我们预计公司2023年主业收入增速望30%左右，盈利能力望进一步提升，我们看好公司小分子CDMO收入同比增速保持超过化学业务部收入增速，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，重点推荐。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年3月20日公司披露2022年业绩。2022年收入393.55亿（YOY71.84%），归母净利润88.14亿（YOY72.91%），扣非净利润82.60亿（YOY103.27%），经调整Non-IFRS净利润93.99亿（YOY83.17%）。单季度分析，2022Q4收入109.60亿（YOY71.76%）,归母净利润14.36亿（YOY-6.5%），扣非净利润20.28亿（YOY111.83%），经调整Non-IFRS净利润26.27亿（YOY98.85%）。公司经营活动产生的现金流量净额为106.16亿，同比增长131.32%，显示出较好的经营质量。 业务拆分：我们预计2022年主业收入YOY30%+根据我们拆分2022年确认特定商业化项目收入绝对值在95-97亿附近，扣除特定商业化项目收入2022年主业收入增速预计在30%+。细分业务拆分看：1）化学业务：2022年剔除特定商业化项目收入YOY39.7%，显示强劲的增长。其中2022Q4化学业务收入YOY100%（药物发现收入YOY24%，剔除特定商业化项目小分子CDMO收入YOY预计35%+附近）。2）测试业务：安评驱动强。2022年收入YOY26.4%，其中实验室分析及测试收入YOY36.1%（安评业务收入YOY46%，医疗器械测试业务收入YOY33%），临床CRO及SMO收入YOY6.4%（其中SMO收入YOY23.5%）。3）生物学业务：2022年收入YOY24.7%，其中2022Q4收入YOY24%。4）CGTCDMO业务：2023年望迎来商业化元年。2022年收入YOY27.4%，其中2022Q4收入YOY33.01%，相较于2022Q3的8.4%显著改善；2022年底在执行50个临床前和临床I期项目，10个临床II期项目，8个临床III期项目（其中2个项目已BLA，2个项目处于上市申请准备阶段）。公司2022年业绩ppt展示2023年下半年有望迎来商业化生产项目。5）DDSU：持续迭代升级，期待蜕变。2022年收入YOY-22.5%，其中2022Q4收入YOY-6.7%。 2023年收入：我们预计主业收入YOY在30%左右，看好CDMO收入YOY快于化学业务公司年报公告中提到“公司预计2023年收入YOY5-7%。其中，剔除特定商业化项目，WuXiChemistry收入预计增长36-38%；其他业务板块收入预计增长20-23%；WuXiDDSU预计收入YOY-20%”。根据业务拆分，我们预计2023年仍可能有25-30亿特定商业化项目收入，扣除这部分收入2023年主业收入增速预计在30%左右。我们认为2023年化学业务部收入预计增长36-38%的主要驱动可能还是来自于小分子CDMO业务板块较强的可兑现性（我们预计小分子CDMO收入YOY超过化学业务部收入YOY），不仅仅包括2022年新增加8个商业化项目，还包括公司对多肽和寡核苷酸CDMO等新分子业务强劲的收入指引（是化学业务整体增速的近2倍），持续验证公司CRDMO一体化模式带来的商业化项目强可兑现性。 2023年盈利能力：仍望提升，重点推荐公司官网披露2022年业绩ppt中还提到“预计经调整non-IFR毛利增长12%-14%”，我们认为伴随着公司2023年经营效率提升，公司经调整Non-IFRS净利率水平也有望提升，意味着经调整Non-IFRS净利润YOY可能超过表观收入增速（5%-7%指引）。结合2022年经调整Non-IFRS净利润93.99亿计算，2023年公司经调整Non-IFRS净利润有望超过100亿。正如我们发布的重点推荐报告《一体化CXO龙头，业绩望超预期20230111》阐述：我们认为公司作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长持续性有望超预期。我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值我们预计2023-2025年公司EPS为3.25、4.01和4.96元/股，2023年03月20日收盘价对应2023年PE为23倍（对应2024年PE为18倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

Q4 主业延续高增长，看好双驱动持续兑现下，2023-2025 年主业高增长延续。 业绩：符合预期 ，Q4 主业延续高增长1 月30 日公告业绩预增：公司预计全年收入101.13-103.45 亿（YOY118%-123%），归母净利润32.93-33.47 亿元（YOY208%-213%），扣非净利润31.89-32.36 亿（YOY241%-246%）。其中Q4 收入23.01-25.33 亿（YOY34%-48%），归母净利润5.72-6.26 亿（YOY53%-67%），扣非净利润5.06-5.53 亿（YOY49%-63%）。 拆分： 根据公告“预计公司小分子业务收入同比增长超过 115%，预计公司新兴业务板块收入同比增长超过 145%”。我们预计2022Q4 扣除大订单后主业收入增速延续Q1-Q3 水平。 展望：双驱动持续兑现，看好2023-2025 年主业高增长延续参考我们更新报告《凯莱英：从产能变化看凯莱英成长空间20221227》数据推演结果：我们仍然看好公司2021-2025 年收入复合增速进一步加速至30%-35%，驱动力：商业化持续兑现驱动小分子CDMO 高增长，供给加速需求旺盛驱动新兴业务高增长。我们看好公司小分子CDMO 全球TOP2 和新兴业务加速下市值天花板突破。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年公司EPS 为8.98、7.22 和7.63 元/股，2023 年1 月31 日收盘价对应2022 年PE 为18 倍（对应2023 年PE 为22 倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

Q4利润端受到疫情和海外新业务投入影响，成熟业务仍保持快速发展，看好新业务兑现。 事件：短期主业利润受到疫情和海外投入影响，看好 2023年业绩表现1月 30日公告业绩预增：2022年收入 101.24-103.47亿（YOY36%-39%），归母净利润 13.12-14.45亿（YOY-21%~-13%），扣非净利润 13.68亿-14.75亿（YOY2%-10%），经调整 Non-GAAP 净利润 17.69-18.86亿（YOY21%-29%）。 计算得到 2022Q4收入 27.21-29.44亿（YOY27%-37%）, 归母净利润 3.51-4.84亿（YOY-43%~-22%），扣非净利润 3.10亿-4.17亿（YOY-24%~2%），经调整 NonGAAP 净利润 4.41-5.58亿（YOY6.6%-35%）。按照预告中枢计算 2022Q4经调整Non-GAAP 净利润增速在 29%附近。 拆分：我们预计 2022Q4业务增速基本延续 Q1-Q3趋势，参考公司公告“公司四季度的国内运营和业务交付因国内疫情的关系有所影响，对四季度的总体收入和利润有一定程度的负面影响”。我们预计生物科学和小分子 CDMO 业务增长仍延续 2022Q1-Q3增长趋势，短期疫情对实验室化学和临床 CRO 业务有一定影响。 我们认为疫情影响相对短期，从中长期维度看公司成熟业务仍有望延续快速增长趋势。新业务板块开始逐步进入收入和利润兑现期，仍看好 2023年业绩表现。 展望：成熟业务快速发展，新业务利润兑现可期我们认为公司目前处于大分子和 CGT 服务、CDMO 业务、临床 CRO 服务等多项新业务快速兑现期，前期持续投入的新业务收入弹性逐渐体现，伴随着公司经营质量和订单持续提升，公司一体化&全球化战略下，收入和利润增速有望延续高增长趋势。 盈利预测与估值考虑到 2022年疫情影响、非经常损益亏损等略超我们全年预期，我们略微下调盈利预测。我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 1. 14、1.82和 2.58元/股（前次预测值为 1.33、2.02和 2.97元/股），2023年 1月 31日收盘价对应 2022年 PE 为 72倍（对应 2023年 PE 为 45倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2022Q4主业延续强劲增长，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，重点推荐。 拆分：Q4主业延续强劲，我们预计30%+同比增速事件：2023年1月30日公司披露2022年业绩预告。2022年收入393.55亿（YOY71.84%），归母净利润88.14亿（YOY72.91%），扣非净利润82.60亿（YOY103.27%），经调整Non-IFRS净利润93.99亿（YOY83.17%）。经计算2022Q4收入109.60亿（YOY71.76%）,归母净利润14.36亿（YOY-6.5%），扣非净利润20.28亿（YOY111.94%），经调整Non-IFRS净利润26.27亿（YOY98.85%）。环比Q3利润增速（81.99%YOY）有加速。 拆分：按照我们2022Q1-Q3业绩点评和业务拆分，我们预计2022Q4及全年扣除大订单主业收入增速仍然延续Q1-Q3超过30%趋势。参考Q4经调整Non-IFRS净利润YOY环比加速，我们预计2022Q4主业增速可能更乐观。 盈利能力：2022Q4同比显著提升，规模化效应持续显现2022Q3经调整净利率为23.23%，同比提升0.54pct，预计主要跟大订单交付以及CDMO常规订单交付较多带来规模化效应提升有关。我们预计2022全年经调整净利率水平仍有望延续前三个季度同比提升趋势。 重点推荐，持续看好领先优势正如我们发布的重点推荐报告《一体化CXO龙头，业绩望超预期20230111》阐述：我们认为公司作为全球化拓展的本土CXO龙头，业绩增长持续性有望超预期。我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.98、3.21和4.08元/股，2023年01月31日收盘价对应2022年PE为31倍（对应2023年PE为29倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

推荐逻辑：全球化拓展的本土 CXO 龙头，业绩增长有望超预期。 支撑因素： ①全球稀缺的一体化商业模式，漏斗效应已经验证，业绩增长持续性超预期； ②公司小分子全球化产能布局，新业务拓展有望持续提升公司发展天花板。 市场预期：公司及行业增长有一定的周期性、叠加公司减持预期，增长持续性及估值均受影响。 该认知的合理性依据来自：①行业层面：全球医药投融资下滑，全球 CXO 表现均疲软（股价表现一致）。投资者认为 CXO 行业受到全球医疗健康投融资金额大幅下滑的影响，新签订单/业绩高增长持续性逻辑受损。②公司层面：国内 CXO均加速扩产能（特别是新冠药物订单带来的产能扩张），投资者认为在贸易摩擦背景、大订单后冗余产能带来订单的竞争，业绩有低于预期可能性。公司小分子CDMO 业务全球市占率已经第一背景下，投资者担心贸易冲突带来订单回流以及市占率难以持续提升至更高水平，从而对业绩高增长可持续性担忧。新冠相关CDMO 大订单波动周期下、产能加速背景下，担心竞争恶化，增速放缓，估值下跌。③公司治理：减持预期。前期实控人持续减持，投资者担心实控人有进一步减持预期，认为实控人减持是对行业未来发展趋势的担忧。 与众不同的认识： （1）逻辑认知超预期：①商业模式带来业绩增长持续性超预期。我们认为市场忽略了公司打造的小分子领域、全球稀缺的 CRDMO 商业模式，以及对协同业务（CDMO、测试业务、生物学）的订单导流能力。公司通过备受全球客户认可，国内最大的药物发现业务成功绑定大量前端客户订单，并不断将订单进一步向小分子 CDMO、测试业务、生物学业务导流，这也有望实现超市场预期的可持续性的订单高增长。②小分子 CDMO 业务：海外公司市占率不是公司发展天花板。公司市占率已经全球最大，但是仍然较低，未来市占率进一步快速提升驱动来自于公司独特的漏斗效应下临床 III 期和商业化项目的持续兑现及持续放量。 另一方面新的业务如多肽和寡核苷酸 CDMO、制剂 CDMO 全球化布局有望驱动小分子 CDMO 业务在 2023-2025年甚至更长的时间维度内实现超过行业的更高收入复合增速水平。③职业经理人化是提升市场份额、管理天花板的基础。同时，我们建议淡化对于 CXO 板块甚至医药板块实控人减持意味着对行业未来成长性不认可的认知。建议从更长的维度去看公司经营，国内医药行业未来也有可能不断向职业经理人管理的方向发展，伴随着龙头公司战略发展、业务布局进入到稳定阶段之后，职业经理人化或许能为公司更长久可持续性发展提供助力。 （2）短中期成长性超预期：对于新冠业务订单的承接，我们更多认为是在全球供应链体系下公司参与能力的被认可度提升，而不是因此影响增长持续性预期，这一点在公司过去的持续稳定的运营效率方面可以得到验证（2014年以来公司是小分子领域 CDMO 领域资本开支强度最高的公司，同时这个过程中固定资产周转率几乎不变，体现非常高的运营效率），这也得益于对逻辑认知，特别是全球领先的 CRDMO 和 CTDMO 商业模式带来的强大的内生驱动力，从而带来主业业绩高增长可持续性有望超预期。基于对公司 CRDMO 商业模式，capex 节奏，资本开支强度预测，我们认为公司 2021-2025年收入复合增速有望从 17%（2011-2015年）、28%（2016-2020年）进一步加速至 30%-35%。 催化因素①在手订单（扣除大订单）增速维持高位； ②2023H1产能利用率进一步提升带来的同比业绩高增长（2022年同期疫情影响低基数）； ③2023年资本开支维持高强度（全球化产能布局持续）。 盈利预测与估值我们预测 2022-2024年公司归母净利润分别为 90.88/97.38/123.98亿元，同比增速分别为 78%/7%/27%，2023年 1月 10日股价对应 2022年的表观业绩估值 29倍PE（2023年 27倍 PE，2024年 21倍 PE）。我们预测 2022-2024年不考虑新冠大订单情况下，公司主业利润（经调整 Non-IFRS 净利润）分别为69.26/93.49/126.22亿元，同比增速分别为 35%/35%/35%，对应主业 PE 分别为38/28/21倍。 基于公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升，我们参考可比公司估值、以及未来 3年公司主业领先的高增速趋势判断，我们给予公司2023年 40倍 PE，对应现价 41%空间。 风险提示新签订单不及预期风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险；进一步减持带来的公司治理恶化风险。

我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合及商业化下收入弹性以及PD-1等等国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并给予“买入”评级。 PD-1大适应症：进入兑现期，看好收入加速向上拐点1）已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市PD-1药物，2L黑色素瘤已纳入医保，3L+NPC和2LUC于2021年价格谈判并纳入2022年医保，有望进入放量阶段。1LNPC已于2021年11月获批上市。2022H1销售额2.98亿初步验证拐点判断。2）1LESCC和和1LEGFR-NSCLC适应症5月和9月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。3）围手术期领先布局，更大空间望打开。围手术期布局适应症（NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗，肝癌/胃癌辅助治疗）进度领先，若领先上市，有望进一步驱动特瑞普利放量。4）销售架构调整完成，特瑞普利有望重回高增长。2021年公司销售架构完成调整，我们看好公司特瑞普利单抗在2022年开始销售端有望迎来加速向上拐点，销售额从2021年4.12亿低点逐步向50亿+突破。 PD-1国际化：拐点渐现，研发里程碑1）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。公司特瑞普利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展，奠定国际化成功基础。2）拐点：鼻咽癌望最先获批，大适应症陆续在海外申报上市。鼻咽癌适应症在2022年5月收到FDA回复后已于7月份重新提交BLA。1LESCC、1LNPC已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获EMA受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现，公司研发能力有望得到国际认可，发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到100亿+。 管线：技术&靶点丰富，多产品进入商业化阶段1）I/O抑制剂：多靶点深度布局，联用空间大。公司创新靶点BTLA全球领先进入临床，TIGIT&CD112R深度布局，PD-1联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2））自免&代谢：阿达木已上市，PCSK9成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市，公司还布局了潜力靶点IL-17A，成长空间大。 PCSK9是降脂热门靶点，行业空间持续打开中，公司有望受益。3）抗疫：管线多进度快，有望成潜力大单品。公司合作开发中和抗体JS016已获全球多国EUA批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证RdRp和3CL靶点。其中，公司开发的RdRp抑制剂VV116进入全球多中心III期临床，在国内进度领先，我们估计有望2023年起陆续国内和海外获批上市，成为新的潜力大单品。 盈利预测与估值1）绝对估值：根据DCF估值模型，我们计算公司特瑞普利单抗、UBP12 11、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为570-661亿元人民币。 2）相对估值：参考可比公司PS估值，我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期，给予一定溢价2023年13-14倍PS，对应2023年656-707亿市值。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值656-661亿，对应目标价为66.75-67.25元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。

1、收入vs固定资产：复合增长一致性更强 拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%， CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。 2、2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近 在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。 3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34% 考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。 我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。 4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现 收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。 展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。

我们认为贝达药业投资逻辑正从单品驱动向商业化加速阶段转化。我们看好公司创新管线商业化加速下收入体量从20 亿向50-100 亿突破投资机会。我们认为公司是创新药行业中较为稀缺的具有中长期高成长标的，首次覆盖并给予“买入”评级。 深耕肺癌，商业化潜力大公司管线中埃克替尼、贝伐珠生物类似药、恩沙替尼、贝福替尼等多产品组合覆盖NSCLC 近80%人群，未来商业化后成长空间大。公司第一代EGFR 抑制剂埃克替尼销售额已经突破20 亿，成为第一代EGFR 抑制剂中市占率最高单品。三代EGFR 抑制剂贝福替尼如若获批上市，也有望成为15-20 亿重磅品种（2021 年Wind 医药库数据显示：奥希替尼国内样本医院销售额已经达到17.11 亿，放大后的实际销售额预计在40-50 亿附近，奠定了较大成长空间）。根据我们测算，ALK 抑制剂恩沙替尼也有望成为20-30 亿大单品。 埃克替尼：术后辅助打开新空间，医保唯一打造强优势2017 年埃克替尼一线和二线治疗NSCLC 适应症降价54%纳入医保，大幅降价也对2017 年收入造成短期影响， 2018 年开始埃克替尼收入增速重回两位数增长。 伴随着术后辅助治疗适应症（适用于II-IIIA 期伴有EGFR 基因敏感突变NSCLC术后辅助治疗，中国肺癌患者中39%患者为II-III 期，43.7%为IV 期）在2021 年6 月获批上市并纳入2022 年医保（价格降幅38%，唯一纳入医保的EGFR 抑制剂药物），我们预计埃克替尼增长动力依然强劲，有望继续保持领先。按照我们测算埃克替尼国内销售峰值有望达到25.44 亿。 恩沙替尼：放量正起，未来可期1）1L/2L 以及脑转移临床优势突出。从临床数据看，恩沙替尼在一线、二线治疗以及脑转移ALK 阳性NSCLC 中展现出较强的临床获益。在中国注册类试验中，恩沙替尼在脑靶病变患者中的颅内ORR 及DCR 分别为68.2%及90.9%，在已上市第二代TKI 中处于上限水平。2） ALK 抑制剂行业快速放量期，恩沙替尼有望脱颖而出。伴随着2020 年11 月恩沙替尼二线以及2022 年一线治疗ALK阳性NSCLC 获批，布加替尼和恩沙替尼2022 年国内陆续获批，我们预计ALK抑制剂市场还有望快速扩容。根据我们测算恩沙替尼中国销售峰值望达19 亿，美国销售峰值望达29 亿。 贝福替尼：三代主导市场，进口替代望加速1）奥希替尼是主导国内EGFR 市场，渗透率和进口替代率仍有空间。奥希替尼是第一代至第三代抑制剂中销售额最高EGFR 抑制剂。一线和二线适应症均已纳入医保，凭借领先本土三代EGFR 抑制剂至少3 年上市优势和强大的销售能力市场领先。2）贝福替尼2L 已报产，数据较佳。公司与益方生物合作开发的第三代EGFR 抑制剂BPI-D0316 二线适应症已经提交NDA 申请。虽然临床试验的mPFS 数据尚未成熟，但 BPI-D0316 的可信区间下限（9.7 个月）已经达到或超过伏美替尼和奥希替尼的中位数，预计最终mPFS 会较为乐观。若获批上市销售前景较为乐观。3） 一线即将NDA，成长空间大。贝福替尼一线治疗EGFR 突变NSCLC 适应症正处于II/III 期临床阶段，参考益方生物招股书中提到预计将于2022 年提交NDA 申请，意味着2023 年也有可能获批上市，更大的一线治疗市场有望提供更高弹性。根据我们测算贝福替尼国内销售峰值有望达到20 亿。 BD 加速生物药布局，自主研发管线进入兑现期1） 生物药：BD 快速完善管线，布局I/O。从策略上看，公司为了快速完善管线中对靶点、平台的布局，通过BD 方式获得新管线开发权。同时通过自身完善的开发体系，推进至中后期和上市阶段。丰富的品种和靶点为后续产品管线壮大后进行联用提供丰富产品组合可能性，也有望不断强化公司在强势疾病领域的龙头低位。 单抗（贝伐珠已上市、PD-1/CTLA-4 等临床II 期）、双抗（ EGFR/c-MCT双抗MCLA-129 处于临床I/II 期）&I/O（ PD-1/CTLA-4 抑制剂）管线已然成形。 2）自主研发：管线渐成，兑现可期。自主研发CDK4/6 抑制剂BPI-16350联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+、HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的研究处于临床Ⅲ期，后续有望在HR+/HER2-乳腺癌领域占得一席之地。公司在新的潜力靶点，如KRAS G12C（BPI-421286）、SHP2（BPI-442096）、PIK3CA（BPI-21668）、FGFR4（BPI-43487）和TRK（BPI-28592）积极布局，而且均为自主研发项目，有望逐步进入兑现期。 盈利预测与估值根据DCF 估值模型，我们计算公司埃克替尼、恩沙替尼、贝福替尼、CM082、MIL60 和BPI-16350 等核心产品等合理估值预计为295.56 亿人民币（对应目标价70.88 元/股），敏感性测试结果显示合理市值区间为266.10-332.32 亿人民币，对应目标价为63.81-79.69 元/股。考虑到公司在肺癌领域积累的优势销售网络，以及更多的创新管线逐步进入商业化放量阶段，我们认为公司是创新药行业中较为稀缺的具有中长期高成长标的，我们预计2022-2024 年公司EPS 为0.39、1.13 和1.88 元/股，2022 年11 月15 日收盘价对应2022 年PE 为134 倍（对应2023 年PE 为46 倍），首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险、竞争风险

扣非净利润增长依然强劲，看好搞研发强度下创新兑现，维持“买入”评级。 事件：公司布发布Q3业绩，符合预期2022年年10月月30日日告公告2022年年三季报。2022Q1-Q3实现收入316.10亿（YOY16.87%），归母净利润24.54亿（YOY-31.15%），扣非净利润28.59亿（YOY15.51%）。其中2022Q3收入102.70亿（YOY1.72%），归母净利润9.07亿（YOY-16.20%），扣非净利润9.97亿（YOY10.19%）。三季度末经营活动产生的现金流净额31.74亿，同比增长5.24%，显示较高经营质量。前三季度归母净利润下滑较多主要是由于公司所持有的BNTX股票报告期末的股价较2021年年末下降较多，BNTX股价变动致公允价值损失等净影响约11亿元。 为我们认为2022Q3收入和扣非净利润增速明显放缓主要是因为2021Q1相关mRNA疫苗、抗疫相关的诊断试剂等产品较高的基数导致。利润端除了受到BNTX股价波动下公允价值损失之外，我们预计跟医疗服务持续亏损有关。 研发&兑现：看好高研发强度下创新兑现2022Q1-Q3，公司研发投入共计37.61亿元（YOY19.36%）；其中，研发费用28.49亿元，同比增加4.35亿元（YOY18.02%）。在以往较高研发投入下，公司创新药进入新适应症和新产品兑现期。CAR-T奕凯达的第三项适应症2Lr/rLBCL上市注册申请于2022年10月获CDE受理，并被纳入优先审评品种名单。PD-1汉斯状（斯鲁利单抗注射液）有三项适应症（sNSCLC、ES-SCLC、ESCC）的上市申请已相继获CDE受理。曲妥珠、利妥昔、阿伐曲泊帕仍处于快速放量阶段。在高研发投入支撑下，我们看好公司越来越多的创新产品进入商业化阶段，创新兑现持续增强。 盈利预测与估值考虑到Q1-Q3美股BNTX股价波动带来的投资损益拖累净利润超出我们先前预测，投资收益部分低于我们先前预期，我们下调归母净利润预测。我们预计2022-2024年公司EPS为1.68、2.22和2.68元/股（前次预测值为2.03、2.34、2.70元/股），2022年10月28日收盘价对应2022年PE为18倍（对应2023年PE为14倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

Q3主业收入环比显著加速，看好双驱动兑现下主业收入持续高增长， 维持推荐。 事件： 发布 2022Q3业绩，超出我们先前预期2022年 10月 27日公司发布 2022年三季报： 2022Q1-Q3实现收入 78.12亿元（YOY167.25%），归母净利润 27.21亿（YOY291.58%），扣非净利润 26.83亿（YOY350.16%）。其中 Q3实现收入 27.70亿元（YOY138.25%），归母净利润9.81亿（YOY269.40%），扣非净利润 9.84亿（YOY304.25%）。三季度末经营活动产生的现金流量净额 28.39亿， 略高于净利润水平， 同比增长 722%，显示较高经营质量。 根据此次公告， 2022Q1-Q3实现归母净利润已接近我们前次全年预期。 考虑此次利润端超预期来自大订单影响下的利润率提升超预期， 我们上调 2022年全年利润预测。 拆分： Q3主业收入加速，我们预计同比 40%左右公司公告：“小分子业务前三季度实现收入 71.36亿，同比增长 168%，新兴业务前三季度实现收入 6.71亿元，同比增长 154%；国内市场进入收获期，前三季度实现收入 10.9亿元， 同比增长 160.7%”。 通过计算得出： 2022Q3主业收入加速。 2022Q3实现小分子 CDMO 收入 24.92亿（YOY138.26%），新兴业务收入 2.78亿（YOY130.38%）。新兴业务和 CDMO业务均呈现很强劲的增长势头。参考 2022H1大订单交付绝对值 30.33亿，我们预计 2022Q3扣除大订单后主业收入同比增速预计 40%附近，主业收入增速环比明显提速（中报点评数据： 2022H1扣除大订单收入 20.09亿， YOY 14.12%）。我们预计 Q4主业收入增速仍有望延续 Q3趋势。 盈利能力：大订单规模化效应&汇兑收益带来净利率显著提升2022Q3毛利率 46.75%，同比提升 1.76pct，我们认为一方面可能受益于大订单带来规模化效应提升，一方面来自于汇率正向影响。 2022Q3扣非净利率 35.52%，同比提升 14.54pct。其中财务费用率下降 8.01pct（汇兑收益影响最大），研发费用率下降 1.56pct，管理费用率下降 3.62pct。 展望：看好双驱动下主业高增长我们强调公司小分子 CDMO 业务有望进入商业化项目和后期项目兑现期，保持收入增速维持高复合增速。新兴业务进入新的成长兑现期， 我们预计其成长性比小分子 CDMO 业务更强， 驱动公司 2023-2025年整体收入增速维持高增长我们看好公司市占率持续突破。 盈利预测与估值参考前文讨论，我们对公司 2022年净利润进行上调。 通过我们拆分我们也观察到 Q3大订单交付环比有下降趋势，我们预计 Q4确认绝对值也有可能进一步下降，对 2022年收入端略微下调。 我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 8.47、 7.68和 8.13元/股（前次预测为 EPS 为 7.52、 7.65和 8.11元/股，由于股本转增导致EPS 调整）， 2022年 10月 27日收盘价对应 2022年 PE 为 16倍（2023年 PE 18倍）， 维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

扣除新冠商业化订单主业增长很强劲，看好2022-2025 年公司收入复合高增速，低估值高成长CXO 龙头，维持推荐。 事件：发布Q3 业绩并上调2022 年收入指引至70%-72%，终止H 股定增2022 年10 月26 日公司公告：1）披露2022 年前三季度业绩。2022Q1-Q3 收入283.95 亿（YOY 71.87%），归母净利润73.78 亿（YOY107.12%），扣非净利润62.32 亿（YOY100.64%），经调整Non-IFRS 净利润67.72 亿（YOY 77.92%）。经计算：2022Q3 收入106.39 亿（YOY 77.76%），扣非净利润23.82 亿（YOY143.31%），经调整Non-IFRS 净利润24.71 亿（YOY 81.99%）。 2）公告终止增发境外上市外资股（H 股）；3）上调2022 年收入增速指引至70%-72%。公司对未来充满信心，将此前公告的2022 年全年收入增长目标由68-72%调整至70-72%，显示了公司在CRDMO和CTDMO 业务模式驱动下持续加速发展的信心。 拆分：Q3 扣除新冠订单主业收入增速维持33%，强劲增长经测算：Q3 扣除新冠商业化订单收入增速33%，小分子CDMO 增速40%+。 公司三季报显示：2022Q1-Q3 “剔除新冠商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长38.3%”，经我们计算：2022Q1-Q3 确认新冠商业化订单收入约在69 亿，2022Q3 确认新冠订单收入约27 亿，扣除新冠收入主业Q3 收入YOY 在33%，2022Q3 小分子CDMO 扣除新冠收入增速在40%+。在相对较大收入体量背景下小分子CDMO 实现较高增速。 化学业务： 新冠商业化收入驱动强，主业增速也很强劲。Q3 实现收入78.43 亿（YOY114.78%），其中药物发现收入18.94 亿（YOY35.65%），小分子CDMO 收入59.53 亿（YOY163.83%），其中新冠商业化收入26.89 亿，扣除后增速39.7%，十分强劲。商业化项目同比新增7 个，III 期项目同比新增8 个。Q3 多肽和寡核苷酸收入接近4 亿，放量显著。我们认为每年稳定新增的临床中后期项目尤其是商业化项目有望为后续CDMO 收入维持高增长奠定基础。 测试业务：实验室分析与测试持续高增长。Q3 收入15.72 亿（YOY28.09%），其中实验室分析与测试收入11.5 亿（YOY36.2%），临床CRO&SMO 收入4.2 亿（YOY9.98%）；CGT CDMO 业务：前端和testing 高增长，M 订单交付短期波动。Q3 收入3.06亿（YOY8.4%），从testing 和D 阶段收入增速仍保持较高水平来看，预计是因为短期后端M 订单交付波动导致，仍看好CGT CDMO 行业向上发展趋势。生物学业务：Q3 收入6.89 亿（YOY36.62%），DDSU 业务：收入2.17 亿（YOY-30.33%）。 展望：低估值高成长，看好投资价值从估值看，我们预计扣除新冠商业化项目影响2023 年PE 预计在24 倍附近。从基本面看，我们预计2021-2025 年主业收入复合增速能够维持30%以上。正如我们9 月24 日更新报告《从产能趋势看药明康德成长空间20220924》梳理，我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO 和CTDMO 商业模式，2021-2025 年公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值考虑到公司上调了2022 年全年收入增速指引至70%-72%，我们参考2022Q3 主业强劲增长趋势，对2022 年收入预测略微上调。我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.07、3.29 和4.19 元/股，2022 年10 月26 日收盘价对应2022 年PE 为25倍（对应2023 年PE 为24 倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

人员加速储备，看好新产能释放下持续高增长。 拆分：CRO驱动增长，人员加快储备事件：2022年10月26日公司披露2022年三季报。2022Q1-Q3实现收入2.15亿（YOY31.34%），归母净利润0.34亿（YOY16.69%），扣非后归母净利润0.29亿（YOY52.17%），其中2022Q3实现收入0.80亿（YOY23.86%），归母净利润0.14亿（YOY2.00%），扣非净利润0.11亿（YOY37.01%），人员方面，2022Q3在职员工611人，环比增加110人。 Q3业务拆分：CRO驱动明显，我们预计是Q2延迟订单交付加速。2022Q1-Q3基因治疗CRO业务收入0.43亿元（YOY13.40%），基因治疗CDMO收入1.67亿元（YOY36.87%），Q3单季实现基因治疗CRO收入0.19亿（YOY32.17%），CDMO收入0.59亿（YOY20.52%），我们预计基因治疗CRO业务收入增速较快可能是因为Q2疫情影响部分订单延迟到Q3交付；我们预计CDMO收入增速或因交付节奏导致Q4环比显著提升，2022年全年看基因治疗CDMO业务收入增速仍有望保持较高水平。我们同时也注意到2022Q3公司员工人数达到611人，环比增加110人，我们预计2022Q4和2023年产能有望逐步释放。 Q3盈利能力：人员提前储备拉低毛利率2022Q3毛利率41.09%，同比下降6.81pct，我们预计主要是因为较多的员工储备带来的人效降低。扣非净利率13.75%，同比提升1.44pct，主要是期间费用率下降导致，其中财务费用率下降6.82pct，管理费用率下降2.18pct，研发投入加大导致研发费用率提升1.89pct。 展望：看好新产能陆续投产下CDMO收入增速兑现根据中报披露：临港一期建设工艺设备线在原计划建设11条病毒生产线基础上，新增约5000㎡的细胞生产线，预计2023年初试运行，为进一步产能释放做好充分准备。伴随着多个客户CGT项目（如亦诺微和复诺健）进入临床阶段，看好CDMO收入进入加速阶段。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.16、0.21、0.42元/股，按2022年10月26日收盘价对应2022年146倍PE（2023年为114倍），维持“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。

疫情下主业维持高增长，看好2022-2025 年扣非净利润高增长趋势，维持推荐。 主业：疫情下环比持续恢复，主业增长仍很强劲事件：2022 年10 月25 日公司披露2022 年前三季度业绩。2022Q1-Q3 公司实现收入54.06 亿（YOY 59.23%），归母净利润16.05 亿（YOY -9.9%），扣非净利润11.92 亿（YOY37.20%）。计算得到：2022Q3 收入18.12 亿（YOY35.35%），归母净利润4.13 亿（YOY-21.56%，主要是报告期内公司其他非流动金融资产产生的公允价值变动收益减少2.22 亿所致），扣非净利润4.21 亿（YOY29.02%）。前三季度经营活动产生的现金流量净额8.25 亿，同比增长13.31%，相较2022H1 有显著恢复。 拆分：2022Q3 主业收入增长仍很强劲。2022Q3 整体收入增速在35.35%，我们预计如果扣掉新冠疫苗收入影响主业收入增速可能更快。在国内Q3 疫情不断反复背景下主业仍实现了较为强劲增长趋势。我们认为一方面体现了公司在手订单高景气背景下持续稳健交付能力，一方面也体现了公司作为本土临床CRO 龙头强大的获单能力。我们认为2022Q4 主业仍有望延续高增长趋势，表观收入增速可能会受到2021Q4 较大的新冠订单确认而出现明显放缓。 盈利能力：Q3 疫情影响毛利率，财务费用率拖累扣非净利率2022Q3 毛利率40.94%，同比下降4.6pct，我们预计因为疫情影响人效导致。扣非净利率23.23%，同比下降1.11pct，其中财务费用率提升2.12pct（主要是短期借款增加导致利息费用相应增加及H 股募集资金利息收入减少），研发费用率下降1.27pct，管理费用率下降2.53pct，销售费用率下降0.64pct。 激励：2021-2025 年扣非净利润复合增长25%可期本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为710.56 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.8145%，首次授予限制性股票的授予价格为每股69 元。业绩考核目标A 授予条件为以2021 年扣非净利润为基数，2022+2023 年扣非净利润加和增长193%，2023+2024 年加和增长266%，2024+2025 年加和增长357%。A 解锁条件下2021-2025 年扣非净利润复合增速预计在25%附近：如果按照2022 年扣非净利润同比增速25%、30%和35%假设下，2021-2025 年股权激励解锁A 条件下扣非复合增速分别为26.86%、26.24%和25.62%。我们认为此次股权激励整体还是展现出公司对2022-2025 年中期发展趋势的信心。 盈利预测与估值考虑到2022Q3 财务费用提升和公允价值变动收益同比下降较多，我们对2022-2024 年归母净利润预测进行下调。我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.07、3.78、4.71 元/股（上次报告预期EPS 为3.88、4.49、5.55 元/股），2022 年10 月25 日收盘价对应2022 年PE 为26 倍（对应2023 年PE 为21 倍）。公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性，维持“买入”。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

2022Q3主业增长强劲，看好2022-2025年公司收入和利润复合增速高增长，低估值高成长CXO龙头，维持推荐。 q 拆分：Q3扣除大订单外主业收入增速预计维持30%+，强劲增长 事件：2022年10月12日公司披露2022年前三季度业绩。2022Q1-Q3收入283.95亿（YOY 71.78%），归母净利润73.78亿（YOY107.12%），扣非后归母净利润62.32亿（YOY100.64%），经调整Non-IFRS净利润67.72亿（YOY 77.92%）。经计算：2022Q3收入106.39亿（YOY 77.75%），扣非净利润23.82亿（YOY143.33%），经调整Non-IFRS净利润24.71亿（YOY 81.99%）。 拆分：考虑到2022Q1和Q2（受上海疫情影响较大）主业收入增速水平，我们预计2022Q3公司订单交付重新回正常水平，我们预计公司扣除大订单外主营业务收入增速重新回到30%+增长。在这种假设下我们预计2022Q3公司大订单确认收入绝对值可能在25-30亿（根据我们中报业绩点评拆分2022H1确认订单约42亿，我们预计Q3确认绝对值与Q2确认绝对值相当甚至略高）。2022H1公布的351亿在手订单为主业收入和利润高增长提供支撑。 q 盈利能力：Q3同比略有提升，规模化效应持续显现 2022Q3经调整净利率为23.23%，同比提升0.54pct，预计主要跟大订单交付以及CDMO常规订单交付较多带来规模化效应提升有关。我们预计2022全年经调整净利率水平仍有望延续前三个季度同比提升趋势。 展望：低估值高成长，看好投资价值 从估值看，我们预计扣除大订单之后2023年PE预计在22倍附近，2024年预计16倍。从基本面看，我们预计2021-2025年主业复合增速能够维持30%以上。正如我们9月24日更新报告《从产能趋势看药明康德成长空间20220924》梳理，我们认为2025年前得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO和CTDMO商业模式，公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的，2022H1扣除大订单在手订单也延续高景气，持续推荐并看好收益率。 盈利预测与估值 考虑到2022Q1-Q3归母净利润略超我们预期，我们略微上调2022-2023年盈利预测。我们预计2022-2024年公司EPS为3.02、3.29和4.19元/股（上调前2022-2024年公司EPS为2.88、3.21和4.19元/股），2022年10月12日收盘价对应2022年PE为23倍（对应2023年PE为21倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

我们认为公司目前处于多项新业务快速兑现期，前期持续投入新业务新布局收入弹性逐渐体现，公司一体化&全球化战略下收入增速有望延续高增长趋势，带来公司业务价值持续提升。 业绩：符合预期，订单持续景气 业绩：2022H1：收入46.35亿（YOY41.06%），扣非净利润6.80亿（YOY 16.50%），经调整Non-GAAP净利润8.12亿（YOY 24.67%）。其中2022Q2收入25.32亿（YOY 40.95%），扣非净利润3.69亿（YOY 6.67%），经调整Non-GAAP净利润4.48亿（YOY 15.17%）。2022H1经营活动产生的现金流净额8.59亿，较去年同期增长1.62%。 订单：2022H1 存货9.24亿，合同负债8.37亿反应订单持续景气；2022H1公司积极拓展客户群，2022H1引入了超过400家新客户，奠定业绩增长基础。 业务拆分：生物科学和CDMO驱动快 1）实验室服务：生物科学驱动强，占比持续提升。2022H1实现收入28.60亿（YOY 41.10%），其中生物科学服务占比达到47.51%，同比提升1.75pct，意味着生物科学保持着高于实验室化学业务增速水平。伴随着生物分析业务产能持续释放，我们预计生物科学在实验室服务占比仍有提升空间。毛利率43.69%（同比提升1.71pct），预计主要是高毛利率生物科学业务拉动。2022H1员工数量8492人，同比增长38.71%，奠定收入高增长基础和趋势。 2）小分子CDMO业务：看好人员和产能储备下延续高增长。2022H1实现收入10.85亿（YOY42.29%），2022H1服务涉及药物分子或中间体714个，其中临床I-II期182个，临床III期22个，工艺验证和商业化阶段10个（同比增加6个）。毛利率33.16%（同比下降3.49pct），预计新产能投放拖累。2022H1员工3601人，同比增长66.71%，考虑到CDMO项目执行较长周期，我们认为员工储备相对提前半年到一年，这就意味着2022H2-2023年小分子CDMO业务仍有望延续高增长趋势。 3）临床研究服务：疫情下实现高增长，2022H2毛利率有望逐步恢复：收入5.85亿（YOY 38.29%），在2022H1受到国内疫情影响较大的情况下，国内临床上半年的收入增速达68.35%，显示较强的增长韧性。2022H1毛利率5.11%，同比下降8.99pct，毛利率下降主要是在人员方面超前投入所致。我们预计2022H2有望在国内疫情逐步得到有效控制前提下逐步恢复。2022H2员工人数3329，同比增长16.89%。 4）大分子和CGT服务：整合初见成效，期待弹性逐步体现。2022H1实现收入0.95亿（YOY33.22%），毛利率-19.82%，亏损主要是业务处于投入阶段以及海外运营主体受欧美通货膨胀影响导致运营成本有所提高所致。但是公司凭借强大的技术能力已经为处于不同研发阶段超过50 个CGT 项目提供病毒和非病毒载体批次放行检测分析方法的开发及放行检测分析服务。公司的基因治疗CDMO 服务平台至今已进行或正在进行约20 个不同服务范畴和阶段的基因治疗CDMO项目。随着CGT服务项目不断进入到订单交付阶段，收入弹性有望不断体现。CGT业务增长也初步验证了公司国际化能力和并购整合能力。 盈利能力：管理费用率&财务费用率有提升拖累净利率 2022Q2公司整体毛利率36.62%，同比下降1pct。扣非净利率15.47%，同比下降4.69pct，经调整净利率17.69%，同比下降3.97pct。其中管理费用率提升3.85pct，财务费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.66pct。管理费用率和财务费用率提升预计主要是因为海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，以及部分理财产品收益大幅下滑导致。 展望：新业务望逐步发力，看好一体化全球化战略兑现2022H1资本开支13.14亿（YOY26.96%），用于有关并购项目及其他股权投资的资本开支为8.54亿，公司通过自建+并购已经逐步建立起较为完善和竞争力的全球化一体化CXO服务平台。 我们认为公司目前处于多项新业务快速兑现期，前期持续投入新业务（包括一体化布局下新业务拓展也包括全球供应链布局）收入弹性逐渐体现，公司一体化&全球化战略下收入增速有望延续高增长趋势，带来公司业务价值持续提升。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司EPS为1.71、2.31和3.13元/股（前次预测EPS为2.73、3.54和4.72元/股，主要是股本转增影响EPS），2022年8月29日收盘价对应2022年PE为39倍（2023年PE 29倍），维持“买入”评级。 风险提示 业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。