上市申请获受理。（1）公司前三季度累计研发投入37.61 亿元，研发费用28.49 亿元，同比增长18%。（2）公司的国内首个获批上市CAR-T 细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）二线治疗上市申请已获国家药监局受理。（3）公司分别于2022 年1 月、3 月及7 月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的MPP 许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。（4）公司股票激励计划推出，业绩目标值为22/ 23/24 年营收448.51/515.79/593.16 亿元，扣非净利润38.67/45.63/53.84 亿元。创新疫苗总部投建，拟投不超10 亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 盈利预测及投资建议 我们维持营收预测，预计公司22/23/24 年营收448.56/516.74/596.83 亿元，归属母公司净利润39.84/53.73/ 66.55 亿元。公司目前股价对应22/23/24 年PE 为21/15/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

疫情影响下创新药仍持续放量，器械诊断和医疗服务驱动强，我们看好公司创新化和国际化持续兑现，维持“买入”。 业绩&业务拆分：器械诊断&服务驱动高增长，创新药持续兑现2022H1公司实现收入 213.40亿（YOY 25.88%），归母净利润 15.47亿（YOY -37.67%，主要是所持 BNTX 股票股价波动使公允价值损失影响 10亿利润），扣非 18.62亿（YOY18.57%）。经营活动产生的现金流量净额 18.20亿（YOY6.66%），显示较强的经营质量。单 Q2实现收入 109.58亿（YOY23.18%），归母净利润 10.85亿（YOY-33.66%），扣非净利润 10.61亿（YOY16.29%）。 制药板块：创新驱动，占比超过 25%。2022H1实现收入 143.27亿元（YOY16.97%），其中复必泰（销售 800万余剂）、曲妥珠（8.13亿）、利妥昔（8.19亿）、阿伐曲泊帕（3.60亿）等成为主要驱动。值得注意的是创新药等收入在制药业务中收入占比超过 25%，持续验证我们对于创新兑现的判断； 医疗器械与医学诊断：医美发力，抗疫产品持续驱动。2022H1实现收入 40.43亿元（YOY 42.51%），剔除 2021年亚能生物股权转让等因素影响后，器械与诊断业务收入 YOY66.24%。主要驱动是复锐医疗科技强势增长+新冠抗原检测试剂盒+其他抗疫物资销售； 医疗健康服务：线上见效，线下恢复。2022H1实现收入 29.18亿元（YOY58.24%），剔除新并购广州新市医院等影响 YOY 38.39%，主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。 展望：国际化&创新化持续深化，持续看好1）研发保持高投入，创新兑现加速。2022H1研发投入为 23.99亿元，YOY22.77%，占营业收入的 11.24%。高强度研发投入为创新产品持续推进到商业化，进一步兑现到收入提供支撑。我们看好更多的创新药如 PD-1斯鲁利单抗、CAR-T 新适应症以及新产品等持续进入商业化阶段，持续驱动创新占比提升。 2）国际化占比持续提升，未来仍值得期待。2022H1中国大陆以外地区和其他国家收入 75.92亿元，占比达到 35.58%，同比提升 4.92pct。主要收入来自于复必泰、复锐医疗科技以及 Gland 等贡献。我们认为伴随着越来越多的创新产品/子公司进入国际化市场，以及公司国际化销售网络持续加深布局，国际化有望持续发力，驱动成长。 激励草案：A 股限制性激励+H 股员工持股绑定人才限制性 A 股股票：不超过 343.43万股，本计划首次授予的激励对象不超过 143人；H 股员工持股：本计划资金规模上限为人民币 7,346.25万元，本计划首次授予人数不超过 143人。 业绩考核指标：2022/2023/2024年收入和扣非净利润增速分别实现 15%/15%/15%和 18%/18%/18%。授予人员包括执行董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员等。我们认为此次激励有助于深度绑定核心人才，为公司中长期发展提供人才支撑。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.03、2.34、2.70元/股（前次预测 EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，EPS 下降主要是股本转增原因），按 2022年 8月 29日收盘价对应 2022年 20倍 PE（2023年为 17倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。