我们看好2023年开始公司核心产品商业化加速，驱动业绩有望维持高成长，维持“买入”。 业绩点评：符合预期，环比继续改善公司披露2023H1业绩。2023H1实现收入13.14亿（YOY4.83%），归母净利润1.48亿（YOY56.58%），其中Q2收入7.82亿（YOY16.99%），归母净利润0.97亿（YOY777.93%）。单Q2收入环比增长46.99%，显示出创新药产品持续放量。2023H1经营活动产生的现金流量净额3.60亿元，同比增长181.69%，主要是公司加强经销商管理、信用管理，扩大销量同时积极增加现金回笼，经营状况较佳。 产品商业化持续推进，增量持续体现。根据公司中报披露：2023H1凯美纳销量同比下降4.21%，贝美纳销量同比增长12.02%，贝安汀销量同比增长162.26%，赛美纳、伏美纳开始贡献收入增量，公司在产品多元化的发展道路上加速成长。 看点：贝福替尼和CM082成功商业化，看好放量前景贝福替尼和CM082成功商业化。2023年5月，赛美纳（贝福替尼）“适用于既往经EGFR-TKI治疗出现疾病进展，并且伴随EGFRT790M突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗（2L治疗）”获批上市。2023年6月，伏美纳（CM082）与依维莫司联合，用于“既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期RCC”的适应症正式获批上市。 重磅临床管线推进有序推进：2023年1月，赛美纳（贝福替尼）“拟用于具有表皮生长因子受体外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的1L治疗”上市申请获NMPA受理，术后辅助治疗适应症临床试验申请于2月获批并于3月完成首例受试者入组。4月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌Ⅲ期临床研究完成受试者入组。7月，MCLA-129和赛美纳联合用药“用于具有EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗”临床试验申请获得NMPA批准开展。重磅适应症临床持续有序推进，为未来业绩增长提供支撑。 展望2023年我们认为埃克替尼术后辅助仍有望支撑销售额维持较高水平。恩沙替尼销售额有望借助一线纳入医保后快速放量。CM082和贝福替尼均已获批，并有望逐渐为公司贡献新的弹性。我们仍然强调公司2023年即将进入多产品兑现阶段，恩沙替尼一线NSCLC、贝福替尼、CM082、EGFR/c-MET双抗等公司核心产品有望不断接力并有望驱动2023-2025年收入和利润端高成长。 盈利预测与估值考虑到医药行业监管态势，我们对公司2023-2025年销售预期进行略微下调。我们预计2023-2025年公司EPS为0.90、1.35和1.90元/股（前次预测分别为0.98、1.56和2.17元/股），2023年9月4日收盘价对应2023年PE为54倍（对应2024年PE为36倍），维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、竞争风险。

2023Q2剔除特定疫苗项目主业延续 2023Q1高增长趋势，看好特定疫苗项目高基数影响逐渐消除后公司主业高增长趋势。 业绩： 2023H1大临床主业收入 YOY 超 40%，凸显强劲公司披露 2023H1业绩：实现收入 37.11亿（YOY3.25%），归母净利润 13.88亿（YOY16.47%），扣非净利润 7.93亿（YOY2.86%），其中 2023Q2实现收入19.06亿（YOY7.31%，环比增长），归母净利润 8.20亿（YOY21.72%），扣非净利润 4.12亿（YOY4.91%）。其中 2023H1其他非流动资产产生的公允价值变动收益 5.30亿，拉动归母净利润较快增长。 业务拆分：2023Q2主业收入 YOY 预计延续 25%-30%。2023H1临床试验技术服务收入 21.03亿（YOY-3.17%），主要由于 2023H1公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入 YOY 超过 40%。临床试验相关服务及实验室服务收入 15.67亿（YOY13.49%）,参考控股子公司方达控股收入 YOY7.14%（港股上市公司），预计方达控股对临床试验相关服务及实验室服务有所拖累。综合临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务收入增速和收入绝对值，我们大致估算 2023H1剔除特定疫苗项目主业收入 YOY 在25%-30%，意味着 2023Q2主业收入 YOY 延续了我们 2023Q1业绩点评中测算的增速水平，凸显主业强劲增长。 盈利能力： 特定疫苗收入下降以及实验室服务产能利用率提升下仍望提升2023H1整体毛利率 39.91%（同比+0.21pct），2023Q2毛利率 40.16%（同比下降0.43pct，环比+0.51pct）。分业务看：2023H1临床试验技术服务毛利率 39.74%（同比+2.62pct），主要是经营效率提升以及过手费减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率 39.69%（同比下降 3.68pct），主要是低毛利率 SMO 业务增长较快以及方达增速放缓、新业务新产能拖累。 2023H1扣非净利率 21.38%（同比-0.08pct），单 Q2扣非净利率 21.62%（同比-0.51pct），其中销售费用率下降 0.03pct，管理费用率提升 0.50pct，研发费用率提升 0.32pct，财务费用率下降 0.81pct。 展望：看好本土持续壮大和国际化加速下，中长期主业稳健增长从 2023H1扣除特定疫苗项目后主业收入仍保持高增长可以看出公司主业增长仍相对强劲。2022年底公司在手订单 137.86亿元，也有望支撑公司主业维持较高增速水平。而且伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展 MRCT 的订单也有望不断增长。公司中报中也批露“公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展 I 期临床研究,并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。我们看好公司本土持续壮大以及国际化持续突破下，公司中长期业绩稳定增长。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.84、3.58和 4.40元/股，2023年 08月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 23倍（对应 2024年 PE 为 19倍），考虑到公司作为本土临床 CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险，测算偏差风险。

2023H1成熟业务延续稳健增长，剔除生物资产公允价值波动，公司主业经调整Non-GAAP 净利率保持提升，看好新业务兑现带来盈利能力中长期提升趋势。 业绩：2023H1剔除生物资产公允价值波动主业利润高增长2023H1实现收入 56.40亿（YOY21.70%）,归母净利润 7.86亿（YOY34.28%），扣非净利润 7.54亿（YOY11.00%），经调整 Non-GAAP 净利润 9.32亿（YOY14.74%），剔除生物资产公允价值变动经调整 Non-GAAP 净利润YOY28.74%，显示主业利润仍强劲增长。其中 2023Q2实现收入 29.16亿（YOY15.19%），扣非净利润 4.07亿（YOY10.37%），经调整 Non-GAAP 净利润4.94亿（YOY10.23%）。 公司中报披露：2023H1在手订单较 2022年 12月 31日增长超过 15%，在全球医疗健康投融资相对承压背景下仍展现出较好的订单趋势。 业务拆分：生物科学和临床 CRO 强劲增长，CDMO 后端可期实验室服务：生物科学延续高增长，实验室化学短期受投融资扰动。2023H1收入 33.80亿（YOY21.68%），其中实验室化学收入 YOY10%左右，生物科学收入YOY35%+。2023H1实验室服务收入中生物科学服务占比超过 51%，带动公司实验室服务板块毛利率稳健提升 1.16pct 至 45.05%。计算得到 2023Q2实验室服务收入 YOY11.96%，我们预计 Q2仍然还是生物科学驱动，实验室化学短期可能受到投融资影响，但是中长期看实验室服务板块在生物科学较强的驱动下仍有望维持较快增速。 小分子 CDMO：后端项目数量显著增长，未来可期。2023H1收入 12.51亿（YOY15.37%），公司服务工艺验证和商业化阶段项目 29个，同比增加 19个，为后续 CDMO 持续增长提供支撑。毛利率 32.46%（同比-0.70pct），主要是工厂运营成本对毛利率影响。计算得到 2023Q2小分子 CDMO 收入 YOY4.83%，后端项目数量同比快速增长也为小分子 CDMO 中长期产能利用率持续爬升提升支撑。 临床 CRO：2023Q2环比 Q1加速，期待扭亏。2023H1实现收入 8.05亿（YOY37.75%），公司临床试验服务正在进行的项目达到 912个，包括 74个 III期临床试验、400个 I/II 期临床试验和 438个其它临床试验（包括 IV 期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等），服务临床质量和数量均有显著提升，期待未来临床 CRO 业务继续发力。毛利率 16.98%（同比+11.87pct），前期投入布局一体化临床服务平台成效显现。计算得到 2023Q2临床 CRO 收入YOY34.98%，环比 2023Q1加速，期待临床 CRO 扭亏。 大分子和 CGT：大分子 CDMO 产能投产在即，服务能力再强化。2023H1实现收入 2.00亿（YOY12.77%），从产能释放角度看：宁波约 70,000平方米的大分子药物开发和生产服务基地预计将从 2023H2起陆续投产，并计划于 2023Q4开始承接大分子 GMP 生产服务项目，这也为后续承接更多分子类型完善一体化业务类型奠定基础。计算得到 2023Q2大分子和 CGT 收入 YOY139.56%。 盈利能力：剔除生物资产扰动，主业盈利能力仍在提升2023Q2毛利率 36.83%（同比+0.21pct），扣非净利率 13.96%（同比-0.62pct），经调整净利率 16.92%（同比-0.76pct）。其中 Q2销售费用率提升 0.02pct，管理费用率提升 0.04pct，研发费用率提升 1.87pct，财务费用率下降 1.22pct。从业务端看公司毛利率提升主要是实验室服务（尤其是生物科学更快增长）、临床 CRO 驱动。未来伴随着大分子和 CGT 订单持续执行、小分子 CDMO 产能利用率持续提升，公司整体毛利率水平仍有提升空间。 考虑到 2023H1剔除生物资产公允价值变动经调整 Non-GAAP 净利润同比增速快于收入增速，意味着公司主业即使在海外资产拖累情况下仍保持净利率提升趋势。我们看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 1.08、1.38和 1.82元/股（前次为 EPS 为1.85、2.40和 3.13元/股，主要是股本转增影响），2023年 8月 28日收盘价对应2023年 PE 为 27倍（对应 2024年 PE 为 21倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2023H1 收入同比大幅增长，利润端亏损收窄，看好多纳非尼持续放量，重组人凝血酶和杰克替尼商业化加速下公司业绩弹性。 业绩：2023H1 收入大幅增长，利润端亏损收窄公司 2023H1 实现营业收入 2.20 亿，同比增长 108.66%，归母净利润-1.14 亿元，同比亏损减少 1.33 亿元。费用端看，2023H1 冲回前期计提股份支付费用（对应管理费用减少 0.32 亿元），管理费用环比下降明显。单 Q2 看，公司实现收入1.12 亿元（YOY81.30%），环比增长 3.7%，2022Q2-2023Q2 实现收入连续 5 个季度环比持续增长。 我们看好多纳非尼创新价值不断体现下持续放量前景公司首款小分子创新药多纳非尼商业化推广稳步推进，2023H1 公司多纳非尼收入约 2.17 亿元，已被纳入国内 13 大指南/共识。截至 2023 年 6 月 30 日已进入医院 833 家、双通道药房 744 家，多纳非尼在全国的覆盖范围进一步扩大，将为后续销售持续放量奠定基础。我们看好多纳非尼创新价值不断体现背景下，持续放量前景。 重组人凝血酶和杰克替尼临近商业化，看好大单品潜质重组人凝血酶（2022 年 5 月 NDA 受理）和杰克替尼治疗中高危骨髓纤维化（2022 年 10 月 NDA 受理）均在上市申请的技术审评进程中。其中，重组人凝血酶是国内唯一已完成 III 期临床试验且 BLA 已进入综合审评阶段的外用重组止血产品，与传统产品比具有高纯度和高止血活性的特点，同时具有更优的生物安全性优势，有望成为凝血领域重磅产品。杰克替尼在治疗中、高危骨髓纤维化展现出良好的安全性和有效性，是第一个提交 NDA 的国产 JAK 抑制剂。杰克替尼用于芦可替尼不耐受（Ⅱ期）、复发/难治的骨髓纤维化（Ⅱ期），重症斑秃（Ⅲ期），中重度特应性皮炎（Ⅲ期），强直性脊柱炎（Ⅲ期）等多个适应症正处在关键临床阶段，具备较佳的临床和商业化前景。根据中报“公司亦在积极布局这两个产品的商业化工作”，我们看好产品获批后快速放量潜力。 此外公司正在开展重组人促甲状腺激素用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗以及术后辅助诊断两个适应症的 III 期临床研究，我们看好重组人促甲状腺激素较优竞争格局下商业化前景。 持续推进差异化新药临床研究，管线布局不断优化公司持续推进新药临床研究，2023H1 公司多个一类新药获批进入中美临床试验阶段，且全球范围内具有领先性和竞争力，包括 ZG006(CD3/DLL3/DLL3 三抗，FIC 潜力)、ZG2001（泛 KRAS 突变抑制剂，全球未有相同作用机制药物上市）、ZG0895（TLR8 激动剂，全球范围内未有高选择性 TLR8 激动剂类药物上市）、ZGGS15(LAG-3/TIGIT 双抗，全球首个获批并即将进入临床试验)等。随着差异化竞争优势产品管线逐步扩展，公司管线布局将不断优化。 盈利预测与估值我们维持对公司盈利预测，我们预计 2023-2025 年公司 EPS 为-1.08、-0.57、1.51元/股，我们看好公司核心产品所处较佳竞争格局下良好的商业化前景，维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险，竞争加剧风险，销售不及预期风险，政策趋严风险等

公司管线兑现加速，多纳非尼放量中，重组人凝血酶以及杰克替尼在骨髓纤维化、斑秃等领域具有较佳的竞争格局，公司进度领先，均有望在 2023-2024年陆续商业化。我们看好重组人凝血酶和杰克替尼较强的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 多纳非尼：首个商业化产品，生存期优效于索拉非尼①1L 肝细胞癌：mOS 优效，安全性优于索拉非尼，已被纳入多个肝癌治疗指南一线推荐用药，此外我们看好多纳非尼在术后辅助治疗、联用拓展带来弹性；国内仍有较大的成长空间。②碘难治性分化型甲状腺癌：靶向治疗替代空间大，打造新增长潜力；③不惧仿制药集采，看好成长，峰值望达到 12亿。在仿制药集采下，考虑多纳非尼治疗效果、适应症拓展空间更大、原研替代（原研未参与集采）等多重因素，市占率仍有较大提升空间。 重组人凝血酶：望国内首个上市，潜在大品种重组人凝血酶止血效果优异，上市后有望借助其突出的疗效和安全性等优势，商业化前景好，一方面受益市场不断扩容，另一方面不断抢占竞品市场，我们预测销售峰值可达 24亿元。 杰克替尼：兼具优异疗效和安全性，推广望更受益。 JAK 抑制剂市场足够大，快速放量中，杰克替尼是第一个提交 NDA 的国产 JAK抑制剂类创新药物，同时布局骨髓纤维化、自免适应症。骨髓纤维化领域竞争格局好，市场潜力大，较优的竞争格局及芦可替尼不耐受、复发/难治适应症布局有望促进杰克替尼上市后快速放量。自免领域虽竞争格局较为激烈，但存在大量未满足诊疗需求，大适应症拓展将有望进一步扩大其成长空间，我们预测其在骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等多个适应症驱动下销售峰值可达 38.38亿元。 重组人促甲状腺激素：辅助治疗/诊断需求大，竞争格局好考虑国内甲状腺癌流行病学的快速发展和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求，且国内尚未有获批上市的国产或进口同类产品，竞争格局较好，公司重组人促甲状腺激素潜力空间较大，我们预测 ZGrhTSH 销售峰值可达 5.72亿元。 双/三靶点抗体技术：崭露头角，期待临床验证公司肿瘤免疫治疗抗体药物技术平台拥有端到端的蛋白质治疗药物发现和优化能力，有多款双/三特异性抗体产品处于临床前研究 IND 和临床试验阶段，具有FIC/BIC 潜力。此外子公司 GENSUN 已将 GS02（TIGIT 单抗）及 GS19（PDL1/TGF-β 双特异抗体）项目的大中华区权益分别授权予齐鲁制药（2018年）、开拓药业（2020年），初步验证公司单抗和多抗药物平台技术价值，期待新技术平台价值兑现。 盈利预测与估值根据 DCF 估值模型，我们计算公司多纳非尼、重组人凝血酶、杰克替尼、重组人促甲状腺激素等核心产品合理估值预计为 202.23亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为 188.01-218.87亿元人民币。对应目标价为 71.08-82.75元/股，对应 2023年 5月 30日现价 31.88%-53.53%空间，我们预计 2023-2025年公司 EPS 为-1.08、-0.57、1.51元/股，我们看好公司核心产品所处较佳竞争格局下良好的商业化前景，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示临床失败风险，竞争风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

我们认为公司作为国内唯一布局二代+三代ALK 创新药企业，具有明显的协同竞争优势。三代ALK 和RET 抑制剂国产进度最快，均有望率先上市。我们看好公司2024 年开始进入商业化兑现期，我们首次覆盖并给予“买入”评级。 亮点：自主研发能力突出，望进入商业化兑现期截止2022 年报披露，公司共有23 个在研项目，均为1 类新药。在自主研发项目中，已进入关键性II/III 期临床试验3 个（二代ALK 抑制剂SY-707，我们预计2023 年NDA；三代ALK 抑制剂SY-3505；RET 抑制剂SY-5007）、进入II 期临床试验1 个（BTK 抑制剂SY-1530）；在合作研发项目中，已申报NDA 1 个（CT-1139/TQ-B3139，ALK 抑制剂）、进入II 期临床试验2 个（DPP-4 和JAK 抑制剂）。我们预计公司多个产品有望陆续在2024-2026 年进入商业化阶段。 SY-707：即将NDA，差异化靶点布局更具潜力1） 我们认为本土ALK 抑制剂市场仍有较大的成长空间，竞争格局有望逐步向国产占优演变。2）从临床数据看：ORR 相当，安全性理想。II 期临床数据显示：SY-707 针对克唑替尼耐药的ALK 阳性晚期非小细胞肺癌患者的ORR 达52.00%，对比已上市药物具有可比的疗效（仅为非头对头ORR 绝对值对比）。 3）从竞争格局角度看：差异化靶点布局，更大潜力。SY-707 对于对几个重要的克唑替尼耐药突变体（ L1196M、 F1174L 等）表现出良好的抑制活性，对于FAK、PYK2、IGF1R 等其他激酶也具有良好的抑制效果。从差异化和安全性角度看有望抢占一定市场份额。4）根据我们测算SY-707 销售峰值望达9.04 亿。 SY-3505：临床最快国产三代ALK，序贯优势突出1）从疗效看：二代耐药后疗效显著。早期临床Ⅰ期数据显示，在28 例至少使用过一种ALK 抑制剂的患者中有18 例(64.3%)出现了肿瘤缩小，并在二代ALK 抑制剂耐药患者中观察到明显的抗肿瘤疗效。2）理论上看，二代+三代序贯望显著延长患者生存获益。如果一线使用二代阿来替尼或者恩沙替尼，二线使用三代ALK，序贯治疗患者mPFS 在25.7-33.2+劳拉替尼7.3 个月，总共mPFS 在33.0-40.5 个月，显著延长患者生存获益。3）优势：针对多个二代耐药突变肿瘤细胞展现较优抑制效果。二代 ALK 抑制剂塞瑞替尼等均对 G1202R 突变体无效。SY-3505 可有效抑制野生型 ALK 激酶和几个关键耐药突变体（如 F1174L、L1196M、 G1202R、 G1269S、 R1275Q 等）的激酶活性，最终实现有效抑制突变型肿瘤生长的效果。4）根据我们测算SY-3505 销售峰值望达19.65 亿。 SY-5007：最先进入关键性II 期国产RET 抑制剂1）竞争格局：国内仅获批2 款进口药。截止2023 年3 月，国内共获批2 款进口RET 抑制剂，分别是基石药业/ Blueprint Medicines 合作开发的普拉替尼和信达生物/礼来合作开发的塞普替尼，竞争格局较佳。2）优势：望成为国产首个RET抑制剂。2023 年1 月SY-5007 已经获批可以开展关键性II 期临床，针对经过标准治疗后的RET 阳性NSCLC。SY-5007 是第一个进入关键性II 期临床的国产创新药，我们认为此产品仍具备领先优势，看好成为第一款获批上市的国产RET抑制剂。3） 据我们测算SY-5007 销售峰值望达14.36 亿。 盈利预测与估值核心产品DCF 现值113.15 亿：根据DCF 估值模型，我们计算SY-707、SY-3505、SY-5007 和SY-1530 等核心产品合理估值预计为107.38 亿人民币， CT-1139/TQ-3139 销售分成对应合理估值5.77 亿元，合计合理市值113.15 亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为105.43-122.07 亿元人民币，对应目标价为70.76-81.92 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 我们预计公司2023-2025 年实现营业收入0.13、1.17、4.33 亿元，分别同比增长621.46%、786.13%、270.88%，实现归母净利润-2.46、-2.73、-0.85 亿元，对应EPS 为-1.66、-1.83、-0.57 元。2023 年5 月18 日对应PE 为-38、-34、-110 倍，给予“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、竞争风险、测算风险。

2023Q1成熟业务稳健增长，看好新业务兑现带来盈利能力中长期提升趋势。 事件：业绩符合预期2023Q1实现收入27.24亿（YOY29.53%），归母净利润3.48亿（YOY39.81%），扣非净利润3.47亿（YOY11.74%），经调整Non-GAAP净利润4.38亿（YOY20.29%）。经营活动产生的现金流量净额5.30亿，同比增长26.89%。 业务拆分：成熟业务延续高增长，临床毛利率显著提升实验室服务：收入16.53亿（YOY29.73%），毛利率44.48%（同比+2.51pct），我们预计主要是高毛利率生物科学服务更快增速拉动+汇率影响。 CMC/CDMO：收入5.98亿（YOY29.59%），毛利率32.95%（同比+3.36pct），预计是绍兴新产能投放后产能利用率提升以及汇兑正面影响导致。 临床研究服务：收入3.74亿（YOY41.08%），毛利率14.02%（同比+9.37pct），参考2022Q3和Q4点评分析，我们认为是订单执行较好带来的盈利能力提升。 大分子和CGT服务：收入0.95亿（YOY0.54%），毛利率-11.74%（同比-28.6pct），预计主要是海外资产仍处于建设和整合阶段，参考公司一季报表述“公司初步完成大分子和细胞与基因治疗服务等研发服务能力的建设和整合，况，公司在报告期对分产品或服务口径进行变更”，这也导致收入增速放缓，我们看好整合完成后利润贡献逐渐显现。 盈利能力：短期汇率和生物资产公允价值扰动，仍看好中长期提升趋势盈利能力：毛利率达到35.79%（同比+2.61pct），净利率12.85%（同比+1.58pct），其中管理费用率同比提升1.39pct，研发费用率同比提升0.93pct，财务费用率同比下降0.47pct，销售费用率同比下降0.19pct。经调整净利率16.09%（同比-1.24pct），参考一季报披露预计主要是生物资产公允价值变动收益同比减少+剔除汇兑影响导致。我们看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为1.85、2.40和3.13元/股，2023年4月27日收盘价对应2023年PE为24倍（对应2024年PE为19倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速以及高在手订单支撑下主业延续高增长。 业绩： 2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速公司披露2023Q1 业绩：实现收入18.05 亿（YOY-0.73%），归母净利润5.68 亿（YOY9.65%），扣非净利润3.81 亿（YOY 0.74%），经营活动产生的现金流量净额0.29 亿，同比下滑90.59%，主要是公司收到的部分大项目款同比减少以及经营相关支出较上年同期增加所致。 业务拆分：参考2022Q1 业绩点评中对新冠相关收入拆分（2022Q1 业绩点评中提到我们拆分预计新冠收入约4-5 亿），我们拆分得到2023Q1 剔除新冠收入主业同比保持25%-30%增速。 临床试验技术服务收入同比略有下降，主要是新冠疫苗项目收入确认大幅减少。 临床试验相关服务及实验室服务收入同比有增长，主要由于数统、SMO 和患者招募等服务的收入增长。2023Q1 实验室服务受疫情影响开工和产能利用率下降导致收入同比增速略有下降。 我们认为伴随着2023 年2 月份开始国内生产经营逐步复苏之后，公司经营情况也不断改善。再叠加2023Q1 实验室服务板块产能利用率较低的拖累在Q2 也会逐渐恢复产能爬坡，我们看好2023Q2 主业收入增速环比加速。 盈利能力：预计过手费大幅下降驱动毛利率提升毛利率略有提升：2023Q1 毛利率39.65%，同比提升0.82pct，综合以上对各项业务Q1 收入增长趋势的分析，我们认为毛利率提升可能是因为新冠疫苗过手费大幅下降带来毛利率提升，对冲了疫情对各业务板块毛利率负面影响，实验室服务因产能利用率低、新实验室折旧等带来毛利率下降影响。 扣非净利率略有提升：2023Q1 扣非净利率21.11%（同比提升0.32pct），归母净利润计算净利率同比-0.08pct，其中销售费用率提升0.37pct，管理费用率提升0.73pct，研发费用率提升0.45pct，财务费用率提升0.79pct。 我们认为伴随着疫情影响逐渐消除，以及新冠疫苗相关订单相继确认结束，2023年公司盈利能力仍有望实现提升。 展望：看好高在手订单支撑和国际化加速下，2023-2024 年主业高增长2022 年公司在手订单137.86 亿元，显示出公司作为临床CRO 龙头企业强大的获单能力。我们看好高在手订单绝对值支撑公司2023-2024 年主业收入维持高增长。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT 的订单也有望不断增长，我们看好公司布局多年的国际化服务网络加速兑现。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为2.84、3.58 和4.40 元/股，2023 年04 月25 日收盘价对应2023 年PE 为32 倍（对应2024 年PE 为25 倍），考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

2023Q1 同比新增13 个小分子CDMO 商业化项目，我们认为有望支撑2023-2025 年主业收入延续强劲增长。投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入同比增速放缓，考虑2022Q2 疫情影响下的低基数、新产能利用率爬坡等，我们认为2023Q2-Q4 主业收入YOY 仍有望加速。 业绩：投融资、季节交付波动、2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入YOY放缓2023 年4 月24 日公司披露2023 年一季报。2023Q1 实现收入89.64 亿（YOY5.8%），经调整净利润23.42 亿（YOY14.1%）。经营活动产生的现金流量净额30.27 亿，强劲增长。 投融资+季节波动+2022Q1 主业高基数，致2023Q1 主业收入增速放缓。通过公司一季报分析：主业收入放缓主要是2023Q1 受全球投融资环境影响，药物发现、测试业务、生物学业务收入增速均相对放缓，但是考虑到季节订单交付有所波动以及2022Q1 主业较高基数（参考我们2022Q1 业绩点评：2022Q1 公司扣除新冠收入为69.66 亿，YOY 40.72%），我们认为2023Q1 主业收入同比增速放缓偏短期。 收入拆分：扣大订单收入YOY16.94%，小分子CDMO 收入YOY30%延续强劲化学业务：收入64.33 亿（YOY5.1%），剔除新冠商业化项目收入YOY21.8%，因此我们拆分得到新冠商业化项目确认8.18 亿左右。药物发现收入18.93 亿（YOY8.5%），小分子CDMO 收入45.39 亿（YOY3.8%），扣除新冠大订单小分子CDMO 收入YOY 增长30%，还是延续小分子CDMO 主业强劲增长的趋势。 值得注意的是2023Q1 小分子CDMO 业务新增商业化项目数量高达13 个，显示了公司强大的CRDMO 平台导流能力，我们仍然看好公司商业化项目收入兑现驱动公司主业收入延续高增长趋势。 测试业务：收入14.53 亿（YOY13.6%），其中实验室分析及测试服务收入10.54亿（YOY15.9%），临床CRO 及SMO 收入3.99 亿（YOY7.7%）。 生物学业务：收入5.77 亿（YOY 8.3%），早期业务受全球投融资环境影响增速相对放缓。 ATU：收入3.24 亿（YOY8.7%），其中：CGT testing 收入YOY8.6%；CGT CMC收入YOY-55.4%，主要由于2022 年下半年部分项目取消；CGT CMO 收入YOY7.1%。 DDSU：收入1.66 亿（YOY-31.0%），主要由于中国客户需求下降，从而新项目数量减少。 盈利能力：净利率2023Q1 达到2019Q1 以来单季度新高经调整净利率达到26.13%，创2019Q1 以来季度经调整净利率新高，参考公司公告表述得益于“产能利用和经营效率得到不断提升”。我们预计2023Q2-Q4 公司产能利用率仍有望保持高位，经营效率提升趋势有望延续，因此全年看经调整净利率仍有望保持较高水平。 我们仍看好2023Q2-Q4 主业收入YOY 加速可能性参考公司2022 年报，以及公司新公告的《2023 年H 股奖励信托计划（草案）》中对激励授予条件的表述“ (i)本集团于2023 年实现的收入同比增长不少于5%；及(ii)本集团于2023 年实现的经调整非《《国际财务报告准则》毛利同比增长不少于12%”，同时，考虑2022Q2 上海疫情影响的低基数、新产能拓展带来的增量，我们认为公司2023 年全年主业收入增速仍有望保持30%左右，2023Q2-Q4公司主业收入YOY 有望环比23Q1 呈现加速趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为3.24、4.00 和4.95 元/股，2023 年04 月24 日收盘价对应2023 年PE 为23 倍（对应2024 年PE 为19 倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

特瑞普利销售拐点渐现，我们看好特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。 业绩点评：特瑞普利拐点渐现，现金储备支撑管线兑现2023 年3 月28 日公司披露2022 年业绩。2022 年实现收入14.53 亿（YOY-63.89%），主要是同比2021 年技术许可收入及特许权收入大幅减少。收入拆分看，特瑞普利单抗实现收入7.36 亿元（YOY78.77%），我们认为主要是销售架构调整后，放量逐步进入正轨，再叠加1L NPC、1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症陆续获批后收入贡献。技术许可收入及特许权收入4.77 亿元，主要来自特异性抗TIGIT 单抗海外技术许可收入（3500 万美元）、埃特司韦单抗（JS016/LYCoV016）海外特许权收入。根据收入拆分，我们预计2022 年来自于迈威生物合作开发产品阿达木单抗生物类似药收入贡献在0.17 亿附近。 截止报告期末，公司拥有现金及现金等价物约59.97 亿元，为创新管线持续投入和兑现提供支撑。 特瑞普利：围手术期适应症望进入兑现期，国际化望突破年报披露：拓益联合含铂双药化疗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗III 期临床以及联合注射用紫杉醇（白蛋白结合型）用于首诊IV 期或复发转移性三阴性乳腺癌患者治疗III 期临床研究均已完成方案预设的期中分析，预计于2023 年向NMPA 提交上述两个适应症的sNDA。我们看好2023 年特瑞普利受益已经获批的1L ESCC 和1L EGFR- NSCLC 适应症快速放量，同时看好2024 年NSCLC 围手术期和TNBC 等适应症进入商业化后销售额保持高增长趋势。 国际化方面：根据公司官网披露ppt 展示，2023 年FDA 和EMA 均有望完成现场核查，因此我们看好特瑞普利最快于2023 年获得FDA/EMA 批准上市，开启欧美等海外上市的新突破。 多产品进入兑现期，看好2023-2025 年收入持续突破根据年报披露：PCSK9 抑制剂昂戈瑞西单抗（JS002）在原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症患者两项临床研究均达到主要研究终点，公司计划于2023 年内向国家药监局提交NDA 申请。 PARP 抑制剂：senaparib（JS109）作为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者的III 期临床研究已完成患者入组，正在等待临床数据评估。若该产品的上述III 期临床研究达到方案预设的终点，公司与英派药业计划于2023 年向国家药监局提交该产品的新药上市申请。 BTLA 单抗：公司正在针对FIC 药物BTLA 单抗开展与 FDA 及 NMPA 就tifcemalimab 启动注册临床试验沟通交流，如获 监管机构同意公司计划在 2023年内开展 III 期注册临床研究。前期在2022ASH 披露早期临床数据良好：在 28例接受 tifcemalimab 联合特瑞普利单抗治疗的可评估复发或难治性淋巴瘤患者中，尽管 85%患者曾接受抗 PD-1 抗体治疗后进展，但仍获得 39.3%ORR 和85.7%DCR，为在国内和海外开展MRCT 临床并逐步推进至上市提供数据支撑。 盈利预测与估值考虑到VV116 获批后，国内疫情控制超出我们前次报告预期，我们对2023-2025年新冠治疗药物VV116 的销售预期进行下调。根据临床进度对特瑞普利单抗新适应症如肝癌术后辅助等上市预期也进行调整。整体看我们仍然强调看好特瑞普利单抗围手术期等大适应症驱动的加速放量拐点、PCSK9、PARP 抑制剂等多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1 等国际化突破带来的业绩增长拐点。通过我们模型预测，我们认为2023-2024 年会继续亏损6.55 亿和2.54 亿，2025 年有望实现盈利4.07 亿，2025 年PE 为116 倍，我们维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。

我们看好成熟业务稳健发展，新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 事件：2022年业绩符合预期，订单良好支撑2023年收入高增长3月30日公告2022年业绩：2022年实现收入102.66亿（YOY37.92%），归母净利润13.75亿元（YOY-17.24%），扣非净利润14.21亿（YOY6.01%）经调整Non-GAAP净利润18.34亿（YOY25.46%）。其中Q4收入28.63亿（YOY33.67%），归母净利润4.13亿（YOY-33.41%），扣非净利润3.64亿（YOY-11.27%），经调整Non-GAAP净利润5.06亿（YOY22.32%）。 订单：在手YOY约30%，看好收入端延续高增长。公司披露“2022年底在手订单同比增长约30%”，考虑到公司实验室服务、CMC等业务周转较快，我们仍看好2023年收入端保持高增长确定性。 拆分：小分子CDMO单Q4收入环比提速，生物科学实验室收入占比持续提升1）实验室服务：生物科学占比持续提升至49%。2022年收入62.45亿（YOY36.77%），单Q4收入16.68亿（YOY31.92%）。毛利率45.14%（同比+1.67pct），生物科学收入占比持续提升至49%。我们仍然看好伴随着宁波、西安等新的园区产能陆续投产，公司实验室服务维持较高增速水平。 2）CMC（小分子CDMO）：2022Q4收入YOY环比提速，III期和商业化收入约在4.8亿。2022年收入24.07亿（YOY37.83%），毛利率34.79%（同比-0.13pct），其中临床前到II期收入占比80%，计算得到III期和商业化收入约在4.8亿附近。单Q4看收入7.27亿（YOY39.03%），与2022Q3单季度收入YOY29.07%相比显著提速。2022年服务涉及药物分子或中间体1079个，其中临床前项目809个，临床I/II期230个，临床III期24个，工艺验证和商业化阶段15个，商业化项目数量实现新的突破，我们看好临床III期和商业化CDMO项目放量趋势带来收入和利润弹性。 3）临床研究服务：看好逐渐进入盈利期。收入13.94亿（YOY45.72%），毛利率11.46%（同比+1.15pct），单Q4收入4.11亿（YOY41.04%）。其中，来自北美客户的收入占公司临床研究服务收入的25.66%，来自欧洲客户（含英国）的收入占12.26%，来自中国客户的收入占58.69%，来自其他地区客户的收入占3.39%。 4）大分子&CGT服务：单Q4环比收入YOY略加速。收入1.95亿（YOY29.26%），毛利率-27.73%。亏损主要是由于大分子和基因治疗CDMO业务均处于投入阶段以及海外运营主体受欧美通货膨胀影响导致运营成本有所提高所致。 单Q4收入0.53亿（YOY26.78%），环比Q3单季度收入YOY24.44%略加速。我们看好大分子和CGT业务经历多年布局后，逐渐进入订单快速交付阶段，带来盈利能力提升。 盈利能力：新业务投入略有拖累，看好中长期提升趋势盈利能力：2022年毛利率36.71%，同比提升0.72pct，其中实验室服务和临床研究服务毛利率提升贡献。经调整净利率17.9%（同比下降1.7pct），主要是新业务投入拖累。单Q4经调整净利率17.88%（同比-1.44pct）。正如公司年报描述“成熟板块业务和运营效率持续快速提升，新业务虽还在投入期但能力建设和整合已初步完成，未来将逐步体现对集团业绩的贡献”，我们看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为1.85、2.40和3.13元/股，2023年3月30日收盘价对应2023年PE为31倍（对应2024年PE为24倍），维持“买入”评级。风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2022年两个季度疫情影响下主业收入增速仍维持35%的强劲增长，我们看好公司作为本土临床CRO龙头，强订单支撑下公司2023-2024年主业高增长趋势以及国际化业务加速兑现，重点推荐。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年3月28日公司披露2022年业绩。2022年实现收入70.85亿（YOY35.91%），扣非净利润15.40亿（YOY25.01%），其中2022Q4实现收入16.79亿（YOY-7.65%），扣非净利润3.47亿（YOY-4.21%）。2022Q4收入和扣非净利润下滑预计主要是因为22Q4高基数以及疫情拖累。公司经营活动产生的现金流量净额为13.58亿，同比下降4.66%，我们预计主要是因为补税以及疫情影响回款导致。 业务拆分：我们预计2022年主业收入YOY35%+，疫情下强劲增长临床试验技术服务：延续上半年趋势，新冠疫苗+主业高增长驱动。2022年临床试验技术服务收入41.25亿（YOY37.80%），我们预计新冠疫苗确认带来了较大贡献。按照我们模型拆分2022年预计确认新冠疫苗相关订单绝对值预计在11-12亿，考虑到2021年仍有部分新冠疫苗相关收入确认（我们模型预测在9亿附近），扣除新冠订单临床实验技术服务收入YOY预计在35%+。 临床试验相关服务及实验室服务：多业务同步发力，看好2023年延续。2022年实现临床试验相关服务及实验室服务收入28.76亿（YOY31.32%）。其中方达控股披露年报数据显示2022年收入YOY35.88%，因此拆分得到数统业务收入增速预计也在30%附近，SMO业务增速预计低于板块增速。 根据我们模型预测，2022年扣除新冠疫苗相关收入主业收入YOY仍保持在35%+，即使在2022Q2和Q4疫情影响相对显著背景下，公司主营业务呈现出强劲的成长性。 盈利能力：疫情及过手费增加导致盈利能力短暂下降2022年毛利率39.64%（同比-3.91pct）：过手费增长+疫情拖累。2022年过手费（间接成本）6.38亿，同比大幅增长，我们预计主要是海外新冠疫苗临床试验带来。再叠加2022年疫情对临床运营带来的负面影响导致毛利率下降。 扣非净利率21.74%（同比下降1.89pct），受利息收入下降和疫情拖累。其中销售费用率下降0.36pct，财务费用率提升1.92pct（利息收入减少），研发费用率下降0.75pct，管理费用率下降1.61pct。 我们认为伴随着疫情影响逐渐消除，以及新冠疫苗相关订单相继确认，2023年公司盈利能力有望提升。 订单&国际化：订单快速增长，在手强支撑，国际化望加速扣新冠新签和在手订单同比高增长，支撑2023-2024年主业高增长确定性。2022年公司新签订单96.73亿元，同比基本持平，我们预计扣除新冠订单增速仍维持在高增速水平。在手订单137.86亿元（YOY20.88%），显示出公司作为临床CRO龙头企业强大的获单能力。看好高在手订单绝对值支撑公司2023-2024年主业收入维持高增长。 国际化开始加速，看好业务拓展。2022年底MRCT在执行62个（同比增加12个），在执行海外单一区域临床188个（同比增加56个）。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长，我们看好公司布局多年的国际化服务网络加速兑现。 盈利预测与估值考虑到疫情以及公允价值变动收益对净利润的影响超出我们先前预测，我们对业绩进行下修。我们预计2023-2025年公司EPS为2.84、3.58和4.40元/股（前值预测EPS分别为3.25、4.01和-元/股），2023年03月28日收盘价对应2023年PE为38倍（对应2024年PE为31倍），考虑到公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

创新药收入持续新高，看好公司创新药持续兑现以及创新药国际化商业化能力突破。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年 3月 27日公司披露 2022年业绩。2022年收入 439.52亿（YOY12.66%），归母净利润 37.31亿（YOY-21.10%），扣非净利润 38.73亿（YOY18.17%）。单季度分析，2022Q4收入 123.41亿（YOY 3.16%）, 归母净利润12.76亿（YOY9.66%），扣非净利润 10.14亿（YOY 26.39%）。经营活动产生的现金流量净额 42.18亿元，同比增长 7.10%。 业务拆分：创新药占比继续提升，器械诊断及服务望进入快速发展期制药：创新转型持续兑现，持续看好。制药业务实现收入 308.12亿元（YOY6.60%），新品和次新品收入在制药业务收入中占比超 30%，主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲优、苏可欣增长贡献。 医疗器械与医学诊断业务：Sisram 和新冠抗原检测驱动大。收入 69.49亿元（YOY17.03%），主要得益于 Sisram 在北美及欧洲等主要市场的强势增长（收入YOY 20.62%）以及新冠抗原检测试剂盒等新上市产品的收入贡献。 医疗健康服务：收入同比恢复显著，期待逐步减亏。收入 60.80亿元（YOY47.64%），剔除新并购的广州新市医院等因素影响后，同口径增长 33.56%，收入增长主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。 展望：研发持续高强度，期待国际化看好创新药持续兑现。2022年公司研发投入为 58.85亿元（YOY18.3%），占营业收入的 13.39%。公司连续多年保持高研发投入强度，这也驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升，看好 PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片等存量创新药持续快速放量。同时我们也期待新获批产品如：盐酸凯普拉生片，处于或已经完成临床 III 期的 13价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III 期）、 RT002（长效肉毒素， III 期） 、 Tenapanor （III 期）、枸橼酸焦磷酸铁溶液（III 期）进入商业化后贡献新的增量。 创新药国际化值得期待。公司年报披露已启动汉斯状于美国市场的商业化筹备工作，自建美国创新药团队涵盖医学事务、市场准入、销售等职能，并已与 SyneosHealth 达成深度合作，为汉斯状美国的商业化提供全方位支持。汉斯状 sqNSCLC、ES-SCLC 和 LS-SCLC 三项适应症均开展了 MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于 ES-SCLC 的头对头桥接试验。我们认为公司搭建国际化的推广和销售团队，有望不断拓展公司在全球创新药领域的影响力，同时把优质的创新药品种推向全球。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值考虑到 2022年投资损益拖累净利润超出我们先前预测，投资收益部分低于我们先前预期，我们下调归母净利润预测。我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.04、2.39和 2.81元/股（前次预测值为 2.22、2.68和-元/股），2023年 3月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 16倍（对应 2024年 PE 为 14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

我们预计公司2023年主业收入增速望30%左右，盈利能力望进一步提升，我们看好公司小分子CDMO收入同比增速保持超过化学业务部收入增速，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，重点推荐。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年3月20日公司披露2022年业绩。2022年收入393.55亿（YOY71.84%），归母净利润88.14亿（YOY72.91%），扣非净利润82.60亿（YOY103.27%），经调整Non-IFRS净利润93.99亿（YOY83.17%）。单季度分析，2022Q4收入109.60亿（YOY71.76%）,归母净利润14.36亿（YOY-6.5%），扣非净利润20.28亿（YOY111.83%），经调整Non-IFRS净利润26.27亿（YOY98.85%）。公司经营活动产生的现金流量净额为106.16亿，同比增长131.32%，显示出较好的经营质量。 业务拆分：我们预计2022年主业收入YOY30%+根据我们拆分2022年确认特定商业化项目收入绝对值在95-97亿附近，扣除特定商业化项目收入2022年主业收入增速预计在30%+。细分业务拆分看：1）化学业务：2022年剔除特定商业化项目收入YOY39.7%，显示强劲的增长。其中2022Q4化学业务收入YOY100%（药物发现收入YOY24%，剔除特定商业化项目小分子CDMO收入YOY预计35%+附近）。2）测试业务：安评驱动强。2022年收入YOY26.4%，其中实验室分析及测试收入YOY36.1%（安评业务收入YOY46%，医疗器械测试业务收入YOY33%），临床CRO及SMO收入YOY6.4%（其中SMO收入YOY23.5%）。3）生物学业务：2022年收入YOY24.7%，其中2022Q4收入YOY24%。4）CGTCDMO业务：2023年望迎来商业化元年。2022年收入YOY27.4%，其中2022Q4收入YOY33.01%，相较于2022Q3的8.4%显著改善；2022年底在执行50个临床前和临床I期项目，10个临床II期项目，8个临床III期项目（其中2个项目已BLA，2个项目处于上市申请准备阶段）。公司2022年业绩ppt展示2023年下半年有望迎来商业化生产项目。5）DDSU：持续迭代升级，期待蜕变。2022年收入YOY-22.5%，其中2022Q4收入YOY-6.7%。 2023年收入：我们预计主业收入YOY在30%左右，看好CDMO收入YOY快于化学业务公司年报公告中提到“公司预计2023年收入YOY5-7%。其中，剔除特定商业化项目，WuXiChemistry收入预计增长36-38%；其他业务板块收入预计增长20-23%；WuXiDDSU预计收入YOY-20%”。根据业务拆分，我们预计2023年仍可能有25-30亿特定商业化项目收入，扣除这部分收入2023年主业收入增速预计在30%左右。我们认为2023年化学业务部收入预计增长36-38%的主要驱动可能还是来自于小分子CDMO业务板块较强的可兑现性（我们预计小分子CDMO收入YOY超过化学业务部收入YOY），不仅仅包括2022年新增加8个商业化项目，还包括公司对多肽和寡核苷酸CDMO等新分子业务强劲的收入指引（是化学业务整体增速的近2倍），持续验证公司CRDMO一体化模式带来的商业化项目强可兑现性。 2023年盈利能力：仍望提升，重点推荐公司官网披露2022年业绩ppt中还提到“预计经调整non-IFR毛利增长12%-14%”，我们认为伴随着公司2023年经营效率提升，公司经调整Non-IFRS净利率水平也有望提升，意味着经调整Non-IFRS净利润YOY可能超过表观收入增速（5%-7%指引）。结合2022年经调整Non-IFRS净利润93.99亿计算，2023年公司经调整Non-IFRS净利润有望超过100亿。正如我们发布的重点推荐报告《一体化CXO龙头，业绩望超预期20230111》阐述：我们认为公司作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长持续性有望超预期。我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为3.25、4.01和4.96元/股，2023年03月20日收盘价对应2023年PE为23倍（对应2024年PE为18倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

Q4 主业延续高增长，看好双驱动持续兑现下，2023-2025 年主业高增长延续。 业绩：符合预期 ，Q4 主业延续高增长1 月30 日公告业绩预增：公司预计全年收入101.13-103.45 亿（YOY118%-123%），归母净利润32.93-33.47 亿元（YOY208%-213%），扣非净利润31.89-32.36 亿（YOY241%-246%）。其中Q4 收入23.01-25.33 亿（YOY34%-48%），归母净利润5.72-6.26 亿（YOY53%-67%），扣非净利润5.06-5.53 亿（YOY49%-63%）。 拆分： 根据公告“预计公司小分子业务收入同比增长超过 115%，预计公司新兴业务板块收入同比增长超过 145%”。我们预计2022Q4 扣除大订单后主业收入增速延续Q1-Q3 水平。 展望：双驱动持续兑现，看好2023-2025 年主业高增长延续参考我们更新报告《凯莱英：从产能变化看凯莱英成长空间20221227》数据推演结果：我们仍然看好公司2021-2025 年收入复合增速进一步加速至30%-35%，驱动力：商业化持续兑现驱动小分子CDMO 高增长，供给加速需求旺盛驱动新兴业务高增长。我们看好公司小分子CDMO 全球TOP2 和新兴业务加速下市值天花板突破。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司EPS 为8.98、7.22 和7.63 元/股，2023 年1 月31 日收盘价对应2022 年PE 为18 倍（对应2023 年PE 为22 倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。