2023年CDMO和新兴业务均快速增长，商业化项目收入YOY支撑强，看好新兴业务蓄势待发。 业绩：2023年剔除大订单主业收入高增长，在手订单较佳2023年实现收入78.25亿元（YOY-23.70%，剔除大订单后收入54.05亿元，同比增长24.37%），归母净利润22.69亿元（YOY-31.28%），扣非净利润21.04亿（YOY-34.87%）。其中2023Q4收入14.42亿（YOY-40.99%），归母净利润0.59亿（YOY-89.89%），扣非净利润0.69亿（YOY-87.47%）。我们估计利润端下滑主要是2022年大订单基数原因。2023年报披露，剔除2023年已确认收入的订单金额，公司在手订单总额8.74亿美元，为2024年主业收入保持稳健增长提供支撑。 业务拆分：CDMO和新兴业务均快增长，商业化项目收入YOY支撑强小分子CDMO：商业化收入增速快，在手后期项目储备丰富。2023年小分子CDMO业务实现收入66.20亿元（YOY-28.46%），若剔除大订单后收入42.00亿元（YOY25.60%），可见2023Q4小分子CDMO剔除大订单收入YOY仍保持较快水平（2023Q1-Q3小分子CDMO剔除大订单收入YOY25.45%）。2023年公司确认收入的商业化项目40个，实现收入51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元，同比增长47.13%；显示出商业化项目收入对2023年收入较强的支撑。公司确认收入的临床阶段项目386个，同比增加27个，临床阶段项目收入确认收入15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。公司年报披露：根据在手订单预计2024年验证批阶段PPQ项目达28个，较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 新兴业务：投融资不佳有所拖累，生物大分子、制剂、技术输出、合成大分子蓄势待发。2023年新兴业务实现收入11.99亿元（YOY20.42%），单独拆分看，2023Q4新兴业务收入YOY19.11%，相较2023Q3新兴业务收入YOY1.21%有不错的增长。公司不断加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，截至年报披露日，固相合成总产能有10,250L，公司预计到2024年6月底达到14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。 盈利能力：产能摊销+大订单波动影响为主2023Q4毛利率38.03%（同比-10.76pct），我们估计主要是2023Q4大订单交付下高毛利率基数以及产能摊销导致。2023Q4净利率3.47%（同比-20.01pct），2023Q4费用率明显提升，其中销售费用率同比提升1.77pct，管理费用率同比提升4.13pct，研发费用率同比提升2.59pct，财务费用率同比下降0.58pct。我们认为费用率提升主要与2022Q4大订单较高基数使得2022Q4费用率较低有关。在大订单交付完成后，伴随着投融资逐渐恢复，我们预计公司毛利率和净利率水平会逐渐回归到正常水平。 盈利预测与估值公司2023年业绩ppt（wind）中披露公司2024年展望：在行业仍处于调整期的背景下，力求保持非新冠收入实现15%-25%增长。谨慎考虑到投融资对公司收入影响以及产能摊销压力，我们下调2024-2025年收入和利润预期。我们预计2024-2026年公司EPS为3.39、3.90和4.94元（前次预测2024-2025年EPS分别为4.96和6.23元），2024年4月17日收盘价对应2024年PE为23倍。考虑到公司小分子CDMO不错的在手PPQ项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司块医药工业板块2022-2025年年收入复合增速到有望达到17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。 人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022年医药工业营收占比从44.0%提升至51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。 子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。 宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022年间，宜昌人福的营收复合增速达到22.3%，净利润复合增速达到27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品2022年收入占比达到83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2022-2025年宜昌人福收入CAGR达到17%。 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022年公司麻醉类产品收入复合增速达到20%，其中非手术科室收入复合增速达到42%，占麻醉产品比重由2017年11%提升至2023H133%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品2022-2025年收入CAGR有望到达15-20%，保持较高增长，具体看：1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在ICU以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025年CAGR达到10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。 2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023年1-9月销售收入约为1.7亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑2022-2025年销售收入复合增速有望达到80%+，收入占麻醉类产品比例从2%提高到7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。 多元驱动：新疆维药&葛店人福快速

恩华药业：深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022年收入复合增速达到 4.8%，归母净利润年复合增速达到 17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025年，我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增量。2023H1麻醉类产品同比增速 29.68%（高于公司上半年整体收入增速： 19.95%），占比由 22.8%（2013年）提升至 52.84%（2023年 H1），贡献主要增量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021年低毛利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023年预计低毛利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望 2024-2025年，从现有产品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级，打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。 β 向上：强管制、高壁垒，精麻市场提升空间大复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统类药物销售数据，2017-2022年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药 2017-2022年市场规模复合增速达到 8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由 2017年15.7%增长至 2022年 27.1%，麻醉药占比由 2017年 14.1%增长至 2022年20.7%，占比持续提升。 手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据，麻醉药和镇痛药市场规模由 2013年的 42.3亿元增至 2022年的 112.5亿元，总市场占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更加广泛，成长确定性较高。 精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年，我国精神类患病率由 3.0‰增长至 6.2‰。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药物的市场将进一步扩容。 α 突破：精麻产品升级放量，创新支撑中长期增长老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至 2023年 11月，公司已有 22个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至 10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有望降低。 升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支撑公司麻醉类板块 2022-2025年复合增速达到 29.1%。分品种来看，公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%，我们预计 2022-2025年销售收入复合增速有望达到15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，2022-2025年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%，收入占比从 10%提高到 20%，成为公司增长的重要来源。 潜力增量：高壁垒仿药管线丰厚，中长期增长动力足。公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上，截至 2023年 H1，公司 43个在研仿制药项目，已有 4个品种处在申报生产阶段（地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液），其中，地佐辛注射液市场空间大，竞争格局好。2023年 10月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告，地佐辛审评工作有望推进；基于公司研发阶段的判断，我们预计地佐辛注射液 2024年或获批，2025年逐步贡献业绩增长。 创新药：重磅新药已上市，期待创新加速。TRV130于 2023年 5月获批，聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛，市场规模有望达到 20亿元。我们认为 TRV130在疗效及安全性上具有一定竞争优势，2025年销售额有望达到 4.05亿元，支撑公司业绩中长期持续上行。我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局，建议重点关注 NH600001乳状注射液等创新项目临床进展。 盈利预测与估值综合上述分析，我们预计公司 2022-2025年收入 CAGR 为 21.43%、归母净利润CAGR 为 23.59%，2023-2025年 EPS 分别为 1.07、1.33和 1.69元/股，2023年 12月 12日收盘价对应公司 2023年 PE 为 25倍，低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险；药品质量风险

事件：可转债落地，看好寡核苷酸&动保弹性2023年12月12日，公司公告拟于12月15日配售“诺泰配债”，本次可转债预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元；募集资金将投向：①寡核苷酸单体产业化生产项目预计约1.3亿元，②原料药制造与绿色生产提升项目约2.1亿元，③原料药产品研发项目约0.3亿元，④补充流动资金约0.6亿元。我们认为此次公司转债项目落地，有利于公司拓展寡核苷酸及动保原料药业务，根据公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到3.9亿元，将进一步提高公司综合竞争力，夯实未来增长。 q成长性：子小分子CDMO企稳；自主选择产品中多肽原料药高速增长，寡核苷酸&动保原料药业务有望贡献弹性1.C(D)MO业务：：大订单签约，项目储备更丰富。2023年前三季度收入2.69亿元（YOY39%）。公司于5月22日同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕；此外公司与吉利德、因赛特、硕腾、BI等知名药企建立长期合作关系，新项目&客户持续拓展中，C(D)MO收入波动性有望降低。 2.自主选择业务：：2023年前三季度公司自主选择产品收入4.39亿元（YOY136%），快速增长。①①多肽原料药：减重药研发带来多肽原料药高需求，公司利拉鲁肽原料药已收到FDA签发的FirstAdequateLetter，部分多肽重磅商业化品种迎来收获期。②寡核苷酸业务：我们认为，公司在多肽原料药的固相合成技术以及cGMP规模化生产方面经验丰厚，现有研发生产技术优势有望支撑公司在寡核苷酸赛道发展；根据可转债回复函，公司已完成了项目产品四个PMO单体（PMO-A、PMO-C、PMO-G、PMO-T）的合成工艺技术开发和样品提供；寡核苷酸单体产业化生产项目建成后将实现“产能为PMO-A100kg/a，PMO-C100kg/a，PMO-G100kg/a，PMO-T100kg/a，新增销售收入1.2亿元”。我们看好公司在寡核苷酸领域技术优势以及产能布局。③动保原料药业务：根据公司公告，原料药制造与绿色生产提升项目将“实现地克珠利75t/a、二嗪农200t/a、增效醚90t/a、癸氧喹酯100t/a的年生产能力，年新增产值2.7亿元”。公司与国际动保药企硕腾保持良好合作关系，规模化动保原料药产能建设有望为公司扩展海外高端动保原料药客户&市场打下基础。④④制剂业务：公司奥美沙坦酯氨氯地平片第九批集采中标，有望贡献新增量。 q盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68、0.81和1.06元，2023年12月14日收盘价对应公司2023年PE为61倍。我们认为，公司在多肽领域技术优势领先，产品管线丰富，有望支撑自主选择业务高速增长，寡核苷酸和动保业务贡献新增长点；客户&项目持续拓展下，C(D)MO业务波动性有望降低；维持“增持”评级。 风险提示订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等。

2023Q3盈利能力延续 Q2提升趋势，我们持续看好公司不断加大 BD 力度背景下，CDMO 业务收入增长持续性。 业绩： Q3收入和归母净利润增速基本延续 Q2趋势公司发布 2023年三季报业绩，2023Q1-Q3实现收入 45.77亿元（YOY 4.66%），归母净利润 9.67亿元（YOY 30.08%）。其中 2023Q3实现收入 13.22亿元（YOY-6.79%），归母净利润 3.45亿元（YOY 25.39%），Q3收入和利润增速基本延续 Q2YOY 趋势。 盈利能力：Q3同比环比延续提升趋势，销售费用持续加大2023Q3毛利率 41.54%（同比+7.68pct），净利率 25.95%（同比+6.68pct）。Q3盈利能力趋势符合我们中报分析。从费用率看 2023Q3研发费用率同比提升1.24pct，财务费用率同比提升 0.71pct，销售费用率同比提升 0.65pct，但是管理费用率同比下降 0.62pct。我们预计 2023年全年盈利能力保持提升趋势。 此外我们也注意到公司 2023Q1-Q3销售费用绝对值达到 0.65亿（2022年全年为0.58亿），已经超过了 2022年全年销售费用绝对值水平。我们认为公司在不断加大项目 BD 力度，也期待更多的 CDMO 项目持续兑现下，收入占比持续提升。 同时我们也期待更高毛利率 CDMO 业务收入占比持续提升驱动公司 2024-2025毛利率保持较高水平甚至继续提升。 盈利预测与估值考虑到 2023年原料药中间体价格仍在波动，全球医疗健康行业投融资仍未见明显好转，我们略微下调公司 2023年收入预测，我们预计公司 2023-2025年公司EPS 分别为 1.34、1.68、2.05元（前值分别为 1.48、1.9、2.41元），2023年 11月17日收盘价对应 2023年 20倍 PE（2024年为 16倍 PE）。我们看好公司销售费用持续加大背景下，CDMO 业务收入增长持续性，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险，环保事件导致停产风险，CDMO 业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

特瑞普利美国获批，销售拐点渐现，我们看好特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及 PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。 业绩：商业化产品快速增长，特瑞普利销售稳健2023Q1-Q3 实现收入 9.86 亿元（YOY-19.04%），归母净利润-14.07 亿元，前三个季度共实现商业化药品销售收入约 8.92 亿元（YOY 67.8%），其中特瑞普利单抗收入约 6.68 亿元（YOY29.7%），VV116 收入约 1.24 亿元，阿达木单抗收入约0.99 亿元。计算得到 2023Q3 特瑞普利单抗实现收入约 2.21 亿元（YOY 约1.4%），即使在医药政策扰动下仍实现较好的销售绝对额。 研发进展：特瑞普利获 FDA 批准上市，国内多项 NDA 持续推进PD-1 适应症 NDA 持续推进，BTLA 单抗 III 期 MRCT 开展在即。2023Q3 特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获得 NMPA 受理，一线治疗黑色素瘤的 III 期临床研究达到主要研究终点；公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段（first-in-human）的抗肿瘤抗BTLA 单抗 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心 III 期临床研究已获得 FDA 及 NMPA 同意开展；抗 PD-1 和 VEGF 双特异性抗体（代号：JS207）的临床试验已完成首例受试者给药。 特瑞普利获 FDA 批准，看好国际化持续突破。2023 年 10 月 29 日公司公告：特瑞普利单抗（美国商品名：LOQTORZI?）联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的生物制品许可申请 BLA 已获得批准，特瑞普利单抗成为美国首款且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，也是 FDA 批准上市的首个中国自主研发和生产的创新生物药。我们看好公司国际化持续突破以及海外市场给特瑞普利带来的收入和利润弹性。 盈利预测与估值考虑到全球突发事件用药需求变化，我们对公司 VV116 销售额进行调整。再考虑到国内医药监管政策对核心产品放量的影响，我们下调公司 2023-2025 年收入和利润预测。通过我们模型预测公司 2023-2025 年会继续亏损 14.15、11.09 和5.27 亿元。我们仍然强调看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动的加速放量拐点、PCSK9、IL-17 抑制剂等多产品组合商业化下收入弹性以及 PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点，我们维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险

公司 Q3前端业务收入受到投融资扰动， CDMO 仍保持强劲增长。 我们看好公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式驱动下， 公司业绩高增长持续性。 业绩： Q3短期需求扰动，主业收入增长有所放缓2023年前三季度实现营业收入 295.41亿元（YOY4.0%，剔除特定商业化项目收入 YOY23.4%）， 归母净利润 80.76亿（YOY9.47%），扣非后归母净利润 77.09亿（YOY23.70%），经调整 Non-IFRS 净利润 82亿元（YOY20.6%）。 其中单 Q3实现收入 107亿（YOY0.3%，剔除特定商业化项目收入 YOY15.7%）， 归母净利润27.63亿（YOY0.77%），扣非后归母净利润 29.48亿（YOY23.76%）， 经调整Non-IFRS 净利润 31亿（YOY24.3%）。 收入拆分： 小分子 CDMO 仍强劲， TIDES 更突出化学业务： 小分子 CDMO 业绩仍强劲， TIDES 更突出。 根据我们计算 2023Q3化学业务收入约为 77.74亿（YOY-0.87%），拆分看药物发现收入 YOY 约-4%，小分子 CDMO 剔除大订单收入 YOY 约 38%。 2023Q1-Q3TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量， 收入达到人民币 20.7亿元（YOY38.1%）。公司预计第四季度 TIDES 业务收入将大幅增长，全年将超过 60%。截至 2023年 9月末， TIDES 业务在手订单同比加速增长 245%。 我们仍然看好公司商业化项目收入兑现以及多肽和寡核苷酸等 CDMO 业务持续高增长驱动公司主业收入延续高增长趋势。 公司启动了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能预计将于 2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的 20,000L 增加至32,000L，新产能投产为业绩增长提供更强的确定性。 测试业务： 增长稳健。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 17.6亿（YOY12%），其中实验室分析及测试服务收入约为 12.9亿（YOY12%），临床 CRO 及 SMO 收入约为 4.7亿（YOY12%）， 细分均呈现稳健的增长趋势。 生物学业务： 经我们计算 2023Q3实现收入约为 6.62亿（YOY -3.84%）， 我们估计还是受到全球生物医药行业投融资景气度波动影响。 2023年前三季度，生物学业务板块新分子种类相关收入同比强劲增长 35%，贡献生物学业务收入的25.9%。 ATU： 业绩望进入加速兑现期。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 3.15亿（YOY2.75%）。 2023年前三季度帮助客户完成一个 TIL 项目 BLA，一个 CAR-T细胞慢病毒载体 BLA。此外还完成一项商业化 CAR-T 产品技术转让， 公司预计将在 2024年上半年申报 FDA。 2023年 6月，公司与一家大客户签订一项商业化CAR-T 产品的 LVV 生产订单， 公司预计将在 2024年上半年开始生产。以上数据看公司 ATU 业务也有望逐渐进入业绩兑现期。 DDSU： 分成开始进入兑现期。 经我们计算 2023Q3实现收入约为 1.49亿（YOY-31.2%），。 2023年前三季度，公司为客户研发的两款新药已获批上市，一款为口服抗病毒创新药，一款为治疗肿瘤的药物。目前另有两款药物处于上市申请阶段。公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成。 展望： 仍看好小分子 CDMO（尤其是 TIDES）驱动下公司成长性公司业绩指引更新： 公司三季报披露“剔除特定商业化生产项目，公司 Q4收入YOY 预计将达到 29-34%。 公司 2023年收入在剔除特定商业化生产项目后预计将增长 25-26%。公司调整 2023年收入增长区间，从同比增长 5-7%，调整至同比增长 2-3%； 剔除特定商业化生产项目后， 从同比增长 29-32%， 调整至同比增长 25-26%”， “得益于汇率贡献和业务经营效率的不断提升， 公司上调 2023年全年经调整非《国际财务报告准则》 下毛利率约 0.5个百分点， 至 41.7-42.1%”。基于公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升。 我们仍然看好公司作为本土 CXO 龙头高议价能力，以及 CDMO 业务订单和业绩兑现高确定性下公司主业收入维持高增长趋势。 盈利预测与估值根据全球生物医药投融资景气度以及公司三季报业绩指引变化，我们对 2023-2025年收入和利润端进行略微下调。 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 3.43、3.90和 4.55元（前次预测 EPS 为 3.42、 4.17和 5.06元）， 2023年 11月 7日收盘价对应 2023年 PE 为 26倍（对应 2024年 PE 为 23倍）， 处于相对低估位置， 维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

短期集采和汇兑对业绩和盈利能力造成扰动，我们认为集采对国内制剂板块影响逐渐趋稳， 看好海外制剂品种逐渐丰富对公司收入拉动。 财务表现： 短期集采和汇兑扰动收入和利润公司披露 2023Q3 业绩： 实现收入 8.38 亿（ YOY-4.28%），归母净利润 2.15 亿（ YOY-26.69%），扣非净利润 2.12 亿（ YOY-25.49%）。 根据公司三季报表述“2022 年三季度人民币相对贬值，当期产生汇兑收益约 1.15 亿元； 2023 年三季度人民币相对升值，本期产生汇兑损失约 1,228 万元，对公司的盈利水平造成直接影响，导致报告期的净利润较上年同期大幅下降”。盈利能力： 集采和汇兑影响。 2023Q3 实现毛利率 48.39%（同比-3.74pct）， 毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。净利率 25.63%（同比-7.64pct）， 从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大）， 销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升 1.0pct， 管理费用率同比下降 0.1pct。 我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。 展望： 看好多品种、 全球化药企路径持续突破公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的 74.16%，原料药业务收入占总营收的 21.82%，其他业务收入占总营收的 4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加”。 三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过 10 个 ANDA 批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。 公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。 盈利预测与估值根据三季报披露汇兑和集采对利润端影响，我们略微下调 2023-2025 年盈利预测。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.67、 0.89 和 1.17 元（前次预测分别为 0.77、 0.97 和 1.21 元）。 2023 年 11 月 7 日收盘价对应 2023 年 18 倍 PE（ 2024年 14 倍 PE）。 我们看好公司制剂国际化从品种到体量不断突破， 维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，销售低预期风险，生产质量事故风险，竞争风险，监管风险，汇率波动风险

2023Q3剔除特定疫苗项目主业仍延续高增长趋势，看好本土创新药行业向上发展驱动力以及国际化持续突破。 业绩： 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增公司披露 2023Q1-Q3业绩： 2023Q1-Q3实现收入 56.50亿（YOY4.52%），归母净利润 18.80亿（YOY17.13%），扣非净利润 11.98亿（YOY0.53%），其中单季度看 2023Q3实现收入 19.40亿（YOY7.05%），归母净利润 4.91亿（YOY19.05%），扣非净利润 4.05亿（YOY-3.75%）。 我们认为 2023Q3收入和净利润表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目基数影响（分析见下文）。 我们估计2023Q3较快的归母净利润 YOY 与公允价值变动净收益 1.81亿确认有关（2022Q3公允价值变动净收益-0.11亿，数据来自 wind）。 业务拆分： 我们估计 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增长。 基于我们中报数据分析，公司 2023H1扣除特定疫苗项目收入 YOY 在 25%-30%。 参考公司三季报披露“2023Q1-Q3公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长”仍较快，我们估计 2023Q3公司主业收入（剔除特定疫苗项目）依然保持较快增长。 盈利能力： 管理费用率和财务费用率提升拖累净利率2023Q3整体毛利率 41.17%（同比+0.23pct，环比+1.01pct）， 扣非归母净利率20.88%（同比-2.36pct，环比-0.74pct）。 从费用率端来看： 2023Q3管理费用率同比+1.20pct，财务费用率同比+1.07pct，销售费用率同比+0.71pct，研发费用率同比+0.13pct 。 我们估计 Q3国内部分医药政策的推进也给公司新患入组等经营效率带来一定扰动，进一步影响盈利能力。 展望： 海外值得期待，本土期待改善我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展 MRCT 的订单也有望不断增长。公司中报中也批露“公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展 I 期临床研究,并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、 RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。 我们期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床 CRO 龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩稳健增长。 盈利预测与估值考虑到 2023Q1-Q3公司收入和利润受到行业政策影响，我们略微调整 2023-2025年盈利预期。 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.67、 3.22和 3.85元（前次预测分别为 2.84、 3.58和 4.40元）， 2023年 11月 07日收盘价对应 2023年 PE 为 27倍（对应 2024年 PE 为 22倍）， 考虑到公司作为本土临床 CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险， 测算偏差风险。

业绩表现： 2023Q3业绩超预期2023Q1-Q3： 公司实现营业收入 9.23亿元，同比增长 19.97%；归母净利润 2.33亿元，同比增长 24.76%；扣非归母净利润 1.95亿元，同比增长 6.68%。 2023Q3： 公司实现营业收入 3.7亿元，同比增长 42.25%；归母净利润 1.37亿元，同比增长 96.18%；扣非归母净利润 1.01亿元，同比增长 44.52%。 成长性分析： 原料药业务稳中有升，制剂弹性渐起，关注地屈孕酮片放量根据三季报，公司 Q3营收 YOY 达到 42.25%，主要是制剂类、心血管类、女性健康类销售业务增加所致。 高壁垒原料药品种持续放量， 关注重磅潜力品种。 我们认为，随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下， 2023-2025年收入有望保持稳健增长， 关注公司潜在重磅产品（布瓦西坦、 恩杂鲁胺、司美格鲁肽等）研发及商业化进展。 地屈孕酮片放量， 制剂弹性渐起。 2023年 6月公司重磅产品地屈孕酮片（单方） 获批， 地屈孕酮是公司首款 API 制剂一体化品种，竞争格局较好， 国内首仿上市，有望带动制剂业务快速增长。此外根据公司官网，地屈孕酮片（复方）、 恩杂鲁胺片及司美格鲁肽注射剂处于中试阶段，期待制剂产品不断获批下，增长梯队衔接。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升2023Q3毛利率为 64.37%，同比提升 17.92pct， 我们预计 Q3毛利率提升主要受产品结构影响。 公司 2023Q3净利率同比提升 10.01pct，从费用率看， 2023Q3销售费用率 11.19%，同比提升 7.71pct，我们推测主要是制剂推广费增加较多所致； 财务费用率 0.23%，同比提升 7.01pct； 研发费用率 10.78%，同比提升 0.9pct； 管理费用率 10.67%，同比下降 1.47pct； 此外，公司 Q1-Q3投资收益 0.33亿元； 综合考虑公司高毛利品种占比增加、公司研发投入、股权激励摊销以及 2023-2024年起制剂业务可能开始贡献收入、销售费用率可能有所提升，我们预计 2023-2025年公司净利率将稳中有升。 经营质量分析：现金流充裕， 回款状态良好从现金流看， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比增加 765.66%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增加 226.09%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023年三季报： 127.70%； 2022年三季报： 42.62%）， 主要是销售业务增加且销售回款情况良好所致， 我们看好公司经营质量持续改善。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.69、 0.88、 1.12元/股， 2023年 11月 3日收盘价对应 2023年 36倍 PE。我们认为， 2023-2025年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

财务表现： 符合预期， 收入、利润增速放缓2023Q1-Q3公司实现收入 24.63亿元（YOY+4.11%），归母净利润 3.80亿元（YOY+14.72%），扣非后归母净利润 3.68亿元（YOY+20.25%）；单季度看，2023Q3公司实现收入 8.33亿元（YOY+1.29%、 QOQ+2.71%）、归母净利润 1.29亿元（YOY+3.43%、 QOQ-5.84%），扣非归母净利润 1.25亿元（YOY+10.53%、QOQ-6.01%）。 成长能力： 第八批集采丢标或影响短期业绩， 特色制剂上市有望支撑增长我们认为 2023Q3公司同比增速放缓主要由于存量品种氯沙坦钾氢氯噻嗪片第八批集采丢标（根据我们测算，该产品销售额占公司 2022年总收入约 10-13%）。 2024年 H2起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科新产品陆续上市， 有望支撑制剂业务增长新起点。 根据公司半年报，截至 2023H1，“仿制药制剂在研项目 55个、创新药在研项目共 4个、医疗器械在研项目 2个” 研发项目储备充足， 展望 2023-2025年，我们认为第八批集采后，公司存量制剂集采影响进一步下降，多元化、首仿立项策略下，公司申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种获批放量，有望带来业绩新增量。 盈利能力： 毛利率同比承压， 销售费用率下降明显2023Q3公司销售毛利率为 65.72%（同比下降 2.42pct），净利率为 15.70%（同比提升 0.45pct）。 费用端看， 2023Q3销售费用率为 33.15%（同比下降 7.21pct），研发费用率为 10.08%（同比提升 2.47pct），管理费用率为 4.94%（同比下降0.16pct），财务费用率为-1.45%（同比提升 0.32pct）。我们预计集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率， 随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率或将略有提升。 经营质量分析： 略有波动，但营运质量仍较高从现金流看， 2023Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 4.14亿元，高于净利润（扣非净利润 3.68亿元），显示较高的经营质量， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比降低 38.48%， 2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长 0.12%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下滑（2023年三季报： 97.75%； 2022年三季报： 119.72%）。 从周转率看， 2023Q1-Q3公司存货周转率略有提升（2023年三季报： 2.51； 2022年三季报： 2.28）， 应收账款周转率略有下降导致总资产周转率有所下滑（2023年三季报： 0.56； 2022年三季报： 0.76）。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.03、 1.20和 1.39元/股， 2023年 10月27日收盘价对应公司 2023年 PE 为 18倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下， 存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

财务表现： 收入同比略有下滑， 增长结构切换2023Q1-Q3公司实现收入 8.5亿元（YOY-5.33%），归母净利润 1.94亿元（YOY-0.91%），扣非后归母净利润 1.46亿元（YOY+1.67%）；单季度看， 2023Q3公司实现收入 2.94亿元（YOY-8.62%、 QOQ+5.76%）、归母净利润 0.62亿元（YOY+2.2%、 QOQ-12.68%），扣非归母净利润 0.46亿元（YOY+20.37%、QOQ-13.2%）。 成长能力： 集采影响逐步出清， 关注新品放量我们认为 2023Q3公司收入同比略有下滑主要由于存量品种伊班膦酸钠和咖啡因两大存量品种执行第七批集采所致。我们认为集采影响逐渐消化背景下，公司新产品有望提供未来增长动能。 根据梳理，截至 2023年 10月 26日，公司 2023年共有艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂、 盐酸阿罗洛尔片、 甲硫酸新斯的明注射液、阿立哌唑口服溶液、 拉考沙胺口服溶液、 重酒石酸去甲肾上腺素注射液等 6个品种国内获批， 新获批品种 2024-25年逐步放量有望带来业绩增量。 制剂国际化方面： 2023年 9月，子公司硕德药业盐酸纳美芬注射液、盐酸尼卡地平注射液生产线顺利通过 FDA 检查，我们预计 2024年起盐酸纳美芬注射液以及盐酸尼卡地平注射液有望贡献国际化增量。 盈利能力： 毛利率同比承压，净利率同比提升2023Q3公司销售毛利率为 79.54%（同比下降 4.87pct），净利率为 21.12%（同比提升 2.23pct）。 费用端看， 2023Q3销售费用率为 32.81%（同比下降 8.42pct），研发费用率为 21.07%（同比提升 0.67pct），管理费用率为 8.20%（同比下降0.48pct），财务费用率为-1.49%（同比下降 0.93pct）。我们预计第七批集采推进对公司制剂端销售费用率下降有一定贡献，同时扰动毛利率。 我们预计随着新上市非集采产品收入占比提升，公司毛利率将略有提升。 经营质量分析： 现金流充裕，周转率略有下滑从现金流看， 2023年 Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长 65.84%，2023Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额同比增长 39.90%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅提升（2023年三季报： 125.96%； 2022年三季报： 93.13%），现金流充裕。 周转率看， 2023Q1-Q3总资产周转率略有下滑（2023年三季报： 0.27； 2022年三季报： 0.31）。 盈利预测与估值综合考虑公司存量品种集采影响、新产品销售推广节奏等，我们调整公司盈利预测， 2023-2025年 EPS 分别为 2.07/2.53/3.17元/股（2023-2025年 EPS 前值分别为2.21/2.82/3.64元/股）， 2023年 10月 26日收盘价对应 2023年 PE 为 26倍。 医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在高壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。 我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期， 2023年国际化大单品有望获批、 2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、 API 销售等贡献额外增量，我们看好公司在 2023-2025年利润增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

财务表现： 收入及归母净利润环比增长2023Q1-Q3公司实现收入 13.52亿元（YOY-1.35%），归母净利润 4.04亿元（YOY-11.23%）； 单季度看， 2023Q3公司实现收入 5.18亿元（YOY-9.89%、 QOQ+12.44%）、归母净利润 1.34亿元（YOY-19.96%、 QOQ+2.16%），扣非归母净利润 1.16亿元（YOY-30.29%、 QOQ+8.12%），环比看公司收入端及利润端均有增长。 盈利能力： 产品结构、转固影响毛利率，期待逐渐改善2023Q3公司销售毛利率为 64.38%（同比下降 13.84pct）， 销售净利率为 25.93%（同比下降 3.26pct）。 费用端看， 2023Q3销售费用率为 10.1%（同比下降1.97pct），研发费用率为 18.94%（同比下降 2.93pct），管理费用率为 6.75%（同比提升 0.65pct），财务费用率为 2.39%（同比下降 2.06pct，主要系专项借款利息费用资本化）。 我们认为产品结构、转固影响、集采推进等可能对公司毛利率产生一定扰动， 随公司在品种梯队完善、销售改革推进下净利率有望逐渐改善。 展望：海外品种更加丰富，看好制剂国际化弹性2023Q3公司公告海南普利和浙江普利分别通过 FDA 审计。 品种注册节奏看， Q3碘帕醇注射液(血管内给药)、氟康唑干混悬剂、依替巴肽注射液、注射用比伐芦定、阿奇霉素干混悬剂、左乙拉西坦注射液、注射用亚叶酸钙、注射用达托霉素、注射用更昔洛韦等 9个品种获得国外上市许可；氟康唑干混悬剂、伏立康唑干混悬剂等 2个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域国内外正在审评的产品有 67个”，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.06/1.19/1.36元/股， 2023年 10月 24日收盘价对应 2023年 19倍 PE（2024年 17倍）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、 生产研发合作等领域的拓展潜力， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

扣除抗疫产品基数2023H1主业维持高增长，看好公司创新药持续兑现以及创新药国际化商业化能力突破。 业绩：扣除抗疫产品基数，2023H1主业延续快速增长趋势2023H1实现收入213.95亿（YOY0.22%），归母净利润17.77亿（YOY15.74%），扣非净利润13.73亿（YOY-26.28%）。单季度分析，2023Q2收入105.24亿（YOY-4.00%）,归母净利润7.91亿（YOY-26.75%），扣非净利润4.53亿（YOY-57.27%）。2023H1经营活动产生的现金流量净额18.10亿元，同比增长0.63%。值得注意的是2023H1复必泰（mRNA新冠疫苗）、新冠抗原及核酸检测试剂等抗疫产品销售同比显著下降，不含抗疫产品公司营业收入YOY约15%。 业务拆分：创新继续放量，抗疫产品基数拖累表观制药：创新转型持续兑现，持续看好。2023H1实现收入159.95亿元（YOY11.64%），汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。其中汉曲优收入YOY57.1%、苏可欣收入YOY32.7%。 医疗器械与医学诊断业务：抗疫物资基数扰动下2023H1收入YOY有下滑。 2023H1实现营业收入22.18亿元（YOY-45.14%）。同比增速下降主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降所致。 医疗健康服务：逐渐减亏。2023H1实现营业收入31.30亿元（YOY7.27%）。分部利润为-2.68亿元，同比减少亏损1.74亿元。减亏的主要原因是线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦、优化支出。 展望：持续研发高投入，国际化稳步推进持续研发高投入。2023H1公司研发投入为28.84亿元（YOY19.77%），占营业收入比例13.48%。公司连续多年保持高研发投入强度，这也驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升，看好PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片、盐酸凯普拉生片等存量创新药持续快速放量。同时我们也期待新获批产品如：处于临床III期或NDA阶段的13价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III期）、RT002（长效肉毒素，NDA）、Tenapanor（NDA）、HER2ADCFS1502（III期）进入商业化后贡献新的增量。 国际化稳步推进。2023H1汉斯状sq-NSCLC、ES-SCLC和LS-SCLC三项适应症均在开展MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ESSCLC的头对头桥接试验。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值考虑到2022H1抗疫产品基数超出我们先前预期（公司未披露2022H1抗疫产品收入绝对值），且中报中披露2023H1抗疫产品销售同比显著下降。在叠加2023H1管理费用率、研发费用率、财务费用率等超出我们先前预期，我们下调2023年收入和归母净利润预测。考虑到反腐对医药行业的影响幅度和周期尚不明确，我们也略微下调公司2024-2025年收入和利润预测。我们预计2023-2025年公司EPS为1.68、1.95和2.34元/股（前次预测值为2.04、2.39和2.81元/股），2023年9月8日收盘价对应2023年PE为16倍（对应2024年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

2023H1扣除大订单主业同比增长强劲，M 端收入同比强增长。充沛的在手订单为公司 2023H2收入端高增长奠定支撑，我们持续看好公司 2023-2025年小分子CDMO 受益商业化兑现，新兴业务加速拓展下主业复合高增长。 业绩：在手订单 YOY 强劲，主业同比高增长2023H1实现收入 46.22亿（YOY-8.33%），归母净利润 16.86亿元（YOY-3.09%），扣非净利润 15.68亿（YOY-7.72%）。其中 2023Q2收入 23.72亿（YOY-20.37%），归母净利润 10.56亿（YOY-14.88%），扣非净利润 9.50亿（YOY-21.64%）。表观降速主要是 2022H1大订单带来的高基数。扣除大订单 2023H1主业收入 YOY33.27%，显示较强的主业增长趋势。 在手订单 YOY 仍很强劲。公司中报披露：截止 8月 29日公司在手订单总额 9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单），为 H2主业延续高增长提供较强支撑。参考 2022年中报披露截止 2022年 8月 25日在手 14.7亿美元。根据 2022年中报披露已交付大订单 30.33亿元（参考《凯莱英 2022H1：看好 CDMO 和新兴业务双驱动》），再参考我们 2022年报业绩点评数据：“2022年确认大订单 59.1亿元（全部为商业化订单），2023年待交付大订单 21.59亿”， 2022年 8月 25日美元兑人民币汇率 6.8503（Wind），意味着 2022年 8月 25日中报披露日公司扣除大订单在手订单体量约在 7.15亿美元附近。综合以上数据我们估算公司 2023年 8月 29日扣除大订单基数影响在手订单 YOY 约在 20%-30%，显示仍然强劲的订单趋势。 小分子 CDMO：M 强劲增长2023H1小分子 CDMO 业务剔除大订单收入 YOY32.96%，扣大订单商业化 CMO收入 YOY61.17%，显示出公司 M 端较为强劲的增长势头。2023H1交付大订单19.45亿，按照公司 2022年报披露待交付订单 21.59亿（参考 2022年报业绩点评）， 计算得到待交付大订单还剩余 2.14亿元附近（未考虑汇率波动影响）。 新兴业务：Q2短期有波动，成长可期2023H1新兴业务 YOY 34.89%（其中化学大分子 CDMO 收入 YOY29.58%。临床 CRO 板块收入 YOY26.59%；制剂 CDMO 收入 YOY34.63%，生物大分子CDMO 收入 YOY160.85%）。2023Q2新兴业务收入增速有所放缓，我们预计主要是受到短期投融资环境影响。公司在中报中披露目前正在积极推进多肽和寡核苷酸产能建设，上半年新承接 9个多肽项目，同时稳步推进已有验证项目的开展。 盈利能力：毛利率显著提升，大订单驱动强2023Q2毛利率 57.49%（同比+9.24pct，环比+9.09pct），净利率 44.43%（同比+2.79pct，环比+16.51pct），销售费用率同比提升 1pct，管理费用率同比提升1.42pct，研发费用率同比提升 2.35pct，财务费用率同比提升 3.87pct。分业务看毛利率同比提升主要是因为商业化 CDMO 毛利率提升 10.92%驱动。我们预计主要是汇兑贡献以及大订单驱动。 盈利预测与估值考虑到 2023H1公司新兴业务板块增速受到投融资影响，以及国内投融资并未显著好转，我们对公司 2023-2025年收入端进行略微调整。我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 5.97、5.43和 6.80元/股，2023年 9月 1日收盘价对应 2023年 PE 为22倍（对应 2024年 PE 为 24倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。