2011年上半年,公司实现营业收入19.25亿元,同比增长20.66%;归属于上市公司股东的净利润6,697万元,同比增长31.82%;基本每股收益0.17元,低于预期。 投资要点:收入和利润增速低于预期:1、公司电器连锁业务上半年营业收入10亿元,同比增长10%;2、典当业务上半年营业收入1607万元,同比下降4.54%;3、综合毛利率下降0.48个百分点至22.06%:酒店业务毛利率下降0.76个百分点;4、租赁费用同比大幅增长42.87%,管理人员薪酬同比大幅增长45.21%。 电器连锁业务增速放缓的原因:1、家电下乡、以旧换新、空调节能惠民工程等政策的刺激效应已释放充分,边际效应递减;2、房地产调控政策下,需求受到抑制,直接影响了家电的需求;3、家电生产商成本上升,促销力度减弱;4、因二、三线城市租金大幅上涨,公司上半年仅开2家县级市场门店;5、两家主力店—五一广场旗舰店和西城旗舰店因门口修建地铁而几乎处于半停业状态。 针对目前电器销售的宏观环境和具体困难,公司积极应对:1、继续渠道下沉,加大开店力度,提升市场份额,下半年至少开4家门店;2、加强服务体系建设:(1)从标准化服务到量身订制的服务,为客户提供从购买到配送,从使用到报废回收的全程服务;(2)完善提升长沙、衡阳、邵阳、怀化4个物流配送中心;3、经营模式创新:优化品类管理,部分联营品类(比如厨卫类)转变为直营,提升销量和毛利;4、提升市场份额,增强在产业链中的议价能力,提升毛利率。 百货业务是亮点:百货业务营收同比增长50%:去年各门店均进行了提档升级,未来3年将是收入的快速增长期;通程星沙商业广场去年由出租转为联营,收入呈暴发式增长。未来将每年新增1-2家通程商业广场。 典当面临业务结构转型:在房地产调控趋紧的情况下,公司严控风险,大幅减少了房地产在建工程抵押典当,未来将加强个人典当和中小企业典当方面的业务。 资金面从紧的宏观大环境没有变化,而公司可贷资金规模超2亿元(注册资本、等量银行贷款和留存利润之和),我们坚定看好公司典当业务的长期发展。 盈利预测与估值:下调电器和典当业务2011年的增速,预计2011-13年营业总收入分别为40.46、50.87和65.56亿元,增速分别为23.0%、25.7%和28.9%;归属于上市公司股东的净利润增速分别为32.7%、33.1%和33.5%;对应基本每股收益为0.33、0.44、0.59元;全面摊薄每股收益为0.31、0.41和0.55元。采用分部估值法,目标价10.27元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、商业扩张速度低于预期;2、租金和人工成本大幅上升侵蚀业绩

公司2011年上半年实现营业收入17.24亿元,同比增长29.3%,归属于母公司所有者的净利润6,619万元,同比增长46.89%;基本每股收益0.21元,符合预期;加权平均净资产收益率6.23%,同比增加1.59个百分点。 投资要点:商业主业营业收入同比增长48.55%。上半年,公司主力门店友好商场和天山百货大楼分别实现销售收入(含税)6.91和5.87亿元,同比增速均超过30%;友好美美实现销售收入(含税)2.6亿元,同比增速超60%;库尔勒天百营收8529万元(税后),同比增速91%。超市业务上半年营业收入同比增速31.82%,营业利润同比增速40%。 商业主业毛利率微降0.68个百分点至17.92%。原因主要有:1、上半年促销力度加大,引致毛利率有所下滑;2、上半年新开伊犁天百购物中心、嘉和园超市和东方雅园超市,新店毛利较低;3、相对毛利率较低的异地门店独山子金盛时尚百货和库尔勒天百收入增速快于主力门店,收入占比提升。 期间费用率下降0.35个百分点至15.86%:其中,销售费用率上升0.11个百分点至4.87%;管理费用率下降0.69个百分点至10.21%,财务费用率上升0.23个百分点至0.78%。 收到友好百盛分红1159万元:本次分红属对友好百盛2010年未分配利润进行分配所得。保守预计2011年友好百盛实现净利润6382万元,分红率为30%,则公司全年所得分红为3074万元,对应EPS0.1元。 万嘉热力经营季节性强,上半年净利润275万元;地产业务上半年共计亏损420万元。1、由于供热的季节性,万嘉热力一般上半年赢利良好,下半年出现亏损,预计2011年全年亏损400万元左右;2、上半年汇友地产商品房预收款8.3亿元,预计全年结算6-7亿元。 充分受益于新疆经济的快速增长,百货、超市、电器全业态发展,内生增长强劲,外延扩张迅猛,房地产业务锦上添花:公司成熟门店仍可保持30%以上的增速,充分展示了新疆地区经济的发展活力和公司突出的运营能力;疆内相对缓和的竞争环境、援疆新政带来的经济高速发展也为公司全业态的快速扩张提供了广阔的空间;房地产业务建设、结算加快则为公司重资产外延扩张提供了资金保障。 上调赢利预测与估值:维持公司2011-2013年营业收入分别为43.35、77.07和92.15亿元;其中商业板块营业收入分别为32.61、45.91和60.70亿元,贡献EPS分别为0.35、0.44和0.57元。将友好百盛分红贡献的EPS由0.08元上调至0.1元;分部估值法中商业板块2011年估值上调至35倍PE。目标价15.46元,维持“推荐”评级。 风险提示:1、伊犁、阿克苏、奎屯等新门店培育期延长;2、超市、电器连锁严重亏损

公司公告拟将位于广州市荔湾区的新中国大厦商业裙楼首至三层实用面积7000平方米(不含公共面积)物业出租给广州市诚大置业,租期15年,前三年每年租金及费用1亿元,比2010年的租金6000万元高出67%。预计该物业出租年净收益占公司年度净利润的15%~20%,即每年贡献6000-7000万元的净利润,相比本合同签订前每年多贡献2400万元左右,折合每年增厚EPS0.06-0.07元。预计9月起提租带来的利润增厚开始体现,2011年净利增厚800万元左右,EPS增厚2-3分钱。 出租物业:公司拟将新中国大厦首至三层实用面积7000平方米(不含公共面积)物业出租给广州市诚大置业有限公司作为经营服装批发市场使用。新中国大厦所处的地段是广州市荔湾区十三行,目前是自然形成的服装批发市场,商贸活动活跃。 拟签长期租赁协议,租金上调67%。诚大置业最近三个会计年度均租赁了本物业进行经营,上一合同期平均年租金约5000万元,其中2010年度租金收入约6000万元。本次拟签租赁协议租期15年,首至三年每年租金及费用1亿元,相比2010年上调67%,折合每平方米月租金为1190元。协议规定租金每三年上调一次,且当周边相同条件物业租金高于本协议租金50%时,公司有权要求诚大置业提升当期及存续期租金水平。 提租增厚每年EPS0.06-0.07元。本物业租赁项目租金收入扣除房产税、营业税、所得税等税费后,年度净收益为6000-7000万元左右,约占公司年度净利润的15%-20%,比新租赁协议之前增加2400万元左右,每年增厚EPS0.06-0.07元。 提租增厚2011年EPS0.02-0.03元。本合同将于8月12日提交临时股东大会审议,预计提租带来的利润增厚将在9月开始体现。2011年租金收入将增厚800万元左右,增厚EPS0.02-0.03元。 公司其他物业也有租金上调的潜力。包括新中国大厦商业裙楼物业在内,公司还有位于广州天河北、江南西、北京路等地段的商铺、写字楼、仓库等共6万多平方米。在物业升值、租金上升的大环境下,公司其他物业也有租金上调的潜力。 盈利预测与估值:鉴于公司将新签长期物业出租合同,租金大幅上调,同时公司零售业务上半年经营情况超年初的预期,故上调盈利预测至2011-2013年EPS1.12、1.36和1.65元,给予2011年27倍PE,目标价30.24元,维持“推荐”评级。 风险提示:1、珠江新城商圈冷淡,国金店培育期过长;2、佛山竞争环境恶化,导致佛山店盈利情况低于预期

募集资金节余显示了公司突出的成本控制和项目管理能力。公司公告募投项目深圳国贸天虹、苏州金鸡湖天虹等7家门店项目资金节余1.25亿元,占该项目最初拟投资额的29.5%,占募集资金净额的6.51%。项目资金节余并非偶然,而是来源于公司对项目装修、设备采购等环节的严格把关和对前期开办费的严格控制。 募投项目7家新店充分反映了公司门店培育的特点:深圳和南昌等优势区域新开的门店,培育期仅为1年左右;新进入城市的门店,培育期为2-4年。 公司异地新开门店培育期较长不足为惧:一方面,公司的定位和选址策略决定了公司在避开核心商圈激烈的竞争和高物业成本的同时,必然要经历一个与所在商圈共成长、培育期较长的过程;另一方面,公司坚持有序扩张、可持续发展的原则,不会贸然大量进入新区域新城市;且公司已形成从成熟门店、次新门店、新门店到储备项目的完善门店梯队,高成长性的店龄小于4年的门店占比达38%,正处于收入和业绩的高速增长期。 单位面积投资额和租金远低于行业平均水平:公司已公告21个门店储备项目,其中租赁项目18家,购买物业1家,购置土地自建门店2家。租赁门店平均单店投资额仅为3167万元,单位面积投资额仅为1116元;租金按月支付,平均租金仅为50元/月·平方米。投资额和租金远低于行业平均水平,这与公司的定位和选址策略紧密相关,也反映了公司在拓展方面强大的议价能力和成本控制能力。公司超募资金仍有富余,主业盈利能力强,现金充裕,新项目资金无忧。 大量门店集中在2012年开业:公司1季度新开两家门店,2季度没有新店开出,全年预计新开直营店4-5家、新开加盟店2家。调研得知,不排除部分目前尚未公告的新门店项目会在下半年开业。单就目前已公告的项目储备而言,2012年已有11家门店可开业,预计2012年新开门店数量将远超10家。 维持盈利预测与估值:公司是A股商业板块中唯一明确定位于社区商业、面临广阔市场空间,在全国范围内快速复制、有效益扩张,且公司管理层持股、激励到位、管理优秀的百货类上市公司。公司2011年开店数量可能低于10家,新店费用和前期亏损较少,全年业绩有望超年初的预期。暂维持盈利预测不变,静待中报。预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。 给予2011年35倍PE,目标价29.75元。 风险提示:1、异地门店新项目培育期过长,培育期亏损额过高;2、新项目集中开业,拖累阶段性业绩;3、预付卡新规细则严厉程度超预期,严重影响收入

业务架构:商业、旅游酒店和综合投资。通程控股是湖南省第一家商业类上市公司,目前实行同品牌,多行业,多业态,多主题的经营模式。“通程”品牌在湖南已深入人心,主业涵盖商业、旅游酒店和综合投资(典当为主)。2010年,三大业务收入占比分别为85%、10%和1%;毛利润占比分别为44%、37%和4%。 转型:从注重资产到注重效益。受累于巨额的投入和折旧,公司传统的重资产运营模式难以为继。2010年,公司提出管理转型,包括两方面涵义:(1)从注重资产规模到强调效益,从重资产运营向轻资产运营转型,从寻求资产性收益到寻求收入性收益,明确阶段性业务重心转为商业;(2)增强竞争意识、效益意识,提升管理绩效。 商业:电器为基础、百货为支柱,超市做配套。公司商业板块处于收入和毛利率均高速上升的通道:(1)公司的7家百货、4家超市门店和部分电器连锁门店在2010年进行了提质改造;(2)星沙商业广场经营模式由租赁为主改为联营为主;(3)未来每年新开1-2家通程商业广场、8-10家电器连锁店和多家超市;商业广场将选址长沙副商圈、二线城市核心商圈,电器连锁注重渠道下沉至3、4级市场,超市走商业广场配套和独立社区生活超市两条路线。公司新门店培育期短,商业广场培育期1年左右,60%的电器连锁新店开业即可实现盈利,100%在20个月以内实现盈利。 酒店业务:业绩弹性大,未来向管理输出转型。2011年,通程国际大酒店、麓山大酒店将延续高增长,通程温泉大酒店将大幅减亏,通程盛源酒店将扭亏为盈,酒店业务全年将贡献1000万元以上的净利润。未来酒店业务将以管理输出为主要发展模式。 综合投资:1、典当:2006-2010年,通程典当收入复合增长率55.1%,净利润复合增长率53.1%。新的发展机遇:(1)注册资本增至1亿元,贷款上限超过2亿元;(2)在信贷紧缩、通胀高企、利率上行的大背景下,典当市场供不应求,息费呈上行态势;(3)典当业务与商业、酒店业务协同效应增强。2、股权投资:持有长沙银行3.87%的股权,长沙银行有望于年底或明年上市;持有韶山光大村镇银行6%的股权。 盈利预测与估值:公司现有物业、长沙银行股权重估净值约为46.62亿元,远高于配股后的最新账面净资产14.50亿元,也高于公司目前的市值35.4亿元,安全边际充分。预计公司2011-2013年营业总收入分别为42.71、56.89和77.74亿元,复合增长率34.7%;归属于母公司的净利润分别为1.54、2.19和3.22亿元,EPS分别为0.34、0.48和0.71元,年复合增长率45.2%。按分部估值法,公司合理股价为11.26元,对应2011年31倍PE,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)超市扩张拖累业绩;(2)异地扩张培育时间超出预期

区域龙头,充分受益于新疆发展新政:2010年下半年实施新疆发展新政以来,新疆经济增速明显加快。2010年全年和2011年1季度,新疆GDP增速分别高出全国0.3和1.8个百分点;2010年,新疆人均GDP名义增速高出全国增速9.1个百分点。新疆经济发展的重点是改善民生,提高人民生活水平。作为新疆地区的商业龙头企业,公司将充分受益。 主力门店仍处快速增长期:公司现有8家百货门店,多重定位、梯队完善、布局合理、龙头优势突出。友好商场和天山百货大楼是公司的主力门店,2010年,两家门店贡献的营业收入和毛利分别占公司商业板块的88.9%和92.5%。目前,两家门店仍处于快速增长期,未来3年营收CAGR24.9%。 发展战略:规模优先,百货、超市、电器全业态,40万人口以上城市全覆盖。由于疆内商业竞争有加剧的趋势且公司房地产业务可提供充裕现金流,公司实行规模优先、积极扩张战略,计划到2015年在疆内经济条件好、人口在40万以上的城市全部开设百货店,主营业务收入达到100亿元,完成涵盖南北疆的友好百货、超市及家电连锁的战略布局。2011年上半年,公司新开嘉和园超市、东方雅园超市和伊犁天百国际购物中心;目前有6个储备项目,包括2家购物中心、2家超市和2家家电卖场,分别于2011年下半年至2013年初开业。 积极扩张、全业态发展的战略下,商业板块业绩承压:1、投资大、培育期长:公司大量购买商业物业,投资额大,而新疆地区消费水平有限,新开门店培育期长,预计伊犁、阿克苏、奎屯的购物中心培育期均不少于3年;2、规模并非一日之功:公司大力发展超市业务,试水家电连锁,在形成一定规模之前,预计两项业务盈亏平衡或处微利状态,不会成为业绩的主要贡献力量;3、财务费用上升:在通胀高企、信贷紧缩、利率上行的大背景下,公司财务费用压力增大。 房地产项目加快推进,提供资金保障,增厚业绩:汇友地产的商品房项目中央郡、马德里春天和航空嘉园建设进度加快,目前已预售,预计可实现销售收入67.1亿元,净利润11.68亿元,2011-2014年的结算比例分别为10%、40%、40%和10%。 公司股权比例50%,预计2011-2014年贡献EPS0.19、0.75、0.75和0.19元。 盈利预测与估值:预计公司2011-2013年营业收入分别为43.35、77.07和92.15亿元,复合增长率46.7%;其中商业板块2011-2013年营业收入分别为32.61、45.91和60.70亿元,复合增长率37.2%;归属于母公司股东的净利润分别为1.96、4.05和4.49亿元,复合增长率62.2%,其中商业分别贡献净利润1.08、1.38和1.76亿元,复合增长率32.1%;按分部估值法,公司合理股价为6-12个月13.48元,对应2011年21.52倍PE,给予“推荐”评级。 风险提示:1、伊宁、阿克苏、奎屯等新门店培育期延长;2、超市、电器连锁严重亏损

事件:2011年6月1日公司下属子公司深圳市天虹置业有限公司与南昌联发置业有限公司签订《商品房买卖前期协议》,拟购置位于江西省南昌市红谷滩新区红谷中大道与绿茵路交汇处的联发广场地上一层至地上四层物业,总建筑面积约为38,000平方米,用于开设天虹商场。项目总成交金额为30,020万元(不含税)。 投资要点: 适度重资产策略的推进:伴随着公司门店规模的扩大和资金的充裕,为应对商业地产租金价格上涨、优化资产结构、提升长期盈利能力,公司实行适度重资产的策略,拟每年新增一家左右的自有物业门店。我们认为,南昌联发广场项目是公司适度重资产策略的推进。至此,公司已完成2011年新增自有物业门店的计划。 抢占中部地区重点城市:公司坚持“有效益扩张和可持续发展”原则,遵循“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”的布局方针,争取年均新开设10家左右门店。2010年,公司南昌、长沙门店同店增长32%,是增长最快的区域。“抢占中部地区重点城市”是其拓展规划中重要的一环。 “众星拱月”,重点城市密集布点:南昌市是公司的传统优势区域,南昌江大天虹是公司在深圳以外开出的第一家门店(2002年)。目前,公司已在南昌有2家社区购物中心(江大天虹、红谷天虹)、1家城市中心店(中山路天虹),合计营业面积8.74万平方米;另有1个储备项目—南昌达观国际广场项目;在江西省内还有赣州中航城、吉安自建物业2个储备项目。南昌市的密集布点有利于公司进一步发挥区域规模优势,增强协同效应。 与城市副商圈共成长:公司重点布局发达城市的新城区、副商圈、大型社区和发达地区的二、三线城市。本次公告的项目位于南昌市红谷滩新区,购置成本为7900元/平米,价格合理。本项目与2009年开业的南昌红谷天虹共处红谷滩新区,二者将错位经营,发挥协同效应,与红谷滩新区共成长。天虹品牌在南昌已深入人心,红谷天虹培育期仅为1年,预计该项目的培育期也会在1年左右。 维持赢利预测不变:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。给予2011年35倍PE,目标价29.75元,维持“强烈推荐”。 风险提示: (1)联发广场项目与红谷天虹借位经营不明显;(2)新项目培育时间超出预期

预付卡新规实际约束有限:从行业层面来看,此次预付卡新规主要是从6个方面作出了规定:购卡实名登记制度、购卡银行转帐、预付卡限额发行、严格发票和财务管理、多用途预付卡发行牌照及备付金管理和关于预付卡有效期的问题。经逐一分析,我们发现预付卡新规形式大于内容,实际约束有限。 预付卡新规不会伤及天虹商场的核心竞争力,公司将“强者恒强”:首先,天虹商场是预付卡管理最规范的公司之一;其次,预付卡新规不会影响公司的门店拓展:公司资金充裕,募集资金、自有资金等完全可以保障公司每年新增10家左右的门店;第三,公司核心竞争力在于独特的定位和选址策略、完善的门店梯队、富有动力、能力和创造力的管理层团队。公司的高预付卡收入占比反映了公司突出的品牌影响力、良好的客户美誉度和卓越的市场营销能力,也从侧面证明了公司“众星拱月”区域密集布点、“百货+超市+X”组合业态在吸引客流,抢占市场份额、提高销售收入方面的成功。 限售股解禁不等于减持,不足“惧”:(1)本次解禁股票中有21.24%为公司董、监、高所持有,限售期为3年,尚需再锁定2年;(2)本次解禁股票中有21.38%为服务不满10年的中层管理人员所持有,若减持需打折售出,预计减持概率较低;(3)管理层对上市公司是间接持股,转让奥轩股权税负约40%,而公司正处于高速增长期,股价低估明显,预计理性的管理层不会选择减持;(4)目前公司流通股本仅为1亿,适度减持有利于提高流动性。 维持赢利预测不变,下跌提供买入良机:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。给予2011年35倍PE,目标价29.75元,维持“强烈推荐”评级。

中国连锁百强企业,社区商业先驱:目前,公司已在14个城市拥有32家天虹社区购物中心、9家城市中心店、1家君尚百货和3家加盟店。2010年,公司营业收入位列A股百货类上市公司第7位,净利润位列第4位。社区购物中心空间广阔,可复制性强,盈利能力突出,是公司收入和利润的主要来源。 “天时”—社区商业发展正当时:(1)扩内需、促消费正成为拉动中国经济增长的重要力量,职工工资翻番计划、个人所得税调整等政策利好将极大的推动大众消费;(2)未来,我国城镇化将速度与质量并行;而以人口急剧膨胀、交通恶化等为特征的“大城市病”将促使人们选择就近消费,推动社区商业的蓬勃发展。 “地利”—立足珠三角,面向全中国:(1)公司在珠三角已有39家门店,“十二五”计划“快速发展华南、东南、华中,稳步发展华东、华北,伺机进入西南、西北”;(2)实行“天虹”“君尚”双品牌战略和“百货+超市+X”的业态组合,“众星拱月”巧布点,充分发挥规模优势和协同效应,提升品牌影响力、缩短培育期;“地利”—完善的门店梯队,“一体两翼”的业务策略:(1)公司坚持“有效益扩张”和“可持续发展”的原则,从轻资产快速扩张,到适度重资产;形成了从成熟门店、次新门店、新门店到储备项目的完善门店梯队,且高成长性、店龄小于4年的门店占比达51%。(2)敢为行业先,涉足电子商务和品牌代理。 “人和”—大股东有支持,管理层有动力、有能力、有创新力:(1)中外合资的背景决定了公司既有国企的规范,又有外资企业的活力;公司是大股东中航技深圳公司旗下唯一的商业平台,地位举足轻重;大股东和二股东旗下的地产公司均为公司获取商业物业提供支持;(2)管理层持股7.95%,独特的市场定位和可持续的高增长、行业最高水平的毛利率等财务指标是公司管理层动力、能力和创新力的集中体现。 盈利预测与估值:预测公司2011-2013年营业收入增速分别为32.4%、30.9%和26.8%,以2010年为基期3年复合增长率30%,净利润复合增长率37%,EPS分别为0.85、1.17和1.56元。公司占据天时、地利、人和,收入和利润能够保持可持续的高增长,故给予2011年35倍PE,目标价29.75元,“强烈推荐”评级。

销售收入:环市东店男士馆1季度日均流水额约110万元(含税),综合馆与男士馆整体销售收入同比增长22%;正佳店1季度进行了1次大型促销,单日销售额(含税)6700万元,1季度销售收入增速超过20%;国金店1季度日均流水额100万元(含税);时代店增速低于10%;南宁店由于竞争日趋激烈,同比增速低于10%。 毛利率:1季度综合毛利率22.26%,比去年同期增加0.11个百分点,比2010年全年增加0.42个百分点。主要是环市东店男士馆的开业使得高毛利率的服装占比上升,进而提升了整体毛利率。 费用率:1季度综合费用率8.54%,比去年同期上升0.66个百分点;其中,1季度销售费用率7.02%,上升0.92个百分点,主要是国金店、男士馆带来的新增租金所致;1季度管理费用率1.85%,比去年同期下降0.24个百分点;1季度财务费用率由去年同期的-0.31%降为-0.33%,主要是存款利息增加所致。伴随着国金店、男士馆销售收入的增长,公司费用率将见顶回落。 未来看点:1、国金店5楼陶源酒家将于近期开业,必将增加客流量,提升销售额; 2、男士馆1-4楼的18家租户将于今年到期,公司将收回场地自用,进一步拓展营业面积并减少租金损失;5楼餐饮也将清退,将综合馆家电等搬至5楼,腾出的空间用于引入日韩时尚女装并扩充童装,此举将进一步提升综合毛利率。3、佛山店将于年底圣诞节前夕开业;佛山项目租金合理,当地无强势竞争对手,有望成为公司新的利润增长点。 赢利预测与估值:公司已由靠内生增长到内生、外延双轮驱动,男士馆今年将扭亏,但国金店仍需培育,佛山店的开业也将带来亏损。维持原赢利预测,预计2011-2013年EPS分别为1.08、1.29、1.58元,复合增长率20%。公司合理的估值水平仍将保持在行业合理估值水平的70-80%,对应24.5-28倍PE,6-12个月目标价26.46-30.24元,维持“推荐”评级。 风险提示: 珠江新城写字楼、居民楼入驻迟缓,国金店培育时间过长;长隆友谊购物公园项目设计、施工速度低于预期

投资要点: 广州友谊是A 股唯一一家定位高端的百货公司,享有高度的客户忠诚度和市场美誉度。公司业务以百货零售为主,以物业租赁和物业管理为辅。公司现有5家门店,营业面积12.9万平方米;其中环市东店是公司的主力门店,高端一线品牌云集,环东店综合馆的平效高达8万元。 公司具有强劲的内生增长能力:2006至2009年,公司在没有开新店的情况下实现营业收入年复合增长率16.12%;净利润年复合增长率31%。内生增长的源泉: (1)品牌管理能力突出,持续优化品牌结构,提升毛利水平; (2)客流量及客户消费能力增强,VIP 卡客户占比上升; (3)对供应商谈判能力强,扣点率稳中有升; (4)管理层优秀,费用控制能力卓著,把收入增长有效转化为利润增长; (5)同店调整布局,扩充营业面积。 公司重新迈开外延扩张的步伐,由靠内生增长到内生、外延双轮驱动:面对广州市新商圈不断涌现、高端百货竞争日趋激烈等新情况,公司厚积薄发,2010年实施两个新项目:1、世贸中心项目使旗舰店环市东店营业面积扩大50%,打造了华南区首个供男士一站式购物的男士馆;2、国际金融中心店是进驻广州珠江新城商圈的首家高级百货店,已于亚运会期间开业。公司还公告了佛山项目和长隆友谊购物公园项目:1、佛山人均GDP 位列广东省第三位,当地无强势百货企业。佛山店位于祖庙核心商圈,将于2011年底开业。2、长隆购物公园涉足品牌折扣店outlets 业态,将于2012年开业。此外,公司在积极寻求新项目,力争每年至少开出1家新店。 公司将充分受益于奢侈品消费的爆发:伴随着人均收入的快速增长以及未来个人所得税的调整、奢侈品税率的下调,我国奢侈品消费将进入井喷阶段。珠三角外流至港澳地区的奢侈品消费有望大规模回流,公司将充分受益。 盈利预测与估值:公司已由靠内生增长到内生、外延双轮驱动,但是新开门店需经历2-3年的培育期,且外延扩张的费用压力将在一定程度上侵蚀公司利润。预计公司2011-2013年EPS 分别为1.08、1.29、1.58元,复合增长率20%。公司合理的估值水平仍将保持在行业合理估值水平的70-80%,对应24.5-28倍PE,6-12个月目标价26.46-30.24元,给予“推荐”评级。 风险提示: 珠江新城写字楼、居民楼入驻迟缓,国金店培育时间过长;长隆友谊购物公园项目设计、施工速度低于预期