事件：邮储银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入1767.89亿元（-0.11%，YoY），归母净利润488.15亿元（-1.51%，YoY）。6月末，公司总资产16.41万亿元（+8.53%，YoY），不良贷款率0.84%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率325.61%（-1.26pct，QoQ）。上半年净息差为1.91%，同比下降17bp，降幅环比持平。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，邮储银行总资产同比增长8.53%至16.41万亿元，增速较Q1末明显放缓。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2企业一般贷款、个人贷款同比明显少增（图1所示）；另一方面，Q2买入返售资产下降较多，对总资产拖累较为明显。虽一般贷款大幅少增，但Q1票据贴现同比大幅多增，与其他国有银行趋势一致，体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。值得注意的是，在需求放缓趋势下，公司个贷投放依然对其他大行保持相对优势，Q2公司按揭贷款净增超过200亿元，是国有银行中唯一正增长的银行。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内贷款增速或进一步小幅放缓。 公司存款增长强于季节性，定期化程度随行业上升。受治理“手工补息”影响，Q2其他国有行公司存款增长明显弱于季节性。邮储银行公司存款则明显强于季节性（图2所示），带动总存款增速逆势提升。或主要是因为邮储银行较小的包袱（公司存款占比只有约11%）使其能够顺势优化策略承接部分受影响存款。Q3以来，金融挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将回归正常节奏。结构上看，上半年邮储银行存款定期化程度随行业上升（图3所示），反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2单季度净息差1.90%，同比下降17bp（图4所示），降幅与Q1持平。资产端，测算生息率3.31%，同比下降约22bp，一方面体现LPR下降、存量住房贷款利率下调影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1小幅收窄。负债端，测算付息率1.47%，同比继续下降约6bp，主要是多轮存款降息效果持续体现。与其他国有行相比，受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率下降效果更明显。现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。同时，公司揽储节奏指向今年Q3至明年Q1存款降息效果仍将持续释放。综合来看，当前条件下存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力（图5所示）。后续存款定期化或抵消部分存款降息效果，此外，若存量住房贷款利率调整，生息率或受到较大负面影响。认为当前行业息差过低，当压力加大时存款降息或会跟进。 中间业务收入受政策因素下降，下半年降幅或明显收窄。受“报行合一”政策影响，上半年邮储银行代理保险业务收入明显减少，对手续费佣金收入拖累较为明显（图6所示）。受居民消费放缓等因素影响，银行卡同比也有所下降。结算手续费同比基本持平。理财业务、投资银行、其他业务手续费实现较快增长，主要是理财规模、综合金融业务、贸易融资、供应链等数智化产品、表外票证函、供应链融资业务带动。下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，代理业务收入降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受宏观环境影响，上半年邮储银行信用风险压力随行业上升：前瞻性指标来看，关注类与逾期率有所上升（图7所示）；动态来 看，不良生成率（加回核销，年化）上升至近年较高位0.36%。由于不良确认与处置审慎，Q2邮储银行不良率与拨备覆盖率保持稳定。个贷领域，经营性贷款不良率随行业上升（图8所示），体现薄弱市场主体经营压力上升；住房贷款、消费贷款与信用卡贷款不良率稳定或下降，较行业保持相对优势。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低且客户基础较好，预计邮储银行个贷风险可控。对公领域，整体资产质量稳定，不良较为集中的行业中，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率均下降（图9所示），批发零售业不良率受市场环境影响上升。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计邮储银行整体资产质量指标仍能保持稳定。 储蓄代理费将与营收增速挂钩，有望对下半年利润带来积极影响。虽然邮储银行营收表现在大行中保持优势，但在现有代理机制下，银行储蓄代理费与营收同步性较弱（上半年前者增速明显快于后者，图10所示），导致总费用对利润拖累大于同行。今年储蓄代理费被动调整机制触发以来，邮银双方成立专班制定方案。储蓄代理费原则上不高于银行营收增速，目前邮银双方就储蓄代理费调整方案已经达成一致。公司预计将在9月底公布具体调整方案，待股东大会通过后，从下半年追溯执行，将对利润带来积极影响。 盈利预测与投资建议：Q2贷款增速放缓较为明显，资产生息率与代销业务收入继续承压，储蓄代理费刚性较强，我们相应下调全年收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为3466、3585、3845亿元（原预测为3543、3762、3969亿元），归母净利润分别为857、882、928亿元（原预测为876、906、929亿元），对应同比-0.61%、2.83%与5.24%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为8.61、9.34与10.11元，对应9月11日收盘价PB为0.52、0.48、0.45倍。由于邮储银行客户基础良好、业务分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。 风险提示：个贷质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

事件： 工商银行公布2024上半年报告。 上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%， YoY）。 6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%， YoY），不良贷款率1.35%（-1bp， QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct， QoQ）。 上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。 受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。 Q2末，工行总资产同比增长7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓（图1所示），相对行业领先优势明显收敛。 主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响， Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图2所示）； 另一方面， Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大， Q2该因素影响消除。 Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VS Q1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。 7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续， 年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。 受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。 今年Q2存款环比则是净流出， 致存款增速回落幅度明显大于M2（图3所示）。 主要有两方面原因： 一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。 Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。 结构上（图4所示）来看， 上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。 在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。 资产生息率下行仍较为明显， 存款降息效果体现。 测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp（图5所示），降幅与Q1持平。 测算Q2生息率3.13%， 同比下降约31bp， 一方面是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响， 债券投资组合中低息券占比提升。 边际来看， Q2生息率降幅较Q1扩大、 高于预期，主要是生息资产结构变化所致： 受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。 负债端， 测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息” 效果体现（上半年存款付息率1.84%， - 6bp， YoY）。 资产端来看， 现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力， 但考虑下半年重定价节奏放缓， 生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显， 但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看， 存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力， 年内息差压力有望缓解。 中间业务收入受政策及市场因素继续下降。 受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响， 上半年工行财富管理、 资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图6所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。 结算、投资银行业务收入由降转增，主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、 银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。 7-8月资本市场仍较为低迷， 指向中收或依然承压。 不过下半年基数较低， 年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。 个贷信用风险随行业上升， 对公资产质量稳中向好。 受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。 Q2末不良贷款率为1.35%， 环比-1bp， 为近年最低水平（图7所示）。 不良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。 从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升， 与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图8所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。 对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、 租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图9所示）。 虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎， 预计工行整体资产质量仍能保持稳定。 盈利预测与投资建议： Q2工行存贷款增速放缓较为明显， 资产生息率与财富管理业务收入继续承压， 我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、8257、8817亿元（原预测为8325、 8552、 8992亿元）， 归母净利润分别为3609、 3656、 3802亿元（原预测为3648、 3727、 3889亿元），对应同比-0.85%、 1.30%与3.99%。 预计2024-2026年末普通股每股净资产为10. 10、 10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、0.53、 0.50倍。 由于工商银行客户基础良好、 业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营， 当前估值处于历史较低水平， 维持“增持”评级。 风险提示： 零售资产质量大幅恶化； 贷款利率大幅下行； 定期化加剧推升存款成本。

事件： 公司发布2024年一季报。 Q1， 公司实现营业收入894.30亿元（ +1.44%， YoY），实现归母净利润259.26亿元（ -1.35%， YoY）。 Q1末，邮储银行不良贷款率为0.84%，环比上升1bp，拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct。 利息净收入保持稳定增长， 代理储蓄费刚性较强。 Q1公司实现净利息收入715.73亿元，同比增长3.13%， 增速仍保持大行领先位置， 主要由于资产规模稳定扩张且净息差降幅放缓。Q1公司归母净利润同比下降1.35%， 明显慢于利息净收入增速， 主要是因为代理储蓄费刚性较强以及中间业务收入下滑。代理储蓄费方面，受到居民较强储蓄意愿的影响，存款同比增速较2023年Q4末提升0.72个百分点至10.48%， 增速快于同行，对储蓄代理费用刚性产生一定支撑。受此影响， Q1管理费用同比增长7.61%，明显快于营收增速。中间业务方面，受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入显著下滑，导致手续费及佣金净收入同比下降18.21%。为应对代理保险业务收入下滑所带来的影响，邮储银行采取以量补价的应对策略，通过增加保险产品在客户中的渗透率来缓解保险代销业务收入下滑， 据业绩发布会披露， Q1中间业务收入降幅逐月收窄，预计未来“报行合一”的影响也将逐步收窄，中间业务收入压力有望进一步放缓。 规模保持较快增长， 优势领域投放力度较大。 Q1公司资产规模实现较快增长，总资产达到16.33万亿元，同比增长11.12%。其中贷款总额（不含应计利息） 同比增长11.80%至8.52万亿元。新增贷款结构中，零售贷款新增1709.54亿元，占比为45.81%，对公贷款新增2679.15亿元，占比为71.79%，票据贴现减少656.88亿元，占比为-17.60%。 信贷投放方面， 公司坚持“量价险”平衡，信贷差异化增长极余额达到5.31万亿元，占各项贷款余额的比例达到 62.34%， 较上年末提升0.35个百分点。主要聚焦“三农”和小微企业领域的“两小”贷款增量双创历史新高。分板块来看， 零售贷款方面，邮储银行稳步推行差异化增长极的策略，加大乡村振兴领域信贷投入，聚焦“两小”和消费贷款投放，个人小额贷款实现快速增长。截至Q1末，个人小额贷款余额1.52万亿元，较上年末增加近1300亿元。对公贷款方面，公司积极响应政策号召，发力制造业、基础设施建设、专精特新与绿色金融等重点领域，小企业及公司贷款规模实现较快增长。票据贴现规模下降， 预计主要是因为对公贷款需求较好，票据贴现冲量动机相应减弱。 负债端优势保持， 单季度息差近年首次环比回升。 受到年初重定价以及存量房贷降息影响，公司净息差随行业继续收窄： Q1净息差为1.92%， 同比下降17bp。 由于存款成本得以控制， Q1银行业息差降幅收窄较为普遍，公司净息差表现符合行业趋势： Q1公司净息差同比降幅较2023年Q4收窄约5bp， 位于2022年下半年以来各季度同比降幅区间15bp~23bp的较低位置。 资产端，测算Q1生息率同比下降约25bp至3.38%， 降幅接近2023年各季度平均水平。 负债端， 2023年公司完善价值存款发展机制，推动负债期限、品种和利率结构持续优化，存款成本改善幅度明显好于可比大行， 2024年Q1该优势继续保持。 测算Q1付息率同比下降近7bp至1.50%，接近2023年各季度平均水平， 仍大于可比大行。 环比看，Q1息差较2023Q4上升2bp， 为2021下半年以来首次环比提升，主要是由于生息率与付息率环比降幅趋于一致（此前资产收益率降幅明显大于负债付息率），印证银行业存贷端降息更为同步，对息差后势具有正向意义。 资产质量保持稳定，逾期率与关注率符合行业趋势。 Q1末，邮储银行不良贷款率，逾期贷款率与关注类贷款占比分别为0.84%， 0.99%与0.71%， 分别环比上升1bp， 8bp与3bp。 逾期率与关注类上升与行业趋势一致，反映宏观经济波动对银行业资产质量的影响。 结构上看，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压。由于邮储银行小额贷款较为分散，额度普遍在20万元以下，且公司风险管理完善，预计未来资产质量将保持稳定，并仍旧保持同业优异水准。 Q1末，邮储银行拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct，主要是由于计提力度减弱， Q1公司计提信用减值损失69.84亿元，同比下降18.98%。 盈利预测和投资建议： 邮储银行在零售、 普惠、三农、绿色等领域具备客户优势， 这些领域受政策支持力度较大， 预计规模增长仍能保持相对优势。 同时， 受政策导向影响， 优势领域相关贷款品种利率或随市场进一步下降， 叠加LPR重定价逐步推进，预计净息差仍面临压力。鉴于贷款降息放缓，存款利率调整也会缓解负债端压力，预计净息差斜率放缓。公司历史包袱小，客户基础良好，风险管理扎实，预计资产质量保持优异。 Q1公司利息收入稳健增长， 中间业务收入受到“报行合一” 负面影响较大， 代理储蓄费在规模驱动下刚性较强，我们相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为3543、 3762、 3969亿元（ 原预测为3500、 3694、 3941亿元），归母净利润分别为876、 906、 929亿元（原预测为884、 943、 990亿元）。 预计2024-2026年普通股每股净资产为8.68、 9.20与9.74元，对应5月10日5.00元收盘价PB为0.58、 0.54、 0.51倍。维持公司“增持”投资评级。 风险提示： 资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧，规模增长不及预期。

事件： 公司发布2024年一季度报告。 Q1， 公司实现营业收入2198.43亿元（ -3.41%， YoY），实现归母净利润876.53亿元（ -2.78%， YoY）。 Q1末，公司总资产规模为47.60万亿元（ +13.24%， YoY），不良贷款率为1.36%（持平， QoQ），不良贷款拨备覆盖率为216.31% （ +2.34pct， QoQ）。 信贷增速放缓，结构分化小幅收敛。 Q1末，工商银行总资产同比增长13.24%至47.6万亿元，增速较2023年Q4末小幅提升（图1所示）。总资产增速提升主要是由于买入返售资产快速增长所致，贷款及金融投资增速与行业趋势一致，有所放缓。 Q1末，贷款总额（不含应计利息）同比增长11.60%至27.37万亿元，增速较2023Q4末放缓0.78个百分点， 体现淡化增量的信贷导向。结构上来看， Q1对公贷款、个人贷款、票据贴现分别新增12772、新增2132、减少2067亿元（图2所示），较去年同期少增160、多增500、多减632亿元（图3所示）。对公小幅少增或是由于盘活存量过程中低效投资领域增长放缓， 以及淡化增量导向下投放力度放缓。个人贷款多增或是由于消费及住房需求仍放缓的背景下继续加大普惠领域贷款投放力度。 票据贴现多减或主要是信贷投放压力不大，冲量动机减弱。 受存款回表高基数及信用派生边际放缓影响,Q1末工商银行客户存款总额（不含应计利息）增速较2023Q4末放缓2.61个百分点至9.53%，规模达34.53万亿元（图4所示）。 负债成本上行压力明显缓解， 净息差降幅明显收窄。 Q1工商银行单季度净息差1.48%，同比下降22bp（图5所示），降幅明显收窄（ VS 2023年各季度息差降幅区间为29bp~33bp），主要是由于负债端压力明显缓解。资产端， 受LPR重定价影响， 测算生息率同比下降约25bp至3.25%；负债端， 随着重定价逐步渗透，存款降息效果体现，成本上行压力进一步明显缓解，测算Q1付息率同比上升约2bp至1.98%，升幅大幅收窄（ VS 2023年存款定期化加剧， 各季度付息率升幅区间为9bp~31bp）。 环比来看， Q1净息差较2024年Q4提升4bp， 预计主要是因为资产端收益率季节性回升， 这与Q1工商银行在策略上更注重零售等高收益率资产投放有关，测算Q1生息率环比提升7bp至3.25%。 中间业务收入仍然承压，投资交易收入受益于债市行情实现快速增长。 Q1，公司实现手续费及佣金净收入393.42亿元，同比下降2.83%，连续6个季度下降， 预计主要是受资本市场以及资管费率改革影响。当前居民风险偏好、资本市场表现恢复较慢，中间业务收入恢复进程慢于预期。值得注意的是，现阶段资本市场表现较为正向，资管费率改革影响亦逐步消化，对中间业务收入改善有积极意义。 受益于良好债市行情， Q1工商银行实现投资收益+公允价值变动损益142.34亿元，同比增长18.60%。 资产质量稳健，计提力度环比提升，控费保持较强力度。 受益于良好客户基础，工商银行资产质量保持稳健。 Q1末不良贷款率为1.36%， 环比持平， 保持近年最低水平。 不良贷款拨备覆盖率为216.31%，环比上升2.34个百分点，贷款拨备率为2.94%，环比上升4bp。拨备覆盖水平提升主要是由于计提力度环比明显提升， Q1计提资产减值损失600.75亿元，同比下降7.61%，降幅较2023年下半年明显收窄（ VS 2023Q3与Q4分别同比下降28.52%与76.99%），受此影响， 信用成本回升至0.22%（ VS 2023Q3与Q4分别为0.10%与0.01%）， 贷款减值准备环比增加458.77亿元（ VS 2023Q3与Q4分别环比增加55.63亿元与减少3.68亿元）。 Q1，工商银行产生业务及管理费用456.85亿元，同比小幅增长0.60%，对应成本收入比20.78%，保持较低水平 盈利预测与投资建议： 增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计进一步放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。 Q1公司息差、规模增长好于我们预期， 此外， 我们优化重定价节奏模型，相应调整盈利预测， 预计公司2024-2026年营业收入分别为8325、 8552、 8992亿元（原预测为8311、 8807、 9203亿元），对应增速为-1.25%、 2.72%与5.15%，归母净利润分别为3648、 3727、 3889亿元（原预测为3607、 3774、 3955亿元），对应增速分别为0.22%、2.17%与4.35%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.28、 10.94与11.64元，对应5月9日收盘价5.38元的PB分别为0.52、 0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定， 维持“增持”评级。 风险提示： 普惠领域资产质量大幅恶化， 贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。

事件：常熟银行公布2024一季度报告。Q1公司实现营业收入27亿元（+12.01%，YoY），归属于普通股股东净利润9.52亿元（+19.80%，YoY）。Q1末，公司总资产规模3647.76亿元（+15.05%，YoY），不良贷款率0.76%（+0.01pct，QoQ），不良贷款拨备覆盖率539.18%（+1.3pct，QoQ）。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp。 Q1扩表仍较强，新增贷款结构或体现需求端分化。Q1末，公司总资产同比增长15.05%至3648亿元，增速较2023Q4末小幅放缓1.13个百分点，仍明显快于中小银行平均水平。贷款方面，Q1末贷款总额（不含应计利息）较2023年末增加128亿元至2352亿元，与预估基本相符，对应同比增速为15.01%。其中，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别较2023年末增加79、18、31亿元（图1所示），对公占比高符合季节性特征（一般情况下Q1常熟银行为对公贷款投放旺季）。与2023Q1相比，公司贷款、票据贴现、个人贷款分别同比多增14、多增14、少增11亿元，前两者为近四年最高值，后者为近四年最低值。这一结构特点一方面或体现信用卡与住房贷款需求较弱对个人贷款的拖累，另一方面或体现常熟银行所在区域良好的实体经济信贷需求及自身积极投放策略对对公贷款的提振。 存款增长强劲，定期化压力边际缓解。2024Q1末，常熟银行吸收存款规模（不含应计利息）同比增长18.02%至2835亿元，增速较2023Q4末提升1.86个百分点至近年高位（图2所示）。虽然同期M2增速明显下行，但常熟银行吸收存款规模增速逆势而上，体现公司在行业存款供给边际收紧环境中较强的吸储能力。结构上来看，Q1末定期存款占比环比有所下降，对公+储蓄定期占比为70.27%，较2023Q4末下降0.23个百分点（图3所示），为2022年下半年以来首次下降，或意味着定期化压力边际缓解。其中，三年期以上定期存款占比为37.65%，较2023Q4末明显下降2个百分点，体现公司控制存款成本取得良好成效。 受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，净息差展现韧性。Q1常熟银行净息差为2.83%，同比下降19bp，降幅与2023Q4相当。资产端，测算Q1生息资产平均收益率为4.92%，同比下降32bp；负债端，测算Q1付息负债平均成本率为2.31%，同比持平。 环比来看，Q1息差较2023Q4上升23bp，生息率与付息率分别上升29与2bp。我们此前认为收益率较高的个人经营贷利率仍面临进一步下行压力（图4所示），叠加重定价迎来高峰，Q1常熟银行息差或面临来自于资产端的较大下行压力。实际来看，息差下行幅度明显好于预期，亦明显好于行业平均水平，可能主要源于以下因素。第一，常熟银行贷款结构中，票据贴现占比为6.30%（图5所示），Q1票据贴现利率明显上升（图6所示）对息差有正面影响。这和2023Q1的情形类似（期间票据利率处于高位，常熟银行单季度息差明显上升），与2023Q4的情形相反（期间票据贴现利率处于低位，常熟银行单季度息差明显回落）。第二，Q1行业对公贷款利率较稳，强劲的对公投放对贷款收益率有一定支撑；第三，个人贷款或保持定价优势，下降幅度小于预期；第四，常熟银行贷以小微为主，中长期贷款占比低于行业，Q1受重定价影响或弱于行业平均水平。 投资收益表现强劲，对收入贡献度明显提升。Q1常熟银行实现投资收益+公允价值变动损益4.32亿元，同比大幅增长77%，占营业收入比重为16.01%，明显高于2023年各季度均值12.92%。一方面是因为交易性金融资产规模实现较快增长，Q1同比增长18.49%至215亿元，增速较2023Q4末提升3.67个百分。另一方面是因为Q1债市行情较好，债券收益率明显下行，公司或已较好把握市场机会，交易性金融资产取得超额收益率。整体资产质量保持优异，拨备覆盖率小幅提升。Q1末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.76%，较2023Q4末上升1bp。前瞻性指标方面，关注类贷款占比较2024Q4末上升7bp至1.24%（图7所示），连续三个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来较低位，2023下半年以来表现与行业趋势一致，应属经济下行背景下的正常波动。 费用端继续降本增效，拨备计提保持审慎。2024Q1，常熟银行业务及管理费用为9.52亿元，同比下降1.63%，连续两个季度同比下降。预计公司延续2023Q4做法，主要是通过控制员工费用和办公费用实现业务及管理费用下降。受益于此，Q1单季度成本收入为35.27%，明显低于去年同期40.16%。公司信用减值损失计提保持审慎，Q1信用减值损失为5.02亿元，同比增长21.11%。受益于此，Q1末不良贷款拨备覆盖率为539.18%，较2023Q4上升1.3个百分点，改善幅度好于行业平均水平。 投资建议：受益于票据贴现利率上升、定价优势及贷款结构等因素，公司息差韧性较强，我们据此小幅调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为108.75、120.57、136.55亿元（原预测为106.67、123.57、138.23亿元），归属于普通股股东净利润分别为38.70、44.09、52.40亿元（原预测为38.81、45.91、52.32亿元），期末每股净资产分别为9.51、10.68、12.07元，对应4月30日7.95元收盘价的PB分别为0.84、0.74、0.66倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图8所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，有利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：宁波银行公布2024一季度报告。Q1公司实现营业收入175.09亿元（+5.78%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润70.13亿元（+6.29%，YoY）。Q1末，公司总资产为2.89万亿元（+14.35%，YoY），不良贷款率0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率431.63%（-29.41pct，QoQ）。Q1宁波银行净息差为1.90%，同比下降10bp。 扩表保持较强力度，新增贷款结构体现需求分化。Q1末，公司总资产同比增长14.35%至2.89万亿元。其中，贷款总额（不含应计利息）同比增长24.18%至1.36万亿元，快于预期。 结构上，对公贷款、票据贴现与个人贷款均保持强劲增长，分别同比增长22.43%、21.48%与27.31%。边际上看，受益于良好区域经济需求及自身积极投放策略，对公贷款与票据贴现规模增长有所加速，Q1对公贷款新增871亿元，同比多增419亿元，票据贴现新增85亿元，同比多增208亿元。受居民住房及消费需求放缓影响，个人贷款规模增长有所放缓，Q1个人贷款新增137.43亿元，同比少增42亿元（图1所示）。与贷款端强劲增长势头相比，吸收存款增速有所放缓，Q1末公司吸收存款规模（不含应计利息）同比增长14.77%至1.82万亿元（图2所示），增速较2023Q4放缓约6pct。存款增速连续两个季度放缓或与揽储节奏有关，2023年Q3揽储力度明显偏强缓解揽储压力，近两季度存款增速向中枢回归。 息差降幅收窄，负债端压力有所缓解，资产端体现重定价影响。Q1宁波银行单季净息差为1.90%，同比下降10bp，测算降幅较2023年Q4收窄约15bp。环比看，Q1息差较2023年Q4回升5bp，连续两个季度回升。宁波银行净息差压力缓解或主要源于负债端，测算Q1付息负债平均成本率为2.11%，环比下降8bp，一方面或是同业负债及发行债券成本率受益于Q1资金利率下行（图2所示），另一方面或是Q1进入重定价旺季，去年下半年以来面临的存款成本率上行压力放缓。资产端，测算Q1生息资产平均收益率为4.11%，较2023年Q4下降6bp，一方面是由于前述新增贷款结构提升收益率较低（相对个人贷款而言）的对公贷款在总贷款中的占比，倾向于拉低整体收益率；另一方面则是贷款重定价影响显现。从降幅来看，Q2生息率降幅与我们参照LPR降幅进行重定价测算得到的降幅相匹配，或意味着宁波银行新发放贷款利率相对LPR的额外降幅不明显，亦好于此前预期。 投资交易优势再度体现，中间业务收入受市场影响依然承压。Q1，公司投资收益+公允价值变动损益同比增长13.30%至46.50亿元，创2022年Q3以来单季度最高水平。考虑到Q1末交易性金融资产规模同比下降11.75%，投资收益较快增长或主要源于公司较好把握同期债市行情，交易性金融资产持有收益率及处置其他债务工具获得的收益表现较好。Q1，公司实现手续费及佣金净收入14.36亿元，同比下降21.49%，延续承压态势，预计主要是是财富管理业务收入受资本市场波动影响而下降。 受益于优异区域经济基础与风控能力，公司资产质量保持优异。Q1末，宁波银行不良贷款率保持0.76%极低水平。关注类贷款占比小幅波动，符合行业趋势：Q1末关注类贷款占比为0.74%，较2023Q4末上升9bp（图4所示），连续两季度上升，反映宏观经济放缓影响。 不良贷款拨备覆盖率为431.63%，较2024年Q4下降29.41个百分点，主要是由于不良确认较多，Q1末不良贷款余额环比增加8.31亿元至103.30亿元，增量创近年单季最高。 控费效果明显，资产减值损失计提与不良核销保持审慎。2024Q1，公司营业支出为96.20亿元，同比增长1.96%。其中，业务及管理费用55.21亿元，同比下降1.16%，为多年来首次下降。这一现象与行业趋势一致，上市银行普遍通过控制员工费用和管理费用来降本增效。受此影响，Q1成本收入比降至31.53%，创近年单季度最低水平。资产减值损失为39.07亿元，同比增长5.51%。测算表内贷款、表内其他资产、表外资产分别计提32.22、2.92、3.93亿元。与2023年Q3-Q4相比，三者计提额不同程度增加，信用成本相应回升到0.30%（VS2023年Q3与Q4分别为0.13%与0.07%）。鉴于Q1利息收入与投资收益改善，信用成本回升一定程度体现拨备反哺利润力度减弱。不良处置方面，公司加大核销力度，核销金额为31.81亿元，大幅高于近年同期水平，体现公司审慎不良贷款处置政策之连续性。 盈利预测与投资建议：Q1公司规模增长、息差压力与投资收益好于预期，我们相应小幅调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为659.99、719.70、798.65亿元（原预测为650.29、706.21、786.03亿元），归母净利润分别为279.75、306.94、346.14亿元（原预测为278.24、305.13、337.58亿元）。预计2024-2026年普通股每股净资产为30.18、33.64与37.55元，对应4月30日22.93元收盘价PB为0.76、0.68、0.61倍。行业层面，融资平台与房地产等重点领域风险化解持续推进、宏观经济底部向上、存款降息力度较大，银行业经营压力有望缓解。公司层面，宁波银行区域经济优势明显、专业经营能力突出、当前公司相对估值位于低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：区域经济明显转弱，普惠与消费贷风险暴露，不对称降息致净息差大幅收窄。

事件： 公司发布2023年度报告。 2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%， YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%， YoY）。 2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%， YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。 发挥头雁效应，规模实现较快增长。 2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。 在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面，公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。 投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施， 政府债投资规模实现快速增长， 同比增长17.49%至8.72万亿元，带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。 受利率下行影响， 2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看， Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp， Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。 此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力， 受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。 中间业务收入受市场影响下降。 2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面， 受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济， 担保及承诺业务费率下降，收入减少。 其他业务方面， 受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。 资产质量稳中向好，结构分化。 2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp， 保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。 对公方面， 受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。 其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。 零售方面， 受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升， 带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。 不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元； 不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。 盈利预测与投资建议： 增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为83 11、 8807、 9203亿元，对应增速为-1.42%、 5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、 3774、 3955亿元，对应增速分别为-0.91%、 4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、 10.86与11.57元，对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：近日常熟银行公布2023年度报告。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.05%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.60%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.56亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。全年净息差为2.86%，较前三季度收窄9bp。 2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司受影响较大。在2023年业绩快报点评中，我们结合Q4银行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大1。根据年报测算公司Q4单季度生息资产平均收益率为4.63%，较Q3明显下降24bp。从各类贷款半年度数据来看，全年贷款平均收益率为5.81%，较上半年下降27bp，其中，企业贷款、个人贷款、票据贴现平均收益率分别为4.76%、6.73%、2.57%，较上半年下降3bp、34bp、17bp2（图1所示）。这一结构与我们在业绩快报中的分析相符：Q4银行业新发放个人贷款利率降幅明显大于个人住房贷款（图2所示），指向个人经营性贷款、票据融资利率下降较多。由于常熟银行个人经营性贷款+票据融资占比较高，且在下半年进一步提升（图3所示），其贷款收益率受影响较大。 存款降息效果渐显，结构符合行业趋势。2023全年公司存款平均成本率为2.28%，较上半年持平。从结构上来看，企业活期、企业定期、储蓄活期、储蓄定期平均成本率分别为0.62%、2.83%、0.18%、3.02%，较上半年分别+2bp，-2bp、+0bp、-4bp（图4所示）。 下半年，常熟银行定期存款平均成本率下降体现前期存款降息效果，但存款总体成本率改善不明显，主要原因在于存款进一步“定期化”：储蓄定期存款占比上升3个百分点至61%，企业活期存款占比下降3个百分点至11%（图5所示），趋势上与行业一致3。我们预计2024年银行业存款负债成本率或将明显改善：一方面，2023Q4以来，受信贷结构再平衡与积极宏观政策影响，存款分化趋势边际放缓；另一方面，随着存款重定价节奏加快，2023年多轮存款降息效果有望逐步体现；再者，尽管当期存款供给端有所收紧，但息差压力之下，国有行大概率会继续带领行业稳住存款市场秩序4。常熟银行个人定期存款占比较高（图5所示）、期限偏长，有望在后续重定价过程中受益更多。 整体资产质量优异，结构上略有分化。2023Q4末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.75%，环比持平。行业结构上来看，对公不良率较Q2末上升5bp至0.72%，对整体不良率的贡献为29bp，较Q2末提升2.07bp。其中，制造业不良率较Q2末上升21bp至1.12%，对整体不良率变动的贡献为18.59bp，较Q2末提升2.36bp。个人贷款不良率较Q2末下降2bp至0.78%，对整体不良率的贡献为46.32bp，较Q2末下降1.16bp。从金额上来看，1000-5000万远贷款不良率较Q2末上升18.25bp至0.88%，100万以下贷款不良率较Q2末下降7bp至0.78%。由于对公贷款集中度高于零售贷款，因此按贷款金额划分的不良特征一定程度上也可以体现按行业划分的不良特征，二者相互印证。从区域来看，常熟市内、江苏省内、省外村镇银行不良率均保持稳定。前瞻性指标方面，常熟银行关注类贷款占比较Q3末上升12bp至1.17%（图6所示），连续两个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来低位，2023下半年表现符合经济形势，应属经济下行背景下的正常波动。 2023Q4控费效果明显，下半年不良确认与和核销力度加大。2023Q4，公司业务及管理费用6.83亿元，同比下降13.66%，为2021年以来单季度最低值。从细项来看，主要是员工费用和办公费用增长明显放缓。受此影响，Q4单季度成本收入比下降至29.09%，为上市以来单季度最低值。2023Q4，公司加大不良确认力度，计提信用减值损失7.73亿元，同比上升34.31%。对应地，测算下半年不良贷款毛生成率较上半年上升11bp至0.47%，为2021年以来最大值。不良处置端，公司加大核销力度，测算2023下半年公司不良贷款核销比例达到60.34%，明显高于上半年的44.68%，为2021年以来最高水平。 投资建议：受市场环境影响，Q4公司贷款收益率下降幅度较大，我们相应调整盈利预测，预计公司2024-2026年公司营业收入分别为106.67、123.57、138.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为38.81、45.91、52.32亿元，期末每股净资产分别为9.48、10.70、12.09元，对应3月29日7.14元收盘价的PB分别为0.75、0.67、0.59倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：近日常熟银行公布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.04%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.61%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.79亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司息差或受影响。测算2023Q4公司实现营业收入23.50亿元（预估26.57亿元），归母净利润7.64亿元（预估8.37亿元）。考虑到公司Q4扩表力度仍较强，营收低于预估的原因或在于息差。结合Q4行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大（而此前基于LPR调整幅度及重定价节奏预估Q4资产平均收益率会持平）。 2023年Q4，金融机构新发放人民币贷款加权平均利率明显下行31b至3.83%（如图1所示），明显弱于同期LPR。由于常熟银行贷款平均期限较短、重定价节奏较快，Q4较高的重定价比例或致其贷款收益率受重定价影响较大。此外，Q4金融机构新发放贷款中，企业贷款与个人住房贷款降幅较小，分别下降7bp、5bp，票据融资降幅较大，下降33bp，这一特征指向Q4个人经营性贷款利率降幅也较大。由于常熟银行个人经营性贷款+票据贴现占总贷款比重较高（如图2所示），其贷款收益率在重定价过程受影响更大一些。我们粗略匡算2023年Q4行业贷款收益率下降背景下，重定价或致利息收入减少1.7亿元。2023Q4扩表力度较强，结构与政府债发行力度相匹配。Q4末，公司总资产规模达到3344.79亿元（预估3292亿元），对应增速16.19%，较Q3末提升0.58个百分点；贷款2224亿元（预估2231亿元），对应增速15%，较Q3末放缓1.67个百分点；存款2479亿元（预估2532亿元），对应增速16.16%，较Q3末放缓1.38个百分点。Q4贷款增速放缓而总资产增速提升，指向投资类资产增长较快，这或是由于Q4财政力度加大，政府债发行规模明显强于季节性（如图3所示），公司利率债配置力度相应提升。由于投资类资产收益率低于贷款，Q4其配置力度提升会拉低资产平均收益率。同理，负债端存款增速放缓而总资产增速提升，指向Q4同业负债增长较快。叠加Q4同业负债利率受资本新规影响明显上行（如图4所示），公司负债端成本率或受到来自同业负债的挤压。综合而言，在市场环境影响下，Q4上述公司资产负债结构边际变化或也影响息差表现。资产质量保持优异。公司极低的贷款集中度赋予资产质量优势。2023年Q4公司资产质量保持优异，期末不良贷款率0.75%，拨备覆盖率537.88%。其中，拨备覆盖率低于预估值562.14%，主要原因或在于营收预期差隐含的计提力度明显少于预估。投资建议：限于业绩快报数据较少，我们暂维持原预测，预计公司2024-2025年公司营业收入分别为111.78、129.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为39.18、47.91亿元，期末每股净资产分别为10.27、11.58元，对应3月5日6.94元收盘价的PB分别为0.68、0.60倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

宁波银行公布2023年度业绩快报。2023年，公司实现营业收入615.84亿元（6.40%，YoY），实现归母净利润255.35亿元（10.66%，YoY）。年末不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为461.36%（-19.21pct，QoQ）。 投资收益或带动营收增速改善。2023年Q4，公司实现营业收入143.49亿元（+9.64%，YoY），较Q3同比下降局面明显改善。主要原因或在于投资收益受益债券市场良好走势，低基数下实现快速增长，进而带动营收增速提升。关于营收弹性的详细分析参阅报告20231107《宁波银行（002142）：表外清收力度或较大，低基数下营收弹性可期》。 存量住房贷款降息与资本市场较弱表现或分别抑制利息收入与财富管理收入。虽然2023Q4公司营业收入改善，但仍低于预估值155.47亿元。一方面或是因为存量住房贷款降息影响利息收入。宁波银行个人住房贷款余额约811亿元，按照存量住房按揭贷款下调比例60%（假设公司存量按揭住房贷款享受利率下调的比例与全国水平58%接近），下调幅度65pb（假设公司存量按揭住房贷款利率降幅介于全国和上海之间，二者分别为73bp与54bp）测算，2023年Q4利息收入将减少3.2亿元。另一方面或是资本市场较弱表现叠加资管行业降费让利，公司财富管理与资产管理业务收入被抑制。 贷款延续高增长，存款增速高位回落。受益于良好区域经济需求与积极投放策略，宁波银行贷款规模延续高增长态势。2023年Q4末，宁波银行总贷款规模较Q3末增加359.34亿元至1.25万亿元，同比增速19.76%，高于预估值17.65%。存款规模增速则明显回落，2023年Q4末，宁波银行存款总额较Q3末下降189.56亿元至1.57万亿元，同比增长20.76%，增速较Q3末回落5.84个百分点，低于预估24.80%。这或与揽储节奏有关。2023年Q3，公司揽储力度较往年同期明显偏强，存款增速较Q2末明显提升，而同期M2增速则从高位回落。 2023年Q3揽储力度偏强提前缓解Q4揽储压力，致使存款增速向中枢回归。 资产质量优异，信用成本或仍体现弹性。受益于优异的区域经济基础与风控能力，公司资产质量保持优异，2023年Q4末不良贷款率保持0.76%极低水平。测算2023年Q4公司营业支出74.22亿元，同比增长12.10%。鉴于基数不高且刚性较强，预计营业支出中管理费用相对稳定，规模或在60~65亿元。如此推算，2024年Q4资产减值损失或在10~15亿元，对应信用成本为0.08%~0.12%，位于近年单季度较低水平。考虑到2023年Q4末宁波银行贷款减值准备较Q3末减少7亿元，认为减值损失计提结构中，贷款拨备计提力度或明显下降，这与2023年Q3表外资产计提力度明显下降的情形明显不同。宁波银行厚实拨备覆盖率与优异资产质量赋予信贷成本弹性，2023年下半年宁波银行不同计提节奏体现这一弹性。关于宁波银行2023年Q3资产减值损失结构的详细分析参阅报告20231107《宁波银行（002142）：表外清收力度或较大，低基数下营收弹性可期》。 盈利预测与投资建议：由于业绩快报数据有限，我们暂且维持原预测，预计2024-2025年营业收入分别为682.35与756.11亿元，归母净利润分别为294.20与329.17亿元。行业层面，融资平台与房地产等重点领域风险化解持续推进、宏观经济处于底部、存款降息力度较大，这些因素有望银行业经营压力有望缓解。公司层面，宁波银行区域经济优势明显，专业经营能力突出，当前公司相对估值位于低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：区域经济明显转弱，重点领域风险暴露，不对称降息致净息差大幅收窄

事件： 2024年1月8日-2024年1月12日期间，公司陆续收到部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份的告知函。本次增持实施前，增持主体合计持股比例0.0432%；本次增持实施完成后，增持主体合计持股比例达到0.0685%。 本次增持彰显新任领导班子凝聚力，增强战略执行力确定性。 2008年确立“三农两小”市场定位以来，公司围绕小微企业、个体工商户和三农等目标客群发力微贷业务。十余年来， 公司各届董事会及管理人员实现平稳过渡，一以贯之坚守小微战略，为公司战略执行力提 供坚实保障。2023年11月，公司顺利完成董事会换届，原行长薛文当选公司第七届董事会 董事长，原江南农商行副行长包剑回归常熟银行获聘行长，二人均为常熟银行老将，具备丰富的基层业务经验与管理层经验。本次增持主体包括薛文董事长与包剑行长在内的董监 高共13名管理层（见表1），彰显新一届董事会凝聚力，增强战略执行力确定性。 本次增持体现管理层对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。 公司层面， 尽管息差承压，但得益于较快的规模增长、优异的投资收益、扎实的资产质量及良好的控费效果，2023年Q1-Q3公司业绩表现保持行业领先。2023年12月国有行率先开启新一轮存款降息，公司于2024年1月1日跟进下调存款挂牌利率（见表2）， 常熟银行居民定期存款占比较高，有望从中受益更多，测算本次下调有望2年内提升息差11bp。长远来看，小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。 行业层面， 2023年10-12月制造业PMI连续三月下降，指向银行所处的宏观环境走弱，但2023年12月存款降息与近期房地产行业积极政策对后期宏观修复带来积极作用。这意味着当前银行所处的宏观环境或已在底部， 从经验来看，在宏观底部布局银行是较好策略。 本次增持于估值底部进行，有利于增强市场信心。 2023年Q4地产风险担忧上升、存量住房贷款利率调整、化债让利等利空因素交织之下，银行指数于10-12月银行指数分别下跌3.86%、 2.28%与0.53%。期间，标杆中小银行估值水平与相对行业的估值溢价均创新低，这意味着板块估值对悲观情绪的反应更加充分。 同期， 公司表现弱于行业， 2023年10-12月分别上涨0.55%、下跌7.88%、 下跌5.75%， 估值持续下修至上市以来新低0.72xPB（2024/1/4）， 1月8日-1月12日管理层增持期间，公司相对估值为0.73~0.77xPB，位于上市以来底部位置。早在2021年8月， 公司管理层曾集体增持股份，该次增持后，公司走势脱离底部（见图1）。 本次增持为管理层第二次集体增持，有利于增强市场信心。 投资建议： 公司于2024年1月1日下调主要期限定期存款挂牌利率， 我们据此调整盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、111.78、129.23亿元（原预测： 101.78、110.62、 126.26亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.55、 39.18、 47.91亿元（原预测： 33.55、 38.17、 45.33亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.27、 11.58元，对应1月12日6.70元收盘价的PB分别为0.73、 0.65、 0.58倍。 小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长， 新领导班子增持公司股份彰显凝聚力与公司发展信心， 维持公司“买入”投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件： 公司公布三季度报告。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入75.20亿元（ +12.55%,YoY），实现归母净利润25.18亿元（ +21.10%， YoY）， 季末不良贷款率为0.75%。核心观点： Q3公司整体业绩优异，结构上关注四点。 1） 投资收益因规模与稳健收益率驱动明显好于预估； 2） 受重定价、 8月LPR下降、存量住房贷款及资产配置结构调整影响，息差收窄幅度大于预估； 3） 减值计提力度边际减弱，拨备覆盖率环比下降； 4）控费力度较大，业绩及管理费用增速明显回落，成本收入比下降。 我们据此微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及2023Q4收入与支出结构。 Q3末，公司总资产同比增长15.61%（预估13.28%）， 结构上向投资端倾斜， 金融投资同比增长17.11%（预估4.42%），贷款净额同比增长16.90%（预估19.38%）。 公司资产配置结构体现信贷节奏： 8-9月政府债发行力度明显高于年内之前月份， 而贷款投放边际放缓。 受益于资金回流及较强扩表动机， 年内银行业存款规模实现较快增长。 至Q3末， 银行业存款增速保持在高增长区间。 Q3，常熟银行存款总额增速较上半年略有提升至0.75个百分点至17.38%（预估16.59%）。从结构上来看，定期存款占比环比升1.25个百分点至69.44%。 测算Q3公司生息资产平均收益率为4.87%（预估5.11%），环比下降20bp，计息负债平均成本率为2.25%（预估2.29%），环比下降10bp，净息差（测算值）为2.77%（预估2.99%），环比下降9bp。 此前预估值已计入重定价节奏， 8月LPR、存量住房贷款利率与存款利率调整的可能影响， 考虑到其他中小上市银行Q3资产平均收益率下降幅度普遍较大，认为以上因素对生息资产平均收益率的实际影响或大于预估。此外，由于投资端平均收益率明显低于贷款， 前述资产配置向投资端倾斜也会拉低生息资产平均收益率。 上半年公司广义投资收益表现亮眼，对营业收入贡献度明显提升。 Q3公司投资收益依然强劲， 投资收益与公允价值变动合计4.98亿元（预估1.53亿元），同比增长263.5%。投资收益表现强劲一方面是由于交易性金融资产规模环比大幅增长， Q2末123亿元增长35%至Q3末166亿元（预估137亿元），另一方面或由于公司较好把握债市节奏取得稳健收益率。 上半年， 公司不良贷款处置与清收力度较大， 资产质量大幅夯实。 在此基础上， Q3公司资产质量保持优异， 期末不良率0.75%（预估0.74%）。 Q3计提减值损失3.16亿元（预估3.56亿元）， 因计提力度边际放缓， 公司拨备覆盖率环比下降约13个百分点至536.96%。 Q3公司控费力度较大，业务及管理费用支出9.39亿元（预估10.49亿元），同比增长3.08%，增速较上半年明显回落。 受此影响， Q3公司成本收入比明显下降5.83个百分点至36.04%。 我们对照三季报微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及收入与支出结构。 对2023Q4，我们下调贷款与金融投资等主要资产平均收益率，上调投资收益+公允价值变动损益，下调资产减值损失与管理费用。 在此基础上，我们进一步微调2024与2025年假设。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、 110.62、126.26亿元（原预测101.57、112.23、 127.13亿元）， 归属于普通股股东净利润分别为33.55、 38.17、 45.33亿元（原预测33.03、 37.35、 43.02亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.24、 11.48元，对应10月27日收盘价的PB分别为0.82、 0.73、 0.65倍。 维持公司“买入” 投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄

核心观点：8月14日我们对业绩快报进行点评：Q2营业收入、利润增长、资产质量好于预估，规模增长略低于预估，推断投资收益或高于预估。本报告依据半年报详细数据对公司上半年经营情进一步跟踪，认为：上半年公司个人贷款收益率弹性较好，存款成本控制效果良好，不良核销与清收规模大幅提升。我们根据半年报披露信息与对近期政策理解，适当调整盈利预测，主要调整项目包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，同时计入8月以来LPR、存量住房贷款利率与存款利率动向的可能影响。 贷款投放方面，上半年企业贷、个人经营贷款与票据贴现增长较快，这与上半年行业信贷投放发力方向一致，三者分别较年初增长12.97%、13.92%与10.95%，住房贷款与信用卡贷款表现乏力，一定程度上体现行业趋势，二者余额分别较年初下降2.33%与7.55%。 上半年贷款平均收益率6.08%，与2022年基本持平，高于此前预估5.90%。其中，个人贷款收益率为7.16%，较2022年上升7bp，公司投向实体的个人经营性贷款占比较高，上半年让利导向边际放缓，定价弹性或有所释放；企业贷款平均收益率为4.79%，较2022年下降5bp，降幅好于行业平均水平，应是公司贷款期限特征决定其受重定价影响较小。 上半年存款平均成本率为2.28%，较2022年降低3bp，好于预估2.32%。行业层面，上半年一般是存款增长旺季，中小银行存款降息潮与之重叠，同时，息差压力下高成本存款主动压降，上半年个人存款成本率有所下降。常熟银行个人存款成本率较2022年下降11bp至2.68%，降幅大于行业，主要是因为存款结构中个人定期存款占比更高。 投资端与发行债券端平均利率基本稳定，上半年投资端平均利息收益率3.55%，较2022年下降2bp，发行债券平均成本率为2.82%，较2022年上升3bp。受益于稳定资产收益率与良好存款成本控制效果，公司净息差体现韧性，上半年净息差为3.00%，较Q1微幅下降2bp。 此前我们推断二季度投资收益表现或好于预期。二季度实际表现与推断相符。Q2债券市场表现较好，公司抓住市场机会，交易性金融资产与债权投资持有期收益与处置收益取得收益表现亮眼（测算上半年交易性金融资产年化投资收益率为5.25%），带动公司投资收益大幅增长。Q2，公司实现投资收益+公允价值变动损益3.06亿元（+110.51%，YoY）。 不良贷款处置与清收力度大，明显好于此前预估。上半年，公司核销不良贷款7.01亿元（+231%，YoY），收回已核销贷款2.66亿元（+115%，YoY），测算不良贷款核销比例（年化）从47.18%大幅上升至89.88%，已核销贷款收回比例（年化）由15.45%上升至34.11%。 减值计提方面，上半年计提贷款减值损失准备8.54亿元，较2022年下半年增加0.18亿元。 受益于较大的回收与计提力度，公司拨备覆盖率环比提升3个百分点至550.45%。 我们根据半年报与近期政策理解小幅调整盈利预测，主要包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，计入8月以来LPR、存量住房贷款利率、存款利率动向的可能影响。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.57、112.23、127.13亿元（原预测99.49、113.30、131.40亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.03、37.35、43.02亿元（原预测32.45、37.93、44.46亿元），期末每股净资产分别为9.13、10.15、11.33元。 鉴于公司息差韧性较好，资产质量夯实，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

事件：公司公布2023半年度报告。上半年，公司实现营业收入321.44亿元（+9.29%，YoY），实现归母净利润129.47亿元（+14.90%，YoY）。6月末，公司不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为488.96%（-12.51pct，QoQ）。 核心观点：受存款定期化影响，上半年存款成本率有所上行，导致公司净息差边际收窄。 尽管如此，在规模驱动下，利息净收入实现较快，好于此前预估。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比略降，担保类与托管类业务是主要拖累项；投资收益低于预估，一方面是由于交易性金融规模增长低于预估，另一方面或是由于配置结构调整及上半年债市收益率先上后下走势对投资收益率形成扰动。Q2公司资产质量保持优异，关注类贷款与不良贷款占比保持低位稳定。动态看，上半年不良确认与核销力度较大，均略高于此前预估，较大确认力度也是导致拨备覆盖率低于此前预估的主要原因。总体来看，公司整体业绩增长与资产质量没有明显偏离预期，凭借专业经营形成的比较优势依然明显。 规模增长：Q2，公司继续响应扶持中小微企业政策号召，加大重点领域信贷投放力度，同时，持续发力消费信贷并适度增加住房按揭贷款投放，一般企业贷款、票据贴现与个人贷款均实现较快增长，单季度各类贷款净额合计增加700亿元，明显好于预估442亿元。在贷款带动下，6月末公司总资产同比增长16.10%，高于预估14.99%。存款方面，公司通过模式升级和数字化转型推动对公存款稳步增长，同时在居民储蓄意愿增强背景下，适时加大储蓄存款拓展力度，6月末存款总额同比增长24.36%，与预估25.02%基本相符。 资产端收益率、负债端成本率与净息差：受重定价与LPR下调影响，上半年公司贷款收益率下降至5.18%，略高于预估5.15%；与上半年债券利率下降相符，金融投资利息收益率下行至3.36%，略高于预估3.33%。上半年存款平均成本率上行至1.94%，高于预估1.75%，主要原因在于存款定期化，2023年上半年公司日均定期存款占比65.47%，同比提高5.43个百分点。受益于资金利率下降，上半年应付债券成本率下行至2.56%，略低于预估2.67%。 受存款成本率上行影响，公司净息差收窄至1.93%（-7bp，QoQ）。 手续费及佣金收入：Q2手续费及佣金净收入同比增长1.6%，较Q1有所放缓，低于预估6.73%。具体项目来看，受益于代销保险业务收入增加，占比较高的代理类业务实现同比增长7.52%，略好于预估；担保类业务收入（-19.48%，YoY）、托管类业务收入（-17.84%，YoY）是主要拖累项，前者或是受到高基数影响，后者或者受到资本市场影响。 财富管理与资产管理业务规模：上半年，公司托管资产规模、私人银行客户数、私人银行客户资产规模实现较快增长，分别较年初增长13.60%、20.77%、12.83%。永赢基金管理规模实现较快增长，6月末管理基金规模为3564亿元，其中非货币基金2411亿元，分别较年初增长31.37%与15.86%。一季度，受债市收益率上行影响，银行业理财产品赎回力度较大，理财产品存续规模较2022年末明显下降，二季度以来，理财产品规模趋于稳定，6月末，银行业理财产品存续规模25.34万亿元，较2022年末下降8.35%。宁银理财管理规模与行业趋势相符，6月末管理理财产品规模3460亿元，较2022年末下降12.78%。 投资收益：Q2公司实现投资收益23.29亿元，同比下降34.43%，低于预估。一方面，由于贷款投放力度大，交易性金融资产规模增长低于预估；另一方面，测算投资收益率低于预估，原因或在于公司加大低收益品种配置力度以及上半年债市收益率先上后下形成扰动。资产质量：公司所在区域经济基础优良、风险管理能力较强，公司资产质量保持优异。6月末，关注类贷款占比、不良贷款率与拨备覆盖率分别为0.55%（+1bp，QoQ）、0.76%（持平，QoQ）、488.96%（-12.51pct，QoQ）。注意到拨备覆盖率低于预估，主要由不良贷款生成率预期差导致。动态来看，上半年公司保持审慎不良确认与处置政策，测算2023年H1不良贷款生成率（未年化）、不良贷款核销比例（未年化）、不良贷款回收比例（未年化）分别为0.41%、45.25%、12.92%，此前预估分别为0.33%、39%、10%。减值损失计提方面，Q2计提信用减值损失同比增长9.6%，对应信贷成本为1.20%，略高于预估1.14%。 盈利预测与投资建议：根据半年度报告，我们对2023年盈利预测进行微调：1）依据上半年强劲规模增长，小幅上调总资产与总贷款增速；2）依据上半年存款定期化现象，适当上调存款成本率；3）依据Q2表现，适当下调投资收益；4）上半年确认、核销与回收力度较大，据此对不良生成率、核销与回收比例进行小幅上调。调整后，预计公司2023年营业收入与归母净利润分别为626.24与263.37亿元（原预测为636.48与273.02），对应同比增速分别为8.20%与14.10%。同时适当调整2024-2025年假设，预计2024-2025年营业收入分别为696.08亿元（+11.15%，YoY）与787.09亿元（+13.07%，YoY），归母净利润分别为304.97亿元（+15.80%，YoY）与357.24亿元（+17.14%，YoY）。行业层面，监管让利趋于淡化、重点领域风险化解受到重视、宏观经济处于底部，银行业经营压力有望改善；公司层面，宁波银行专业经营能力突出，相对优势明显，当前公司相对估值位于2015年以来低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：非对称降息致净息差大幅收窄；区域经济明显转弱及重点领域风险暴露。

航空装备2.15%环保1.27%国防军工0.47%装修建材0.02%建筑材料0.02%贬值受益-0.05%公用事业-0.12%航天装备-0.25%军民融合-0.31%核心观点：结合行业趋势与公司经营策略，我们复盘了近年公司资产负债结构与平均利率，轻资本业务以及资产质量的变迁。我们认为，经营环境下行过程中，公司充分发挥专业经营核心竞争力，夯实了资产负债管理、多元化利润中心及风险控制方面的比较优势。 贷款端，公司以民营企业、小微企业、制造业和进出口企业为基础客群，重点培育优质客群解决资金缺口，贷款平均收益率高于同行平均水平。存款端，公司坚持“以客户为中心”经营理念，不断提升存款质量，作为核心的对公存款基础扎实、粘性强，平均成本率低于同行平均水平。存贷端双重定价优势下，公司净利差明显高于城商行平均水平。2020年以来，受利率环境及自身资产结构调整影响，公司资产端平均收益率承压。在此背景下，公司主动加强质量管理，促进优质存款稳定沉，成本控制效果明显好于行业。 债权投资端，近年公司利率债券与企业债券投资占比明显上升，非标投资占比明显下降。 这一优化一方面体现近年金融监管趋势的影响，另一方面体现公司投资端风险偏好下降。 受市场环境与结构优化影响，债权类投资平均利息收益率下降幅度大于贷款端。 交易端，公司发挥专业优势，以较高比例的交易性金融资产创造稳健投资收益，进而反哺营业收入并规避信用风险，体现其专业优势与安全理念的结合。2020-2022年，公司投资收益增速明显快于同行，其中，基金投资为主的交易性金融资产发挥压舱石作用。近年来，公司交易性金融资产保持快速增长的同时，投资收益率保持稳健。 轻资本业务方面，受益于投资银行业务传统优势与财富管理业务的快速发展，公司手续费及佣金净收入占营业收入比重明显高于城商行平均水平。其中，财富管理业务是近年转型发展的重要战略方向，公司秉承“用专业创造价值”的经营理念，持续强化专业服务能力，夯实财富管理业务可持续发展基础，升级公司产品体系和客户经营能力。近年公司财富管理客户基础快速扩大，代客理财、代理基金、代理保险业务收入实现快速增长。 资产质量方面，公司贷款主要分布在浙江、江苏、上海、北京、广东，其中浙江和江苏占比分别为64.33%与22.60%，发达区域经济奠定公司资产质量基本盘。在风险管理方面，公司坚持“控制风险就是减少成本”的风控理念，将守住风险底线作为最根本的经营目标。受益于区域经济与风控能力，公司资产质量长期保持领先位置。动态来看，近年公司不良贷款池周转率较高，意味着不良资产确认与处置较为充分，信用风险出清较好。 预计公司2023-2025年营业收入分别为636.48、705.46、794亿元，对应同比增速为9.97%、10.84%、12.55%；归母净利润分别为272.16、315.25、365.12亿元，对应同比增速为17.94%、15.83%、15.82%，期末归属于普通股东的每股净资产分别为26.56、30.24与34.54元，8月18日收盘价27.35元对应的PB为1.03、0.90、0.79倍。凭借优良的区域经济基础及突出的专业经营能力，公司经营业绩有望保持行业领先地位，当前公司相对估值处于2015年以来的低位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：非对称降息致净息差大幅收窄；区域经济明显转弱及重点领域风险暴露。