利润继续稳定增长。工商银行2023年全年营收增速同比下降了3.73%，归母净利润同比增长了0.79%，其中Q4单季度归母净利润增长0.80%，整体业绩继续保持稳定增长。工商银行拟每10股分红3.064元（含税），继续保持30%的分红比例。 全面发力支持“五大篇章”。科技金融方面，2023年底工商银行战略性新兴产业贷款余额2.7万亿元，比2022年年底增加9484.05亿元，增长54.1%。绿色金融方面，2023年末金融监管总局口径绿色贷款近5.4万亿元，比2022年底增加近1.4万亿元。普惠金融方面，2023年末，普惠型小微企业贷款22277.52亿元，比2022年年底增长43.7%；普惠型小微企业贷款客户146.7万户，增加45.1万户。养老金融方面，2023年末工商银行受托管理年金基金5541亿元，管理企业年金个人账户1314万户，托管年金基金13781亿元。受托管理企业年金基金规模、管理企业年金个人账户数量和托管年金基金规模继续稳居银行同业首位。 数字金融方面，工商银行2023年数字化业务占比已经达到99%。 房地产不良率拐点或至。23年末公司不良率为1.36%，与23年Q3持平。对公房地产不良率为5.37%，较23Q2的6.68%大幅下降，且是自2020年以来对公房地产不良率首次出现下降。工商银行23Q4拨备覆盖率为213.97%，较23Q3的216.22%小幅下降。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.01、1.07、1.12元，归母净利润增速为3.31%、4.99%、4.53%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为5.63元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.62倍（可比公司为0.54倍），对应合理价值为6.36元。因此给予合理价值区间为5.63-6.36元（对应2024年PE为5.57-6.30倍，同业公司对应PE为5.40倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

年报综述：1、全年营收同比-4%，净利润同比+0.8%。净利息收入同比-5.3%（3Q23同比-4.72%），降幅边际走阔，主要是息差扩大拖累。净非息收入同比上升 2.0%（3Q23 同比-1.93%），主要是其他非息收入带动，手续费仍是拖累因子。2、单季年化息差环比下行 12bp，主要受资产端拖累，资产收益率环比下行 16bp，负债端成本环比下降 4bp。3、资产负债：存贷维持同比高增；结构环比维持稳定。贷款：全年同比+12.4%，与 2022 年增速（12.3%）基本持平；存款：全年同比 12.1%，相较 2022 同比增速（12.8%）略有下滑，4Q23 单季存款环比下降 4,888 亿，符合季节规律。4、存贷款细拆：全年对公支撑投放更加明显；公私存款均实现较好增长。全年对公新增信贷占比 81%，比去年新增占比上升 16.4%。按揭持续拖累，信用卡较 2022 年改善。对公对私存款均实现较好增长，居民存款增速高于企业存款，同比分别增 13.9%和 10.5%。5、净非息同比增速边际转正（+2%）：净其他非息收入拉动。净手续费收入同比-7.7%，较 1-3 季度同比降幅增加。代理服务全年实现正增 3.0%。净其他非息收入同比高增 59.1%。6、资产质量：不良率、不良生成率同比下降；安全边际仍较高。不良率环比持平在 1.37%；关注类贷款占比同比小幅下行 10bp 至 1.85%，整体仍在低位，公司未来不良压力不大。不良净生成率环比降低 5bp 至 0.45%。逾期率 1.27%、较半年度微升 9bp。拨备覆盖率环比小幅下降 2.25 个百分点至 213.97%，拨贷比环比下降 0.04 个百分点至 2.90%，整体安全边际仍较高。7、其他：4Q23 单季年化成本收入比 38.54%，较去年同期下降 0.48%，管理费同比降低 0.11%。 投资建议：公司 2024E、2025E PB 0.52X/0.49X；PE 5.38X/5.38X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。 注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计 2024-2025 年归母净利润为 3574 亿和 3573 亿（前值为 3915 亿和 4209 亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期

事件： 公司发布2023年度报告。 2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%， YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%， YoY）。 2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%， YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。 发挥头雁效应，规模实现较快增长。 2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。 在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面，公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。 投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施， 政府债投资规模实现快速增长， 同比增长17.49%至8.72万亿元，带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。 受利率下行影响， 2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看， Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp， Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。 此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力， 受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。 中间业务收入受市场影响下降。 2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面， 受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济， 担保及承诺业务费率下降，收入减少。 其他业务方面， 受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。 资产质量稳中向好，结构分化。 2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp， 保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。 对公方面， 受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。 其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。 零售方面， 受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升， 带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。 不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元； 不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。 盈利预测与投资建议： 增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为83 11、 8807、 9203亿元，对应增速为-1.42%、 5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、 3774、 3955亿元，对应增速分别为-0.91%、 4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、 10.86与11.57元，对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。

业绩增速保持稳定。 公司于 2023年 1月 1日执行新保险合同准则， 并对比较期财务报表进行了调整。 2023年实现营业收入 8431亿元， 可比口径下同比下降 3.7%， 降幅较前三季度接近； 2023年实现归母净利润 3640亿元， 同比增长 0.8%， 增速较前三季度持平。 2023年加权平均 ROE10.7%， 同比下降0.7个百分点。 资产增速延续较快的增长趋势。 2023年末总资产同比增长 12.8%至 44.7万亿元，依然维持了较快的增长速度。其中存款同比增长 12.2%至 33.5万亿元，贷款同比增长 12.4%至 26.1万亿元。 由于资产增速较快， 资本消耗增多， 年末核心一级资本充足率较年初下降 0.32个百分点至 13.72%， 不过仍然远高于监管要求。 净息差明显回落。 公司披露的 2023年日均净息差 1.61%， 同比下降 31bps，主要原因是存贷款利差收窄， 其中贷款收益率同比下降 24bps 至 3.81%， 主要受 LPR 下降、 信贷需求疲弱以及存量按揭利率下调等因素影响； 存款付息率则同比上升 14bps 至 1.89%， 主要是对公存款利率上升、 存款定期化等影响， 考虑到其较高的存款增速和资产增速， 存款利率上升也比较合理。 从单季数据来看， 公司四季度日均净息差 1.44%， 较三季度下降 14bps。 资产质量保持稳定， 拨备计提充足。 公司 2023年末不良率 1.36%， 较年初下降 2bps；关注率 1.85%， 较年初下降 10bps；逾期率 1.27%， 较年初上升 5bps。 我们测算的全年不良生成率 0.43%， 同比下降 9bps， 边际生成改善。 整体来看， 公司资产质量比较稳定， 凸显出大行稳健优势。 公司依然保持了较高的拨备计提力度， 今年“拨备计提/不良生成” 为 136%， 仍然超额计提拨备。 公司年末拨备覆盖率 214%， 较年初小幅提高 10个百分点， 拨贷比稳定在2.90%。 投资建议： 我们考虑到今年 2月份 LPR 下调小幅调整盈利预测， 并将盈利预测前推一年， 预计 2024-2025年归母净利润 3665/3755亿元（上次预测值3901/4150亿元） 、 2026年归母净利润 3920亿元， 同比增速 0.7/2.5/4.4%； 摊薄 EPS 为 0.99/1.01/1.06元； 当前股价对应 PE 为 5.4/5.3/5.1x， PB 为0.52/0.49/0.46x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。 公司会计准则调整导致部分数据不可比， 请留意口径变化。

工商银行 2023年息差压力略超预期， 利润稳定增长， 保持 31.3%高分红率。 数据概览工商银行 2023A 营收同比增长-3.7%，增速较 2023Q1-3下降 0.2pc；归母净利润同比增长 0.8%，增速较 2023Q1-3持平。 2023年末不良率 1.36%，环比持平于2023Q3末；拨备覆盖率 214%，环比 2023Q3末下降 2.2pc。 利润稳定增长工商银行 2023A 营收同比增长-3.7%，增速较 2023Q1-3下降 0.2pc；归母净利润同比增长 0.8%，增速较 2023Q1-3持平。营收增速小幅放缓，主要源自息差收窄拖累利息收入表现。展望未来，考虑贷款重定价和息差高基数，预计 24Q1营收跌幅将较 23A 扩大，随着息差基数改善，后续季度营收增速有望企稳回升。 息差环比收窄测算 23Q4单季息差为 1.42%（期初期末口径，下同），较 23Q3下降 12bp，主要受资产端收益率放缓影响。 ①23Q4单季资产收益率环比下降 16bp 至 3.21%，判断主要受贷款收益率下行影响， 23Q4存量按揭加点调降以及贷款新发利率进一步下行。此外，收益率较低的票据占比提升，也进一步拖累整体资产收益率表现， 23Q4票据贴现环比增长 9.7%，较贷款总额快 8.6pc。 ②23Q4单季负债成本率环比改善 4bp 至 2.00%，判断可能得益于存款期限结构优化以及存款降息。 资产质量稳定工商银行不良基本稳定：①从静态指标来看， 23Q4末不良率为 1.36%，环比持平。前瞻指标关注率和逾期率小幅波动， 23Q4末关注率、逾期率分别较 23Q2末上升 6bp、 9bp至 1.85%、 1.27%。 ②从动态指标来看， 测算 2023TTM不良生成率较 23Q3略升 2bp 至 0.45%，处在较低水平。 工商银行拨备小幅下降， 23Q4末拨备覆盖率环比-2.2pc 至 214%。 保持 30%+分红率工商银行 2023年度分红方案显示， 2023年每股股利为 0.31元，略高于 2022年，每股股利增幅与利润增速匹配。工商银行 2023年度分红率维持在 31.3%的高水平，股息率达到 5.72%高位。 盈利预测与估值预计工商银行 2024-2026年归母净利润同比增长 0.28%/1.49%/5.52%，对应 BPS10.22/10.91/11.66元/股。现价对应 2024-2026年 PB 估值 0.52/0.49/0.46倍。目标价为 6.20元/股，对应 24年 PB 0.61倍，现价空间 16%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

事项：3 月 27 日， 工商银行发布 2023 年年报， 全年实现营业收入 8430 亿元，同比减少 3.7%，实现归母净利润 3640 亿元，同比增长 0.8%。 年化加权平均ROE10.66%， 较去年同期下降 0.79 个百分点。 2023 年年末总资产 44.7 万亿元，较上年末增长 12.8%，其中贷款较上年末增长 12.4%，存款较上年末增长12.2%。 2023 年公司利润分配预案为：每 10 股派息 3.064 元（含税），分红率31.3%。平安观点： 息差收窄拖累营收，其他非息收入表现亮眼。 工商银行 2023 年全年营收同比负增 3.73%（ vs-3.55%， 23Q1-3），息差收窄对于营收的拖累可见一斑，全年净利息收入（占营收比重 77.7%）同比负增 5.33%，负增缺口较前三季度进一步扩大 0.61 个百分点，主要是因为 3 季度末调降存量按揭贷款利率以及贷款需求的不足导致净利息收入增长略显乏力。非息收入方面，由于 4 季度债市的正向贡献，导致其他非息收入同比正增 26.1%（ vs+16.8%， 23Q1-3），进而带动全年非息收入增速略有回暖， 23 年全年同比正增 2.30%（ vs+0.59%， 23Q1-3）。手续费及佣金收入方面延续下行趋势，全年同比负增 7.71%（ vs-6.07%， 23Q1-3），资本市场的波动导致居民财富管理需求略有减弱以及银行渠道降费带来的负面影响，导致零售理财管理类业务收入同比负增 14.0%，对公理财业务收入同样下降16.9%，降幅较上半年皆有所扩大。从盈利水平来看，在资产质量保持平稳背景下，拨备的反哺成为平滑利润波动的重要因素，全年归母净利润同比增长 0.79%（ vs+1.17%， 23Q1-3）， 整体保持稳健。 贷款定价收益率延续下行， 规模扩张保持“头雁”效应。 工商银行 2023年净息差为 1.61%（ vs1.67%， 23Q1-3），延续下行趋势，主要是受到资产端定价水平下行的拖累。 公司全年资产生息率为 3.45%（ vs3.56%，23H1）， 全年贷款收益率 3.81%（ vs3.95%， 23H1）， 存量按揭贷款（占总贷款比重为 24.1%）利率的调整、 贷款需求不足和降息对于资产端定价的负面影响较为显著。 方正中等线简体 从负债端成本来看， 工行全年计息负债成本率与半年末持平于 2.04%，其中存款成本率较半年末下降 1BP 至 1.89%， 能够看到的是公司全年定期存款占比较半年末上升 1.39 个百分点至 57.7%， 在存款定期化趋势下保持负债端成本的平稳难能可贵，预计工行整体的存款成本仍处上市银行优势地位。 综合来看， 我们认为工行成本端的优势是其拥有更多资产摆布空间的基础，虽然贷款利率向上弹性略显薄弱，重定价以及降息压力预计仍将对净息差持续施压，但工行稳健低风险的经营策略能够持续保持其资产质量的稳定进而为其提供稳健经营的基础。 规模方面仍保持稳健增长， 23 年末总资产同比增长 12.8%，快于全行业资产增速 1.73 个百分点，其中贷款同比增长 12.4%。拆分贷款结构来看，对公贷款仍是支撑公司保持较快增长的重要原因，全年对公贷款同比增长 16.8%， 持续快于全行平均水平。零售贷款相较之下增长略显乏力， 23 年末同比增长 5.09%， 主要是因为地产行业需求恢复不及预期以及提前还贷导致按揭贷款增长缓慢，全年同比负增 2.23%。 负债端方面，存款同比增长 12.2%，延续较快增速水平。 资产质量压力整体可控， 重点行业不良率有所下降。 工商银行 23 年末不良率环比持平 3 季度末于 1.36%，我们测算 23 年年化不良生成率较半年末下降 7BP 至 0.43%，绝对水平处于低位，资产质量压力整体可控。 值得注意的是重点行业贷款不良率较半年末有所降低，对公房地产业贷款 23 年末不良率较半年末降低 1.31 个百分点至 5.37%，个人消费贷款 23 年末不良率较半年末降低 0.50 个百分点至 1.34%，重点行业的资产质量压力得到有效管控。前瞻性指标方面， 23 年末关注率较半年末抬升 6BP 至 1.85%， 23 年末逾期率较半年末抬升 9BP 至 1.27%，我们预计主要与延期还本付息政策到期后的小微资产质量的扰动相关， 潜在资产压力相对可控。拨备水平方面， 23 年末拨备覆盖率和拨贷比较 3 季度下降 2.25pct/4BP 至 214%/2.90%，虽有所下降但绝对水平仍较为充裕，风险抵补能力保持充足。 投资建议： 经营稳健，高股息属性突出。 工商银行作为国内体量最大的商业银行， 夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。 当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种， 股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位， 红利配置价值值得关注。 考虑到今年以来重定价压力的集中释放以及利率下行背景下对于息差的负面影响，我们小幅下调公司 24-25 年盈利预测，并新增 26 年盈利预测， 我们预计公司 24-26 年 EPS分别为 1.03/1.07/1.12 元（原 24-25 年 EPS 分别为 1.04/1.08 元），盈利对应同比增速 0.5%/4.0%/5.3%（原 24-25 年盈利预测为 1.3%/3.5%）， 2024 年 3 月 27 日公司 A 股股价对应公司 24-26 年 PB 分别为 0.52x/0.49x/0.46x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。 2）利率下行导致行业息差收窄超预期。 3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

资源禀赋得天独厚， 大行领先经营稳健。 源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。 多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至 2023 年 3 季度末，工商银行资产规模达到 44.5 万亿元，持续领先可比同业。 客群基础夯实，综合化经营能力突出。 从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色， 市场份额逆势提升， 我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。 作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表， 工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础， 截至 2023 年半年末，工行零售客户已突破 7 亿户， 零售 AUM 规模以及户均 AUM 都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒” 的背景下， 资产摆布调整余地更大， 进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分， 多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前， 工行正积极推动“GBC+” 战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力， 值得予以更多关注。 盈利下行压力可控，稳健分红股息吸引力提升。 受制于息差收窄， 国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行 ROE 水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置， 2022 年加权平均 ROE 为 11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位， 23 年 3季度末资本充足率水平达到 18.8%， 工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息属性有望持续， 红利配置价值凸显 投资建议： 经营稳健， 高股息属性突出。 工商银行作为国内体量最大的商业银行， 夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。 当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注， 截至 2024 年 3 月 25 日，工商银行近 12 个月的股息率为 5.74%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位， 红利配置价值值得关注。 综上， 我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.03/1.04/1.08 元，盈利对应同比增速 1.4%/1.3%/3.5%， 2024 年 3 月 25 日公司 A 股股价对应公司 23-25 年 PB 分别为 0.55x/0.51x/0.48x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）经济下行导致资产质量压力超预期变化； 2）利率下行导致净息差缩窄超预期； 3）金融政策监管风险。

工商银行前 3季度归母净利润同比增长 0.8%， 增速较上半年略降 0.4个百分点，仍保持正增长。 营业收入同比下降 3.5%，息收入和手续费收入均承压， 息差压力亦持续， 资产质量保持平稳，拨备持续贡献盈利。 公司作为行业龙头， 面对偏弱宏观环境和持续减费让利社会责任， 报表持续保持较强韧性，反映公司强大业务实力。公司 2023年 PB0.49X， 股息率 6.60%， 估值低股息高， 价值突出， 维持增持评级。 支撑评级的要点 利润增速略缓，营收承压工商银行前 3季度归母净利润同比增长 0.8%，增速较上半年略降 0.4个百分点， ROAE10.56%， 同比下降 0.73个百分点。前 3季度营业收入同比下降3.5%， 降幅较上半年扩大 1.2个百分点， 3季度单季营收同比下降 6.1%，较上季度降幅扩大 2.5个百分点， 3季度营收压力增大，息收入和手续费收入降幅均扩大。 持续让利实体，息收入降幅扩大，息差压力持续公司前 3季度净利息收入同比下降 4.7%，降幅较上半年扩大 0.8个百分点。 息差仍面临下行压力，前 3季度公司净息差 1.67%，同比下降 31bp（未考虑重述） ，公司测算 3季度单季净息差 1.54%，环比下降 9bp，测算资产收益率环比下降 5bp，计息负债成本率上升 4bp，资产负债均承压，息差环比下行幅度仍较大。 存贷款增速略缓，债券投资提速3季度末公司总资产同比增 12.5%，较半年末增速下降 0.2个百分点，其中贷款同比增 12.5%，增速较半年末下降 0.7个百分点。拆分看，对公贷款同比增长 17.0%，零售增 4.7%， 同比均放缓，债券投资同比增 13.8%，增速较半年末加快 2.8个百分点。存款同比增 12.9%，增速较半年末下降 1.1个百分点。 手续费持续承压，其他非息仍保持较快增长公司前 3季度手续费收入同比下降 6.1%，降幅扩大，减费让利和市场压力持续压制。 其他非息同比增长 16.8%， 3季度单季同比增长 15.9%，增速较上季度加快 24.4个百分点， 正贡献主要来自投资收益，汇兑净损益下降形成拖累。 资产质量平稳，拨备持续反哺上半年末公司不良贷款率为 1.36%，环比持平 2季度，不良余额环比 2季度略增 1.86%，资产质量整体平稳。 前 3季度资产减值损失同比下降 12.9%，持续贡献盈利。 3季度末拨备覆盖率 216.22%，环比下降 2.40个百分点；拨贷比 2.94%，环比下降 3bp，存量贷款拨备平稳。 估值 根据公司 3季报， 我们维持公司 2023年 EPS 为 0.99元，下调公司 2024/2025年 EPS 为 1.05/1.13元，目前股价对应 2023/2024年 PB 为 0.49x/0.44x，维持增持评级。 评级面临的主要风险 经济下行、海外风险超预期。

工商银行23Q1-3利润同比微增，不良生成改善。数据概览工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc。工商银行23Q3末不良率为1.36%，环比持平。拨备覆盖率为216%，环比下降2pc。盈利增速下行工商银行23Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较23H1下降0.4pc；营收同比减少3.5%，跌幅较23H1扩大1.2pc，盈利增速下行，归因息差拖累加大、中收增速放缓。（1）净息差：2023Q3工行净息差（期初期末，单季，下同）环比下行9bp至1.54%。（2）中收：2023Q1-3工行中收同比减少6.1%，跌幅较23H1扩大2.7pc。 展望未来，考虑到2022Q4工行息差与其他非息的低基数影响，预计2023Q4工行营收增速有望边际企稳。息差环比下行工商银行2023Q3单季息差环比下降9bp至1.54%。驱动因素来看：（1）资产端：2023Q3生息资产收益率环比下降5bp至3.37%。判断受两个因素影响：①低收益率的票据占比提升，23Q3末票据贴现较23Q2末增长5.0%，增速较总贷款快1.9pc。②贷款利率行业性下行影响。（2）负债端：2023Q3计息负债成本率环比提高4bp至2.04%，判断与存款定期化趋势有关。2023Q3末，工商银行定期存款环比2023Q2末增长5.4%，增速较总存款快1.1pc。展望未来，受存量按揭降息影响，预计后续工行息差仍有下行压力。不良生成改善从存量指标来看，工行2023Q3末不良率1.36%，较2023Q2末基本持平，资产质量保持平稳。从生成指标来看，工行2023Q1-3测算不良生成率0.52%，同比改善16bp，不良生成压力有所改善。盈利预测与估值工行利润同比微增，不良生成改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长0.82%/2.41%/7.41%，对应BPS9.52/10.23/11.01元。现价对应2023年PB估值0.50倍。目标价5.71元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间20%。风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件： 工商银行发布 2023年半年度业绩，上半年实现营业收入 4474.94亿元，同比-2.35%，归母净利润 1737.44亿元，同比+1.21%。年化 ROE 为 10.51%，较一季度-0.71PCT。 归母净利润同比增速回升从单季度来看，工商银行 23Q2实现营收、归母净利润分别为 2198.98、835.80亿元，同比-3.62%，+2.52%，增速较一季度分别-1.26PCT、+1.19PCT。 从收入结构来看，23Q2利息净收入、中收、其他非息净收入分别同比-2.97%、-4.02%、-8.58%。从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张。 信贷投放较为顺畅截至 23H1末，工商银行总资产规模、贷款余额分别达到 43.67、25.29万亿元，较期初分别+10.25%、+8.97%，增速较一季度+4.13PCT、+3.30PCT。 从信贷结构来看，23Q2新增信贷 7667.16亿元，同比多增 282.77亿元。新增信贷主要集中在对公端。23Q2新增信贷中对公、零售、票据贴现分别占比 83.50%、9.93%、6.57%，预计主要系当前主要需求依旧集中在基建等领域，一季度新投放基建项目后续也带来配套的融资需求。负债端存款余额较期初+11.84%，增速较一季度+3.11PCT。净息差方面，23H1工商银行净息差水平为 1.72%，较一季度-5BP。净息差下滑主要系负债端成本有所提升。 23H1工商银行计息负债成本率为 2.04%，较 22年+22BP，主要系存款成本提升较大。23H1工商银行存款成本率为 1.90%，较 22年+15BP，主要系： 1）境内方面，存款定期化趋势依旧显著，23H1工商银行活期存款占比为42.23%，较 22年-5.60PCT，主要原因为当前居民缺乏有效的资产保值增值路径，投资意愿较弱；2）境外方面，受海外加息影响，23H1工商银行境外存款成本率为 4.60%，较 22年+2.47PCT。 非息收入短期承压，客群优势依旧显著23H1工商银行手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比-3.39%、+17.20%，增速较一季度分别-0.52PCT、-44.82PCT。中收方面主要受到理财业务拖累，23H1工商银行对公理财、个人理财手续费收入分别同比-14.96%、-9.55%，主要系上半年资本市场表现不佳。中收短期承压，但客群基础依旧优异。截至 23H1末，工商银行 AUM 超 20万亿元，较年初增长 1.38万亿元；个人客户数达到 7.29亿户，较期初+1.25%。 资产质量向好，核心资本充足静态来看，截至 23H1末，工商银行不良率、关注率分别为 1.36%、1.79%，较 22年末-2BP、-16BP。动态来看，23H1不良生成率为 0.52%，较 22年-3BP，整体资产质量稳中向好。工商银行拨备覆盖率为 218.62%，较 23Q1末+5.05PCT，主要系公司加大拨备计提力度。23H1工商银行拨贷比为 2.97%，较 22年+7BP。公司资本充足，截至 23H1末，核心一级资本充足率为 13.20%，较 23Q1末-0.50PCT，充足资本保障公司未来业务发展。 盈利预测、估值与评级考虑到年内多次 LPR 下调，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为9505.51、10069.03、10673.41亿元（原值为 9983.81、10763.32、11378.65亿元），同比增速分别为 3.55%、5.93%、6.00%，3年 CAGR 为 5.15%。归母净利润分别为 3726.48、3938.48、4210.18亿元（原值为 3967.30、4239.45、4523.38亿元），同比增速分别为 3.37%、5.69%、6.90%，3年 CAGR 为 5.31%。 鉴于公司强大的客群基础，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 0.60倍 PB，目标价 5.74元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

事件：工商银行发布2023 年一季报，实现营业收入2276 亿，同比-1.1%，实现归母净利润902 亿，同比+0%；不良贷款率1.38%，环比持平，拨备覆盖率213.57%，环比+4.1pct。 营收仍负增长但降幅收窄，净利润同比基本持平。1）公司一季度营收同比-1.1%，营收已连续三个季度负增长，主要是受2022 年降息影响息差同比降幅较大；但一季度营收增速环比2022 年小幅修复1.5pct，主要得益于债市回暖带动其他非息收入有所恢复；2）净利润同比+0.02%，环比-4.8%，客观反映一季度营收压力，并未通过拨备释放利润（拨备覆盖率环比提高4pct）。 展望未来几个季度，我们认为一季度的营收和利润增速均为底部，未来有望逐步回暖。 息差环比企稳回升，同比降幅有望逐渐收窄。测算公司1Q22-1Q23 五个季度单季净息差分别为2.10%、1.96%、1.88%、1.74%、1.77%，同比来看，由于去年息差逐季下行的累积效应，一季度息差同比下降33bp、收窄幅度较大；但环比来看，边际上已回升3bp。往后看，资产负债两端的积极变化有望使得息差环比持续企稳。1）资产端：公司表示3 月份起贷款定价略微有所回升，后续伴随经济回暖、信贷需求同步恢复，贷款定价改善趋势有望延续。 2）负债端：如果剔除外币存款，人民币存款付息率已经下行，随着美元加息渐进尾声，整体存款成本有望趋于稳定。 不良率环比持平于1.38%，地产、城投风险可控。1）房地产业务：对公房地产贷款不良率仍在攀升，较年初上升27bp，但开发贷仅占贷款总量的3%，占比较低且风险可控；2）城投业务：总体投向长三角、京津冀、大湾区等重点战略区域，对于部分出险或债务负担较重的市县区的资产，已及时纳入不良管理范围内并积极主动开展后续重组工作，资产质量总体可控。 投资建议：公司整体经营业绩保持稳健，资产质量进一步夯实，预计公司2023-2025 年净利润增速分别为3.7%/5.3%/5.5%， 目前股价对应0.52x23PB，股息率6.3%，维持“买入”评级。 风险提示：经济超预期下滑、息差继续下滑、债市大幅波动、资产质量恶化。

事件：工商银行发布2023年一季报，一季度实现营业收入2275.96亿元，同比-1.09%，归母净利润901.64亿元，同比+0.02%。 业绩整体保持稳健2023年一季度工商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比-1.09%、-4.90%、+0.02%，增速环比分别+1.54PCT、-1.16PCT、-3.47PCT。分业务来看，营业收入主要由其他非息收入支撑，净利息/手续费及佣金净收入分别同比-4.79%/-2.86%，拖累整体营收。从业绩归因来看，净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备反哺。23Q1年化ROE为11.22%，较年初-0.21PCT，盈利能力整体保持稳定。 持续快速扩表，存款定期化趋势明显2023年一季度工商银行总资产、贷款余额同比+12.70%、+13.53%，增速较年初+0.08PCT、+1.21PCT，信贷规模高增对公司扩表形成较强支撑。从单季度来看，一季度新增贷款1.31万亿元，同比多增3772.17亿元，其中对公、零售、票据贴现分别+12932.37、+1632.43、-1435.87亿元，同比5513.21、424.69、-2165.73亿元。对公信贷为主要支撑，预计主要投向基建等领域。零售信贷同比少增预计受提前还贷影响较大。净息差方面，工商银行23Q1净息差较22年-15BP至1.77%，与行业整体趋势保持一致。测算的生息资产收益率较22年+4BP至3.59%，基建领域贷款利率较低，预计通过增配投资资产等对冲收益下行。23Q1末投资资产11.03万亿元，较年初增加4989.75亿元。计息负债成本率预计上行幅度较大，或主要受存款定期化影响。23Q1末工商银行活期存款为42.32%，较年初-5.51PCT。 中收尚待修复23Q1手续费及佣金净收入同比-2.86%，增速较22年-0.03PCT，主要系资本市场波动下客户风险偏好较低；其他非息收入同比+62.01%，主要为公允价值变动损益改善明显。23Q1末公司公允价值变动净收益43.83亿元，较去年同期+91.33亿元，预计主要系持有的基金等净值上升。 资产质量稳健，资本十分充足23Q1末，工商银行不良率为1.38%，与年初持平，资产质量整体较为稳健。公司拨备计提充足，23Q1末拨备覆盖率为213.57%，较年初+4.10PCT，拨备夯实，安全边际充足，反哺利润空间大。截止23Q1末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为13.70%、15.22%、18.79%，较年初分别变化-0.34BP、-0.42BP，-0.47BP。整体资本充足率安全边际厚，未来业务发展无忧。 盈利预测、估值与评级预计公司2023-25 年收入分别为9983.81、10763.32、11378.65 亿元，对应增速分别为8.76%、7.81%、5.71%，归母净利润分别为3967.30、4239.45、4523.38 亿元，对应增速10.06%、6.86%、6.70%，BVPS 分别为9.57、10.39、11.27 元。鉴于公司为国内领先的综合大行，参照可比公司估值，我们给予公司23 年0.60 倍PB，目标价5.74 元。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化

事件：3月 30日，工商银行发布 2022年报。22年营收 9179.9亿元，YoY-2.6%；归母净利润 3604.8亿元，YoY+3.5%；不良率 1.38%，拨备覆盖率 209%。 盈利增速保持稳健。22年营收、归母净利润同比增速分别较前三季度-2.5pct、-2.1pct。营收拆解来看，22年利息净收入同比+0.4%，信贷规模的积极扩张为主要正向贡献因素。22Q4债市波动影响理财业务收入、交易性金融资产公允价值变动损益，非息收入同比有所下行；但结算清算及现金管理、银行卡业务手续费同比+10.1%、+6.3%，对中收带来一定支撑。 扩表提速，积极服务实体。规模增长方面，22年总资产、贷款总额同比+12.6%、+13.2%，增速较 22Q3分别+0.9pct、+0.2pct。22年境内人民币贷款同比+2.6万亿元，量增同时，结构上持续加大对重点领域支持力度，22年制造业、科创、绿色贷款同比增速均明显高于各项贷款平均增速。采取信贷+债券+债转股等工具，多渠道累计为实体经济提供资金支持超 6.4万亿元。 定价方面，22年净息差 1.92%，较 22Q3下行 6BP。22年生息资产收益率、计息负债成本率 3.55%、1.82%，较 22H1分别-4BP、+8BP，或主要受让利实体、存款定期化影响。 “扬长补短固本强基”，战略成效显著。第一个人金融银行定位深化，22年末个人客户数达 7.2亿户，零售 AUM 规模达 18.66万亿元；其中，私行客户数22.6万户、AUM2.6万亿元，分别同比+13.3%、+13.0%。重点区域战略持续推进，22年末五大重点区域对公人民币贷款余额同比+16.8%，存款增量、余额均保持市场领先。城乡联动统领乡村金融服务，22年县域个人、公司、机构客户分别增长 4%、14%、11%；涉农贷款余额达 3.3万亿元，同比+24.5%。“外汇业务首选银行”战略之下，亦实现外汇业务服务能力与服务规模的进一步强化。 资产质量整体向好。22年不良率较 22Q3下降 2BP，自 21Q1以来已连续下行 8个季度，降至近七年最低水平。22年关注率、逾期率边际略有波动，较22H1分别+8BP、+2BP 至 1.95%、1.22%。拨备覆盖率较 22Q3提升 2.7pct，拨贷比与 22Q3基本持平，风险抵补能力维持较优水平。 投资建议：信贷投放高增，不良率持续下行工商银行经营稳健，在信贷积极扩张的同时，仍保持不良率持续走低。22年发挥大行“头雁”作用，扩表速度逐季提升，向实体经济注入金融活水。“扬长补短固本强基”布局的扎实推进，有助于推动公司经营质效持续稳健向好。预计 23-25年 EPS 分别为 1.03元、1.07元和 1.11元，2023年 3月 31日收盘价对应0.5倍 23年 PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。