报告导读创新转型持续兑现，看好存量和增量创新品种持续放量趋势，维持“买入”。 投资要点业绩：符合预期，创新产品进入放量期2021年业绩：实现收入390.05亿（YOY 28.70%），扣非32.77亿（YOY 20.60%），经营活动产生的现金流量净额39. 49亿元，同比增长53.07%，显示较好的经营质量。2021年研发投入49.75亿（YOY 24.28%），持续加大研发投入，已上市创新药品种也加速业绩兑现。 分业务看：制药板块收入289.04亿（YOY 32.10%，复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等创新品种拉动大），医疗器械与医学诊断板块收入59.38亿（YOY13.82%，复锐医疗科技拉动大收入YOY82%），医疗健康服务收入41.18亿（YOY29.82%）。制药板块收入占比达到74%，核心产品放量拉动整体收入端高增长。 业务：创新增量贡献明显，看好2022年持续兑现①制药：创新转型持续兑现，持续看好。2021年实现收入289.04亿元（YOY32.10%），主要是创新药快速放量、mRNA 疫苗贡献。根据年报披露，我们预计2021年复必泰销售额可能在30-35亿附近（按照我们三季报点评拆分我们预计Q4销售额在10-15亿），汉利康（利妥昔单抗注射液）销售额16.90亿（YOY 125.33%）；汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）分别实现收入9.30亿元和4.26亿元。创新品种加速放量趋势明显，我们预计2022年有望延续放量趋势，为制药板块高增长提供支撑。 ②医疗器械与医学诊断：有望逐步进入快速发展期。实现收入59.38亿元（YOY13.82%），剔除2021年“达芬奇手术机器人”经销权收益转入联营公司直观复星、亚能生物股权转让收益等一次性影响因素后，分部收入同口径增长21.25%。 其中复锐医疗科技收入大幅增长，同比增速高达82%（收入占比接近32%）拉动板块收入高增长。目前公司已初步构建形成以医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务体系，三大业务板块也逐步进入快速发展期。考虑到复锐医疗中美业务持续发力，以及达芬奇机器人手术量和装机量持续增长，我们预计医疗器械与医学诊断板块长期仍具有较好的成长性。 ③医疗健康服务：新业务投入期，看好中长期兑现。实现收入41.18亿（YOY29.82%），我们预计高增长主要是疫情结束后业务快速恢复以及2020年低基数。 分部利润为-4.33亿元，我们预计主要是公司不断加大数字化和线上业务投入，看好未来互联网医疗体系优势及业务长期发展。 展望：创新转型拐点持续验证，看好2022-2023年成长2021年复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%，占集团收入比例也快速提升至18.5%，验证我们先前报告中提到2020H2是业绩拐点的判断。展望2022年，PD-1斯鲁利单抗两大适应症（MSI-H 和sqNSCLC）均有望获批上市，为公司收入持续强劲增长带来弹性。伴随着制药板块更多的创新产品持续商业化，以及仍处于放量周期的利妥昔、曲妥珠、斯鲁利、贝伐珠、阿伐曲波帕、CAR-T 奕凯达等创新药品种持续放量情况下，我们看好公司2022-2023年成长性。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，2022年3月23日收盘价对应2022年PE 为24倍（对应2023年PE 为20倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

报告导读在手订单呈现加速趋势，看好多肽和寡核苷酸、制剂CDMO 和ATU 等新业务拉动下2021-2025年进入新一轮收入复合加速周期，维持“买入”评级。 投资要点在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性据公司年报披露：2021年在手订单291亿（YOY 83.5%）。合同负债29.86亿（同比2020年增长绝对值增长105%），存货59.05亿（同比2020年增长绝对值增长241%），人员同比增长32%。不管是订单增长趋势还是人员储备都奠定2022年收入高增长基础。 新业务：持续兑现带来新增量我们发现公司多个新业务陆续进入较为良性的发展阶段，这也为公司收入2022-2025年甚至更长维度稳定增长提供确定性。1）多肽和寡核苷酸CDMO：2021年实现收入1.5亿美元（YOY 145%），新产能也在持续投放，有望持续高增长。2）制剂CDMO：2021年底已有4个制剂商业化生产项目，另有8个制剂项目正处于临床三期或NDA 申请阶段，伴随着商业化品种持续放量，制剂CDMO 业务也有望进入业绩加速期。3）ATU：年报数据披露细胞和基因治疗CDMO 业务国内收入为0.92亿，海外收入为9.34亿。考虑到2022年开始陆续会有CGT 项目进入BLA 和商业化阶段，我们认为ATU 业务有望进入加速成长期。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展2021年研发投入9.42亿（YOY 35.91%）再创新高。重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等。也包括TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动，为2022-2025年新业务新订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速我们看好①存量业务：小分子CDMO 进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务等维持高增长。②增量业务：ATU 进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO 等进入收获期带来弹性。③加速周期开启：我们认为公司短中长期收入高增长趋势较强，看好药明康德2021-2025年进入新一轮5年收入复合增速加速周期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2.95、3.45和4.36元/股，2022年3月24日收盘价对应2022年PE 为37倍（对应2023年PE 为32倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读和元生物是本土CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。 投资要点复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期和元生物作为国内第一家上市的以CGT CDMO 为主营业务的企业，自2013年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望2022-2025年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务拆分：早期订单为主，后期项目进入兑现期。以早期IND-CMC 阶段项目为主（2020年占公司整体收入比例55.24%，占CDMO 业务收入比例77.45%），临床阶段项目相对较少且均为临床I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗CDMO 比例也从2019年的0%快速提升至2020年11.76%和2021H1的26.39%。成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计2022-2024年Post-IND 业务收入仍有望持续提升。 技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO 多样化订单承接①壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键。正如我们2021年6月30日发布CGTCDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。②技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺，已拥有近4500㎡ 的基因治疗载体研发生产综合平台、近7000㎡ 的基因治疗产品GMP 生产平台，拥有1,000平方米的基因治疗产品中试平台。2020年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33条，服务全球基因治疗市场，2021年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司2022-2025年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。 行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期①CGT 投融资：景气持续攀升，奠定CDMO 好赛道。2020年开始本土CGT行业投融资出现爆发式增长。我们认为公司有望受益2014-2021年CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。②CDMO 成长性：十年十倍可期。参考我们2021年6月30日发布CGT CDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》数据我们预测：2030年国内本土CGT CDMO 市场规模有望达到123亿人民币。2020-2025CAGR 为50%，2025-2030年CAGR 为31%。如果考虑到国内部分头部CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。 盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计公司2022-2024年EPS 分别为0.17、0.22、0.43元/股，按2022年3月23日收盘价对应2022年151倍PE（2023年为116倍）。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司CGT CDMO 业务实现盈利，产能也进入加速释放期，CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。

报告导读Q1高增长预计来自于大订单持续交付和其他业务高增长，看好进入新的5年复合增速加速周期，维持“买入”评级。 投资要点经营：预计Q1大订单持续确认，带来收入YOY 加速高增长公司公告：“公司今年以来保持强劲增长势头，在持续承接大订单的同时，其他各板块业务呈现出加速增长的势头，1-2月在手订单规模和收入增长均创历史新高。经公司初步核算，1-2月营业收入同比增长超过130%。公司预计2022年第一季度营业收入同比增长超150%，金额超20亿元人民币”。 考虑到2021年11月以及2022年2月签订的3个大订单（我们预计在90亿+总体量），我们认为2022Q1收入加速高增长来自于大订单确认以及其他订单维持高增长。我们强调伴随着订单持续交付公司2022年收入YOY 继续加速增长确定性。 加速：看好进入新的业绩复合增速加速周期正如我们2021年深度报告《凯莱英深度报告：差异化优势加速体现的CDMO龙头20210315》和更新报告《凯莱英：订单产能共振，业绩加速确定20210510》、《凯莱英：四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726》中强调的：我们认为公司2021-2023年收入端复合增速有望进入新的加速周期，收入和利润复合增速有望从2015-2020年的复合30%加速至2021-2023年的复合40%+（参考我们以往报告中对2021-2023年盈利预测）。我们认为大订单执行以及资本开支加速趋势，也能不断验证我们前瞻判断。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司EPS 为4.00、8.89、9.50元/股，2022年3月11日收盘价对应2022年PE 为37倍（对应2023年PE 为35倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

报告导读看好CMC/CDMO 产能持续释放下，2022-2023 年收入维持高增长，维持“买入”评级。 投资要点 快报：符合预期，增长持续强劲2021 年业绩快报：公司实现收入74.44 亿（YOY 45%），归母净利润16.61 亿（YOY41.68%），扣非净利润13.41 亿（YOY 67.46%）。2021Q4 实现收入21.43 亿（YOY38.42%），归母净利润6.21 亿（YOY 62.15%），扣非净利润4.11 亿（YOY110.67%）。2021 年经调整Non-GAAP 净利润14.62 亿（YOY 37.40%），2021Q4经调整Non-GAAP 净利润4.14 亿（YOY 36.88%）。 展望：看好2022 年延续高增长，CDMO 值得期待2021 年各服务模块均实现快速的增长，其中实验室服务收入45.66 亿（YOY41.1%），CMC/CDMO 收入17.46 亿（YOY 42.9%）；临床CRO 服务收入9.56 亿（YOY 52.0%），大分子和CGT 服务收入1.51 亿（YOY 466.58%）。 我们认为伴随着绍兴CDMO 产能在2022H1 开始持续投放，2022 年公司CMC/CDMO 业务收入端有望维持高增长。实验室服务和临床CRO 服务各板块也有望在新产能持续释放下延续高增长，驱动2022 年收入端维持高增长。 盈利预测及估值我们预计2021-2023 年公司EPS 为2.09、2.78 和3.75 元/股，2022 年3 月10 日收盘价对应2022 年PE 为38 倍（2023 年PE 28 倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

报告导读2022 年1-2 月收入端同比加速，在手订单高景气，资本开支仍在加速，支撑2022-2023 年收入高增长持续性，估值调整至历史低位性价比凸显，维持“买入”评级。 投资要点1-2 月收入同比加速，性价比凸显公司公告：“2022 年1 至2 月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高。公司预计2022 年第一季度收入同比增长将达到65-68%。展望全年，公司收入同比增长有望达到65-70%”。 订单高景气，资本开支仍在加速，支撑业绩高增长。公司经营数据持续强劲高增长，在手订单高增长指引2022 年全年收入高增长趋势。我们认为公司订单仍处于高增长阶段，在资本开支持续加速情况下，其业绩高增长可持续性较强。 估值性价比凸显，重点推荐。2022 年公司PE 32 倍，已经调整至历史低位，其投资性价比更加凸显。公司独特的一体化CRDMO 和CTDMO 业务模式有望在2022-2025 年持续发力奠定收入端高增长可持续性，建议中长期重点布局。 盈利预测及估值我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.72、2.94 和3.44 元/股，2022 年3 月9 日收盘价对应2022 年PE 为32 倍（对应2023 年PE 为27 倍）。处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

再签大订单，2022年新产能加速释放下业绩兑现可期，维持“买入”评级。 投资要点化订单：持续追加验证大客户认可，催化2022年业绩高增长公司公告“公司子公司与客户签订了相关产品新一批的《供货合同》，本次合同金额折合人民币约35.42亿元”，我们预计可能跟2021年11月份签署两批订单为同一大客户相同项目，目前公司获得此产品CDMO订单累计约93亿人民币（4.81亿美金+27.20亿+35.42亿）。 我们认为此次追加很可能主要还是基于公司与客户良好的交付记录、合规产能布局以及及时交付能力。考虑到此次追加订单正常合同履行下订单交付是在2022年完成，我们认为此次追加有望持续催化公司2022年业绩表现。 产能：释放加速，大订单正常交付可期参考公司2021年中报披露2021H2和2022H1接近3000立方米新产能投放节奏，我们预计公司能够满足之前与大客户签署所有CDMO订单执行。我们预计此创新药品种可能与新冠治疗相关，相关订单产值也可能明显超出其他创新药产品，因此我们认为2022年公司此次签约大客户CDMO产品订单完成正常交付概率较大。 盈利预测及估值考虑到此次新签订单对2022年业绩有增量，我们上调公司2022年盈利预期。 我们预计2021-2023年公司EPS为4.00、8.89、9.50元/股（前次预测2021-2023年公司EPS为4.00、8.16、8.34元/股），2022年2月18日收盘价对应2022年PE为34倍（对应2023年PE为32倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

2021年CDMO和药物分析与测试业务驱动收入高增长，考虑到化学业务部2022年高增长确定性，上调2022年收入同比增速至65%，维持“买入”评级。 投资要点业绩：强劲增长符合预期业绩：公司2021年实现收入229.02亿（YOY38.50%），归母净利润50.97亿（YOY72.19%），扣非后归母净利润40.64亿（YOY70.38%），2021Q4实现收入63.81亿（YOY35.16%），归母净利润15.35亿（YOY159.29%），扣非后归母净利润9.58亿（YOY31.05%）。2021年经调整Non-IFRS净利润为51.31亿，2021Q4为13.21亿（YOY10.37%），我们预计Q4经调整净利润增速环比下降主要Q4费用端计提影响以及2020Q4高基数导致，2021年业绩符合我们预期。 ：拆分：CDMO和药物分析与测试业务强增长持续拉动化学业务收入140.87亿同比增长46.93%（其中药物发现收入YOY43.24%，CDMO收入YOY49.94%），测试业务收入45.25亿同比增长38.03%（其中实验室分析与测试收入YOY38.93%，临床CRO&SMO收入YOY36.20%），生物学收入19.85亿同比增长30.05%，ATU收入YOY-2.79%，DDSU收入YOY17.47%。从以上业绩拆分可以看出化学业务尤其是CDMO业务仍是2021年收入高增长主要驱动力。 好加速：看好2023年业绩加速趋势公司公告中提到“公司预计2022年化学业务板块收入增速相较2021的收入增速将近翻番”，这也意味着2022年公司化学业务部收入YOY有望90%+，考虑到公司公告中陈述的2022年测试业务、生物学业务和ATU业务增长趋势延续性较强，我们上调2022年整体收入同比增速至65%+，重点推荐！盈利预测及估值考虑到公司业绩快报中对化学业务部2022收入同比增速的指引超出我们先前预期，我们上调2022-2023年业绩预期。我们预计2021-2023年公司EPS为1.72、2.94和3.44元/股（上次预测值分别为1.69、2.27、3.00元/股），2022年2月15日收盘价对应2022年PE为32倍（对应2023年PE为27倍）。仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读2021Q4收入和利润端均略超我们预期，看好2022年大客户大订单持续确认收入带来2022年收入和利润端加速增长，维持“买入”评级。 投资要点预增：收入和利润端略超预期2021预增：2021年预计实现收入45.05-46.62亿（YOY 43%-48%），归母净利润10.40-10.76亿（YOY 44%-49%），扣非净利润9.08-9.40亿（YOY 41%-46%），按季度看2021Q4实现收入16.75-17.30亿（YOY 57%-62%），归母净利润3.45-3.81亿（YOY 59.72%-76.39%），扣非净利润3.12-3.44亿（YOY66.84%-83.96%），略超我们先前预期。 增长强劲，加速再确认扣除汇兑影响，2021全年和2021Q4收入YOY 分别为52%-57%和62%-67%，展示公司业务强劲的增长势头。单季度看，2021Q4收入和归母净利润YOY 均环比Q3（收入和归母净利润YOY 分别为42.34%和39.30%）再次加速，验证我们先前对于2021年收入和净利润加速判断（参考我们先前报告《凯莱英：订单产能共振，业绩加速确定20210510》、《四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726》）。 CDMO 和新兴业务齐头并进，2022年加速仍可期根据业绩预告：小分子CDMO2021年收入YOY 达到45%+（扣除汇兑影响YOY50%+），其中2021Q4收入YOY 65%+（扣除汇兑影响YOY 70%+）。全年新兴业务板块收入YOY 超过65%（扣除汇兑影响YOY 70%+），CDMO 业务和新兴业务均呈现高速增长势头。我们认为伴随着公司公告2021年签订的大客户大订单（4.81亿美金+27.20亿人民币）持续确认收入，2022年收入端延续加速趋势仍可期待。 盈利预测及估值我们预计2021-2023年公司EPS 为4.00、8.16和8.34元/股，2022年1月25日收盘价对应2022年PE 为43倍（2023年PE 42倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

报告导读公司2021年业绩预告略超我们预期，持续看好2020-2021年国内创新药IND 数量持续高增长带来公司订单持续高景气，看好22年高增长延续，维持“买入”评级。 投资要点 2021Q4利润端略超出我们预期2021年实现归母净利润26.25-30.27亿（YOY50%-73%），扣非净利润11.33-13.24亿（YOY60%-87%）。按照中值计算，2021年全年归母净利润28.26亿（YOY61%），扣非净利润12.29亿（YOY 74%），2021Q4归母净利润10.46亿（YOY142%），扣非净利润3.60亿（YOY70%），2021年归母净利润和扣非净利润均超出我们先前预测。 2021年归母净利润超预期预计主要是Q4确认投资收益和公允价值正向有关，业绩预告显示2021年非经常性损益金额约在14-18亿（主要是公允价值收益12-16亿拉动），Q4非经常性损益达到6.88亿（按照中值计算）。我们预计Q4扣非净利润超预期可能主要来自于新冠等大临床业务收入持续确认。考虑到21Q4汇兑对海外收入为主的业务仍有部分拖累，实际扣除汇兑波动净利润增速有可能更高。 看好2022年利润端高增长延续，维持推荐我们持续看好2020-2021年国内创新药IND 数量持续高增长带来公司订单持续高景气，从而有望拉动公司收入端和利润端维持高增长趋势。此外我们也看好公司国际化业务拓展跃迁阶段能力持续提升带来业绩弹性，看好2022年利润端延续高增长趋势。 盈利预测及估值考虑到公司2021Q4公允价值变动收益超出我们预期，我们上调2021年盈利预测，我们预计2021-2023年公司EPS 为3.15、3.81、4.63元/股，2022年1月12日收盘价对应2022年PE 为31倍（对应2023年PE 为26倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险

报告导读新签订单再超预期，新产能加速释放下业绩加速确定，维持“买入”评级。 投资要点 订单：再签超预期大单，业绩加速再确认公司11月28日公告：“公司持续为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合CDMO 服务过程中，近日再次与客户签订了相关产品新一批的《供货合同》，本次合同金额折合人民币约27.20亿元。若本合同顺利履行，交货时间为2022年度”。 叠加11月16日公司公告签署4.81亿美金重大合同，意味着2022年公司收入端有可能在此次超预期。产能支撑来自于公司预计2021H2新释放产能1390m3，2022年预计新增1500m3产能。此外，公司2021年中报披露：在新建设的厂房中，公司将进一步加大连续性反应的应用，实现相同反应体积、更高产值输出，因此我们预计在产能释放端仍有较大弹性。我们认为公司持续获得超预期大订单是对公司能力的进一步验证，也为后续获得更多优质订单打下基础，看好公司产业链地位持续提升趋势。 盈利预测及估值考虑到此次新签订单对2022年业绩增量较为显著，我们上调公司2022年盈利预期。我们预计2021-2023年公司EPS 为4.16、8.42、8.72元/股（前次预测2021-2023年公司EPS 为4.16、6.39、8.20元/股），2021年11月26日收盘价对应2021年PE 为115倍（对应2022年PE 为57倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。