净利润低于预期源于减值损失计提超预期。公司三季度单季度大幅计提资产减值准备139亿元,导致净利润亏损22亿元,但这并不影响我们对于公司账面价值、内含价值以及评估价值的预测。 综合收益高于预期或来自分红准备金释放。公司三季度单季度归属于母公司的综合收益为-13.5亿元,资本变动前净资产环比仅下降0.6%,好于我们的预期。我们判断,这可能是由于公司下调分红收益率水平导致分红险准备金释放,或者直接动用了分红特别储备准备金,因为我们观察到公司三季度保单红利支出项为利润增加项14亿,而非扣减项。 偿付能力水平下降幅度略好于此前预期。同样受益于分红准备金释放,我们预计公司偿付能力水平下降幅度好于我们此前预期,约下降15ppts至215%左右。 受限分红水平下调,年内保费增速见顶。中国人寿6-9月保费同比增长持续创出新高,与我们6月初以来反复强调公司保费增长情况好转的观点相一致。但是,我们预计这一强劲发展趋势在四季度难以持续。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,2012/2013年每股盈利分别为0.55/0.96元。 估值与建议 就四季度而言,我们建议投资者当前获利了结。虽然三季度业绩表现不佳的风险部分释放,但四季度在行业层面缺乏正面催化剂,并且公司还将面临保费增速的市场预期向下调整的影响。 但由于中国人寿A/H股对应2013年业绩的内含价值倍均为1.4倍,仍然处于较低水平。中长期来看,我们维持中国人寿“推荐”评级以及目标价格21.5元人民币/26.3元港币。

评论:净利润低于预期源于减值损失计提超预期。三季度净利润低于我们预期约50亿,主要由于资产减值损失计提幅度超出我们判断,预计三季度增提额高达100亿以上。但这并不影响我们对于公司账面价值、内含价值以及评估价值的预测。 三季度股债表现疲弱,季报业绩或拖累股价。受累于三季度表现疲弱的股市和债市,我们预计公司三季度净资产环比下降1.6%,新增浮亏160亿,偿付能力下降22.5个百分点至208.5%。盈利能力下滑将限制保费分红收益率水平,从而对销售形成制约。 9月保费增速再超预期,但年内或已见顶。中国人寿9月保费同比增长24.3%,再创新高,与我们6月初以来反复强调公司保费增长情况好转的观点相一致。但是,我们预计这一强劲发展趋势在四季度难以持续。 盈利预测调整:我们仅下调公司2012净利润预测22%至每股0.55元,维持对2012年净资产和内含价值的判断,以及对2013年的业绩预测。 估值与建议:就四季度而言,我们建议投资者当前获利了结,主要由于三季度业绩表现不佳,四季度在行业层面缺乏正面催化剂,同时公司还将面临保费增速预期差向下调整的影响。 但由于中国人寿A/H股对应2013年业绩的内含价值倍均为1.4倍,仍然处于较低水平。中长期来看,我们维持中国人寿“推荐”评级以及A股目标价格21.5元。

事件 中国太保2012年9月9日晚公告公司董事会拟在H股进行定向增发,对象为新加坡政府投资、挪威银行、阿布扎比投资三家机构,共计增发约4.6亿股。每股增发价格为22.5港元,较上周五收盘价折价2.6%,较过去一个月平均收盘价折价7.9%。 评论 股权增发隐含管理层谨慎预期。太保集团/寿险/财险上半年偿付能力充足率达到271%/183%/194%,远高于监管要求的150%。 同时,近期太保寿险已获准发行不超过75亿元的次级债。此外,公司还有约250亿的次级债发行空间。综上考虑,在定向增发前,集团偿付能力充足率水平可以保持在350%以上的较高水平。我们认为,公司在目前估值较低的水平下定向增发约100亿港币,显示公司对自身发展前景较为谨慎的预期。 无锁定期限将对股价产生压力。定向增发后总股本由86亿股增加至90.6亿股,预计摊薄EPS/NBV约5%,而小幅增厚BPS/EV。 但由于此次定向增发并无锁定期,股价在凯雷减持后可能再次面临类似的压力。另外,定向增发还需要在4个月之内获得相关监管机构的批准才能正式生效,我们将在此之后调整业绩预测。 支持公司中长期业务快速发展。正如公司管理层在分析师电话会议上所强调的那样,此次融资将1)满足未来业务发展对资本金的需求,2)把握未来健康险/养老险发展的机遇,3)应对资本市场的波动,4)适应未来偿付能力制度的变化。 估值与建议 中国太保目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.5/1.4倍。我们维持之前《9月多空策略》的观点:由于下半年公司业务增长难有惊喜,并且H股二级市场面临持续减持压力,短期内公司股价表现将较为平淡。但考虑到公司寿险业务在结构转型方面成效显著且价值增长领先同业,中长期我们仍然维持中国太保A/H股“推荐”的投资评级。 风险因素:股票市场下跌导致公司投资收益及净资产缩水。

上半年业绩超出预期中国人寿上半年归属于公司股东净利润96.4亿元,折合EPS0.34元,同比下降25.7%;上半年新业务价值同比增长2.5%,但扣除偿付能力成本前则与去年持平;此两项均符合预期。每股净资产为7.55元,与年初相比上升11.5%;每股内含价值11.83元,同比上涨14.2%;此两项分别超出预期5%/8%。 评论资产负债表如期显著改善。中国人寿上半年实现综合收益285.6亿元,推动资本变动前净资产环比提升14.9%,明显高于中国太保(10.4%)。主要因为:1)上半年综合投资收益率达到6.2%,远高于去年同期的1.7%;2)返还投保人的保单红利支出同比大幅下滑56.7%。 业务结构和品质持续优化。虽然新单保费有所下降,但上半年新业务价值仍然同比增长2.5%,主要受益于新业务价值利润率同比大幅提升5个百分点。我们认为,这主要是由于公司强化了以价值为导向的考核体系,同时加强产品创新和转型力度,在5月推出利润率较高的传统保障型业务—重疾险“新康宁终身”。 偿付能力充足率大幅提升60.4个百分点至230.6%,主要由于:1)自身盈利提升39个百分点;2)6月末发行280亿元次级债提升42个百分点;3)业务发展及股东分红消耗资本20个百分点。 下半年趋势展望业务发展在量价上更加均衡。尽管保单红利支出下降短期内对保费增速还有一定压力,但考虑到公司不断加大对适销新产品的开发和推广力度,预计下半年保费同比增速有望明显好于上半年。 估值与评级中国人寿目前A/H 股股价对应于2012年业绩的P/EV 倍数均为1.4倍,股价继续下行风险较小,根据我们对于寿险股“带有政策期权的高杆杠混合型偏债基金”的投资逻辑判断,值得买入以获取资产升值机会和监管政策红利。我们维持中国人寿A/H 股首选以及“推荐”评级,目标价人民币21.6元/港币26.6元。 风险因素:股票市场下跌导致公司投资收益及净资产缩水。

估值与建议 我们认为,经过近期的股价回调,业绩风险已经充分释放。中国太保目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.5/1.6倍。我们建议投资者买入,维持中国太保A/H股“推荐”的投资评级以及目标价人民币25.3元/港币31.2元。 风险因素:股票市场下跌导致公司投资收益及净资产缩水。

估值与建议: 我们认为,经过2011年年报和1Q12季报的业绩披露,投资资产减值损失的帐面负面影响已经被市场充分反映。中国太保目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.7/1.5倍。 我们建议投资者在近期股价回调后积极买入,维持中国太保A/H股“推荐”的投资评级以及目标价人民币25.3元/港币31.2元。

1季度业绩低于预期中国太保2012年1季度归属于公司股东的净利润6.5亿(折合EPS0.08元),同比下降81.1%,显著低于我们预期。期末净资产为807.8亿,折合每股9.4元,季度环比上升5.2%,符合预期。 主要看点 净利润受资产减值以及费用支出的负面影响,但净资产显示强劲修复。2012年1季度公司计提资产减值损失13.7亿元,同比大幅增加12.5亿;佣金及管理费用共96.5亿,同比增加15.8亿,同比增长19.5%。但公司实际上实现了40.5亿的综合收益,净资产在1Q12环比提升5.2%,主要得益于股票市场有所回升。 寿险个险步入正轨,新单保费大增29%。1季度寿险保费同比下降0.6%,主要受到银保渠道保费持续大幅下滑的负面影响,但太保寿险“聚焦营销,聚焦期缴”的转型战略收到成效,预计个险营销渠道新单保费大幅增长29%,远远领先于同业。 财险业务竞争加剧,或成利润增长负担。受新车销量疲弱的影响,1季度公司财险保费仅同比增长9.3%,增速持续放缓。我们预计,1季度公司综合成本率相比去年上半年的91.1%将上升~3个百分点,财险承保利润下滑将成为公司未来利润增长负担。 估值与建议 中国太保目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.7/1.6倍,估值具有一定吸引力。公司寿险业务将受益于个税递延养老保险产品推出等行业利好政策,我们维持中国太保A/H股“推荐”的投资评级,目标价人民币24.8元/港币30.6元。

新华保险 2012 年1 季度归属于公司股东的净利润7.7 亿(折合EPS0.25 元),同比下降35.7%,显著低于我们预期,主要原因在于公司大幅计提资产减值损失5.2 亿。期末净资产为329.4 亿,折合每股10.6 元,季度环比上升5.2%,完全符合我们的预期。

1季度业绩符合预期中国人寿 2012年1季度归属于公司股东的净利润56.3亿,折合EPS0.20元,同比下降29.4%,低于我们的预期约23%,主要原因在于公司继续大幅计提投资资产减值损失76.9亿。期末净资产为2048.3亿,折合每股7.25元,季度环比上升6.9%,完全符合我们的预期。 主要看点净利润受会计处理负面影响,但净资产显示强劲修复。2012年1季度公司计提资产减值损失76.9亿元,对当期净利润造成较大负面影响。但公司实际上实现了76.7亿的综合收益,净资产在1Q12环比继续提升6.9%,主要得益于股票市场有所回升。 投资收益改善,资金成本下降,盈利能力提升。公司4Q11和1Q12的综合投资收益率分别为5.7%和4.8%,呈现改善趋势,主要得益于债市和股市的双双上涨。同时公司资金成本(以承保利润/保险合同准备金计量)4Q11和1Q12分别为2.2%和1.4%,逐季下降。公司盈利能力已经走出3Q11低谷,逐步有所提升。 分红下降,退保上升,保费增长压力较大,但是环比有所改善。 1季度保费收入同比下降7.5%,降幅相比4Q11的11.9%有所收窄。同时,1季度保单红利支出14.33亿,同比下降56.5%;退保金99.16亿,同比增长21.3%,退保率相比去年同期上升0.15bp。 虽然分红下降,退保上升,但相比去年下半年最差情况均有改善。 盈利预测调整考虑到公司1Q12计提投资资产减值损失超出了我们的预期,我们将2012年和2013年EPS 下调3.5%和0.8%。 估值与建议中国人寿目前A/H 股股价对应于2012年业绩的P/EV 倍数分别为1.5/1.4倍,经过前期股价大幅调整之后,估值已经具有较大吸引力。同时,公司作为国内寿险公司龙头,将受益于个税递延养老保险产品推出等行业利好政策。我们维持中国人寿A 股“推荐”的投资评级,目标价人民币22.2元/港币27.4元。

2011年业绩符合预期: 新华保险2011年归属于公司股东净利润28.0亿,同比上升24.5%,折合EPS0.9元,与我们预期一致。年末每股净资产为10.0元,相比年初提升83.5%。但新业务价值同比下降8.0%,低于我们预期,主要由于公司采用了更保守的投资回报率假设。 主要看点: 新单销售疲弱导致新业务价值下滑8.0%。公司标准保费和新单保费分别大幅下滑12.3%和24.4%,其中个险新单下降6.3%,银保新单大幅下挫30%。虽然业务增长面临挑战,公司业务结构得到改善,新业务价值利润率上升1.3个百分点至27.8%,仍远低于同业,显示公司未来业务结构调整尚有较大提升空间。 偿付能力接近150%,债务融资如箭在弦。公司2011年底偿付能力充足率仅为156%,根据近期公告,我们预计公司即将发行不超过100亿次级债,以提升偿付能力充足率到190%的较高水平。 发展趋势: 预计2012年新业务价值增速高于同业。理由:1)偿付能力达标后,公司具有外延式扩张的增长潜力;2)代理人数量在经历2010年管理层切换而大幅下滑14%之后,在2011年开始企稳回升2%; 3)业务结构以及产品利润率具有更大的改善空间,并且新管理层在2011年已经着手进行业务结构的调整,取得一定成效。 新单保费增速前高后低,而业务质量前低后高。我们判断,公司2012年将采用“上半年重增长,下半年抓质量”的市场策略来配置资源。预计公司上半年个险新单和银保新单增长率将持续领先同业;下半年则在业务结构调整上有所改善。 估值与建议: 新华保险目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.6/1.4倍,估值具有一定吸引力。我们维持新华保险“推荐”的投资评级,但小幅下调目标价3%至人民币33.5元/港币41元。

公司近况中国人寿在今天下午举办2011 年业绩发布会, 主要纪要如下: 以价值为中心,持续优化业务结构。管理层表示,在2012年对省分公司考核指标体系中,新业务价值指标权重为35%,显著高于去年的12%。同时,公司在今年1-2 月开门红中,中长期期交业务同比增长达到两位数的较高水平,业务结构持续得到优化。 以基层为重心,保持人力健康增长。2012 年公司将加大对基层销售机构的资源倾斜力度,通过差异化招募以及优化考核方式来引导分公司对人力发展的高度重视,加大对初级销售主管的培养力度,以提升队伍的自主经营能力,优化代理人年龄结构,保持有效人力的持续健康成长。 债务融资为主,优化偿债资本结构。公司计划以债务融资方式来补充偿付能力,同时优化资本结构,降低持有偿付能力资本成本。同时管理层表明,2011 年业绩尚未计入发行300亿次级债对于降低持有偿付能力资本成本的正面影响。 评论管理层指引加强了我们对公司以价值为中心进行业务结构调整以及持续推进代理人渠道基本法改革的信心。我们维持对公司2012 年新业务价值增长率接近2 位数的判断。同时考虑到公司去年1 季度高基数效应逐步消除,我们判断公司自今年2 季度开始,保费同比增速将逐步回升。 估值与建议中国人寿目前A/H 股股价对应于2012 年业绩的P/EV 倍数分别为1.5/1.4 倍,估值已经具有较大吸引力。经过近期股价大幅调整之后,我们认为,年报业绩风险已经得到充分甚至过度释放。 我们维持中国人寿A /H 股“推荐”的投资评级,目标价人民币22.5 元/港币27.7 元。

2011年业绩风险已充分释放:中国人寿2011年归属于公司股东的净利润183.3亿,折合EPS0.65元,同比下降45.5%,与公司业绩提示公告区间[-40%,-50%]相符。年末每股净资产为6.78元,与年初相比下降8.2%,但较3季度末上涨8.8%。 主要看点:净利润受会计处理负面影响,但净资产显示强劲修复。2011年公司计提资产减值损失129.4亿元以及变更精算假设减少税前利润32.7亿,对当期净利润造成较大负面影响。但公司净资产在4Q11环比提升8.8%,主要得益于4季度债券市场大幅上涨。公司实际上实现了约155亿的较好综合收益。同时,由于1Q12股市表现良好,预计公司1季度净资产继续实现强劲修复。 保费增长速度放缓,但结构调整效果逐步显现。虽然标准保费和新单保费分别大幅下滑8.8%和14.0%,但新业务价值保持1.8%的平稳增长,这主要得益于新业务价值利润率在业务结构调整后提升3.8个百分点至36.3%。 发展趋势:预计2012年新业务价值增长有望接近两位数。公司目前战略将价值增长置于最高优先级,且首次在考核系统中将标准保费给予较高权重。同时公司在今年开门红中,主打5年和10年期交产品,以替代去年利润率较低的3年期交产品;预计公司2012年新业务价值利润率将进一步提升。预计营销渠道新单保费同比增长~5%,而银保新单同比下滑~10%。 估值与建议:中国人寿目前A/H股股价对应于2012年业绩的P/EV倍数分别为1.5/1.4倍,估值已经具有较大吸引力。经过近期股价大幅调整之后,我们认为,年报业绩风险已经得到充分甚至过度释放。我们维持中国人寿A股“推荐”的投资评级,但小幅下调目标价至人民币22.5元/港币27.7元,以反映近期公司高层变动可能带来的业绩不确定性。

2011年业绩低于预期:中国太保2011年归属于公司股东扣除非经常性损益后的净利润73.24亿,同比下降14.6%;实现归属于公司股东净利润83.1亿,折合EPS0.97元,同比下降2.9%,低于市场一致预期~15%,主要原因在于A股市场下跌导致公司录得大量投资资产减值损失。年末每股净资产为8.93元,与年初相比下降4.4%。 主要看点:寿险营销渠道发展效果显著。2011年太保寿险积极实施“聚焦营销渠道,聚焦期缴业务”的发展策略,成效显著,公司营销渠道步入正轨,其中营销员产能和数量分别同比提升11.7%和4.3%,推动新业务价值获得10.1%的增长。 财险承保业绩大放异彩。2011年太保财险持续加强精细化管理和成本管控,保持了良好的发展态势,综合成本率为93.1%,同比下降0.6个百分点,继续保持行业领先。 发展趋势:预计2012年寿险新业务价值全年增长~12%。我们判断公司营销渠道步入正轨,2012年新业务增速将达到~15%,继续保持高于行业平均增长水平。但银保业务难有较大突破,预计银保新单同比继续下滑~5%。 财险承保盈利见顶,但财务业绩仍维持高位。考虑到偿债资本决定的保费供给与汽车销量主导的保费需求之间的供求关系逐渐逆转,我们判断财险业承保周期即将见顶。2012年财险市场竞争将明显加剧,预计太保财险2012年综合成本率将上升1~2个百分点,但投资收益或有改善,从而财务业绩仍将维持高位。 估值与建议:目前中国太保A股股价对应于2012年业绩的P/EV和新业务价值倍数分别为1.4倍和5.1倍,低估值隐含较低增长预期,股价下行风险不大,我们维持中国太保A股“推荐”的投资评级。预计公司寿险业务2012年新业务价值增速将继续略高于同业;但考虑到财险业务占比较高,相比而言,我们更偏好纯寿险公司。

公司近况: 中国人寿(601628.SH)于3月6日发布业绩提示公告:预计2011年度归属于公司股东净利润较2010年下降40~50%,即每股净利润区间为人民币0.60~0.71元,低于市场预期。 评论: 净利润持续下滑主要受计提投资资产减值损失的影响。在最近的报告中我们已经反复强调了寿险公司2011年年报业绩可能低于市场预期的风险。我们预计中国人寿2011年归属于母公司每股净利润为0.67元,同比下降44%,主要由于全年计提了近130亿元人民币的资产减值损失。 计提投资资产减值损失并不影响我们对公司价值的判断。计提投资资产减值损失只是出于会计处理的要求,将前期直接计入资产负债表的资产浮亏在损益表上进行确认,并不反映公司价值的变化。 我们维持公司资产负债表逐步修复的判断。我们预计公司净资产在4季度环比提升~10%,这主要得益于4季度债券市场的大幅上涨,这意味着公司在4季度实际上实现了较好的综合收益。 估值与建议: 在近期股价大幅下跌~10%后,中国人寿目前对应于2012年业绩的估值倍数仅为~1.45X,隐含未来新业务价值几乎没有任何增长的悲观预期,我们认为公司低估值优势正在逐渐恢复,但短期内由于缺乏催化剂,股价或将继续面临一定压力。如果公司股价由于净利润大幅下滑而继续出现较大跌幅,我们建议投资者买入,维持公司目标价23.8元。 风险因素: 股票市场大幅下跌导致公司投资收益及净资产缩水,对股价产生负面影响。