事件： 公司发布 2023年年报，公司全年实现 NBV 30.24亿。新准则下公司实现归母净利润 87.12亿， 可比口径下同比-43%。 净利润同比下滑，主要系投资拖累新准则下，公司实现归母净利润 87.12亿， 可比口径下同比-43%。其中 Q4单季为-8.3亿，同比盈转亏。公司净利润同比承压，主要系投资拖累。 23年公司投资收益、公允价值变动损益分别为-38、 -61亿。 公司全年拟派发每股红利 0.85元，同比-21.3%。分红比例为（按分红总额/新准则归母净利润测算） 30.4%，同比-3.9PCT（22年为 34.3%， 按分红总额/旧准则归母净利润测算）。 业务结构优化带动 NBV 实现较好增长1） 若采用 22年底精算假设（投资收益率为 5%，风险贴现率为 11%） ,公司NBV 为 39.99亿，同比+65.1%。 若采用 23年底精算假设（投资收益率为4.5%，风险贴现率为 9%），公司实现 NBV 30.24亿。 假设调整对公司 NBV 的影响幅度为-24.4%。 分渠道来看，公司个险 NBV 为 29.34亿，同比+25.4%； 银保 NBV 为 4.07亿，同比+17.6%。 2）公司实现长期险首年保费 409亿，同比+5.4%；其中长期险首年期交保费为 235亿，同比+31.8%。 从 NBV Margin 来看，公司的 NBV Margin 同比+1.5PCT 至 6.9%，价值率水平有所改善，主要得益于业务结构优化。 3）年末公司个险营销人力为 15.5万，环比 23H1减少 1.6万。其中月均合格人力为 2.7万， 环比 23H1减少 0.7万， 个险人力尚未见底。从队伍质态来看， 代理人月均合格率为 15.8%，同比+0.8PCT；月人均综合产能为 6294元，同比+94.4%，代理人质态有所改善。 4）年末公司 EV 为 2505.1亿，较年初-2.0%，主要系经济经验偏差和经济假设变动拖累。 资本市场波动影响投资收益率表现公司实现总投资收益 222.51亿，同比-50.3%。年化净/总投资收益率分别为 3.4%/1.8%，同比分别-1.2PCT/-2.5PCT。 利率低位运行、权益市场震荡下行对公司投资收益形成明显拖累。 盈利预测、估值与评级考虑到资本市场回暖有望推动投资收益改善， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 119/134/151亿，对应增速分别为 37%/13%/13%。 鉴于公司资产端弹性更大、 2023年基数更低，我们认为公司业绩有望迎来显著修复，我们维持目标价 51.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

新会计准则实施及投资收益拖累业绩表现。受新会计准则实施及资本市场波动影响，2023年，公司累计实现营业收入715.5亿元，可比口径下同比下降33.8%。公司持续推进渠道价值改革，叠加监管趋严等因素影响，公司实现保险服务收入480.5亿元，可比口径下同比下降15.5%；实现归母净利润87.2亿元，可比口径下同比下降59.5%。公司聚焦产品长期化转型，实现长期险首年期交保费占比提升11.6pt，其中十年期及以上期交保费28.9亿元，同比提升12.7%。 个险聚焦长期化产品转型，推动团队绩优建设。2023年，公司个险渠道累计实现保费收入1155.8亿元，同比下降0.7%，占公司总保费收入的69.7%，价值贡献稳步提升。产品方面，公司进一步优化产品结构，推动长期化转型，渠道累计实现长期首年期交保费117.1亿元，同比增长9.7%。人均产能方面，2023年，月人均综合产能大幅提升94.4%至6294元/人/月，增幅位居行业前列。2024年，随着行业代理人分级管理制度的实施，叠加公司新基本法的推行，有望持续优化个险渠道质态，奠定NBV增长势能。 银保渠道“报行合一”，构建渠道新生态。2023年，公司运用自身历史渠道优势，实现渠道总保费收入478.2亿元，同比增长8.9%。渠道加强从趸交型保费收入结构向期交的转型，2023年长期险首年期交保费同比增长60.5%，续期保费增长18.1%。公司持续提升产品创设力，更好的捕捉中高净值客户保险需求，保险金信托服务已成功落地，丰富保险赔偿金的分配方式。 会计准则调整加大投资收益波动。截至2023年末，受资本市场持续低位震荡及新会计准则实施等因素影响，公司累计实现投资净收益222.5亿元，同比下降50.3%。同时，新金融工具准则的实施加大利润表波动，年度投资收益出现大幅下降。为降低投资收益震荡导致的利润表波动，2023年公司积极增配债券类资产，占比提升8.8%。非标资产方面，截至2023年末，公司非标资产占比为11.7%，同比下降6.7；存量非标资产质量较高，其中AAA级占比达98.6%。在新金融工具准则实施的过度期，公司持续优化包括高分红、债券等资产的配置结构，预计2024年公司投资收益将持续回暖。 投资建议：基于人身险行业转型调整及资产端收益承压，我们下调2024年及2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024至2026年公司EPS为4.35/5.36/5.99元/股（原2024/2025年为6.97/8.63元/股），对应P/EV为0.34/0.31/0.29x，维持“增持”评级。 风险提示：公司改革成效不及预期；权益市场持续波动；利率中枢下行等。

公司披露2023年报，实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt；归母净利润87.12亿，同比-59.5%。 NBV在低基数下实现大幅增长，业务结构持续优化。1）2023年公司实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%，表现优于主要同业（平安+36.2%、太平+27.8%、国寿+14.0%），23H2NBV增速达390.4%，主要是由于“多元化、长年期、高价值”转型策略逐渐显效。2）长险首年期交保费235.38亿，同比+31.8%，在长险首年保费的占比提升11.6pt至57.6%；NBVMargin为8.9%，同比+3.4pt，业务和产品结构明显优化。3）2023年末个险代理人规模15.5万人，同比-21.3%；公司以绩优为核心加快推动队伍转型，月均合格率15.8%，同比+0.8pt，月均人均综合产能6,293.7元，同比+94.4%。 4）公司于2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%），调整后寿险EV2505.10亿，较年初-2.0%，NBV受影响下滑幅度为24.4%略高于同业（中国太平-20.1%、中国平安-20.8%），预计是受公司过往产品结构影响。 权益市场波动对投资业绩影响较大。1）2023年末公司投资资产规模为13,360.92亿，较年初+15.4%；其中非标资产投资金额为1,569.48亿元，较上年末减少641.65亿元，在总投资资产中占比为11.7%，较上年末下降6.7pt。2）净投资收益率3.4%，同比-1.2pt；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt，表现落后主要同业（中国人保3.3%、中国平安3.0%、中国人寿2.7%、中国太平2.7%），预计是由于计入FVOCI的股票在整体股票投资中占比较低，导致权益市场波动对投资业绩影响更大。 净利润受资产端拖累大幅下滑。2023年公司实现归母净利润87.12亿，同比-59.5%（Q1/Q2/Q3/Q4单季分别为+114.8%/-48.7%/亏损4.36亿/亏损8.30亿），在模拟新金融工具准则实施的调整影响使得2022年数据基本可比的情况下，归母净利润同比下降43%，表现落后主要同业（中国太平+44.1%、中国人保-10.2%、中国平安-22.8%、中国人寿-30.7%）。 维持“强烈推荐”投资评级。2023年公司寿险NBV在低基数下实现大幅增长，2024年开门红有望延续向好态势；资产端FVTPL股票占比更高，对权益市场波动更敏感，β属性突出。考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/124/135亿元，对应增速+26%/+13%/+9%。公司当前股价对应23年底EV仅0.38x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

凤凰涅槃启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。 机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 2024年公司业务展望。从渠道来看，9M23公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。 个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进，9M23银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。 。新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、9M23归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司9M23承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。 拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。 风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期

新华保险具备高贝塔属性，基本面触底回升，新任领导者到位，发展动能凸显。 投资要点深耕寿险：净利润波动上行，ROE、偿付能力表现较优新华专注寿险主业，持续突破发展。2012-2022年归母净利润从 29.3亿增长到98.2亿，复合增速 12.8%；2012-2022年的 ROE 均值为 12.6%，表现较好。新华偿付能力充足，处于行业上游， 2023Q3，其核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/239.5%，高于主要同业。 渠道转型：个险产能拐点已现，银保贡献占比持续提升新华个险坚持“提产能、优结构、稳增长”的发展路径，23H1，总人力 17.1万，相比去年末下降 13.2%，降幅收窄，人均 NBV 产能触底回升，同比大增82.2%。银保渠道的 NBV 贡献占比震荡提升，从 2016年的 2.3%，提升到 2022年的 14.3%，23H1，银保渠道 NBV 达 6.99亿，占比 28.9%。 产品/服务：传统险占比稳步提升， 健康养老推进布局从长险新单保费看，新华传统险占比稳定增长，从 2017年的 26.2%增长到 2022年的 37.2%，健康险受市场需求低迷及行业转型影响，占比从 2018年的 58.7%，降至 2022年的 10.4%，分红险占比波动较大。新华持续布局康养产业，现有 19个健康管理中心，1个康复医院，3个养老社区，赋能保险主业。 投资表现：规模持续增加，总投资收益率较高且波动小新华投资资产规模逐年增长，2016-2022年，规模复合增速 10%，2023Q3，规模达 1.3万亿元；从资产结构看，新华核心权益资产占比均值 10.8%，总权益资产占比 18.5%，均处于行业上游，预计资本市场回暖向好带来的投资弹性更大。 2011-2022年，新华净投资收益率有待提升，但总投资收益率表现较好，总投资收益率均值达 5.18%，处于行业上游，波动标准差为 0.95%，波动较小。 盈利预测与估值新华负债端触底回升，改革重塑深化推进，随着代理人队伍的质态改善以及银保渠道的贡献提升，预计延续趋势性增长；资产端权益资产配置较高，预计随着资本市场的回暖向好，资产端弹性向上空间打开。预计 2023-2025年新华营业收入同比 -6.7%/7.8%/7.7%，归母净利润同比 -27.5%/36.1%/22.7%，内含价值同比6.4%/6.9%/7%，EVPS 为 87.14/93.12/99.59元。新华现价对应 0.34/0.32/0.3倍PEV，目标价 43.57元，对应 2023E PEV 为 0.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示队伍转型进度不及预期， 权益市场低迷， 长端利率大幅下行， 严监管政策加剧

投资要点10月 28日公司披露 2023年三季报： 新保险合同准则和新金融工具准则实施及追溯后， 营业收入 618.55亿元，同比-18.6%， 归母净利润 95.4亿元，同比-15.5%。 （1） 负债端基本持平，符合预期： 前三季度公司原保险保费收入 1429.11亿元，同比 3.7%， 主要是长期险首年期交保费 220.31亿元，同比+40.2%和续期保费 1004.25亿元，同比+1.5%。 分渠道看， 代理人改革的核心点， 个险渠道也趋于平稳，前三季度渠道实现总保费965.56亿元，同比仅-0.3%。 团体渠道持续调整业务结构，实现总保费 23.41亿元，同比持平。 （2） 投资端受市场影响业绩明显下滑。沪深 300三季度单季下滑 3.98%，致公司投资收益明显下降： 9月末，公司投资资产为13087.88亿元；年化总投资收益率 2.3%，环比同比均-1.4pct。 投资建议盈亏同源，业绩弹性增强，未来或将受益市场好转。 经过数年渠道改革，公司负债端业绩渐趋平稳。投资端逐渐加码，债券投资占比年中已提至历史最高 45.89%，股票投资占比亦提升 1.01pct 至 7.84%，增强公司对资本市场的业绩弹性。 当前，国家不断出台利好政策，刺激经济和资本市场，预计年底或明年将逐渐起效，公司或将成为明显受益的标的。 随着市场好转， 公司投资收益率将从 2.3%获得提升，假设 2023至 2025年全年总投资收益率仅提升至 3%、 4%和 4%的普通水平， 则预计 23-25年 EPS 将达 3.69/4.69/5.53元/股， 首次给予增持评级。 风险提示： 权益市场持续震荡， 转型进度不及预期，代理人超规模下滑， 长端利率下滑。

事件概述新华保险发布 2023年中期业绩：报告期内，公司实现营业收入 489.43亿元，同比-4.7%；实现归母净利润 99.78亿元，同比+8.6%；内含价值 2,664.79亿元，较上年末+4.3%；实现新业务价值（NBV）24.74亿元，同比+17.1%；公司实现年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。 分析判断: 保费规模稳中有进，业务结构持续优化。 2023H1公司实现保费收入 1,078.51亿元，同比+5.1%。其中，长期险首年保费 338.59亿元，同比+14.8%； 长期险首年期交保费 174.82亿元，同比+42.9%，长期险首年期交保费占长期险首年保费比例 51.6%，较上年同期+10.1pct，主要系银保渠道新单和传统险新单销量的大幅增长；续期保费 715.52亿元，同比+1.9%，续期保费占总保费比例 66.3%，规模基盘稳固。 银保期交深化，传统险新单高增。 分渠道来看，2023年上半年，公司银保渠道加强推动终身寿险、年金险等产品满足客户的多样化需求，不断深化业务的期交化、长期化转型发展，深耕合作渠道推动渠道期交业务的全面正增长。截至 2023年 6月末，银保渠道实现保费收入 368.30亿元，同比+18.1%，其中，长期险首年期交保费 95.11亿元，同比+100.0%；续期保费 113.83亿元，同比+18.9%；银保渠道 NBV 6.99亿元，同比+202.60%。个险渠道聚焦价值，加快实施以长年期、保障型产品为核心的业务转型和以绩优建设为核心的队伍转型，实现新单业务触底反弹，人均产能翻倍增长。截至 2023年 6月末，个险渠道实现保费收入 692.11亿元（占总保费收入 64.2%），同比-0.5%，其中，长期险首年期交保费 79.40亿元，同比+6.6%（2022年全年同比-30.8%）；个险渠道 NBV 19.93亿元，同比-5.19%。 个险代理人月均人均综合产能 8,103元，同比+111.0%。 分险种来看，2023年上半年，公司传统型保险原保费收入 612.50亿元，同比+81.3%，其中长期险首年保费329.55亿元，同比+236.4%，占总体长期险首年保费的 97.3%，较上年同期+64.1pct，我们预计可能系预定利率下调政策带来保单销售高增长。其他险种原保费收入均有所回落，主要系公司产品结构调整导致新单保费变化： 分红型保险原保费收入 160.12亿元，同比-55.2%，其中长期险首年保费收入 0.01亿元，同比-100.0%；健康保险原保费收入 300.40亿元，均为续期保费，同比-6.5%；意外保险原保费收入 5.22亿元，均为短期险保费，同比-39.8%。 市场波动拖累投资收益率。 受今年二季度以来 A 股指数行情开始走弱、以十年期国债为代表的利率中枢整体下行拖累，2023H1公司年化净投资收益率为 3.4%，同比-1.2pct；年化总投资收益率 3.7%，同比-0.5pct。公司投资资产规模稳步增长，截至2023年 6月末，投资资产总额约 12,591.6亿元，较上年末+8.8%；受托第三方资产管理规模达 6,240亿元，同比+45%。其中，组合类保险资管产品管理规模达 5,804亿元，比去年同期增长 1999亿元，连续 3年保持每年增长规模超千亿元。 投资建议公司深化供给侧改革，不断优化销售渠道促进价值释放，个险渠道高质量队伍转型卓有成效，银保渠道深耕合作渠道持续深化业务的期交化长期化转型发展。尽管高利率产品下架导致部分需求提前释放，负债端短期或将承压，但我们认为，负债成本的降低，叠加上半年的良好表现，有望对公司全年业绩形成有力支撑。维持此前盈利预测，我们预计 2023-2025年营收分别为 2,322/2,420/2,509亿元，同比增速分别为 8.32%/4.26%/3.65%； 2023-2025年归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为 53.50%/23.08%/21.47%；对应 EPS 分别为4.83/5.95/7.22元。对应 2023年 8月 30日收盘价 40.99元的 PEV 分别为 0.46/0.45/0.43，维持“买入”评级。 风险提示渠道转型不及预期；权益市场波动；利率下行风险

事件：公司发布2023年半年报，上半年公司实现NBV24.74亿元，同比增长17.1%，符合预期；新准则下实现归母净利润99.78亿元，同比增长8.6%，利润增速符合预期且领先可比同业。 银保渠道高增带动负债端迎来改善，全年NBV增速有望走高2023H1公司NBV为24.74亿，同比+17.1%，符合预期；长期险首年保费为338.59亿元，同比+14.8%，NBVmargin为6.8%，同比+0.3pct，主要得益于公司保费结构中的长期险首年期交保费占比提升所致（2023H1占比提升10.1pct至51.6%）。分渠道来看，2023H1公司个险渠道NBV为19.93亿元，同比-5.2%，主要是由于个险人力规模继续缩减（较年初减少2.6万至17.1万人）以及月均合格人力同比下滑明显（同比下降44.3%至3.4万人）所致；银保渠道NBV为6.99亿元，同比+203%，占比同比增长17.3pct至28.3%，主要得益于公司银保渠道的长期险首年期交保费高增（+100%）所致，银保渠道是公司上半年NBV增长的主要贡献。全年来看，考虑到22年下半年公司NBV的基数较低，预计23年全年公司的NBV增速将边际走高。 净利润增速领先同业，EV稳健增长（1）2023H1公司实现总投资收益218.99亿元，同比+1.5%；实现净投资收益200.47亿元，同比-15.9%；年化总/净投资收益率分别为3.7%/3.4%，同比分别-0.5pct/-1.2pct，主要是由于权益市场波动加大以及基金分红提前等因素所致。（2）新准则下公司实现归母净利润99.78亿，同比+8.6%（23Q1/23Q2分别为+114.8%/-48.7%），利润增速符合预期且领先同业，也与其去年上半年利润基数较低有关，预计后续随着资产端持续改善以及去年同期相对较低基数下，公司全年仍有望实现较好的利润增速表现。（3）年中EV为2665亿元，较年初增长4.3%，主要得益于期望收益（+3.9%）和新业务价值（+1.0%）等带来的正贡献。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为174.62/233.81/293.75亿元，对应增速分别为77.8%/33.9%/25.6%。鉴于公司资产端弹性更大以及低基数下有望实现高增长，我们给予公司2023年0.6倍PEV，目标价51.4元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、寿险复苏不及预期、利率下行。

事件： 公司发布中报， H123 末公司 EV 2665 亿元、 较年初+4.3%， 上半年 NBV 24.74 亿元、 同比+17.1%， 新单保费 362.99 亿元、 同比+12.1%， NBVM6.8%、 同比+0.3pct。 H123 归母净利润 99.78 亿元、 同比+8.6%。 负债端： 人力降幅减缓， 人均产能大幅提升。 个险新单 83.38 亿元、 同比+6.6%， 期末个险人力 17.1 万人、 较年初-13.2%， 月人均综合产能 8103元、 同比+111.0%。 银保新单 254.40 亿元、 同比+17.7%。 分险种看， 传统险新单 329.55 亿元、 占比升至 97.3%。 H123 保险服务业绩 90.03 亿元、 同比-18.3%， 主要因健康险保险服务收入减少但保险服务费用增加。 资产端： 投资资产总额 1.26 万亿元、 较年初+8.8%， 净/总投资收益率分别为 3.4%、 3.7%， 同比-1.2pct、 -0.5pct。 股票+权益型基金占归母净资产比例为 167.2%， 仍高于同业， 业绩对股市表现保持高度敏感。 投资收益率假设+50BP 时， NBV、 VBIF 分别+65.6%、 +26.2%， 公司价值对投资收益率的依赖持续加深。 据公司中期业绩发布会， H123 末公司资产修正久期约为 8 年，负债久期为 13 年， 面对大量新增保费资金的配置压力， 公司权益投资坚持价值投资， 固收投资采取哑铃型投资策略。 非标资产投资下降， H123 末为1837 亿元、 较年初-20.4%。 投资建议： 根据中报， 我们小幅下调了公司投资收益率假设， 并基于此将 2023-25 年盈利预测下调 11.3%、 8.2%和 8.0%。 当前股价对应 2023E P/EV0.47x， 略高于近 5 年合理估值区间下限。 考虑到公司资产端弹性较高、 负债端经营逐步改善且估值处于低位， 维持“买入-B” 评级。 风险提示： 资本市场波动加剧， 长端利率下行， 负债端发展不及预期等。

以全方位寿险为核心，打造金融服务集团公司于 2019年确定了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的发展模式，提出以寿险业务为主体，财富管理（投资支持寿险发展）和康养产业（康养产业与寿险协同发展）为两翼，科技赋能为支撑，即“1+2+1”战略，逐步成为国内领先的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。2023年管理层变动有望注入新动力：2023年 4月，李全先生获批担任公司董事长，张泓先生获批担任公司总裁，两位管理者均加入新华保险多年且有着丰富的管理经验，我们认为管理层的此次变动有望为公司贯彻“1+2+1”战略，打造国内领先金融服务集团注入新动力。 负债端：看好渠道调整带来价值提升产品方面，公司的分红险、健康险和传统险并驾齐驱，三大业务保费收入较为均衡，其中，公司分红险保险长期险首年保费收入同比增长 11.4%，我们认为公司分红险产品的保费收入有望延续增长趋势，主要系定价利率下调后，分红型保险产品既符合消费者对投资收益的诉求，又能缓解险企利差损风险、偿付能力压力。 渠道方面，公司银保渠道新单收入自 2020年超越个险渠道，占比从 2018年的 22.7%提升至 2022年的 72.3%，年复合增速达 56.1%。根据 21世纪经济报道，主要系公司在 2019年开始采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，因此我们看好未来新华保险期交业务改善拉动公司新业务价值的增长。 人力方面，公司主动加快人才清虚，注重队伍的有效发展，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。根据公司年报，截至 2022年底，公司个险营销规模人力 19.7万人，同比减少 49.4%；月均合格人力 4.5万人，同比减少 50.5%；月均人均综合产能 3237元，同比提高 18.8%。 资产端：投资风格稳健，权益表现突出投资策略方面，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，新华保险灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，2018-2022年新华保险权益类投资资产占比处于行业上游水平，且整体处于上升趋势。 投资收益方面，总体而言，新华保险的总投资收益率和净投资收益率处于行业上游。其中，权益投资利息收入逐年增长，2022年达 151亿元，同比增长高达 92.3%，2018-2022年期间年复合增速达 24.8%。 投资建议我们预计 2023-2025年新华保险营业收入分别为2322/2420/2509亿元，同比增速分别为 8.3%/4.3%/3.7%；对应归母净利润分别为 151/186/225亿元，同比增速为53.5%/23.1%/21.5%；EPS 为 4.83/5.95/7.22元，EVPS 为88.54/90.78/95.95元，对应 2023年 7月 18日收盘价 39.80元的 PEV 分别为 0.45/0.44/0.41倍。参考同行业可比估值，基于公司管理层调整和渠道调整注入的新活力，叠加资本市场改善预期，我们给予新华保险 2023年 0.55倍 PEV 估值，对应目标价 47.94元，较 2023年 7月 18日收盘价 39.80元有20.4%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情后经济复苏不及预期；渠道调整效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。 VBIF及NBV对投资收益率假设变动较为敏感。以2022年数据为例，当投资收益率假设+50BP时，公司VBIF+24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV+48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF及NBV或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。 负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV增速或将企稳回升。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023EP/EV0.46x，处于近5年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。

事件描述 公司于 4月 28日发布 2023年一季报， 当季营收 290.05亿元、 同比+17.4%， 归母净利润 69.17亿元、 同比+114.8%， 加权平均 ROE 5.86%、 同比+2.42pct。 保险服务收入 135.58亿元、 同比-4.4%， 利息收入+投资收益+公允价值变动损益 151.86亿元、 同比+47.9%。 执行新会计准则对公司业绩影响偏正面。 事件点评 保险业务结构好转， 长期险期交新单同比上升。 Q123总保费 647.72亿元、 同比-0.2%， 长期险新单 198.39亿元、 同比-6.0%， 长期险期交新单 93.51亿元、 同比+9.2%， 趸交新单 104.88亿元、 同比-16.3%。 个险渠道因人力下滑， 长期险新单 41.39亿元、 同比-25.8%。 银保渠道聚焦客户保障需求， 长期险新单 154.85亿元、 同比+1.6%。 投资收益率回升， 投资资产稳健增长。 Q123总投资收益率达 5.2%， 为上市险企中最高， 同比大幅提升 1.2pct。 期末投资资产 1.23万亿元、 同比+6.7%。 执行新会计准则使得 2023年期初总资产和总负债均较原准则减少，但净资产有所增加。 投资建议 基于公司一季报， 我们将公司投资收益率假设上调， 并据此将公司2023-25年盈利预测分别上调 19.7%、 14.8%、 13.2%。 公司资产端对利率上行和股市上涨弹性较足， 贝塔属性较强。 2023E P/EV 0.46x， 仅略高于近 5年合理估值区间下限。 考虑到公司估值较低、 弹性较足， 上调至“增持-B”。 风险提示： 资本市场波动， 长端利率下行， 负债端持续承压， 政策风险等。

保费规模维持稳定， NBV 承压、低于预期。 2022年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费 1630.99亿元，同比-0.2%。公司实现内含价值 2555.82亿元，同比-1.3%。公司实现一年新业务价值 24.23亿元，同比-59.5%，低于预期，其中个险渠道 NBV 同比-59.5%，占比 96.5%；银保NBV 同比-30.4%，占比 14.3%；团险 NBV 持续负贡献。受产品结构调整影响，新业务价值率为 5.5%，较去年同期下降 7pct。 长期期交持续承压，银保渠道保费占比提升。2022年，公司长期险首年保费收入 388.05亿元，同比-5.3%。2022年，公司个险渠道实现保费收入 1163.62亿元，同比-2.9%。银保渠道实现保费收入 439.31亿元，同比+7.8%。团体渠道实现保费收入 28.06亿元，同比-3.3%。公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为 33.1%、35.5%和 30.6%，较去年同期分别-1.6pct、-1.6pct、+3.6pct。 队伍规模大幅下滑，持续推动“三化”转型。公司主动加快人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至 2022年末，个险营销规模人力 19.7万人，同比减少49.4%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力 4.5万人，同比-50.5%；月均合格率为 15.0%，同比-4.1pct；月均人均综合产能 3237元，同比+18.8%。 灵活调整资产配置，定存配置比例提升，股票、非标比例下降。2022年末，公司投资资产达人民币 12030.08亿元，同比+11.1%。2022年，得益于稳健的利息和股息收入，公司实现净投资收益人民币 503.86亿元，同比+20.4%；总投资收益人民币 467.92亿元，同比-18.8%。公司年化总/净投资收益率分别为 4.3%和 4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct。 估值与投资建议。我们持续看好公司未来发展，预计公司 2023-2025年的摊薄 EPS 分别为 4.30/5.18/6.44元，对应的 PE 分别为 7.09/5.89/4.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；