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孙婷

海通证券

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工作经历: SAC号码:S0850515040002,曾就职于上海申银万国证券研究所有限公...>>

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国泰君安 银行和金融服务 2019-03-25 19.98 -- -- 19.78 -1.00% -- 19.78 -1.00% -- 详细
投资要点:公司经纪业务市占继续保持行业前列,债券承销优势继续保持,主动管理优势明显,自营业务收入下滑。合理价值区间为24.03-27.03元,维持“优于大市”评级。 【事件】国泰君安2018年实现营业收入227亿元,同比-5%;归母净利润67亿元,同比-32%;对应EPS0.70元(年报披露值)。四季度实现营业收入59亿元,同比-71%;净利润12亿元,同比-58%。公司非经常性损益主要为处置国联安基金51%股权确认的投资收益,扣非后净利润同比下滑37%。2018年公司计提信用减值损失9.8亿元,前三季度计提5.4亿元。2018年经纪/投行/资管/利息/投资收益分别占营业收入的19%/9%/7%/26%/25%。 零售客户服务体系基本搭建完成,经纪业务继续保持领先地位。公司经纪净收入收入44亿元,同比-22%。代理买卖证券收入市占6.14%,同比略有增长,排名行业第1位。公司实现“五星四标签”客户分类分级服务,向财富管理转型显现成效。期末个人金融账户数1270万户,同比+14%;手机终端君弘APP用户超3000万户、同比+37%,月活排名第2位。截至12月末,两融余额455亿元,市占6%,市占与2017年末持平。股票质押未解压市值余额2623亿元,较17年+0.20%,较18年中期+1%。 加大对重点产业龙头企业的覆盖,储备资源丰富。18年投行收入20亿元,同比-26%。股、债承销规模分别同比-22%、+21%。股权主承销规模993亿元,排名第5;其中IPO4家,承销规模29亿元,排名第8;增发19家,承销规模445亿元,排名第5;其他再融资8家,承销规模520亿元,排名第2。债券主承销规模3011亿元,排名第6;金融债、公司债、企业债承销规模分别为988、918、40亿元。IPO储备项目64家,其中主板11家,中小板2家,创业板3家。 主动管理优势明显,公募基金规模增长迅速。公司实现资管收入15亿元,同比-16%。截至2018年末,受托资管规模7507亿元,月均资管规模排名第2位。其中,主动管理规模3106亿元,占比提升到41%,月均主动管理规模保持行业第2位。华安基金管理规模2756亿元,同比+49%,增长迅速。 加快交易投资业务创新转型,积极布局衍生品。实现投资净收益57亿元,同比-17%;若剔除处置国联安产生的投资收益,投资净收益同比-32%。 【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为1.05、1.09、1.12元,每股净资产分别为15.02、15.85、16.69元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019年1.6-1.8xP/B,对应合理价值区间为24.03-27.03元,维持“优于大市”评级。 风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。
新华保险 银行和金融服务 2019-03-25 55.24 -- -- 55.00 -0.43% -- 55.00 -0.43% -- 详细
投资要点:健康险长险首年保费同比+31%、占比大幅提升26ppt至59%,带动NBVmargin达48%,同比+8.3ppt。营销团队销售能力稳步提升。继续关注管理层人选及业务发展战略。估值仍低,“优于大市”评级。 新华2018年年报业绩:1)归母净利润79.22亿元,同比+47%。2)净资产656亿元,较年初+3%,较三季度末-2%。3)NBV同比+1.2%,EV较年初增长13%,NBV增速超出我们于2月23日发布的《低基数+保障型发展,为2019价值增长蓄能--保险行业2018年年报前瞻》中的预期,EV增速略低于预期。4)剩余边际1956亿元,较年初+15%。 业绩大幅增长与去年同期准备金多提、基数较低有关。1)2017年750天曲线下行,准备金多提金额较大,“会计估计变更”影响全年税前利润减少83亿元,致2017年净利润仅54亿元。2)2018年“会计估计变更”影响全年税前利润影响-50亿元,我们预计主要是因为重疾发生率(如甲状腺癌)数据恶化,公司进行了更为谨慎的假设调整。 NBV同比增长1.2%,NBV margin 同比大增8.3ppt。1)新单保费同比-19%,NBV 同比小幅正增长得益于业务结构的持续优化使得NBV margin高达47.9%,同比+8.3ppt。在“以附促主”策略下,健康险长险首年保费同比+31%,占公司长险首年保费的比例达59%、同比+26ppt,拉动十年以上期交占首年期交比重增至61%。2)队伍数量质量稳步提升。个险队伍37万人,同比增长6.3%;月均举绩率52.8%,同比提升6ppt。 受经济偏差录得-59亿元影响,EV增速略低于预期。EV 较年初仅+13%,主要是由于受权益市场下跌影响,经济偏差-59亿元,2017年则为+3亿元。我们预计2019年仍能实现15%以上的EV增长。 投资好于同业。总投资收益率为4.6%,同比-0.6ppt;净投资收益率5.0%,同比-0.1ppt;综合投资收益率3.7%,同比-1.5ppt。总投资收益率较为平稳,但股票下跌导致AFS公允价值下降57亿元,综合投资收益率降幅较大,但我们预计仍好于同业。非标组合占比32%,信用风险可控,有效提升资产整体收益率。 估值历史低位,继续关注公司管理层人选及业务发展战略。公司此前公布了核心管理层变动,董事长万峰辞职,黎宗剑代董事长,杨征代CEO。公司董事会换届及业务发展战略值得关注。3月21日股价对应2019E PEV 仅0.86倍,估值历史低位,给予0.9-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间58.01-70.91元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。
中国平安 银行和金融服务 2019-03-15 71.77 -- -- 77.48 7.96% -- 77.48 7.96% -- 详细
投资要点:归母净利润同比+21%,NBV同比+7%,EV较年初+22%,符合预期。寿险业务净利润同比大增62%,4季度NBV同比+23%,NBVMargin由39%提升至44%,长期保障型发展势头良好。产险综合成本率小幅改善,非车险高增速。首期回购计划有利于股东价值最大化、维护市值稳定。估值仅1.1x2019EPEV,历史低位,“优于大市”评级。 平安2018年年报业绩:1)归母净利润1074亿元,同比+21%;Q4归母净利润280亿元,同比+23%(Q1、Q2、Q3同比分别11%、+59%、-7%),Q4利润增速较高与陆金所C轮融资后估值大幅增长、公司持有的陆金所可转换本票价值重估后贡献72亿元一次性收益有关。2)归母营运利润1126亿元,同比+19%,其中Q4同比+17%。3)IFRS9前的原口径下,净利润同比+40%。4)净资产5565亿元,较年初+18%。5)NBV同比+7%。6)EV较年初增长22%,ROEV23.7%。我们于2月23日发布的《低基数+保障型发展,为2019价值增长蓄能--保险行业2018年年报前瞻》中,预期2018年归母净利润同比+13%、净资产同比+13%、NBV同比+5%、EV同比+20%,业绩基本符合我们预期。 寿险业务净利润大增63%,寿险营运利润增长35%。1)2018年寿险、产险、银行、资产管理、金融&医疗科技业务归母净利润分别同比+63%、-8%、7%、1%、-8%,寿险业务归母净利润占比提升14ppt至54%。2)寿险税后营运利润713亿元,同比增长35%,其中剩余边际摊销同比增长25%;2018年末剩余边际余额7866亿元,同比增长28%。 平安寿险:NBVMargin大幅提升4.4ppt至44%。1)NBV增速逐季提升:四个季度单季NBV分别同比增长-8%、10%、11%、23%。2)个险渠道NBVmargin大幅提升:个险渠道新单保费同比-7.5%,但NBV同比增长6%,个险渠道新业务价值率同比+7.2ppt至57%。3)长期保障型margin和保费占比提升明显:2018年个险渠道所有类型产品的NBVMargin均有提升,其中长期保障型margin同比大幅提升7ppt至95%、长期储蓄型margin同比提升18ppt至55%。长期保障型占个险新单比重由2017年的44%提升至46%。4)代理人量质齐升:2018年末代理人142万人,同比+2.3%;全年人均NBV同比+1.1%。 平安产险:非车险高增长,综合成本率小幅改善。1)产险保费同比增长14.6%,领先人保、太保分别3.5ppt、1.8ppt。市场占有率提升0.5ppt至21%。2)综合成本率96%,同比基本持平;费用率41.1%,同比+1.5ppt,赔付率54.9%,同比-1.7ppt。3)车险、保证保险、企财险、责任险、意外险的综合成本率分别97.4%、88.6%、94.4%、89.9%、82.3%。4)税前利润增3.3%,净利润-8.2%,手续费率攀升及业务增长导致所得税大幅增加。5)非车险及意健险合计占比26.5%,上升5.5ppt,二者保费均大幅+45%左右。 投资:净投资收益率5.2%,同比-0.6ppt;总投资收益率3.7%,同比-2.3ppt(旧准则口径下5.2%,同比-0.8ppt)。1)总投资规模2.79万亿,同比+14%。2)受权益市场分红收入下降、投资规模增加、会计准则切换致利润波动加剧影响,总投资收益大幅下滑29%。3)现金及等价物、定期存款、债权类、股权类、长期股权、投资性物业、其他分别占比4%、7%、70%、13%、3%、2%、1%。其中债权类、股权类资产占比分别+3ppt、-3ppt。公司所持债权计划和信托计划外部信用评级98%以上为AAA,2%左右为AA+及AA,名义投资收益率高达5.84%。 平安金融&医疗科技:加速融资和盈利进程。1)陆金所完成C轮融资,投后估值394亿美元。2)平安好医生营收同比+79%,净亏损9.1亿元、较2017年减亏9%。3)金融壹账通完成A轮融资,投后估值达75亿美元。4)平安医保科技完成11.5亿美元融资,投后估值达88亿美元。 首次回购计划有利于股东价值最大化、维护市值稳定。公司3月12日公告首次回购计划,拟以50-100亿元回购A股股份用于员工持股计划,回购价格不超过101.24元/股,按回购资金上限计算的本次回购比例不超过0.54%。公司经营实力强、股东对公司发展信心足,回购有利于股东价值最大化、维护市值稳定。 寿险价值经营水平显著优于同业,随着各子平台上市、估值有望进一步提升。公司寿险业务结构优于同业,大规模剩余边际可稳定释放利润。产险龙头优势强化,监管从严背景下,龙头盈利能力或有改善。金融科技板块或存在低估,未来估值有望提升。我们预计2019年NBV增速10%以上,利润增速也将大幅改善。目前股价对应2019EPEV仅1.1x,估值历史低位,给予1.2-1.3倍2019EPEV,对应合理价值区间79.93-86.59元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大幅波动;3)保障型增长不及预期。
中国太保 银行和金融服务 2019-02-26 34.21 -- -- 37.50 9.62%
37.50 9.62% -- 详细
【事件】中国太保公布1 月保费数据:1)太保人寿2019 年1 月保费收入516亿元,同比+3%。2)太保产险2019 年1 月保费收入154 亿元,同比+19%。 寿险:我们预计1 月新单期缴同比-25%,增速较月初有明显改善。1 月公司寿险保费收入同比+3%,我们预计1 月个险新单期缴同比-25%,新单负增长主要是受年金险拖累,但降幅已较月初有所缩窄。我们认为月末增速好于月初,或与2019年主力年金险销售节奏与2018 年不尽相同有关。2019 年开门红,公司不仅上线了鑫满意年金险及长相伴增额终身寿险,而且推出金诺人生2018、幸福安康作为主打重疾险,同时推广安行宝3.0、乐享百万2018、少儿超能宝3.0 等低价位短期保障型产品,覆盖意外、医疗、少儿重疾领域,专注细分市场、满足客户多样化需求,投保方式灵活。我们预计保障型需求仍将带动NBV 持续增长,全年NBV 增速有望达10%以上。 产险:1 月保费同比+19%,与平安增速持平;预计严监管下,龙头优势有望强化。公司产险业务2019 年1 月增速同比提升1ppt;2018 年全年保费增速10%,领先平安产险、人保财险各2ppts。公司2010-2017 年平均综合成本率98%,高于平安产险和人保财险,但较行业平均综合成本率仍有明显优势。我们认为虽然受新车销量增速下滑等原因影响,产险行业长期增长空间有限;但一方面监管从严的背景下,费用率竞争有望得到遏制,另一方面2019 年车险保费或将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,而龙头险企在费用、品牌和销售渠道方面优势明显,承保盈利有望小幅改善。若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。 产寿险转型龙头,估值仍低,“优于大市”评级。1)预计2019 年年金险降幅有望大幅收窄,看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV 的持续提升,利润增速也将有所改善。2)十年国债收益率下行至3.1%左右,我们认为利率下行空间有限,且存量债券公允价值提升将改善报表。3)负债端边际改善,投资端企稳。 目前股价对应 2019E PEV 仅0.8x,估值极低,给予1.0-1.1 倍2019E PEV,对应合理价值区间41.74-45.91 元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。
中国人寿 银行和金融服务 2019-02-25 24.84 -- -- 33.00 32.85%
33.00 32.85% -- 详细
投资要点:新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。 综合实力雄厚,寿险业务加速转型,投资风格稳健,基本面改善空间巨大,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。看好“管理层改善预期+2019 年业绩改善+高股价弹性”,“优于大市”评级。 新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。2018 年11 月,王滨接任中国人寿集团董事长,明确提出“重振国寿”蓝图。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划,或将快速落实至经营管理的各个环节,全面为老牌寿险龙头注入新动力。 综合实力雄厚,寿险业务转型成效显著,投资风格稳健。公司是中国第一家广泛开展寿险业务的保险公司,业务板块多元,股东背景强大,资本实力雄厚。盈利能力与价值增速有待提高:1)市占率20%,居行业首位,但下降速度较快。2)营收、净利润十年复合增长率分别为9%、1.4%,规模被平安反超。3)高基数下EV 十年复合增长率11%;NBV 复合增速17%,位于上市险企中位。4)ROE十年平均为11%,水平居中;ROEV 平均为17%,获得稳定内含价值增长的能力有待提升。寿险业务积极转型,改善空间仍大:1)个险保费增速显著提升,2017 年末占比已达70%;代理人规模158 万人,领先同业,近年产能提升速度快。2)2017 年银保对NBV 贡献率高达11%,创新模式有望引领行业。建立保险规划师队伍,销售产品与个险渠道趋同;与银行密切合作,2016 年入主广发有利于从多个层面推动银保发展。3)期交占首年保费比重已过半,其中十年期及以上期交占比近60%;新业务价值率由2010 年的10%稳步提升至2017 年的27%。4)大健康、大养老领域具有资源优势。公司长期与政府部门保持良好关系,在布局健康产业上下游企业、打造综合养老服务体系方面占据行业主导地位。 投资风格稳健:固收类资产占比高于同业,投资收益率较同业偏低;近年加大优质非标投资力度,净投资收益率稳中有升。 轻装上阵,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。1)2018 年大幅计提减值,我们认为公司2019 年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高,2019 年750 天曲线仍呈上行态势,准备金有望进一步少提。3)2019 年开局保费情况良好,预计一季度NBV 增幅或达20%以上。持续发力保障型产品,全年NBV 增速有望达10%以上,好于主要同业。 看好“管理层改善+低基数下业绩大幅改善”,估值低位。中国人寿自由流通股本仅15 亿,自由流通市值仅363 亿,自由流通市值小,股价弹性大。目前股价对应 2019E PEV 仅0.76x,估值历史低位,给予0.9-1.1 倍2019E PEV,对应合理价值区间29.08-35.54 元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。
中国平安 银行和金融服务 2019-02-22 65.80 -- -- 77.48 17.75%
77.48 17.75% -- 详细
投资要点:公司1月寿险同比+6%,其中新单同比-20%,预计当月NBV仍有望正增长;1月产险增速同比提升3ppts,强监管下龙头优势或强化。预计2019年业绩与价值增速显著改善,“优于大市”评级。 【事件】中国平安公布1月保费数据:1)1月平安寿险业务(含养老和健康险子公司)保费收入1240亿元,同比+6%。2)1月平安寿险个人业务新单保费收入312亿元,同比-20%。3)1月平安产险保费收入325亿元,同比+19%。 寿险保费同比正增长,新单同比-20%,符合预期。我们预计受产品结构改善、同类型产品利润率提升影响,当月NBV有望正增长。我们认为1月个人业务新单同比负增长主要是受年金险同比负增长影响,但预计年金险降幅已较2018年同期缩窄。平安2019年“开门红”呈现开始时间早、产品结构多元、健康险普遍升级的特点:①开门红活动开始时间较往年有所提前。险企开门红一般于前一年10月开始,而本次平安“开门红”提前至2018年9月,有利于更早抢占市场先机。②开门红产品结构更为多元,储蓄型产品覆盖包括传统年金、分红年金、增额终身寿险等,种类较2018有所增加。保障型产品如六鑫重疾、大小平安福、爱满分等普遍升级,覆盖疾病范围更广,保障程度更高。通常情况下,健康险产品升级的同时利润率也会有所提升。我们预计,受产品结构改善和同类型产品利润率提升影响,公司1月NBV有望实现正增长。 产险保费同比+19%,增速同比提升3ppts,预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化。公司产险业务增速与盈利能力均领先市场,2018年公司产险保费同比+15%,增速领先人保、太保;公司近八年平均综合成本率95.3%,低于人保、太保。我们认为虽然受新车销量增速下滑等原因影响,产险行业长期增长空间有限;但一方面监管从严的背景下,费用率竞争有望得到遏制,另一方面2019年车险保费或将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,而龙头险企在费用、品牌和销售渠道方面优势明显,承保盈利有望小幅改善。若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。 新单与价值增速常年领先,业务结构最优。①新单、NBV、EV复合增速常年领先同业。②业务结构优于同业,NBV对投资收益率敏感性低。2015年-2017年,公司长期保障型业务占NBV比重稳定在70%以上,而2017年长期保障型NBV中利差占比仅为25%,低利率环境对公司产生的负面影响小于同业。 预计2019年业绩与价值增速显著改善,估值低位。寿险高质量发展,大规模剩余边际可稳定释放利润。我们预计2019年NBV增速10%以上,利润增速也将大幅改善。目前股价对应2019EPEV仅1.0x,估值极低,给予1.2-1.3倍2019EPEV,对应合理价值区间78.98-85.57元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。
新华保险 银行和金融服务 2019-02-04 41.70 -- -- 56.19 34.75%
56.19 34.75% -- 详细
投资要点:2018年归母净利润预计同比+50%左右,业绩大幅增长与2017年同期准备金多提、基数较低有关。预计2018年NBV同比-5%。我们认为应继续关注公司管理层人选及业务发展战略。19年1月31日股价对应2019E PEV 0.65x,历史低位,维持“优于大市”评级。 【事件】新华保险发布2018年业绩预告:归母净利润预计同比+50%左右,对应全年利润80.75亿元左右;四季度单季利润3.73亿元,同比+9%。 业绩大幅增长与2017年同期准备金多提、基数较低有关。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线”+综合溢价,因此利率的趋势性下降/上升(即750天曲线的下移/上移)会导致此后准备金的多提/少提,从而降低/提升税前利润。1)2017年750天曲线下行,准备金多提金额较大,“会计估计变更”影响全年税前利润减少83亿元,致2017年净利润仅54亿元。2)2018年750天曲线小幅上行,准备金略少提,利润在2017年低基数下增幅明显。3)公司并未调节准备金折现率综合溢价假设,因此2017/2018年准备金多提/少提主要与利率趋势相关。 预计2018年NBV同比-5%。1)平安人寿、太保寿险、新华人寿、中国人寿2018年总保费收入分别同比+21%、+16%、+12%、+5%。2)公司前三季度个险长险首年期缴保费同比-33%,我们预计公司2018全年个险期缴保费同比-30%、NBV同比-5%。 继续关注公司管理层人选及业务发展战略。公司此前公布了核心管理层变动,董事长万峰辞职,黎宗剑代董事长,杨征代CEO。我们预计公司将于3月董事会换届,后续董事长、总裁人选,及公司业务发展战略值得关注。 估值仅0.65xPEV,历史底部。2019年1月31日股价对应2019E PEV 0.65x,估值历史底部。我们预计公司2018-20年每股EV分别为56.27、64.55、74.26元,给予0.9-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间58.10-71.01元,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。
中信建投 银行和金融服务 2019-02-04 12.18 -- -- 31.16 155.83%
31.86 161.58% -- 详细
业绩行业排名前十,定位精品投行,投行业务行业领先。公司成立于2005年,拥有雄厚的客户基础、卓越的投行品牌,大股东北京国管中心及中央汇金。公司营业收入和净利润近年来均保持在行业前十的水平;H股上市后各项资产规模排名逐步提高,在同业间拥有不俗的综合竞争力。中信建投定位精品投行,债券承销和股票承销规模常年都位于行业领先地位,特别是近两年股债承销规模稳定保持在前二。上市后公司其他业务排名也稳步提升,2017年公司股票基金交易,资产管理规模和融资融券规模排名分别居于行业第7、7、8的位置。 资本运作能力较强,ROE居于行业前列。ROE于2012年至2016年连续五年在前20大证券公司中排名第一,远高于行业平均水平;2018年上半年平均ROE3.7%,排名第二,加权ROE4.27%,排名第一。2010-2017年,公司年平均营业收入增速为16.3%,年平均净利润增速为20.5%。公司ROE持续居于行业较高水平一方面是由于公司杠杆略高于其他同业(前20券商中排名前三),另一方面是由于公司轻资产类业务,如投行、机构业务收入占比较高,资产运作能力较强。 卓越的投资银行实力:股票承揽能力出众,项目资源优质;公司债承销行业领先。公司股权承销能力稳步提升,目前公司股票承销排名逐步稳定在第二名。2013-18年,5年复合增速达46%;市场占比从2014年的7.4%增长到18年的12.7%,几乎翻倍。公司投行实力较强,业内认可度高,2018年在市场整体投行业务缩水的背景下,公司承销规模仅小幅下滑,市场份额逆势增长;18H1公司投行收入逆势同比增长10%(行业同比下滑27%),收入贡献27%。随着未来直接融资比例提升,我们认为公司通过提升全业务链服务能力与股票承揽承销的能力,投资银行业务有望继续保持行业领先。公司受益于持续推进业务转型,2017/18年债券承销家数及金额均位居行业第2名,其中公司债位居行业第1名,继续保持良好发展势头。在行业监管收紧的背景下,公司债务融资业务依旧发展良好,市占超过10%。 投资建议:我们估算中信建投2018/19/20E营收分别为109/116/124亿元,同比-4%/6%/8%;净利润分别为31/36/40亿元,同比-23%/15%/12%;对应EPS分别为0.40/0.46/0.52元。使用可比公司估值法对公司进行估值,考虑到公司历年来ROE较高,资本使用效率高,在投行业务等方面具有龙头优势,我们给予其2019年1.5-1.9xPB,对应合理股价9.82-12.43元/股,市值区间为751-951亿元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。
北京银行 银行和金融服务 2018-12-06 6.06 -- -- 6.04 -0.33%
6.79 12.05%
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京津冀协同中最受益的银行之一。京津冀一体化战略发展空间较大。北京银行借助本土银行的渠道资源优势,逐步完善京津冀地区布局。截至18Q2,京津冀三地机构数量合计为310个,较14年增加了101个。京津冀三地资产合计18539.7亿元,2014年至2018Q2年均复合增速为16.67%,较全行平均水平高出1.43个百分点。公司京津冀项目融资较快增长,未来融资金额仍将进一步上升。截至17年期末,公司支持京津冀协同发展贷款余额151亿元,三地经营单位累计投放贷款7050亿元,京津冀地区累计承销债券2434亿元。公司计划向北京市提供意向性授信5000亿元,设立100亿元北银京津冀协同发展母基金、500亿元北银京津冀协同发展专项理财计划,重点支持京津冀重点建设领域。 小微金融发展较快且独具特色。截至2017年期末,小微贷款余额为3571亿元,12年至17年小微贷款年均复合增速为22.76%,高于全行贷款平均增速6个百分点。文化金融市场份额位居北京市榜首。北京银行文化金融贷款余额从2012年的152亿元提升至2018Q2的694亿元,年均复合增速为31.82%。文化金融支持领域最广且服务小微文创客户最多。公司累计支持北京地区小微文创企业2000余户,占全行北京地区文化金融客户数的91%。科技金融领域领先,未来公司计划在科技领域投放100亿。截至2018Q2,科技金融贷款余额为1410亿元。12年至18Q2年均复合增长率为29.15%,较全行平均高出11个百分点。未来公司计划实现对科创企业的授信超过300家,信贷投放超过100亿元。 公司资产质量平稳,拐点可期。目前公司存量不良指标整体平稳,不良处臵积极。公司的不良率18Q1至18Q3连续3个季度保持1.23%。拨备覆盖率在上市银行中较高,2017年和2018Q3公司拨备覆盖率为284.78%和278.08%,即使将潜在问题资产纳入不良计算,公司的拨备率下降至164%,仍能满足监管要求。 零售业务转型取得明显成效,盈利水平有望进一步提高。公司2017年和2018年上半年年化ROAA分别为0.80%和0.95%,同期ROE分别为10.6%和12.89%,均处于在城商行中间水平。公司零售业务转型取得明显成效,储蓄存款、个人贷款市场份额持续提高,2017年北京银行储蓄规模增量居北京地区第一。零售客户规模从2011年的848万户提升至2018年Q2的1963万户,年均复合增长率为13.78%。零售业务占比上升有利于息差水平和手续费收入占比提升。我们预计未来公司盈利空间有着较大提升空间。 投资建议:公司植根于首都地区,借助本土银行的渠道资源优势,受益于京津冀一体化战略。公司特色小微金融发展较快。文化金融市场份额位居北京市榜首,科技金融领域领先。公司存量不良指标整体平稳,不良率连续三个季度持平。公司目前转型零售业务成效明显,零售业务占比上升有利于息差水平和手续费占比的提升。我们预计未来公司盈利空间有着较大提升空间。我们预测2018-2020年BVPS为7.48、8.49、9.61元,净利润增速为6.08%、7.37%、9.86%。公司基本面较稳健,ROE处于中小银行中间水平。截至12月04日,行业PB为0.82倍,城商行PB为0.88倍。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司平均估值,对应2018EPB为0.83至0.88倍,对应合理价值区间为6.21元至6.58元之间,给予公司“优于大市”评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
农业银行 银行和金融服务 2018-11-13 3.64 -- -- 3.66 0.55%
3.74 2.75%
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投资要点:公司县域金融优势明显,在目前存款压力较大的环境下,公司存款成本优势更加突出。不良历史包袱逐步消化,拨备水平在大型银行中最高。运营效率有望持续改善,成本收入比进一步压降。 城乡业务协调发展,县域金融优势持续。县域金融为农业银行带来资金成本优势,有力地支持城市金融业务的发展。公司的计息负债成本率处于国有银行中最低水平,县域金融业务是主要贡献。县域存款主要以个人存款和活期存款为主,且存款成本率低于全行水平,县域金融为全行提供了低息的存款来源。县域存款也为农行内部资金往来提供了充沛的资金。从2007年到2017年县域金融存放系统内款项年均复合增速为12.53%。我们认为未来县域优势将持续。物理网点仍是县域获客重要渠道,且公司在县域地区有先发优势,其他同业想要模仿或者抢夺县域市场则需重新打造网点和渠道,因此我们认为公司县域金融优势将持续。 资产质量改善明显,拨备水平在大型银行中最高。历史上农行不良率高于其他大行,主要是跟自身业务结构和核销政策有关:一方面,县域金融业务的不良率高于全行水平;另一方面,公司的核销转出率在大型银行中较低。目前不良率和资产质量先行指标显示农业银行资产质量改善明显。各类贷款不良率均下降,不良生成放缓。公司不良率自2016年Q1以来连续11个季度下降,不良率从2016Q1的2.39%下降至2018Q3的1.60%。不良生成放缓,90天以内逾期下降较快。2018年Q2逾期90天以内贷款大幅减少161亿元至750亿元,逾期不良剪刀差也缩小了50亿元。较高的拨备覆盖率为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。公司拨备覆盖率在大型银行中最高,我们测算,假如公司加大核销力度,将拨备降至大型银行的平均水平190%,则农业银行的不良率会降低至0.68%,在大型银行中处最低水平。 息差在国有行中最高,个人存款优势领先。农业银行的息差在国有银行中最高,负债端成本优势突出。计息负债成本率一直处于国有银行中最低水平。公司的个人负债业务在规模方面和占比均处于同业领先地位。截至2018Q2,农业银行个人存款市场份额为13.77%,在四大行中排名第一。以个人存款和活期存款为主的存款结构,使得农业银行获得了稳定增长的资金来源。截至2018Q2农业银行个人存款占比和活期占比分别为56.5%和58%,均为为大型商业银行最高。 成本收入比有望持续下降。由于县域金融业务成本收入比较高,农行成本收入比也就高于其他国有大行。但差距在逐步缩小:2016年、2017年和1H18分别较大型银行平均水平高6pct,5pct和3pct。目前公司正推进人力资源改革,加大智能化渠道的改造,人均能效有望提升。我们认为未来公司将进一步提升运营效率,成本收入比持续压降。 投资建议:公司县域金融优势明显,在存款压力较大的环境下,公司存款成本优势更加突出。历史不良包袱逐步被消化。公司的拨备水平在大型银行中最高,为不良贷款提供了丰厚的安全缓冲。运营效率有望持续改善,成本收入比进一步压降。我们预测2018-2020年BVPS为4.65、5.10、5.59元,归母净利润增速为9.58%、8.04%、8.79%。截至2018/11/06,公司2018年PB为0.82倍,国有银行和行业2018年PB为0.84倍和0.85倍。公司基本面改善明显,ROE在国有银行中较高。根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价,对应2018EPB为1.0-1.1倍,对应合理价值区间为4.65元至5.12元之间,给予公司?优于大市?评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
中国银行 银行和金融服务 2018-11-06 3.69 -- -- 3.69 0.00%
3.69 0.00%
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投资要点:公司贷款平稳增长,存款环比增速好转。前三季度息差同比略有上升。不良率连续三季度持平,拨备覆盖率略有提升。公司发行优先股,资本充足率进一步夯实。距离TLAC实施仍有较长过渡时间,我们认为优先股发行对市场影响不大,无需过度解读。 事件:中国银行前三季度归母净利润1532.74亿元,同比增5.3%;净利息收入2643.06亿元,同比增4.85%,公布的净利差为1.89%。三季末,不良贷款率1.43%,不良贷款拨备覆盖率169.23%。中国银行拟非公开发行不超过12亿股优先股,总金额不超过1200亿元,其中境内发行不超1000亿元。具体数额仍需股东大会授权董事会在上述额度范围内确定。 规模增长平稳,净息差同比提升。资产端增长平稳,负债端债券增长较多。我们测算18Q3生息资产较2季度增长3.1%,18Q3贷款环比增长2.6%。贷款占比环比提升0.25个百分比至58.6%,同业占比下降1.6个百分点至4.55%。负债端,存款环比增速提升,应付债券增长较快。三季度存款余额环比增长1.78%,增速较二季度提升1.77个百分点。应付债券环比上升23.1%。前三季度净息差1.89%,同比增加0.04个百分点。 不良率连续三季度持平,拨备覆盖率略有提升。18Q3不良率为1.43%,跟一季度和二季度持平。拨备覆盖率为169.23%,较二季度提升4.4个百分点。拨贷比为2.4%,环比提升4BP。 发行1200亿元优先股,资本进一步夯实。18Q3核心一级资本充足率为11.14%,较上季度上升了15BP,一级资本充足率为11.99%,环比升17BP。资本率为14.16%,环比升38BP。假设优先股发行募集资金达到上限1200亿元,我们静态测算将使得中行18Q3资本充足率上升0.94个百分点。 本次优先股发行对市场影响不大,无需过度解读。据18Q3财务报告数据,中国银行Q3测算缺口为7506亿元。TLAC实施仍有较长过渡时间,我们认为优先股发行对市场影响不大,无需过度解读。 投资建议:公司贷款平稳增长,存款环比增速好转。前三季度息差同比略有上升。不良率连续三季度维持在1.43%,拨备覆盖率略有提升。公司发行优先股,资本充足率进一步夯实。TLAC实施仍有较长过渡时间,我们认为优先股发行对市场影响不大,无需过度解读。我们预测2018EBVPS为5.18元。参考可比公司均值,给予公司2018E合理PB估值为0.80-0.84倍,对应合理价值区间为4.14-4.35元,给予优于大市评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
中国人寿 银行和金融服务 2018-10-30 22.75 -- -- 22.87 0.53%
22.87 0.53%
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投资要点:2018年前三季度归母净利润同比-26%,三季度单季同比76%,主要原因在于大幅计提资产减值致单季度投资收益大幅下降。 三季度准备金少提16亿元对利润有显著正面贡献。总保费同比+4%,预计个险新单保费持续下滑。目前股价对应2018PEV 仅0.8倍,估值低位,维持“优于大市”评级。 【事件】中国人寿公布2018三季报,前三季度净利润199亿元,同比-26%,其中Q3净利润34.46亿元,同比-76%。三季度末净资产3304亿,较年初+3%,较中期+2%。 单季度投资收益大幅下降是利润下降的主因。前三季度总投资收益729亿元,同比-28%,三季度单季200亿,同比-52%。投资收益大幅下降主要是由于:1)2017年前三季度大幅兑现股票浮盈及基金分红,基数较高。2)股票市场持续下跌,前三季度沪深300指数下跌15%,受此影响,公司于三季度单季大幅计提资产减值损失43亿(去年同期5亿)。公司年化总投资收益率3.32%,同比-1.8ppt; 净投资收益率4.6%,同比-0.39ppt。 准备金少提,对利润有显著正面贡献。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线”+综合溢价,因此利率的趋势性下降/上升(即750天曲线的下移/上移)会导致此后准备金的多提/少提,从而降低/提升税前利润。受益于750天国债收益率曲线上行,2018年前三季度准备金少提42亿元。750天国债收益率一季度上行2-3bp、二季度平稳、三季度上行1-2bp,致三个季度准备金分别少提27亿元、多提0.89亿元、少提16亿元,三季度单季准备金少提对利润贡献程度较大(2017年前三季度准备金多提178亿,三季度单季多提46亿)。 总保费增速较为平缓,预计个险新单保费持续下滑。1)前三季度保费收入46.85亿元,同比+4%,增速较为平缓主要是由于17年同期年金险基数较高,但增速已较年初负增长情况有明显改善。我们预计个险新单保费降幅超过15%。2)个险代理人达145.5万人,较6月末增长1.4万人,增长较为明显。3)月均保障型产品人力同比+50%,有望带动长期保障型较快增长。4)我们预计中国人寿全年nbv 下滑15%左右。 预计全年利润同比两位数负增长,估值低位。预计2018年净利润255亿元,同比-21%。目前股价对应2018PEV 仅0.8倍,给予0.9-1.1倍2018PEV,对应合理价值区间26.33-32.19元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。
建设银行 银行和金融服务 2018-10-26 7.00 -- -- 7.32 4.57%
7.32 4.57%
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投资要点:公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。维持“优于大市”评级。 建设银行前三季度归母净利润2141.1亿元,同比增6.39%;净利息收入3657.25亿元,同比增9.72%,净利差为2.21%。三季末,不良贷款率1.47%,较上年末下降0.02个百分点;拨备覆盖率为195.16%,较上年末上升24.08%。 拨备前盈利能力向好,成本控制得当。公司前三季度归母净利润同比增长6.39%,高于上半年增速0.11个百分点。相对而言拨备前利润增速提升幅度更高,前三季度同比增长7.74%,三季度单季回升至10.02%的两位数增长。主要由于公司核心业务增速较二季度回升。一季度/上半年/前三季度净营业收入(营收-其他业务成本)的增速逐季提高,分别为3.72%、6.76%、7.17%。分拆来看,三季度单季利息净收入、手续费净收入增速分别环比提高4.03、1.64个百分点至9.33%、7.65%。并且公司保持较高的成本效率,前三季度成本收入比同比下降0.38个百分点。 3Q资产扩张加速,加大债券配置。公司三季度资产扩张有所加速,3Q末总资产环比增长2.41%。7月定向降准后公司优化资产端结构,在贷款稳步投放的基础上,资产配置向投资类资产倾斜,3Q末投资类资产占生息资产比例环比提高0.85个百分点。FV-PL与FV-OCI分别占投资类资产新增量的18.4%、81.7%,我们推测在三季度地方债发行放量的背景下公司相应加大了债券配置。 主动负债占比提高,息差平稳。公司存款增速保持平稳增长,前三季度末存款同比增速分别为4.11%、4.25%、4.40%。三季度同业市场利率低位徘徊,公司负债端也相应增加的主动负债配置,适时发行430亿元二级资本债。3Q末同业负债、应付债券占计息负债比例环比分别提高0.34、0.38个百分点。前三季度净息差为2.34%,与上半年相比持平。公司约85%的负债来源是存款,其成本较为刚性;从央行信贷收支表数据来看,3Q末大型银行结构性存款占比环比了提高0.17个百分点。因此我们推测三季度资产、负债两端利率同步上行。 不良率保持下降趋势,3Q或加大核销力度。3Q末不良率1.47%,环比下降1BP;我们测算三季度不良生成略有加速,前三季度不良净生成率0.61%,较上半年提高18BP。我们推测公司三季度在拨备前盈利能力向好的基础上加大了核销、拨备计提力度,因此虽然不良净生成率有所提高,不良率仍然保持下降趋势。前三季度信贷成本较上半年提高4BP至1.00%,3Q末拨备覆盖率环比提高2个百分点至195.16%。 投资建议。公司3Q单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP增速持续提高,核心盈利能力向好。3Q不良生成虽略有加快,公司同时也加大了核销、拨备力度。公司的核心竞争力是其较强的风控能力,不良偏离度始终保持较低水平;并且ROE、ROA水平(3Q18分别为16.66%、1.31%)处于可比同业上游。因此我们给予一定溢价,2018年PB区间为1.0-1.1倍(对应2018年PE为7.41倍-8.15倍,同业公司对应PE为6.41倍),对应合理价值区间为7.65-8.42元,维持“优于大市”评级。 风险提示:个人共债风险爆发;企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
中国银行 银行和金融服务 2018-10-17 3.51 -- -- 3.75 6.84%
3.75 6.84%
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国际化程度高,业务多元化。中国银行延续外汇外贸专业银行优势,国际业务历史悠久。2Q18末公司在全球55个国家和地区设立分支机构达552家,外币资产占比达25.0%,高于其他四大行。除商业银行业务外,公司自1983年、1992年既开始通过香港子公司开展投行、保险业务,并且拥有内地投行、保险牌照。1H18投资银行及保险业务收入占比为4.98%。 息差受益海外加息弹性相对更大。拆分内地与海外地区业务的税前ROA、ROE来看:1)公司虽然受外币业务影响利差在大行中较低,但在海外加息的背景下受益于外币业务占比更高,其1H18上半年息差改善程度高于四大行的平均水平。展望下半年,我们预计外币业务将继续推动息差改善。2)公司海外分部较高的非息收入占比带动集团非息收入比例在四大行中处于领先地位。3)公司2Q18港澳台、港澳台外国家地区的不良率为0.20%、0.23%,明显低于内地不良率的1.77%,有助于缓释公司资产质量压力。 零售资产质量改善,拨备水平合理充足。公司2Q18逾期贷款率、关注贷款率先行指标略有反弹,其中逾期90天内贷款率较年初提高60BP,我们推测主要是受上半年去杠杆环境影响。虽然先行指标略有反弹,但公司零售不良率、不良余额双降、拨备处于合理水平:1)2Q18信用卡、个人信用贷资产质量均改善,带动集团整体不良较年初下降2BP。2)年初会计准则帮助拨备覆盖率提高17.86个百分点,公司上半年的拨备计提力度也没有减弱,1H18信贷成本为0.57%,与去年同期相比提高了6BP。不良与逾期90天以上贷款比例始终保持在120%以上,表明公司没有进一步确认存量风险的压力 投资建议。中国银行在国有银行中拥有相对更加多元化、国际化的资产配置:1)其海外业务的利润占比、海外业务资产占比在国有银行中高于同业;2)公司非息收入占比高于其他四大行,收入来源更加多元化。 美联储加息进入后半程,将继续带动海外资产息差改善;公司总资产中有11.9%的美元资产,更加受益于当前汇率波动。参考可比公司均值,给予公司2018E合理PB估值为0.80-0.84倍,对应2018E PE估值为6.57-6.89倍,对应合理价值区间为4.14-4.34元,给予优于大市评级。 风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。
华泰证券 银行和金融服务 2018-10-01 15.16 -- -- 18.13 17.50%
18.25 20.38%
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投资要点:华泰证券公告拟发行GDR并申请在伦敦交易所上市,创行业先河。定增之后进一步补充净资本,布局业务转型。合理价值区间为17.11-18.43元,维持“优于大市”评级。 事件:9月25日,华泰证券公告拟发行GDR并申请在伦敦交易所上市。GDR以新增发的A股作为基础证券,且发行的基础证券A股股票不超过8.25亿股,不超过GDR发行前公司普通股总股本的10%。发行价格不低于公司最近一期BVPS。 创行业先河发行GDR,继定增后再次资本运作。公司18年中期末BVPS为12.59元,我们预计此次募资金额将不低于14.8亿美元(人民币规模为103.9亿元,汇率换算:1美元=7元)。此次募集资金是用于境内外业务发展及投资,以进一步优化公司业务布局。具体用途包括:I)深耕财富管理、机构服务、投资管理等业务板块,进一步推动业务转型升级。II)支持国际业务内生及外延式增长,扩展海外战略布局。III)补充营运资本。 逆市多次补充净资本,蓄势待发布局业务转型。净资本进一步补充,此前公司刚于8月3日宣布完成142.08亿元定增,净资本已突破600亿元,行业排名大幅提升至第四。GDR的发行除了补充资本金外,更是进一步打通了公司境外融资的渠道。在当前行业较为低迷的时期,逆势多次增加资本金,蓄势待发提前布局业务转型,有望在未来的竞争中脱颖而出。 公司各项业务领先行业,强者恒强。公司经纪业务核心竞争力显著,市场份额已连续多年保持行业第一,财富管理转型加速。根据易观智库统计数据,“涨乐财富通”上半年平均月活数635.97 万,月活数位居证券公司类APP 第一名。投行业务项目优质,上半年IPO保持较高过会率,股权承销规模排名第3,债券承销规模排名第7;并购业务继续领先行业,上半年数量规模均排名第1。资管取得公募牌照,固收产品具特色,公司资产管理月均规模行业排名第2,主动管理资产月均规模行业排名第4,企业ABS发行规模行业排名第1。 【投资建议】我们预计公司2018-2020年归母净利润为66.80/72.25/77.41亿元,每股净资产分别为13.16/13.83/14.54元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司经纪市场份额领先,投行业务优势明显,我们给予其2018年1.3-1.4x P/B,对应合理价值区间为17.11-18.43元,维持“优于大市”评级。 风险提示:权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名