公司披露2024中报，实现寿险NBV223.20亿，可比口径下同比+11.0%；归母净利润746.19亿，同比+6.8%；归母营运利润784.82亿，同比-0.6%。 寿险NBV以价补量，人力规模触底回升。1）2024H1公司实现NBV223.20亿，可比口径下同比+11.0%，Q2单季在去年同期的高基数下基本持平。寿险FYP922.18亿，同比-19.0%；Margin为24.2%，同比+6.5pt，价值率小幅改善预计是产品结构优化、预定利率下调、渠道费用精细化投放与投资收益率假设调整等多方面因素对冲后的综合影响。2）截至6月末公司代理人数量为34.0万，同比-9.1%，环比Q1净增0.7万，人力规模已经实现企稳回升；同时队伍质态持续改善，代理人活动率为55.9%，同比+1.8pt；人均半年NBV58708元，同比+36.0%；代理人月平均收入11962元，同比+9.9%。3）寿险EV9162.30亿，较年初+10.3%；寿险CSM余额7743.99亿，较年初+0.8%；寿险营运利润563.01亿，同比+1.3%。展望后续，居民对稳健理财的旺盛需求和储蓄险产品的相对优势，预计仍将是驱动寿险行业增长的主要因素；同时随着近期监管政策明确新一轮人身险预定利率下调幅度，短期内公司或将再次迎来产品销售热潮，预计2024Q3及全年NBV均将延续两位数增长；长期则有助于降低公司负债成本，进一步缓解保险资金配置压力和利差损风险。产险COR同比优化，保证险对整体业务品质的影响大幅降低。2024H1公司实现产险保险服务收入1619.10亿，同比+3.9%；综合成本率为97.8%，同比-0.2pt（其中综合赔付率70.6%，同比持平，综合费用率27.2%，同比-0.2pt）。 分险种来看，车险业务实现保险服务收入1083.90亿，同比+6.0%；综合成本率为98.1%，同比+1.0pt，主要受暴雨等自然灾害同比多发影响。非车业务实现保险服务收入535.20亿，同比-0.2%；综合成本率为97.2%，同比-2.7pt，其中保证险综合成本率同比-10.9pt至106.8%，主要是由于存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降，同时未了责任余额持续下降，风险敞口快速收敛。银行业务经营稳健，科技和资管业务边际改善。1）2024H1银行业务贡献归母营运利润149.99亿，同比+1.9%，不良贷款率1.07%，拨备覆盖率264.26%。2）资管业务贡献归母营运利润12.96亿，同比-8.2%；科技业务贡献归母营运利润2.91亿，同比-83.2%，降幅均较Q1明显收窄。 保险资金投资坚持均衡稳健布局，权益资产表现改善，带动投资收益率小幅提升。1）截至6月末公司保险资金投资资产规模超5.20万亿，较年初增长10.2%；其中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票规模为2060.35亿，在总投资资产的占比较年初上升0.3pt至4.0%；不动产投资余额为2074.25亿，在总投资资产中占比下降0.3pt至4.0%，该类投资主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值。2）年化净投资收益率3.3%，同比-0.2pt，主要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响；总投资收益率3.5%，同比+0.1pt；综合投资收益率4.2%，同比+0.1pt，主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较上年同期有所改善。 净利润增速略超预期，分红水平保持稳定。1）2024H1公司实现归母净利润746.19亿，同比+6.8%，Q2单季同比+20.4%，较Q1（-4.3%）大幅改善，主要是受投资改善带动。2）剔除短期投资波动40.78亿等之后，公司实现归母营运利润784.82亿，同比-0.6%，Q2单季同比+1.9%。3）公司长期注重股东回报，现金分红水平保持稳定，将向股东派发2024年中期股息每股现金人民币0.93元，同比持平。 维持“强烈推荐”投资评级。公司中报业绩略超预期，各项细分业务都可圈可点，下半年负债端高景气有望延续；资产端结构均衡、久期错配压力较小。截至8月22日公司在A/H股的TTM股息率分别为5.79%、7.76%，远高于其他同业；截至二季度末的公募持仓则仅为0.18%严重低配，资金面压力相对较小。我们预计公司2024年底每股EV为80.92元，当前股价对应仅0.52xPEV，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

事件：东方财富发布2024年中报，公司实现营业总收入49.5亿元，同比-14%，归母净利润40.6亿元，同比-4%。 固收自营“压舱”，降本增效成果显著。2024H1公司实现营业总收入49.5亿元，同比-14%，归母净利润40.6亿元，同比-4%。其中，东财证券营收47.1亿元，同比+9%，净利润30.7亿元，同比+11%；天天基金营收14.2亿元，同比-30%，净利润0.64亿元，同比+23%。公司总资产规模2631亿元，较2023年末增长10%，归母净资产750亿元，较2023年末增长4%。年化ROE同比下滑1.56pct至11.04%。市场冷清、降费让利背景下，公司降本增效成果显著，24H1净利润率为82%，同比+8.5pct。 市场冷清、费率下行，经纪业务承压，固收自营成为业绩“压舱石”。（1）量减价跌，经纪业务承压显著。24H1东财证券手续费及佣金净收入为20亿元，同比-9%，股基交易额9.21万亿元，同比-6%，股基交易市占率小幅上行。据推算，公司佣金费率同比-3%。（2）两融市占率逆市上行，债券利息支出拖累科目表现。24H1东财证券利息净收入8.4亿元，同比-15%。融出资金规模427亿元，较年初-6%，两融市占率逆市提升0.14pct达到2.89%；买入返售金融资产93亿元，较年初+35%。收入下滑主因在于债市走牛下，公司自营押注固收投资，债券利息支出增加，24H1公司利息支出12亿元，同比+24%。（3）固收投资稳舵自营。24H1东财证券自营收入17亿元，同比+49%。交易性金融资产839亿元，较年初+19%；衍生金融资产6.8亿元，较年初+115%。 货基、债基接力稳住销售规模，预计净值下滑、负债端赎回和费率下行为主要拖累因素。24H1基金销售收入为15.2亿元，同比-29%。（1）货基、债基接棒，稳住代销规模。基金销售规模为8514亿元，同比+4%，其中非货销售规模为4997亿元，同比-1%。预计权益市场遇冷、债市走牛，资金风险偏好走低，货币基金受到青睐、固收类基金接力偏股类基金，稳住整体代销规模。（2）基金净值收益不佳，负债端赎回，保有量或有所下滑。24Q2末，全市场偏股类基金规模6.2万亿元，同比-11%，24H1偏股类基金指数累计下滑5.3%，在此背景下，公募负债端赎回压力较大，相应冲击公司基金保有规模。（3）公募二阶段费改落地，天天基金管理费分成作业模式承压。2024年6月，东方财富“妙想”金融大模型携手Choice数据在业内率先推出下一代智能金融终端，推动用户价值创造提升、业务提质增效。24H1研发支出5.6亿元，同比+10%。 维持“强烈推荐”投资评级。公司坚持聚焦主业：证券业务，数字化建设探索财富管理业务精细化、专业化发展道路，提升C端客户体验和粘性；基金业务，加快“AI+数据”在各场景落地赋能，积极发展买方投顾转型。往后看，受益于资本市场改革、大财管时代红利，公司仍然具有长期成长性。综合考虑下，我们预计公司24/25/26年归母净利润77.5/83.2/87.8亿元，同比-5.5%/+7.4%/+5.5%。给予公司目标价13.2元，对应24年目标PE26倍，空间约24%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：政策超预期收紧、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

事件：2024年8月8日，国联证券发布公告收购民生证券的交易报告书（草案），拟通过发行A股方式收购民生证券99.26%的股份，交易对价为294.92亿元。 对价较合理，利于后续整合推进。据公告，民生证券评估价值为297.11亿元，折合对应PB1.87倍。参考2023年国联证券成为民生证券第一大股东时，折合PB1.95倍。参考同期证券业经营效益承压，券商板块估值小幅回落。我们认为收购定价总体合理。本次交易后，两家券商的融合有望加速推进。 资本规模扩大，业务空间打开。倘若交易顺利达成，合并后的净资产将达到473亿元，有望跻身行业前15名。国联自新管理层就位以来，积极捕捉市场机会和业务契机，熟练运用杠杆手段提升业务规模，本次合并方案若达成，有利于公司进一步扩张规模，同时提升公司风险抵御和持续经营能力。 业务协同，优势互补，助力公司发展再上新台阶。从业务优势看，民生证券顺应时代发展，积极推动投行“三投联动”转型升级；同时大力发展固收自营、股权PE业务；国联证券在财富管理、投行、衍生品等业务上优势突出。从区域优势看，民生证券网点重点覆盖河南地区，国联证券在无锡、苏南地区具有较高的市占率和市场影响力。两者兼并，可期待双方实现“1+1>2”的协同效应，提升运营效率，推动跨越式发展。 投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司管理层继续锐意进取，并购民生证券进入实质阶段，兑现并购式跨越发展成长性。虽然24Q1衍生品业务波动拖累业绩，但专业的管理团队和业务队伍仍然值得相信。我们预计公司24/25/26年归母净利润分别为7.8亿/9.3亿/11.1亿，同比+16%/+19%/+20%。维持公司目标价14.22元，维持强烈推荐评级。 风险提示：监管审批风险、交易完成后整合不达预期风险、业绩波动风险、资产减值风险、市场波动加剧、监管政策收紧等。

公司披露2024年一季报，寿险NBV同比+51%；年化综合投资收益率6.7%，同比+1.0pt；归母净利润49.42亿，同比-28.6%。 公司首次在季报披露新业务价值，NBV实现高速增长。24Q1公司寿险NBV同比+51%，领先主要上市寿险同业（中国太保+30.7%、中国人寿+26.3%、中国平安+20.7%）；长期险首年期交保费89.61亿，同比-4.2%，其中十年期及以上期交保费收入同比+83.9%；个人寿险业务13月和25月继续率均提高超5个百分点，退保率同比下降。预计NBV高增主要得益于业务结构优化、品质改善、产品预定利率下调和渠道费用投放减少等带来Margin的大幅提升。 分渠道来看，个险转型初见成效，银保经营效率改善。1）个险聚焦价值提升，在新基本法牵引下，渠道加快绩优队伍建设初见成效，一季度绩优人力规模及人均产能均有较大幅度提升。同时，优化产品与服务供给，加大长年期业务发展力度，一季度长期险首年期交保费50.93亿元，同比+23.0%。2）银保强化渠道合作，着力降本增效，受报行合一政策影响保费增速有所承压，长期险首年保费同比-63.7%，但NBV预计仍实现了20%以上的增长。 资本市场震荡，但公司准确把握投资机遇。一季度末公司投资资产为13666.69亿，较年初+2.3%；年化总投资收益率4.6%，同比-0.6pt；年化综合投资收益率6.7%，同比+1.0pt。其中，A股、港股和权益类基金品种收益率均大幅跑赢同期投资基准；交易债择时优秀，金融产品收益较高。 利润承压，主要受CSM摊销减少导致保险服务业绩下滑，以及承保财务损失拖累影响。24Q1公司实现归母净利润49.42亿，同比-28.6%，表现落后主要寿险同业（中国太保+1.1%、中国平安-4.3%、中国人寿-9.3%）。 维持“强烈推荐”投资评级。一季度公司NBV实现高增，投资表现优于预期。全年来看，负债端受益于价值率的大幅提升，有望实现较快增长，资产端在低基数下改善弹性较大，公司作为纯寿险标的β属性较强，后续在权益市场和利率环境等催化下，估值修复空间较大。公司当前股价对应24年底EV仅0.39x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

公司披露2024年一季报，寿险NBV51.91亿，同比+30.7%；产险原保险保费同比+8.6%，综合成本率为98.0%，同比-0.4pt；归母净利润117.59亿，同比+1.1%。 寿险NBV增速有望领跑行业，长航转型持续显效。1）24Q1公司寿险NBV为51.91亿，同比+30.7%（未重述23年基数），增速领跑主要同业（国寿+26.3%、平安+20.7%、新华&太平预计不披露），并且实现了自22Q3以来的连续高增长，主要得益于开门红期间公司大力推动储蓄险销售，以满足居民旺盛的稳健理财需求。2）代理人渠道新保规模保费161.24亿，同比+31.3%；银保渠道新保规模保费87.18亿，同比-21.8%，主要是受“报行合一”政策影响。3）绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费8.3万，同比+33.7%；U人力月人均首年佣金收入9313元，同比+14.1%；招募人力、新人产能、新人贡献占比均同比提升。4）业务品质稳中有升，13月保单继续率为96.9%，同比+1.0pt，25月保单继续率为92.9%，同比+7.3pt。 产险保费增速最快，综合成本率改善。24Q1公司实现产险原保险保费624.91亿，同比+8.6%，增速领跑“老三家”（人保+3.8%、平安+2.8%）；其中车险原保险保费收入264.77亿，同比+2.2%；非车险原保险保费收入360.14亿，同比+13.8%。综合成本率为98.0%，同比-0.4pt。 利润表现优于主要同业。1）截至一季度末，公司投资资产为23447.93亿，较上年末+4.2%；为积极应对低利率市场环境，公司持续做好低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置，24Q1未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.3%，同比-0.1pt。2）24Q1公司实现归母净利润117.59亿，同比+1.1%，表现优于主要同业（平安-4.3%、国寿-9.3%）。 维持“强烈推荐”投资评级。公司一季报表现略超预期，NBV和净利润表现预计均优于主要同业，转型成效持续兑现。4月中旬太保寿险披露公告，蔡强不再担任公司总经理（首席执行官）职务，太保寿险总经理职务空缺期间，指定潘艳红为临时负责人，代行总经理职权；4月26日太保集团公告，蔡强获提名为中国太保非执行董事候选人，人事变动平稳落地。若后续利率阶段性上行或权益市场情绪改善带来保险板块配置机会，公司负债端有望保持业绩领先优势，股价估值有望在资负共振下迎来进一步修复。 当前公司股价对应24年底EV仅0.44x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

公司披露2023年报，实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt；归母净利润87.12亿，同比-59.5%。 NBV在低基数下实现大幅增长，业务结构持续优化。1）2023年公司实现寿险NBV39.99亿，同比+65.1%，表现优于主要同业（平安+36.2%、太平+27.8%、国寿+14.0%），23H2NBV增速达390.4%，主要是由于“多元化、长年期、高价值”转型策略逐渐显效。2）长险首年期交保费235.38亿，同比+31.8%，在长险首年保费的占比提升11.6pt至57.6%；NBVMargin为8.9%，同比+3.4pt，业务和产品结构明显优化。3）2023年末个险代理人规模15.5万人，同比-21.3%；公司以绩优为核心加快推动队伍转型，月均合格率15.8%，同比+0.8pt，月均人均综合产能6,293.7元，同比+94.4%。 4）公司于2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%），调整后寿险EV2505.10亿，较年初-2.0%，NBV受影响下滑幅度为24.4%略高于同业（中国太平-20.1%、中国平安-20.8%），预计是受公司过往产品结构影响。 权益市场波动对投资业绩影响较大。1）2023年末公司投资资产规模为13,360.92亿，较年初+15.4%；其中非标资产投资金额为1,569.48亿元，较上年末减少641.65亿元，在总投资资产中占比为11.7%，较上年末下降6.7pt。2）净投资收益率3.4%，同比-1.2pt；总投资收益率1.8%，同比-2.5pt，表现落后主要同业（中国人保3.3%、中国平安3.0%、中国人寿2.7%、中国太平2.7%），预计是由于计入FVOCI的股票在整体股票投资中占比较低，导致权益市场波动对投资业绩影响更大。 净利润受资产端拖累大幅下滑。2023年公司实现归母净利润87.12亿，同比-59.5%（Q1/Q2/Q3/Q4单季分别为+114.8%/-48.7%/亏损4.36亿/亏损8.30亿），在模拟新金融工具准则实施的调整影响使得2022年数据基本可比的情况下，归母净利润同比下降43%，表现落后主要同业（中国太平+44.1%、中国人保-10.2%、中国平安-22.8%、中国人寿-30.7%）。 维持“强烈推荐”投资评级。2023年公司寿险NBV在低基数下实现大幅增长，2024年开门红有望延续向好态势；资产端FVTPL股票占比更高，对权益市场波动更敏感，β属性突出。考虑到短期权益市场波动，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/124/135亿元，对应增速+26%/+13%/+9%。公司当前股价对应23年底EV仅0.38x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

超越历史再创业绩新高，成本率持续下行。1、20H1归母净利润18.09亿，同比+107.69%，2019/2015年全年归母净利润18.31/18.49亿元，20H1近乎已完成2015年全年业绩。20H1ROE7.87%，同比提升2.99PCT，年化后ROE超越15%。2、营业成本率仅为40%，达2016年以来的最低点，系前期高成本投入渠道、平台、系统后，进入规模效应阶段。 基金代销规模大增，收入增幅亮眼。20H1公司基金代销业务（金融电子商务）板块收入11亿元，同比+108%，占营业收入的34%，占比较去年同期提升6个百分点，系基金交易额同比大幅增加带动收入同比大幅增长。20H1公司实现基金销售额5684亿元，同比+84%，其中货基销售额2784亿元，同比+83%，非货基2900亿元，同比+85%。行情助推+天天基金网高黏性客户资源，继续看好公司在非货基领域销售规模增长，以及基金代销业务持续贡献可观业绩。 证券业务稳步增长，股基交易及两融市占率持续提升。1、20H1公司证券业务板块收入21亿元，同比+57%，占营业收入的62%，主要受益于市场景气度及公司市占率提升。一方面，上半年市场日均股基交易量8075亿元，同比+29%；另一方面，公司证券经纪业务净收入12.68亿元，同比+45%，增速超越行业。 根据净佣金率0.02%测算，20H1公司股基市占率3.34%，较2019年提升0.3个百分点。预计后续公司市占率将持续提升。2、截至20H1，公司融出资金规模196亿，较去年底+23%，测算两融市占率1.69%，较去年底提升0.13个百分点。近期公司公告发债补充资本金，假设东财证券融资130亿均投入两融业务，两融市占率有望提升至2.5%，且息差有望进一步扩张。 投资建议：强烈推荐-A评级。20H1公司在资本市场景气度提升背景下业绩再创新高，看好公司市占率进一步提升，业绩持续爆发。预计公司20/21/22年净利润分别为36亿/43亿/52亿，同比+96%/+19%/+21%。我们给予公司70倍20年PE估值，目标价31.26元，空间+24%。 风险提示：市占率提升不及预期，二级市场交易清淡，基金销售竞争激烈。

公司披露 2020年一季度报,2020Q1实现归母净利润 83.88亿元,同比逆势增长 53.1%,预计为上市同业中最佳表现,在 20Q1权益市场下行背景下仍实现高速增长实属不易,也彰显了公司一贯以来稳健的经营风格。 归母净利润同比高增 53.1%,大幅超预期,主要得益于投资端有序的利润释放。公司 20Q1实现总投资收益(投资收益+公允价值变动损益)200.97亿元,19Q1在权益市场大幅上行背景下该值仅为 166.25亿元,同比增加 34.72亿元,为公司利润高增长的主因。公司 20Q1年化总投资收益率为 4.5%(国寿/平安分别为 5.13%/3.40%),同比仅下降 0.1pt(国寿/平安分别同比下降1.58pt / 1.70pt),下降幅度远低于同业,主要是公司在 19Q1将大部分浮盈计入了其他综合收益,确认进利润表的投资收益较少,使得 19Q1总投资收益基数较低,也为 20Q1的投资收益同比逆势改善奠定了基础;公司 20Q1年化净投资收益率为 4.2%(国寿/平安分别为 4.29%/3.60%),同比下降0.1pt,公司在稳健的投资策略在波动的市场环境下,展现出了极高的业绩稳定性,不愧为稳健经营典范。我们预计 20Q1公司归母营运利润依旧实现了两位数以上的稳健增速,展望全年,公司利润端表现有望持续优于同业。 寿险个险渠道新单保费同比下滑 31.1%,略低于预期,主要是公司开门红初期业绩表现欠佳所致。公司寿险业务个险渠道 Q1新单保费同比下降 31.1%,其中期交新单下降 37.7%,降幅较其他上市险企排名靠后,预计主要是由于公司开门红启动时间相对较晚以及同业竞争加剧导致公司开门红初期的新单销售不及预期,在 2-3月由于疫情的影响新单则持续承压。展望后续,基于疫情期间公司积极的线上经营带来的客户储备,叠加后续积极的费用支持和丰富的产品供给,二季度公司新单增速有望实现大幅改善,同时“重疾定义修改”将对重疾险销售带来有效的正面刺激,后续各季度新单将实现持续正增长,寿险老将实力仍不容小觑,全年新单边际改善趋势明确。 财险业务保费增长稳健,非车险增长超预期。财险业务一季度保费收入390.44亿元,同比增长 10.4%,其中车险保费下滑 0.5%,非车险保费增长32.5%,非车险保费增速超预期且优于同业和 19Q1公司非车险增速,彰显非车险业务的强刚需属性以及公司在非车险领域的极大优势。在车险综合改革临近以及汽车销量边际恢复的背景下,预计全年公司车险保费增速将回正,非车险将成为业务增长的驱动力,全年整体保费有望实现 10%左右的增长。 投资建议:维持强烈推荐评级。公司 20Q1利润表现超预期,负债端产险表现超预期,寿险压力仍有,后续在行业整体复苏的背景下,公司寿险 NBV将逐季度显著改善,估值修复可期。公司当前股价对应 2020年 P/EV 0.56X,处于历史底部,下调目标 P/EV 估值 0.8X ,对应目标价 40元,空间 41%。 风险提示:居民收入下滑抑制保险消费、股市下跌、长端利率进一步向下。

归母净利润同比大幅下滑43%,归母营运利润小幅增长5.3%,主要受权益市场波动、市场利率下行等不利因素导致。寿险及健康险业务归母营运利润同比稳健增长23.7%,彰显寿险业务强劲的盈利能力基础,但由于投资端表现的同比大幅下滑(19Q1短期投资波动为113亿,20Q1短期投资波动为-80亿)使得寿险业务归母净利润出现了54%的负增长。财险业务利润(-23%)和其他资产管理业务利润(-76%)亦出现了较大的负增长,主要也是受到资本市场波动带来的投资收益下滑所致,全年降幅将大幅收窄。 寿险首年保费同比下降16%,NBVmargin同比下降3.4pt至33.4%,量质齐降导致NBV同比下降24%。20Q1公司用于计算NBV的首年保费为492亿,同比下降16%,主要是由于公司在开门红初期主动确认部分新单至19M12,使得1月份新单出现较大缺口,同时2-3月由于疫情影响使得代理人展业大幅受限,Q1整体新单出现了两位数的负增长;同时由于公司积极加强线上经营,电网销渠道新单的占比有所提升,而此类渠道价值率较低,对价值率有所拉低,使得整体价值率同比下滑。展望后续,基于疫情期间公司积极的线上经营带来丰富的客户储备以及科技手段加持,叠加积极的费用支持,后续人力(3月末已触底至113.2万)和新单表现有望实现良性循环,同时“重疾定义修改”有望对重疾险销售带来有效的正面刺激,预计全年NBV降幅有望收窄至-10%以内,后续各季度的NBV增速将有所改善。 公司年化净投资收益率为3.6%,同比下降0.3pt,年化总投资收益率为3.4%,同比下降1.7pt,主要是受A股和H股大幅下行所致。2-3月份受海内外疫情的影响使得资本市场出现较大波动,A股一季度下降幅度超10%,H股则降幅超过16%,公司在H股配置了部分公司且计入FVTPL(如碧桂园)使得对投资收益的冲击明显,同时汇丰银行取消派息亦直接降低20Q1分红收入21亿元,约降低净/总投资收益率0.2个百分点之多。展望后续,汇丰取消20年前三季度派息的影响在Q2之后相比Q1有所缓解,公司在高效的资产配置(SAA&TAA)体系下有望实现投资收益率的恢复。 投资建议:20Q1疫情加速了公司改革进程,站在当前时点来看,最糟糕的时期已经过去(Q1公募持仓已降至多年来最低点),后续公司在负债端新单增速和资产端投资收益率均将迎来改善,带动公司估值修复,中长期视角下我们坚定看好公司改革成功后步入新一轮可持续的增长周期。公司当前股价对应0.93X,目标P/EV估值1.3X,对应目标价100元,空间39%。 风险提示:居民收入下滑抑制保险消费、股市下跌、长端利率进一步向下。

归母净利润同比下降 下降 34.4%, , 主要 受传统险准备金折现率假设更新及总投资收益下降的综合影响。公司 2020年一季度实现归母净利润 171亿元,同比下降 34.4%,相比去年同期下降 89亿,其中总投资收益同比减少 54亿,会计估计变更减少税前利润 53亿,两者合计减少净利润约 81亿元,是利润同比下降的主因。展望后续时间,资本市场不确定性犹存,公司投资资产中 10%的股票和基金的配置比例使得公司利润对权益市场保持较高的 beta 弹性;对于折现率变化对公司利润的影响,20Q1十债利率 750均线较年初下移 4bp,假设从目前至年末十债收益率均值为 2.5%,则 Q2/Q3/Q4末十债利率 750均线相比年初将下移 13bp/22bp/34bp,下降幅度进一步加大,预计全年因此带来的利润压力加大,全年公司利润预计将维持负增长,但降幅会有所收窄。 新业务价值同比增长 长 8.3%, ,首年期交保费同比增长 首年期交保费同比增长 14%,增速远超同业,主 ,增速远超同业,主要得益于开门红工作的提前启动。由于公司 2019年业绩目标提前完成,在2019年三季度末公司便开始着手 2020年开门红的启动工作,使其在 2020年 1月新单保费在高基数背景下仍录得超过 30%的正增长,对 2-3月疫情期间带来的新单下滑进行了较好的缓冲,在 Q1各行各业以及同业均出现负增长的背景下,公司仍能实现 10%左右的增长实属不易。展望后续,由于公司当前创历史新高的人力数量(一季度末总人力突破 200万,其中个险人力预计为 177万左右,考虑 4月份清虚 10万人左右将还剩 166万),叠加公司积极的费用刺激和居民保障意识的提升,代理人有望在二季度积极释放产能,同时“重疾定义修改”有望对重疾险销售带来有效的正面刺激,预计后续单季度 NBV 增速将好于 Q1,全年可实现 10%+的 NBV 增长,依旧远超同业。 年化 总投资收益率为 为 5.13% ,同比下降 1.58个百分点,主要受到权益市场下行所致;年化净投资收益率为 年化净投资收益率为 4.29%,同比仅小幅下滑 0.02个百分点,主要得益于提前对开门红资金做好了预配置,且在 1月份把握了长期地方政府债的配置窗口,同时择机配置了收益率相对较高的协议存款。从公司 20Q1投资端相对较好的表现可以看到,公司围绕鼎新工程而推动的投资体系市场化改革逐渐显效,预计鼎新工程对公司投资收益率方面所带来的红利将持续释放,全年投资收益率有望保持相对稳定。 投资建议:2019年和 2020Q1公司负债端量与质上的表现全面超越行业,重振国寿威力被持续验证,我们坚定认可重振国寿的战略思路以及期待“鼎新工程”改革红利的持续释放,公司后续人力和新单仍有望保持稳定增长态势,打消市场对公司负债端改善持续性的质疑,带动估值提升。当前估值为 0.73X,目标估值 0.95X,目标价 36.5元,空间 30%,维持强烈推荐评级。 风险提示:居民收入下滑抑制保险消费、股市下跌、长端利率进一步向下。

公司公布 2019年年报,公司 2019年底 EV 达 3960亿,较年初增长 17.8%,对应每股 EV 43.7元,当前股价已严重低于公司的合理估值,建议关注。 ? 新业务价值同比 同比-9.3% ,价值率略有下滑,内含价值稳健增长 17.8% 。1)受业务节奏变化及产品迭代影响,新单保费和价值率均出现下降。公司 2019年开门红启动更晚以及受代理人发展遇阻使得公司 2019年 FYP 同比下滑8.6%。公司 2019年的新业务价值率为 43.3%,为近年来首次出现同比下降,预计主要是由于产品迭代以及产品结构的调整导致的价值率差异所致。2)EV受益于利润的高增长实现了稳健增长,公司内含价值增长的三驾马车(预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚)持续推动公司内含价值的稳定增长,预计公司 2020年内含价值仍可实现 15.5%的增长。 ? 受益于税收政策红利及投资端同比改善,公司 归母净 利润增长 增长 54%,营运利 ,营运利润 的 重要性逐步提升。 。2019年公司实现归母净利润 277亿,同比+54%,若剔除由于当年税收新政带来的 2018年税收返还带来的一次性损益,公司全年实现扣非后归母净利润为 229亿,同比增长 27%,主要是由于税收新政税率的下滑所致,税前利润则同比持平。管理层在 2019年业绩发布会上指出公司未来的分红政策将会并综合考虑公司当期营运利润、净利润、偿付能力充足率等因素来确定进行考虑,且后续会增强营运利润在分红政策中考虑的比重,这也引导投资者更多的关注公司营运利润的表现。 ? 寿险负债端: 代理人队伍量质齐降,期待后续渠道改革的相关措施。 。2019年太保寿险月均代理人数量 79.0万,同比-6.7%,其中月均健康人力同比下降17.6%至 25.7万,月均绩优人力同比下降 12.8%至 13.0万,绩优人力和健康人力下滑的幅度大于整体人力的下滑幅度。这也催生了公司在 2019年 H2提出要对代理人队伍发展进行改革,致力打造“核心人力、顶尖绩优、新生代”三支关键队伍,促进队伍“量稳质优”的发展,我们将积极关注后续公司在代理人队伍上的改革举措和效果? 产险业务规模增速转由非车险拉动,全年实现 全年实现 12.9%的增长 的增长 ;综合成本率略有下降。2019年公司实现保费收入 1239.79亿,同比增长 12.9%,其中车险保费收入增速仅为 6.0%,而非车险业务保费增速高达 33.3%,是拉动整体保费收入两位数增长的核心动能。2019年公司财险业务整体综合成本率为98.3%,同比小幅下降 0.1个百分点,展望 2020年有望小幅继续改善。 ? 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定, 资产端:投资收益随行就市同比改善明显。公司资产配置结构整体保持稳定,2019年公司净投资收益率 /总投资收益率/综合投资收益率分别为4.9%/5.4%/7.3%,同比分别提升 0.0%/0.8%/2.2%,投资收益率的同比提升主要是受固定利息投资利息收入增长,以及受权益市场上行影响,证券买卖收益和公允价值变动收益增加所致,2020年同比有所承压。投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 投资建议:我们对公司维持强烈推荐评级,主要基于以下几个因素: 2019年报业绩值得肯定: 年报业绩值得肯定: (1)归母净利润实现高速增长,扣非后归母净利润仍实现 25%的增长,依旧靓丽; (2)公司 2019年剩余边际余额增速稳定,为后续的营运利润增长奠定基础,也为公司后续分红的稳定性和持续性提供了保证; (3)公司 2019年首次披露多项数据,包括营运利润以及非标资产的细化数据,充分体现了公司致力于逐步优化信息披露的决心,这一点我们认为是一项很大的加分项; (4)公司管理层提出后续公司的分红将以营运利润为基础,基于当前公司较高的股息率水平,这有助力于提升公司的对长期资金的吸引力。 展望 2020年全年:全年净利润增速有所承压,但好在公司已披露营运利润数据,营运利润的稳定性和 2020年的增速也将好于净利润,市场可更多关注营运利润的增长。另外,公司在 2019年下半年开始将寿险代理人改革提升至集团转型 2.0第一优先级的转型项目,预计后续有望通过一系列举措来推动代理人“量稳质优”,为长期新单的可持续增长打下基础。预计公司 2020年内含价值在预期回报、新业务价值创造的、当期利润的支撑下依旧能能实现 15.5%左右的增速。 当前公司估值仅 0.58X 2020年底 EV,处于历史最低位置。 我们预计公司 2020年 年 EV增长 增长 15.5% ,目标估值 1.0X ,对应目标价 50元,空间 70% 。 风险提示:代理人转型进展不及预期;新单销售持续低迷;长期国债收益率趋势下行

总体概览:2019年公司经营业绩实现稳健增长,我们认为主要有三方面因素:1、主动把握市场机遇,优化年度风险偏好政策。总体杠杆倍数由2.69倍提升至3.13倍,交易性金融资产占比由38%提升至41%。2、加快推进企业机构客户和零售客户服务体系建设。公司多项核心业务市占率出现上升。3、公司年度平均负债成本由3.95%下降至3.51%,进一步改善了盈利状况。此外,由于去年确认了国联安基金51%股权的处置收益基数相对较高,净利润同比增速弱于行业,这也是归母净利润与扣非后归母净利润增速差异较大的原因。 收费类业务:净佣金率处于相对高位,投行业务总体市占率提升 1、经纪业务收入56亿,同比+29%。股基交易量市占率4.8%,较2018年降23BP;净佣金率为3.5%%,同比增0.1BP。得益于优质客户基础,公司净佣金率水平显著高于行业平均。 2、投行业务收入26亿,同比+29%。IPO规模75亿,同比160%,市占率2.9%,较2018年增86BP;再融资规模1051亿,同比+11%,市占率8.2%,较2018年降63BP;债承规模5088亿,同比+65%,市占率7.1%,较2018年增131BP。 3、资管业务17亿,同比+11%。资管新规下公司主动调整结构,总体规模6974亿,同比-7%。由于主动管理占比提升,费率有所增长。 资金类业务:积极稳健把握市场机遇,主动扩张规模,收益率有所上行 1、投资业务收益88亿,同比+54%。总投资资产收益率(扣利息成本)5.4%,较2018年上升54BP。在良好的市场状况下,公司交易性金融资产规模同比+39%。从类别上看固收类增加41%,权益类增加33%。此外,据我们测算,截至去年底公司科创板跟投浮盈约2.3亿元,最新浮盈约3.5亿元。 2、利息净收入52亿,同比-10%。其中,两融余额632亿,同比39%,市占率6.2%,较2018年增18BP;两融利差较2018年减少12BP至4.9%。股票质押规模304亿,同比-21%亿,市占率7.0%,较2018年增84BP;股票质押业务利差较2018年增118BP至3.0%。 履约保障比例维持在260%,风险可控。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。在目前资本市场深化改革和上海金融发展改革的双重政策红利背景下,看好公司依托优质的客户经营能力和积极有为的资产经营能力,实现跑赢大市、优于同业的业绩表现,盈利能力和行业地位不断增强。预计公司20/21/22年净利润分别为104亿/124亿/147亿,同比+21%/+19%/+18%。我们给予公司1.5倍2020年PB估值,目标价22.93元,空间+40%。 风险提示:权益市场大幅波动、创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧。

总体概览:领先行业创下新周期的业绩新高。长期来看,客群的质量和资源配置的合理性决定公司的ROA,捕捉机会的敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐的机遇把握能力、卓越的风险经营能力和强大的客群耕耘能力,ROE持续领跑行业。 资金业务:卓越的风险经营能力。基于市场环境,公司积极扩张资产负债表,动态调整大类资产配置、大幅提升交易性金融资产占比。2019年,公司资金类业务收益率3.7%,较2018年上升0.9pct。其中:(1)投资业务收益率4.5%,较2018年上升1.3PCT。(2)两融余额669亿,较上年末+24%;两融利差较2018年上升0.44PCT至4.3%。(3)股票质押规模405亿,较上年末+5%;履约保障比例维持在281%。利差也处于该业务历年来的高位,较2018年上升1.21PCT为2.96%。 收费类业务:客群质量优异。(1)股基交易量市占率5.67%,较2018年下降0.42pct;净佣金率为3.55%%,同比-19%显著超行业平均的-7%。(2)投行业务收入45亿,同比+23%。公司在股权、债券及科创板业务方面具有全面领先优势。(3)资管业务同比出现下降,但华夏基金重拾增长。 核心优势:占据战略先机。(1)企业客户优势:优质企业客群给公司带来抢抓直接融资比例提升的机遇;(2)机构客户优势:公司相对较好的机构客户基础尤其是非公募客户基础,结合公司强大的资产配置能力,在机构化发展趋势中将继续领跑行业;(3)零售客户优势:获批公募基金投顾试点资格,财富管理转型或将迈出实质步伐。 投资建议:维持强烈推荐-A评级。预计公司20/21/22年净利润分别为156亿/189亿/230亿,同比+28%/+21%/+22%。我们给予公司2倍20年PB估值,目标价27.80元,空间+25% 风险提示:权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同业竞争加剧

中国人寿发布2019年报业绩快报,归母净利润预计为570-592亿,同比增长400%-420%,扣非后净利润521.6-544.7亿,同比增长350%-370%。 全年业绩超高速增长。 公司2019年归母净利润570~592亿,同比增长400%~+420%,刷新公司历史记录且远超历史次高规模的346亿(2015年)。全年维度看,录得巅峰业绩的原因主要包括:(1)权益市场向好,股票投资收益大幅增长;(2)债券市场存结构性行情,固收再配置保证收益率稳健;(3)所得税政策调整带来非经常性损益52亿,且每年所得税均有优惠;(4)负债结构优化,保障型产品占比持续提升,利润摊销加速;积极看待四季度单季业绩表现。 公司2019年四季度单季归母净利润约合-7~15亿(去年同期-85亿),而同期权益市场上行且表现显著好于上年同期,债券市场和公司负债销售总体保持稳定。我们预计公司单四季度利润规模较低的主要原因包括:(1)假设或趋于保守,增加重疾恶化因子,增提准备金;(2)或计提资产减值损失;我们认为公司相关举措均出于稳健经营、持续发展考虑,反而2020年业绩表现稳定性和扎实度更可期。 2020年高基数,预计仍能高增长,“重振国寿”绝不是数字游戏 开门红展望:据草根调研,截至目前公司2020年开门红销售高歌猛进,实现大两位数的增长,在2019年高基数的背景下延续高增长态势主要受益于公司完成2019年目标提前开门红预售,叠加行业年金险销售的回暖和公司人力两位数的增长。展望后续2个月,公司将聚焦长储产品和长期保障类产品销售,短储产品达标后提升队伍士气和收入,利好后续保障类产品的销售,预计2020年开门红新单保持高速增长,价值率稳中有升,NBV增速有望超过20%。开门红则全年红,预计2020全年NBV增速有望达到20%,增速有望继续领跑同业。如果市场对于国寿2019年指标优于同业归咎于基数低,那2020年的持续增长将给市场证明“重振国寿”战略绝不是数字游戏,而是基本面的优化和价值的持续增长。 投资建议:维持公司强烈推荐-A评级,且是我们首推标的。2019年业绩刷新历史最高记录,虽四季度单季利润规模较低,但反而为2020年利润稳定增长奠定了基础,且预计全年NBV、代理人规模、投资收益率等核心指标均望超越同业,重振国寿战略持续推进。我们预计公司2019年新业务价值增速18%,远超同业;2020年新业务价值有望增速20%,继续傲视群雄。同时,公司战略转型持续性、基本面(负债、资产、价值)改善仍存显著预期差,而当前公司2020年PEV仅0.85X,目标估值1.1X,目标价42.7元,空间29%。 风险提示:长期保障性产品销售不达预期;转型力度低于预期,价值率的提升低于市场预期。

寿险新单保费强势收官, 2020年车险增长预计依旧承压。( 1)寿险及健康险: 1-12月寿险及健康险累计原保费 5237亿,同比增长 11.0%, 累计增速环比 11月有所回升; 12月单月保费为 446亿, 单月增速为 30.7%, 环比大幅回升。 平安寿险及健康险个人业务新单保费 1-12月累计 1481亿, 累计同比-3.6%, 快速收窄至全年最小值, 12月新单保费为 181亿, 预计是公司历史上除 1月外单月新单保费的最高值, 单月新单保费同比 48%, 实现强势增长。 12月份新单大幅正增长的原因预计是受到公司在 12月强调 19年业务收官达成的重要性,力保公司前期给市场指引的全年 NBV 增速预期兑现,在开门红阶段将部分新单保费指定在 19年 12月生效,带来当月新单保费的爆发式增长,同时也可以预计该操作将拉低短期 2020年 1月新单的增速。 ( 2)财险: 1-12月公司财险业务原保费为 2709亿,同比+9.5%, 增速维持稳定,与前期 10%的增速预期基本一致。 从分险种收入来看,车险全年增速为 6.9%,非车险增速为 13.3%, 意外及健康险保持高增长达到 36.4%。 公司非车险增速边际回暖趋势明显,意外及健康险维持高增长,车险保费增速则持续承压,根据近期 2020年银保监管工作会议部署来看,预计 2020年三次商车费改将进一步推广,车均费率将进一步有所拉低,车险市场规模增长依旧承压。 2020年任重道远,但保持乐观。 公司 2019年在人力双位数负增长的背景下依旧实现了 NBV 的正增长,彰显公司业务发展的韧性, 2020年公司开门红已实现了实质性的好转,这将为后续代理人数量稳定和质量改善提供了基础,预计 2020年人力将迎来“量稳质升”, 推动新单的健康持续回暖,对公司短期和长期业绩增长我们均保持乐观,对问题迎难而上才是公司核心的优势。 投资建议: 2020年作为公司寿险改革的攻坚之年, 公司自上而下必将呈现更积极的面貌,以实现更扎实的业务增长,并为后续持续领先发展奠定护城河,同时 2020年监管政策方面预计也将利好公司业务发展。 我们维持此前 2019年NBV增速5%的预测, 预计2020年NBV增速6.5%。我们预期2019年/2020年 EV 增速 21%/20%,当前股价 85.81元对应公司 2020年 P/EV 估值 1.09X,目标估值 1.4X,对应目标价 112元,空间 30%。 风险提示: 代理人增员不及预期; 新单恢复不及预期; 利率趋势性下移。