事件：2024年上半年，中国太保营业收入1946.3亿元，同比+10.9%；归母净利润251.3亿元，同比+37.1%；归母营运利润197.4亿元，同比+3.3%；加权平均ROE9.5%，同比+1.9pct；新业务价值90.4亿元，同比+22.8%（可比口径下同比+29.5%）；内含价值5687.7亿元，较年初+7.4%；净投资收益率（非年化）1.8%，同比-0.2pct；总投资收益率（非年化）2.7%，同比+0.7pct；综合投资收益率（非年化）3.0%，同比+0.9pct。 点评：太保寿险：核心人力企稳回升，价值率提升支撑NNVBV维持较快增长。 1）核心人力规模企稳回升，产能及收入稳步提升。公司代理人渠道持续深化“三化五最”职业营销转型，强化绩优梯队建设，2024年上半年月均保险营销员18.3万人，同比-16.4%（23年同比-24.7%），其中月均核心人力6.0万人，同比+0.8%，实现企稳回升。同时，代理人队伍质态持续改善，上半年月均举绩率73.8%，同比+4.1pct，核心人力月人均首年规模保费6.5万元，同比+10.6%，核心人力月人均首年佣金收入8219元，同比+4.2%，推动业务品质不断优化，个人寿险客户13个月/25个月保单继续率分别同比提升1.5pct/7.6pct至96.9%/91.7%。 2）价值率提升推动NNVBV同比增长22.8%。2024年上半年，公司实现规模保费1701.1亿元，同比微增0.3%，增速较Q1提升2.6pct，主要由续期业务支撑，其中新保业务491.4亿元，同比-11.8%，增速较Q1下滑12.2pct，主要受银保业务下滑影响。分渠道来看，上半年公司实现代理人渠道新保业务245.2亿元，同比+10.0%，增幅较Q1收窄21.3pct，主要受去年同期基数抬升影响，其中期缴业务181.9亿元，同比+3.9%，增幅较Q1收窄21.4pct；上半年银保渠道新保业务为139.8亿元，同比-30.4%，降幅较Q1扩大8.6pct，主要受“报行合一”政策影响。尽管新单承压，但得益于产品预定利率下调、银保渠道费用成本优化等因素影响，上半年公司新业务价值率同比提升5.3pct为18.7%（其中银保渠道同比提升5.6pct至12.5%），推动公司实现新业务价值90.4亿元，同比+22.8%（可比口径下同比+29.5%），增幅较Q1收窄8.0pct，高基数下仍延续较快增长，其中代理人渠道/银保渠道NBV分别同比增长21.5%/26.5%至72.2/17.5亿元。 太保产险：业务结构持续优化，综合成本率同比改善0.88tpct至至9977..11%。 1）保费维持稳健增长，非车业务占比提升。2024年上半年，公司实现财产险保费收入1118.0亿元，同比+7.8%，增速整体保持稳健。具体来看，车险保费521.7亿元，同比+2.8%，增速较Q1提升0.5pct，其中新能源车保费占比同比提升3.9pct至14.1%，个人客户车险保单续保率同比提升1.1pct至76.0%；非车险保费596.4亿元，同比+12.7%，增速较Q1下滑1.2pct，但非车业务占比同比提升2.3pct至53.3%，业务结构持续优化。 2）车险与非车险业务COR均同比改善。受益于公司持续提升业务品质，加强费用管理，上半年综合成本率同比改善0.8pct至97.1%，其中赔付率/费用率分别同比变动-0.8pct/持平至69.6%/27.5%。分险种来看，车险业务综合成本率为97.1%，同比-0.9pct，非车险业务综合成本率为97.2%，同比-0.7pct。投资业绩表现良好，盈利增速大幅提升。2024年上半年，受利率震荡下行影响，公司净投资收益率（非年化）同比下滑0.2pct至1.8%；但受益于权益市场整体回暖，总投资收益率（非年化）同比提升0.7pct至2.7%，综合投资收益率（非年化）同比提升0.9pct至3.0%。受益于投资收益改善，上半年公司归母净利润同比增长37.1%至251.3亿元，增幅较Q1走阔35.9pct，其中Q2单季同比大幅增长99.4%，表现亮眼。若剔除短期投资波动和非日常营运收支的一次性重大项目调整等，公司上半年实现归母营运利润197.4亿元，同比+3.3%。 盈利预测与评级：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领作用，立足常态优募优育，并深化多元渠道建设，深入打造价值银保，实现业务均衡发展和价值稳定增长；同时，公司发布“352”大健康施工蓝图，构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，进一步赋能主业。后续随着公司绩优人力规模及产能持续提升，以及银保渠道价值贡献能力不断增强，稳健的经营实力将利好公司价值持续释放，全年NBV有望维持较好增长。考虑到公司上半年盈利增长提速，以及下半年低基数下资产端有望持续改善，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别为388/417/460亿元（前值343/365/401亿元）。目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.50/0.31，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

事件：公司披露1H24业绩，集团实现归母净利润251.32亿元，同比增长37.1%（对应2Q24单季度同比接近翻番）；归母营运利润为197.38亿元，同比增长3.3%，得益于短期投资波动超出营运利润假设42.87亿元，公司归母净利润高于归母营运利润金额。公司业绩表现超出市场预期，得益于持续深化战略升级，寿险纵深推进“长航”转型。 个险银保均衡发展，投资业绩带动净利润快速增长，NBV连续7个季度同比改善。1H24公司实现NBV达90.37亿元，同比增长22.8%（若按照精算调整后可比口径同比增速达29.5%，优于上市同业平均水平），归因来看：1）NBV新单同比-12.0%，但NBVMargin同比上升5.3个pct.至18.7%；2）个险和银保渠道NBV同比增速分别为21.5%和26.6%，NBVMargin分别为30.6%和12.5%（1H23：27.8%和6.9%），贡献占比分别为79.9%和19.3%（1H23：80.7%和18.8%）。1H24公司代理人渠道/银保渠道/团险新保贡献占比分别为49.9%、28.4%和21.4%，保持均衡。1H24太保寿险营运利润151.73亿元，同比增长1.8%，归因来看得益于投资业绩同比173.7%且期末CSM余额较上年末增长2.7%至3,325.76亿元。公司以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升，公司首次披露月均核心人力达6.0万人，同比增长0.8%。 1H24太保财险非年化ROE达达8.4%。新准则下1H24财险净利润同比增长18.6%，归因来看：1）承保利润同比增长47.6%得益于承保综合成本率97.1%同比下降0.8个pct.（承保综合赔付率同比下降0.8个pct.；承保综合费用率同比持平）；2）车险和非车保险服务同比增速分别为4.9%和3.3%，COR分别为97.1%和97.2%（1H23：98.0%和97.9%）；3）总投资收益同比增长12.6%。公司车险强化客户经营能力建设，客户黏度持续提升；非车险业务品质整体提升，健康险、责任险、企财险实现较快增长。 交易性金融资产公允价值变动损益增加以及信用减值损失同比减少影响投资业绩表现良好。1H24集团投资资产净/总投资收益总额同比分别为1.7%和46.5%，非年化净/总/综合投资收益率分别为1.8%/2.7%/3.0%，同比上升-0.2/+0.7/+0.9个pct.；期末管理资产32,630.10亿元，较上年末增长11.7%；其中，核心权益占比11.2%，较上年末上升0.5个pct.。 新业务回暖和降本增效措施到位推动价值口径指标恢复性增长。期末寿险和集团内含价值为5,687.66亿元，较上年末增长8.4%和7.4%，1H24寿险ROEV达6.8%（1H23:6.1%），得益于NBV回暖、投资和营运偏差正向贡献所致。公司保单继续率同比提升，长险赔付率、综合退保率同比优化，多措并举推进降本增效。 盈利预测与投资评级：资负共振，全面向好。因投资收益超预期上调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为318、376和430亿元（原2024-26年预测为303、376和429亿元），新经济假设下2024年8月29日收盘价对应2024年动态PEV仅为0.47倍，维持“买入”评级。 风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期

公司坚定推进“长航行动”，力争做长期主义者在寿险发展受阻背景下，2022年1月，太保寿险启动了“长航行动”一期工程。 一期工程重点围绕外勤进行转型，旨在推动代理人队伍转型升级，进而支撑NBV增长。截至2023年6月，“长航行动”一期工程顺利收官。2022Q3-2023Q2，公司的NBV连续四个季度实现正增。为推动NBV长期稳定增长，2023年7月，太保寿险顺势启动了“长航行动”二期工程。二期工程重点围绕内勤进行转型，旨在打造与外勤相匹配的组织支撑力。随着二期工程成效逐步显现，公司NBV有望延续向好。 代理人质态明显改善，银保价值贡献水平提升对于代理人渠道，“长航行动”旨在通过职业化、专业化、数字化建设以提高代理人产能和收入，当前代理人渠道的改革成效已初步显现。2023年，公司核心人力的月人均首年规模保费、首年佣金收入同比分别+26.6%、+46.3%。对于银保渠道，“长航行动”旨在提升银保渠道的价值贡献水平。2022H1-2023H1，公司银保渠道NBV占总NBV的比重由6.1%提升至18.8%，银保NBVMargin由1.7%提升至6.9%。 公司围绕客户需求打造产品服务“金三角”在“长航行动”的指引下，太保寿险围绕客户的健康保障、财富管理和养老传承三大核心需求，打造了产品服务“金三角”。针对健康保障需求，公司打造了新一代重疾险和一站式专案管理服务。针对财富管理需求，公司推出了理财型年金等产品。针对养老传承需求，公司聚焦特定客群推出了多元化的产品和服务。后续随着产品服务的赋能效应显现，公司的客户粘性有望提高，进而能支撑NBV长期向好。 产险保费规模稳健增长，COR优于同业从保费表现来看，太保产险的保费规模呈现稳健增长态势。2012-2023年，太保产险的保险业务收入由697亿增长至1903亿，11年CAGR达9.6%。从承保盈利能力来看，2012-2023年，太保产险的平均COR为98.9%，优于财险行业（99.4%）0.5PCT。 同时为了巩固经营成效，当前公司建立了“防减救赔”一体化应灾服务模式和风险减量管理体系。后续随着新模式成效显现，公司的承保盈利能力有望继续提升。 负债端优势凸显，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为3511、3791、4098亿元，同比增速分别为+8.4%、+8.0%、+8.1%，3年CAGR为8.1%。归母净利润分别为313、347、391亿元，同比增速分别为+14.7%、+11.1%、+12.6%，3年CAGR为12.8%。鉴于公司持续推动“长航行动”，代理人产能有望继续提升。受益于此，公司的新业务价值有望延续较好增长态势。维持“买入”评级。 风险提示：转型成效低于预期，自然灾害超预期，资本市场大幅波动，市场竞争加剧。

打造多业务板块均衡发展的综合性保险集团。1）中国太保成立于1991年5月，并于2001年完成分业务经营体制改革。在多年积累下，太保集团旗下已拥有人身险公司、财产险公司、资管公司、养老险公司、农业险公司，已实现涵盖保险全牌照经营。2）太保的股权较为分散，无实际控制人，股权结构健康合理，公司管理层经验丰富。3）近年来公司整体经营稳健，2023年实现营业收入3239亿元；受新会计准则实施影响，归母净利润273亿元，同比-27%；总资产增长至2.34万亿元。 人身险业务：“长航行动”效果显著，多项指标领先同业。1）太保寿险纵深推进“长航”转型，多元渠道助力价值持续均衡增长，升级以客户为中心的产品服务体系，全面建设赋能型总部和经营型机构，经营业绩呈现良好发展态势。2）寿险业务是公司主要利润贡献来源，2023年净利润占集团比重近70%。3）2021年起太保寿险正式开始推动“长航行动”转型，在经历了短期阵痛之后，已经开始逐步显效，各项业务数据实现行业领先。2023年NBV110亿元，非可比口径下同比增长19.1%，高于中国人寿和中国平安，且在2024年第一季度实现新业务价值51.9亿元，同比增长30.7%。4）太保寿险持续深化“三化五最”的职业营销转型，核心人力快速成长，业务质量显著提升，虽然目前销售队伍规模仍在下降，但是高素质的核心人力占比提升，且人均产能大幅提高，是未来公司业务增长的重要驱动力。 财产险业务：市场占有率稳定提升，综合成本率持续优化。1）太保产险坚定高质量发展不动摇，加速推进可持续发展战略，实现公司经营管理能力全面提升。 2019年至2022年太保产险总保费收入从1330亿元增长至1883亿元，复合增长率9.1%，在国内财险市场稳居第三位，且市占率逐步提升，距离第二名平安产险逐步靠近。2）太保产险持续加强业务品质管理，核心指标综合成本率表现优秀，近年来始终保持稳定的承保盈利。2024年一季度公司综合成本率仅为98%，好于平安产险，已接近人保产险，并且是三家上市产险公司中唯一实现同比改善的公司。 资管业务：资产配置风格稳健，投资收益率稳定。集团总管理资产规模不断提升，2023年增长至2.3万亿元。公司秉持稳健的资产配置风格，历史投资收益稳定，中国太保2023年净、总投资收益率分别为4.0%、2.6%，在五家上市险企中处于中游水平。能够为保险主业提供稳定的投资回报支持。 估值仍低，给予“优于大市”评级。我们认为，随着公司“长航行动”推进人身险板块深化转型，代理人质态的逐步改善，养老社区代领大健康蓝图有序落地；财产险板块聚焦体系化能力建设。公司有望于激烈的行业竞争中突围。目前A股股价对应2024EPEV仅0.47x，估值较低。我们给予公司0.6-0.7倍2024年PEV，合理价值区间36.33-42.38元，“优于大市”评级。 风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市大幅波动；3）新单保费增长不达预期。

事件： 中国太保发布2024年一季报。 2024年一季度， 中国太保实现保险服务收入669.68亿元，同比增长2.4%。其中：太保寿险实现保险服务收入208.59亿元，同比下降5.1%；太保产险实现保险服务收入455.56亿元，同比增长5.9%。 实现净利润117.59亿元，同比增长1.1%。 点评： 寿险 NBV 高增，银保渠道保费下滑。 2024年一季度，太保寿险实现规模保费 1,059.50亿元，其中新保规模保费 328.33亿元，同比增长 0.4%； 新业务价值达成 51.91亿元，同比高增 30.7%。 （1） 代理人渠道：一是业务稳步增长，一季度代理人渠道实现新保规模保费 161.24亿元，同比增长 31.3%；二是绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升， U 人力月人均首年规模保费 8.3万元，同比增长 33.7%； 三是业务品质更优，个人寿险客户 13个月保单继续率 96.9%，同比提升 1.0个百分点， 25个月保单继续率 92.9%，同比提升 7.3个百分点。 （2） 银保渠道： 受“报行合一”政策影响，新保规模保费同比下降 21.8%。 产险成本率改善。 （1） 2024年一季度， 太保产险实现原保险保费收入624.91亿元，同比增长 8.6%。其中车险与非车险原保险保费收入分别同比增长 2.2%和 13.8%， 非车险保持较快增速。 （2） 承保综合成本率为98.0%，同比下降 0.4个百分点，业务成本进一步优化。 净投资收益率同比持平。 今年以来， A 股市场波动加大，市场利率持续走低，中国太保持续做好低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置，投资收益保持稳健。 截至一季度末， 中国太保投资资产 2.34万亿元，较上年末增长 4.2%。 2024年一季度，投资资产净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为 1.3%，同比下降 0.1个百分点。 投资建议： 中国太保是今年一季度 A 股唯一一家净利润取得正增长的险企， 维持中国太保“买入”评级。 预计中国太保 2024年每股内含价值为58.89元，当前股价对应的 PEV 为 0.46。 风险提示： 代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

公司披露一季报： 归母净利润同比+1.1%， NBV 同比+30.7%。 一季度归母净利润同比+1.1%， 在高基数背景下仍实现增长，超出市场预期。 一方面投资收益超出市场预期，首先投资资产环比年初增长4.2%， 另外权益市场小幅上行，叠加利率下行推动的 FVTPL 资产中固收类资产公允价值提升，总投资收益率同比仅-0.1pct 至 1.3%（未年化），净投资收益率在利率下行同比持平，预计因公司积极配置高股息资产；另一方面，财险综合成本率同比改善预计推动承保利润改善，综合推动公司一季度归母净利润在高基数背景下超预期实现正增长。 新业务价值率大幅改善推动 NBV 大幅增长 30.7%，且未追溯去年同期假设口径，预计追溯后增速将更高。 受益居民旺盛的储蓄需求以及公司改革效果，虽然银保渠道报行合一导致新单同比-21.8%，但个险渠道新单同比+31.3%，推动整体新单同比+0.4%；值得注意的是，一季度 NBVM=15.8%，同比+3.7pct，在调整投资收益率假设的背景下，公司价值率仍大幅提升，是 NBV 增速超预期的主要原因，预计主要是产品结构调整以及银保渠道价值率提升（报行合一降低手续费及佣金）所推动。 展望全年，虽然二季度后基数走高，但考虑到当前居民较为旺盛的储蓄需求以及公司队伍素质的提高， 预计全年新单保费降幅有望优于此前预期，而价值率的提升是推动全年 NBV 正增长的核心因素。 财险 COR 同比-0.4pct 至 98%， 承保盈利能力改善超预期。财险保费同比+8.6%， 车险加强费用管控，非车险量和质的发展推动 COR 改善。 盈利预测与投资建议： 预计 24-26 EPS 为 3.47/4.66/5.43 元/股，用 EV法给予 24 年 A 股合理估值为 0.55XPEV（ H 股 0.35X）， 对应合理价值为 32.68 元/股（ H 股为 22.47 港币/股），维持 A/H 股“买入”评级。 风险提示： 新单保费持续下滑，长端利率下行，队伍规模超预期下行

公司披露2024年一季报，寿险NBV51.91亿，同比+30.7%；产险原保险保费同比+8.6%，综合成本率为98.0%，同比-0.4pt；归母净利润117.59亿，同比+1.1%。 寿险NBV增速有望领跑行业，长航转型持续显效。1）24Q1公司寿险NBV为51.91亿，同比+30.7%（未重述23年基数），增速领跑主要同业（国寿+26.3%、平安+20.7%、新华&太平预计不披露），并且实现了自22Q3以来的连续高增长，主要得益于开门红期间公司大力推动储蓄险销售，以满足居民旺盛的稳健理财需求。2）代理人渠道新保规模保费161.24亿，同比+31.3%；银保渠道新保规模保费87.18亿，同比-21.8%，主要是受“报行合一”政策影响。3）绩优队伍规模稳定，产能及收入持续攀升，U人力月人均首年规模保费8.3万，同比+33.7%；U人力月人均首年佣金收入9313元，同比+14.1%；招募人力、新人产能、新人贡献占比均同比提升。4）业务品质稳中有升，13月保单继续率为96.9%，同比+1.0pt，25月保单继续率为92.9%，同比+7.3pt。 产险保费增速最快，综合成本率改善。24Q1公司实现产险原保险保费624.91亿，同比+8.6%，增速领跑“老三家”（人保+3.8%、平安+2.8%）；其中车险原保险保费收入264.77亿，同比+2.2%；非车险原保险保费收入360.14亿，同比+13.8%。综合成本率为98.0%，同比-0.4pt。 利润表现优于主要同业。1）截至一季度末，公司投资资产为23447.93亿，较上年末+4.2%；为积极应对低利率市场环境，公司持续做好低估值、高股息、长期盈利前景好的权益类投资品种配置，24Q1未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.3%，同比-0.1pt。2）24Q1公司实现归母净利润117.59亿，同比+1.1%，表现优于主要同业（平安-4.3%、国寿-9.3%）。 维持“强烈推荐”投资评级。公司一季报表现略超预期，NBV和净利润表现预计均优于主要同业，转型成效持续兑现。4月中旬太保寿险披露公告，蔡强不再担任公司总经理（首席执行官）职务，太保寿险总经理职务空缺期间，指定潘艳红为临时负责人，代行总经理职权；4月26日太保集团公告，蔡强获提名为中国太保非执行董事候选人，人事变动平稳落地。若后续利率阶段性上行或权益市场情绪改善带来保险板块配置机会，公司负债端有望保持业绩领先优势，股价估值有望在资负共振下迎来进一步修复。 当前公司股价对应24年底EV仅0.44x，预计后续上行空间较大。 风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。

寿险质效延续改善趋势， 财险 COR 和业务结构改善， 维持“买入”评级公司披露 2024Q1季报， 2024Q1可比口径 NBV51.9亿元， 同比+30.7%； 新准则归母净利润 117.6亿元、同比+1.1%， 保险服务业绩/投资服务业绩分别同比+3.2%/-22.0%， 符合我们预期。 考虑公司寿险质效改善， 财险 COR 和业务结构持续优化， 我们预测 2024-2026NBV 分别同比+10.0%/+13.0%/+12.0%，对应 EV增 速 +6.5%/+7.7%/+8.0% ， 我 们 上 调 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 至337.3/397.8/438.8亿 元 （ 调 前 325.0/389.7/428.7亿 元 ） 分 别 同 比+23.7%/+18.0%/+10.3%， 对应 EPS 分别为 3.51/4.14/4.56元。公司寿险核心队伍规模企稳、 人均收入提升、 月均举绩率继续上升、银保价值贡献高增，财险 COR和业务结构改善， 当前股息率（TTM）达 4.02%， 当前股价对应 2024-2026年 PEV分别为 0.4/0.4/0.3倍，维持“买入” 评级。 价值率改善带动 NBV 高增， 绩优队伍产能提升，银保预计价值贡献提高 （1）寿险保险服务收入 208.6亿，同比-5.1%，寿险新单保费 328.3亿，同比+0.4%，我们测算 NBV margin 为 15.8%，同比+3.7%，预计主要系产品预定利率下调、产品缴费及期限结构改善、 报行合一政策推动降本增效。 （2）个险渠道： 绩优队伍产能提升，保单质量延续改善趋势。 个险新单保费 161.2亿，同比+31.3%， 占新单保费比重 49.1%，同比+11.5pct，个险渠道转型见效明显。 其中新单期缴保费 105.9亿，占比 66%，同比-3.1pct。绩优队伍稳定、产能收入持续提升， U 人力月人均首年规模保费 8.3万元，同比+33.7%， U 人力人均首年佣金收入 9313元，同比+ 14.1%； 保单质量持续提升， 13个月/25个月保单继续率 96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。 （3）银保渠道： 新单业务下滑受“报行合一” 政策影响，价值贡献预计延续提升。 新单保费 87.2亿元，同比-21.8%，主要受“报行合一”政策影响， 银保续期保费 36.6亿元，同比+220%，预计续期率提升带来银保价值贡献提高。 财险 COR 持续改善， 非车险高增下业务结构优化，关注投资端改善趋势 （1）2024Q1财险保险服务收入 455.6亿，同比+5.9%，COR 达 98.0%，同比-0.4pct，财险保费收入 624.9亿元， 同比+8.6%，车险/非车险同比+2.2%/+13.8%，非车险占比达 57.6%， 同比+2.6pct，占比超过车险业务。 公司新能源车险成本结构双优化，非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏， 深化农险业务，保障广度、深度持续提升。 （2）2024Q1末公司投资资产 2.34万亿元，较年初+4.2%，年化净投资收益率/总投资收益率分别 3.2%/5.2%，分别同比持平/-0.4pct。 风险提示： 长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

业绩概览2024Q1，太保归母净利润 117.59亿元，同比实现正增长，微增 1.1%；营收954.28亿元，同比+1.1%；寿险 NBV 51.91亿元，同比+30.7%； ROE（非年化）4.6%，同比-0.3pc；业绩超预期。 核心关注1、寿险： NBV 高增2024Q1，太保 NBV 同比高增，增速达 30.7%， 在去年同期较高基数下，依然实现了高速增长， 推测新业务价值率的提升是主要原因。 ①新单保费： 2024Q1，新保 328.33亿元，同比+0.4%，基本持平， 其中，代理人渠道新保高增 31.3%，银保渠道受“报行合一” 影响， 新保同比-21.8%。 ②代理人队伍： 2024Q1， 绩优人力规模稳定， 产能提升， U 人力月人均首年保费同比+33.7%；新人数量、新人贡献占比均同比提升，显示出公司在优增优育方面的成效。 ③展望： 虽然去年二季度基数较高， 2024H1的 NBV 同比增速或边际放缓，但预计全年仍快增。 2、产险： 成本率优化2024Q1，太保产险原保费收入 624.91亿元，同比+8.6%，其中，车险原保费收入264.77亿元，同比+2.2%，非车保费 360.14亿元，同比+13.8%；综合成本率98%，同比下降 0.4pc， 反映出公司在业务品质管控，及体系化能力建设方面的成效。展望 2024Q2，预计总保费在非车险带动下， 延续平稳增长， 综合成本率同比或进一步优化。 3、投资：收益率稳健2024Q1，太保总投资资产 2.34万亿元，较上年末+4.2%；净投资收益率（非年化）、总投资收益率（非年化）分别为 0.8%、 1.3%，分别同比持平、 -0.1pc， 显示出公司稳健的投资能力。 盈利预测及估值中国太保锚定高质量发展，长航转型二期纵深推进，发展动能增强，寿险及产险业务有望延续较好增长态势。预计 2024-2026年太保归母净利润同比增速18.5%/25.3%/21.1%。现价对应 2024-2026年 PEV 0.44/0.41/0.38倍 PEV。 维持目标价 34.82元， 对应 2024年集团 0.6倍 PEV， 维持“买入”评级。 风险提示改革推进滞缓，经济环境恶化，长端利率大幅下行，权益市场剧烈波动。

投资要点： 亿元，yoy-投资表现承压拖累利润，业绩表现符合预期。 27.1%，利润降幅较 9M23提升 2.7pct；23Q42023归母净利润 年公司实现归母净利润 yoy-39.3%至272.5741.1亿元。公司同步调降长期险投资收益率及风险贴现率精算假设 0.5pct/2pct 至 4.5%/9.0%，受此影响 EVyoy+1.9%至 5294.93亿元（评估方法、假设和模型的改变负贡献 220.49亿元）。 23年公司拟派发股息 1.02元/股，同比持平；截至 4月 10日，A/H 股股息率为 4.5%/ 7.6%。 量价齐升，NBV 增速稳健。 原假设/新假设口径下，2023年公司实现 NBV120.39/109.62亿元，yoy+30.8%/19.1%，假设调整致使 NBV-8.9%；新单保费 yoy+3.7%，NBVM yoy+1.7pct 至 13.3%。原假设口径下，23Q4NBV yoy+3.3%至 17.1亿元，实现连续六个季度正增长。 1）个险渠道核心指标表现稳健：23年个险渠道 NBV/新保业务 yoy+8.8%（新假设口径）/+14.2%；月均队伍规模较 23年 6月末水平-4.1%至 21万人，降幅较上期收窄17.4pct；营销员月均举绩率 yoy+4.5pct 至 67.9%，核心人力月人均 FYP/月人均 FYCyoy+26.6%/+46.3%至 4.35万元/6051元。 2） 银保渠道业绩高增： NBV/新保业务yoy+115.6%（新假设口径）/+3.6%至 18.54/332.91亿元。 3）保单质量大幅改善：13/25个月保单继续率 yoy+7.7pct/+10.6pct 至 95.7%/84.0%，营运偏差正贡献 28.50亿元。 23Q4承保利润亮眼，助力全年 COR 改善。太保财险 2023年保费/保险服务收入 yoy+11.4%/+11.8%；综合成本率为 97.7%，yoy+0.8pct/qoq-1.0pct，承保利润 yoy-15.6%至 41.4亿元；23Q4承保利润达 23.3亿元，COR 为 93.8%，表现亮眼。 1）车险：23年保费/保险服务收入 yoy+5.6%/+6.2% ，COR yoy+1.1pct 至 97.6%，承保利润达 24.10亿元。 2）非车险：23年保费/保险服务收入 yoy+19.3%/+20.4%；在大灾压力下全年 COR 为 97.7%，同比持平，承保利润 yoy+20.4%至 17.30亿元；其中，责任险/农险/健康险/企财险 COR分别为 100.6% / 98.8% /99.2%/97.2%，分别贡献承保利润-1.09/1.94/ 0.72/2.06亿元。 投资表现承压。 23年公司总/净/综合投资收益率分别为 2.6%/4.0%/2.7%，yoy-1.5pct/-0.3pct/+0.4pct。与年初相较，期末各类投资资产占比债权类金融资产 74.5%(yoy5.4pct)、股权类金融资产 14.5%(yoy-0.4pct)、定期存款 7.4%(yoy-3.1pct)、现金、现金等价物1.5%(yoy-1.2pct)、长期股权投资 1.0%(yoy-0.2pct)、投资性房地产 0.5%(yoy-0.1pct)。 投资分析意见：维持“买入”评级，将盈利预测调整至新会计准则口径。 公司人身险业务转型进程优于同业，“长航行动”二期工程有望进一步巩固改革成效。新会计准则下，预计 24-26年归母净利润分别为 343.51/391.48/488.45亿元，yoy+26.0%/+14.0%/+24.8%，最新收盘价对应 24-26E PEV 为 0.39/0.36/0.33倍，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率下行、权益市场波动、地产风险暴露、改革不及预期。

投资端拖累 24年净利润表现。 2023A 公司实现归母净利润 272.6亿元，同比-27.1%（已追溯 I17准则）；投资收益大幅下滑是拖累公司 23年全年业绩的主因，公司 23年实现净投资收益/总投资收益分别为 777/522亿元，同比 +2.3%/-28.3%； 2023A 公司净投资 /总投资 /综合投资收益率分别为4.0%/2.6%/2.7%，较 2022年同期分别-30bp/-150bp/+40bp，公司 2023年应用 IFRS9新金融工具准则后，权益市场波动对当期报表净利润的冲击程度扩大是总投资收益大幅下滑的原因。 个险银保双轮驱动推动 NBV 正增，银保高质量发展成绩亮眼。 公司寿险业务 23年实现营运利润 273亿，同比+0.4%。实现 NBV110亿元（新假设），可比口径下较去年同期+19.1%； NBV margin 提升 1.7Pct 至 13.3%。 个险： 渠道实现 NBV91亿，同比+8.8%。新单期交规保 262亿，同比+32.3%，驱动个险实现正增长。人力规模 19.9万人，较上年同期下降 4.2万；公司稳步推进“长航”转型，代理人产能大幅提升，月人均首年规模保费 1.28万元，同比+51.8%；核心人力月人均首年规模保费 4.35万元，同比+26.6%。 银保： 渠道实现 NBV19亿元，同比+116%；期缴新保规模保费 90亿元，同比+170%。期缴保费大幅增长提升渠道 NBV Margin，带动银保高质量发展。 经济假设调整致 EV 和 NBV 小幅缩水，新假设更贴合现行宏观条件。 23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从 5%下调 0.5%至 4.5%，贴现率从 11%下调 2%至 9%。调整后 2023年寿险内含价值 4020亿元，较2022年同期+1.0%（未追溯）。新假设/旧假设下 23年 NBV 分别为 110/120亿，使用新经济假设后， 23年 NBV 较旧假设-9%。新投资收益率和贴现率假设在现行宏观经济状况下更具信服力，报表真实性有效提升。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后 NBV/EV 水平有所下降。 投资观点： 23年公司负债端实现正增长，银保渠道的高质量发展贡献主要动能；年内调整 EV 和 NBV 经济假设提升报表可读性和 EV 可信度。展望 24年，居民当前风险偏好仍较低，负债端需求依然旺盛，期待公司继续推进“长航”转型背景下，获得领先同业的负债端表现，看好公司未来估值修复空间。目前公司 2023PEV 仅 0.39x，处于估值相对低位，看好公司未来进一步夯实渠道端转型领先优势带来的估值修复空间。 风险提示： 行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期

事件： 中国太保发布 2023 年业绩。总体看， 公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 1、总体业绩：利润及价值增长符合预期。1）利润及净资产。 全年归母净利润 273 亿元，同比-27.1%； Q4 单季归母净利润41.1 亿元，同比-39.3%。归母营运利润 355 亿元，同比-0.4%。归母净资产 2496亿元，较年初+27.0%，较 Q3 末+4.6%。2） 假设调整及价值增长。 2023 年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、 11%下调至 4.5%、 9%。 23 年末集团、寿险 EV 分别为 5295、 4020 亿元，分别同比+1.9%、 +1.0%。太保寿险 NBV 110 亿元，同比+19.1%（可比口径下 N BV 同比+30.8%）；其中个险、银保 NBV 分别同比+8.8%、 +115.6%。 NBV Marg in13.3%，其中个险/银保 NBV Margin 分别为 29.5%/5.6%。 2、寿险： 传统险占比提升，核心人力产能大幅提升1）保费：太保寿险新保规模保费同比+3.7%；其中个险/银保分别同比+14.2%/+3. 6%。个险新保期缴 262 亿元，同比+32.3%；银保新保期缴 90.2 亿元，同比+170. 2%。产品结构方面，传统险同比+33.3%， 23 年终身寿险热销带动了传统寿险占比提升。2）人力：代理人月均人力规模 21 万人，较年初-24.7%，较年中-4.1%。核心人力月人均首年规模保费 43503 元，同比+26.6%。核心人力月人均首年佣金收入 605 1 元，同比+46.3%。核心人力产能大增，未来是贡献新业务价值的重要来源。 3、财险：非车保持较快增长，综合成本率符合预期1）产险承保利润及保费。 太保产险全年承保利润 41.4 亿元，同比-15.6%。太保产险原保费收入 1883 亿元，同比+11.4%，其中车险、非车险分别同比+5.6%、 +19. 3%。车险、非车险占比分别为 55.0%、 45.0%，占比较 22 年稳定。2）太保产险承保综合成本率 97.7%，同比+0.8pct。 其中承保综合费用率、赔付率分别为 28.6%、 69.1%，分别同比-0.3pct、 +1.1pct。 4、投资：债券大幅增配，定存减配1）集团投资资产规模 22501 亿元，较年初+15.0%。债券、股票、权益基金、定存占比分别为 51.7%、 8.4%、 2.3%、 7.3%，分别同比+8.7pct、 -0.6pct、 -0.2pct、 - 3.1pct。2）净投资收益率 4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率 2.6%，同比-1.5pct；综合投资收益率 2.7%，同比+0.4pct。 投资建议： 总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。 考虑到市场波动对寿险公司投资端影响， 我们调整公司 2024-2026 年 EPS 分别为 3.09（前次预测值为 3.41）、 3.77（前次预测值为 3.51）、 4.23（新增预测值）， 同比增速分别为 9.2%、 21.7%、 12.2%维持买入评级。 风险提示： 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

事件：公司披露2023年年报，实现归母净利润为272.57亿元，可比口径同比下降27.1%，对应ROE达11.4%；归母营运利润355.18亿元，同比下降0.4%。2023年公司年度股息1.02元，同比持平，对应现金分红率36.0%（2022年：39.9%），业绩表现符合预期，关注分红率恢复提升空间。 EV经济假设调整分析。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.0%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年新业务价值（NBV）可比口径下增长30.8%。基于新经济假设计算，2023年NBV较2022年旧假设下降8.9%（主要系公司业务结构中增额终身寿险等利差敏感性业务占比近年来略有提升），评估方法、假设和模型的改变拖累寿险期初EV放缓5.5%，但调整后价值可信度提升。 营运利润（OPAT）调整分析。公司对2022年OPAT追溯调整-11.1%至356.61亿元，2023年可比口径同比小幅下降0.4%，其中寿险实现营运利润达272.57亿元，同比增长0.4%；期末合同服务边际余额3,239.74亿元，较上年末下降0.8%（平安：-6.1%，新华：-3.6%），得益于公司更为强劲的新业务恢复动能。 长航行动持续推进，NBV增速连续6个季度正增长。为更好可比口径，我们以旧经济假设下太保寿险2023年NBV同比增长30.8%分析，对应1Q23至4Q23同比增速为16.7%、54.7%、51.9%和3.3%，NBV逐季增速已现累计6个季度改善；归因来看，2023年规模新保同比增长4.1%，NBVMargin同比提升3.0个pct.至14.6%。新经济假设下来看，个险/银保渠道对2023年NBV贡献度分别为83.0%和17.0%。队伍质态提升产能及收入大幅提升，2023年月均保险营销员同比下降24.7%，但人均首年规模保费12,837元，同比提升51.8%。“长航”转型一期收获成效的基础上，谋划“长航”转型二期.新准则下2023年太保寿险保险服务业绩及其他同比下降0.3%，投资业绩同比下降185.9%由盈转亏，拖累净利润同比下降33.7%。 非车盈利领跑老三家，投资拖累太保产险净利润同比下降19.7%。2023年太保产险实现新准则下净利润65.75亿元，同比下降19.7%，归因来看承保利润同比下滑15.6%至41.4亿元，总投资收益同比下降25.4%至47.8亿元。2023年太保产险承保综合成本率97.7%（人保：97.6%，平安：100.7%），同比上升0.8个pct.。构成归因来看：承保综合费用率28.6%，同比下降0.3个pct.；承保综合赔付率69.1%，同比上升1.1个pct.；险种归因来看：车险COR同比上升1.1个pct.至97.6%（人保：96.9%，平安：97.7%），非车险COR持平于97.7%（人保：98.6%，平安：106.6%），承保利润率优于老三家水平，得益于不断夯实承保盈利基础，业务品质保持稳定。 公允价值变动损益拖累总投资收益。2023年末集团股权类金融资产占比14.5%，较年初下降0.3个pct.，其中核心权益占比10.7%，较年初下降0.8个pct.。2023年集团投资资产净/总/综合投资收益率4.0%/2.6%/2.7%，同比-0.3个/-1.5个/+0.4个pct.。 盈利预测与投资评级：NBV连续6个季度同比改善，关注分红率恢复提升空间。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为303、376和429亿元（原2024-25年预测为340和380亿元，并新增2026年预测），新经济假设下2024年3月28日收盘价对应2024年动态PEV为0.39倍，维持“买入”评级。 风险提示：长航行动转型不及预期，战略持续成效低于预期

中国太保打造行业负债端转型新模式。 公司成立于 1991 年 5 月， 是国内首家全国性股份制商业保险公司， 同时也是国内首家在上海、 香港、 伦敦三地上市的保险公司。 历年来， 公司通过转型 1.0、 转型 2.0、 长航行动等转型战略， 持续推动公司发展。 在行业整体改革向上的背景下， 中国太保有望展现出更高的业务弹性及复苏主线逻辑。 截至 2023 年中期，公司实现营业收入 1755.4 亿元， 同比增长 6.5%， 位列 A 股上市险企第四； 集团管理资产 28369.2 亿元， 同比增长 6.9%。 人身险迎来供给侧结构性改革， 行业龙头凭借渠道体系受益。 2023 年， 储蓄型保险引领行业保费增速， 传统寿险保费收入占比较 2022 年末提升6pt。 行业抓住转型机遇， 加快人力清虚， 人均产能提升显著。 截至 2023年中期， 中国人寿、 中国平安、 太保寿险、 新华保险人均产能分别提升38.1%、 94.3%、 35.1%、 111.0%。 中国太保凭借其先进的负债端改革思路， 引领公司在 2023 年实现高保费增速， 为公司中长期 NBV 及内含价值增长奠定基础。 寿险“长航” 一期夯实优势， 二期聚焦“内勤” 转型。 2023 年中期， “长航行动” 一期收官， 改革成效显著。 1） 截至 2023 年一季度末， 太保寿险核心人均标保同比提升 37.8%， 对应核心人力月人均税前收入同比增长64.0%， 位列行业前三。 2） 2023 年前三季度， 公司银保渠道实现规模保费收入 326.9 亿元， 同比增长 31.1%， 其中新保期缴规模保费 82.8 亿元，同比增长 289.5%。 “长航” 二期将聚焦由内勤至外勤的转型， 增强业务联动， 提升运营效率， 赋能 NBV 的可持续增长。 产险延续“续航” 战略， 领跑行业保费增速。 太保产险在“续航” 计划引领下， 2023 年前三季度， 实现保险服务收入 1395.3 亿元， 同比增长 13.9%，增速位列上市险企首位。 公司车险、 非车险业务分别实现原保险保费收入 756.7 亿元、 727.9 亿元， 同比增长 5.5%、 19.3%。 受 2023 年大灾频发及上年同期基数较低等因素影响， 公司承保综合成本率为 98.7%， 同比上升 1pt， 整体盈利空间充足。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 278.08/ 317.01/342.37亿元， 同比增速 13%/14%/8%； EPS 为 2.89/3.30/3.56 元。 公司当前估值处于行业低位， 具有较高修复空间， 因此我们预计合理目标价为 28.67-31.43元/股， 相对目前股价有 31%至 48%的溢价空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 盈利预测及估值风险； 市场竞争加剧； 利率下行风险； 投资收益持续震荡； 渠道费用导致的负债端成本上升风险； 监管趋严等