事件： 常熟银行发布 2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入98.70亿元，同比+12.05%；实现归母净利润 32.82亿元，同比+19.60%； ROE（加权）为 13.69%，同比+0.63pct。截至报告期末，公司不良率 0.75%，同比-6BP； 拨备覆盖率 537.88%，同比+1.11pct。 业绩增速保持领先，经营计划彰显信心。 2023年公司营收、归母净利润同比分别+12.05%、 +19.60%，均实现两位数增长， 增速在已披露年报银行中处于首位；其中利息净收入、非息收入分别为 85.01、 13.69亿元，同比分别+11.69%、 +14.34%，利息净收入增长主要受规模扩张支撑，非息收入增长主要由公允价值变动损益拉动。 公司披露 2024年经营计划为营收增速在 10%左右，归母净利润增速在 18%左右，加权 ROE 达 14%，彰显公司对未来发展的充足信心。 异地扩张持续推进，对规模增长形成支撑。 截至报告期末，公司贷款总额、存款总额同比分别+15.00%、 +16.16%，规模方面维持快速增长。公司异地扩张是支撑规模高增的主要原因，异地贷款和存款增速均快于本地。 贷款端， 公司常熟地区、常熟外的江苏省内地区、江苏省外地区同比分别+12.56%、 +16.35%、 +15.48%； 存款端， 公司常熟地区、常熟外的江苏省内地区、江苏省外地区同比分别+14.36%、 +18.13%、 20.81%。公司积极推进村镇银行收购兼并工作，截至报告期末公司村镇银行总贷款、总存款分别为 416. 10、 439.71亿元、同比分别+17.19%、 +23.61%。 息差韧性较好，位居行业前列。 2023年公司净息差 2.86%，同比 22年-16BP、环比 23Q3末-9BP， 净息差在已披露年报银行中处于首位。 生息资产收益率是净息差的主要拖累， 2023年公司生息资产收益率同比-18BP至 5.00%，计息负债成本率同比持平；资产端收益率下降预计主因按揭贷款利率下行，而负债端成本率持平主因储蓄定期存款利率下降对冲存款定期化影响。 资产质量保持优异，资本充足率抬升。 截至报告期末，公司不良率、关注率分别为 0.75%、 1.17%，同比 22年末分别-6BP、 +33BP， 环比 23Q3末分别持平、 +12BP；拨备覆盖率 537.88%，同比 22年末+1.11pct、环比23Q3末+0.92pct。公司资产质量继续保持行业领先，拨备覆盖率高位继续抬升，风险抵御能力较强。资本充足率方面，截至报告期末公司核心一级资本、一级资本、总资本充足率分别为 10.42%、 10.48%、 13.86%，同比22年末分别+21BP、 +21BP、 -1BP，环比 23Q3末分别+18BP、 +17BP、 +16BP。 投资建议： 公司坚持立足“三农两小”定位，持续推进村镇银行收购和兼并，异地扩张有望为规模增长持续提供动能；公司深耕普惠金融，收益能力强，资产质量保持优异。预计 2024-2026年营收同比+11.91%、+12.91%、 +9.77%，归母净利润同比+19.83%、 +17.47%、 +14.13%， 每股净资产为 10.42、 11.77、 13.29元/每股，对应 3月 29日收盘价的 PB 为0.69、 0.61、 0.54倍。给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期、资产质量大幅恶化、行业息差持续收窄

事件：近日常熟银行公布2023年度报告。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.05%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.60%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.56亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。全年净息差为2.86%，较前三季度收窄9bp。 2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司受影响较大。在2023年业绩快报点评中，我们结合Q4银行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大1。根据年报测算公司Q4单季度生息资产平均收益率为4.63%，较Q3明显下降24bp。从各类贷款半年度数据来看，全年贷款平均收益率为5.81%，较上半年下降27bp，其中，企业贷款、个人贷款、票据贴现平均收益率分别为4.76%、6.73%、2.57%，较上半年下降3bp、34bp、17bp2（图1所示）。这一结构与我们在业绩快报中的分析相符：Q4银行业新发放个人贷款利率降幅明显大于个人住房贷款（图2所示），指向个人经营性贷款、票据融资利率下降较多。由于常熟银行个人经营性贷款+票据融资占比较高，且在下半年进一步提升（图3所示），其贷款收益率受影响较大。 存款降息效果渐显，结构符合行业趋势。2023全年公司存款平均成本率为2.28%，较上半年持平。从结构上来看，企业活期、企业定期、储蓄活期、储蓄定期平均成本率分别为0.62%、2.83%、0.18%、3.02%，较上半年分别+2bp，-2bp、+0bp、-4bp（图4所示）。 下半年，常熟银行定期存款平均成本率下降体现前期存款降息效果，但存款总体成本率改善不明显，主要原因在于存款进一步“定期化”：储蓄定期存款占比上升3个百分点至61%，企业活期存款占比下降3个百分点至11%（图5所示），趋势上与行业一致3。我们预计2024年银行业存款负债成本率或将明显改善：一方面，2023Q4以来，受信贷结构再平衡与积极宏观政策影响，存款分化趋势边际放缓；另一方面，随着存款重定价节奏加快，2023年多轮存款降息效果有望逐步体现；再者，尽管当期存款供给端有所收紧，但息差压力之下，国有行大概率会继续带领行业稳住存款市场秩序4。常熟银行个人定期存款占比较高（图5所示）、期限偏长，有望在后续重定价过程中受益更多。 整体资产质量优异，结构上略有分化。2023Q4末，公司整体资产质量保持优异，不良率为0.75%，环比持平。行业结构上来看，对公不良率较Q2末上升5bp至0.72%，对整体不良率的贡献为29bp，较Q2末提升2.07bp。其中，制造业不良率较Q2末上升21bp至1.12%，对整体不良率变动的贡献为18.59bp，较Q2末提升2.36bp。个人贷款不良率较Q2末下降2bp至0.78%，对整体不良率的贡献为46.32bp，较Q2末下降1.16bp。从金额上来看，1000-5000万远贷款不良率较Q2末上升18.25bp至0.88%，100万以下贷款不良率较Q2末下降7bp至0.78%。由于对公贷款集中度高于零售贷款，因此按贷款金额划分的不良特征一定程度上也可以体现按行业划分的不良特征，二者相互印证。从区域来看，常熟市内、江苏省内、省外村镇银行不良率均保持稳定。前瞻性指标方面，常熟银行关注类贷款占比较Q3末上升12bp至1.17%（图6所示），连续两个季度提升。拉长周期看，当期常熟银行关注率处于上市以来低位，2023下半年表现符合经济形势，应属经济下行背景下的正常波动。 2023Q4控费效果明显，下半年不良确认与和核销力度加大。2023Q4，公司业务及管理费用6.83亿元，同比下降13.66%，为2021年以来单季度最低值。从细项来看，主要是员工费用和办公费用增长明显放缓。受此影响，Q4单季度成本收入比下降至29.09%，为上市以来单季度最低值。2023Q4，公司加大不良确认力度，计提信用减值损失7.73亿元，同比上升34.31%。对应地，测算下半年不良贷款毛生成率较上半年上升11bp至0.47%，为2021年以来最大值。不良处置端，公司加大核销力度，测算2023下半年公司不良贷款核销比例达到60.34%，明显高于上半年的44.68%，为2021年以来最高水平。 投资建议：受市场环境影响，Q4公司贷款收益率下降幅度较大，我们相应调整盈利预测，预计公司2024-2026年公司营业收入分别为106.67、123.57、138.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为38.81、45.91、52.32亿元，期末每股净资产分别为9.48、10.70、12.09元，对应3月29日7.14元收盘价的PB分别为0.75、0.67、0.59倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。 风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

利润增速近 20%， ROE 稳步上行。 2023 年营收和归母净利润分别同比+12.1%、 +19.6%， Q4 单季度同比增速分别为 10.5%、 14.9%，营收维持双位数高增长，利润增速稍有放缓。 拆分来看： ①净利息收入同比+11.7%（Q4单季度同比+9.2%），贷款增速维持 15%以上，净息差环比-9bp。 ②其他非息收入同比+32.4%， Q4 单季度在低基数下同比翻两倍，主要系交易银行债券买卖收益贡献。 ③成本方面， 成本收入比延续下行趋势至 36.9%，减值损失同比+6.3%，信用成本上行至 1.02%。 贷款规模维持 15%以上，零售贡献核心增量。 2023 年总资产同比+16.2%，其中贷款同比+15.4%。 2023 年全年新增信贷 290 亿，其中零售/对公/票据分别贡献 55%、 29%、 15%的增量，对公贷款同比增速降至 12.4%，零售贷款同比增速降至 13.9%，基本是个人经营贷增长拉动，信用卡和按揭贷款负增长。 负债方面， 2023 年总负债同比+16.5%，其中存款同比+16.1%，主要是零售定期存款增长贡献，存款延续定期化、长期化趋势。 净息差收窄至 2.86%，环比-9bp，同比-16bp， 息差降幅扩大主要是存量按揭重定价的一次性体现。 ①资产端： 贷款收益率同比-28bp， 2023 年新发小微贷款加权利率受实体需求不足叠加竞争激烈影响下行，但公司持续“做大户数，做小客户”，整体户均规模下行，提升个人经营性贷款、信保类贷款占比。三四季度收益率环比下行较多主要是受到存量按揭重定价的一次性体现。 ②负债端： 存款成本同比-4bp，其中零售定期存款成本降幅明显，但受到长期化/定期化拖累，展望 2024 年公司将加强管控存款结构，有意识的管控 3 年期以上存款占比，存款成本改善空间较大。 资产质量稳定，不良生成率稍有波动。 公司 2023 年末不良率环比持平0.75%，拨备覆盖率环比微升至 538%，拨贷比环比+1bp 至 4.04%。关注率环比+12bp 至 1.17%，同比+33bp，逾期率同比上行 17bp。 拆分来看， 对公不良率同比上行 6bp 至 0.83%，主要是制造业不良率上行；零售不良率同比-11bp 至 0.78%，不良生成率有所上行，整体风险可控。 盈利预测与评级： 我们小幅调整公司 2024 年和 2025 年 EPS 预测至 1.41元和 1.62 元，预计 2024 年底每股净资产为 9.95 元。以 2024 年 3 月 22 日收盘价计算，对应 2024 年底的 PB 为 0.68 倍。 维持“增持”评级。 风险提示： 资产质量超预期波动，规模扩张不及预期。

报告关键要素: 常熟银行发布 2023年度业绩报告。 投资要点: 营收和利润保持高增：2023年营业收入同比增速 12.1%，增速较 2023年前三季度下滑 0.5个百分点；归母净利润同比增长 19.6%，增速较2023年前三季度下滑 1.5个百分点。其中，规模增长是营收增长的主要贡献因素。 规模保持高增：2023年，贷款总额同比增速 15%。其中新增个人贷款160.73亿元，同比少增 5.97亿元，同比增速 13.9%，占新增贷款的比重 55.4%，略有下降。总资产增长 16.2%，风险加权资产总额增速 13.54%。 核心资本充足率10.42%，同比上升0.21个百分点。存款同比增速16.2%，主要来自于个人定期存款增长的贡献。 净息差环比下行 9BP：2023年累计净息差 2.86%，环比三季度下行 9BP。 结合上述资产负债增长以及结构的变动看，预计净息差的收窄仍是受到资产端收益率下行的拖累。负债端成本受存款挂牌利率下调以及长期定存产品下架等因素的影响，整体较中报数据略有下降。 资产质量整体保持稳健，关注率略有波动：2023年末不良率为 0.75%，环比持平于三季度；关注率 1.17%，环比上升 12BP，核销力度加大，不良生成有所上升。拨备覆盖率 537.88%，仍处于相对较高水平。 盈利预测与投资建议：2023年营收和归母净利润保持稳健增长。资产质量整体保持稳健，核销力度加大，不良生成有所上升。根据最新数据，我们下调了 2024/2025年的盈利预测，并引入 2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为 37.73亿元，42.94亿元和 47.48亿元（调整前 2024-2025年的归母净利润为 38.29亿元和 43.96亿元）。 按照常熟银行 A 股 3月 22日收盘价 6.77元，对应 2024年和 2025年PB 分别为 0.66倍、0.58倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等

营收同比总体保持高位平稳，同比增 12.1%；2023年归母净利润同比增长 19.6%。 规模增长是营收稳健的主要支撑，同时息差全年降幅总体可控。业绩端，管理费用和拨备少提共同贡献利润释放。 单季净利息收入环比下行，Q4净利息收入环比下降 7.8%，主要是息差影响。预计有按揭调降会计处理、4季度新增贷款结构以及行业性贷款定价下行等影响。2023年累积日均净息差较 1-3Q23下行 9bp 至 2.86%，根据余额测算的单季年化息差环比下行 28bp 至 2.52%，其中资产端收益率环比下行 23bp 至 4.68%，同时负债端付息率环比上行 5bp 至 2.36%。 资产负债增速及结构：贷款占比和存款占比均环比提升。资产端信贷增长主要来自票据支撑。负债端存款占比继续提升，存款定期化趋势延续。 资产质量：不良率维持在低位，不良生成率有所抬头。不良率环比稳定在 0.75%。 单季年化不良净生成 1.14%，较 3季度环比抬升 45bp。关注类贷款占比 1.17%，环比 3季度上行 12bp。逾期率 1.23%，较年中上升 21bp。拨备覆盖率 537.98%、环比提升 0.99个百分点；拨贷比 4.04%、环比提升 1bp。 投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.68X/ 0.60X/ 0.53X；PE 4.85X/ 4.34X/3.94X，公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议关注。 注：根据已出年报，我们调整盈利预测，预计 2024年归母净利润为 39.2亿（前值为 36.1亿）。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

3月 21日晚， 常熟银行披露 2023年年报， 2023全年实现营业收入 98.70亿元，同比增长 12.1%， 累积增速较 1-3Q23下降 0.5pct；归母净利润 32.82亿元，同比增长 19.6%，较 1-3Q23下降 1.5pct。 评论： 息差收窄与信用成本抬升拖累四季度归母净利润增速， 村行盈利保持高增， 个贷贡献度提升至近 30%。 1） 从业绩增长拆分来看， 4Q23单季归母净利润同比增长 15%，较 3Q23下降 6.6pct，主要是受息差收窄和信用成本上升影响，一方面， 微贷竞争激烈导致个贷定价下行较快，全年净息差较前三季度继续收窄 9bp； 此外，受延期还本政策退坡影响， 小微企业阶段性还款压力较大导致信用成本有所上升； 2）村行业绩仍然亮眼。 兴福村镇银行营业收入/归属于投管行股东的净利润分别同比高增 18.46%/25.94%， ROE 同比增长 1.31pct 至11.97%，业绩维持较好表现； 2023年村镇银行对个人贷款贡献率较 1H23提升0.76pct 至 29.67%， 而对个人经营贷的贡献度则略降 0.28pct 至 32.46%，主要是母行的个人经营贷发展较快，同比+22.6%。 零售贷款结构分化，异地贷款贡献度提升。 1）规模保持较快增长， 2023年末生息资产 3341.92亿元，同比增长 15.9%， 总贷款 2224.39亿元，同比增长15.0%。 还原 ABS 出表信贷额度（22年 ABS 出表 98.72亿元， 23年为 113.27亿元），则 23年全年新增信贷 403亿， 与 22年相近（22年全年新增信贷 405亿）； 2）分贷款结构来看，对公贷款增速放缓，而零售贷款内部则有所分化。 四季度以来居民消费意愿有待进一步提升，按揭提前还款现象仍存， 4Q23按揭贷款、信用卡增速放缓， 而常熟银行坚持做小做散， 个人经营性贷款维持较快增长， 23年同比增长 21.1%， 个人经营贷占总贷款的比例提升至 40.4%。 3）异地贷款贡献度提升。 公司积极开拓异地市场业务，江苏省内异地分行贷款增量占比较 2022年提升近 9.3pct 至 51.5%。此外村镇银行的贷款贡献度提升，新增贷款占比较 2022年提升 0.8pct 至 21%。 全年息差较前三季度收窄 9bp 至 2.86%， 主要是贷款收益率仍有承压， 降幅环比扩大 4bp。 4Q23息差环比降 28bp 至 2.52%， 降幅有一定扩大，主要受资产端贷款定价下行影响，负债付息率总体保持平稳。 1）资产端： 23年对公贷款收益率较 1H23下降 3bp 至 4.76%，相对稳定，而零售端收益率则较 1H23下降 43bp 至 6.73%，同比下降 36bp，由于收益率较高的个人经营性贷款仍保持较快增长，我们认为零售贷款收益率降幅较快一是对实体经济减费让利，二是大行下沉市场对其小微贷款定价造成一定影响，三是微贷业务风险抬头，适当减少部分高风险高收益的微贷以保证资产质量平稳。 2）负债端：常熟银行压降高成本存款以及存款挂牌利率调降成效初步显现，定期存款以及其他存款成本均有所下行，存款成本率保持稳定，计息负债成本率较 1H23下行 2bp 至2.3%。 资产质量保持稳定，信用成本虽有上行，但仍在可控范围内；风险抵补能力高位稳定。 常熟银行不良贷款率维持在 0.75%的行业领先水平。 由于延期还本政策退出，小微企业还款压力阶段性较大，4Q23不良净生成率环比小幅提高 15bp至 0.92%， 关注+不良贷款率环比提升 13bp 至 1.93%， 常熟银行加大了核销转出力度， 4Q23不良核销转出率环比提升 18.2pct 至 106.4%， 4Q23拨备覆盖率还在高基数上环比提升了 0.9pct 至 537.9%，总体风险抵补能力较强。 投资建议： 常熟营收利润增速维持同业高位，个人信贷增长不弱，维持全年重点推荐。常熟银行商业模式专注，通过十几年深耕小微打造了专业可复制的“常熟微贷模式”，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，个人经营贷在总贷款中的比例逐年攀升。常熟银行深耕常熟本地市场，近年通过村镇银行、普惠金融试验区等不断开拓异地版图，信贷投放维持较快增长，持续看好公司小微定位优势和经营扩张带来的长期高成长性。根据公司最新财务情况， 结合当前的宏观经济形势，银行业仍有降息预期， 我们预计公司 2024-2026营收增速为11.4%/12.4%/13.7%，净利润增速为 17.2%/19.9%/19.4%，当前股价对应 2024EPB 在 0.69X，考虑过去 3年公司历史平均 PB 在 1.00X，给予公司 2024年目标 PB 0.85X，对应 24年目标价 8.60元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

事件：常熟银行发布2023年报，全年实现营业收入98.7亿（同比+12.0%），归母净利润32.8亿（同比+19.6%），不良率0.75%，环比9月末持平，与业绩快报一致。 业绩：收入继续保持双位数增长，利润增速近业绩：收入继续保持双位数增长，利润增速近20%。全年营收增速12.0%，较Q3略降0.5pc，Q4单季度营收同比增速为10.5%，环比下降2.4pc。全年利润增速19.6%，增速较Q3下降1.5pc，但仍保持较高水平。全年ROE为13.69%，同比提升0.63pc。拆分来看：1、利息净收入同比+11.7%，息差调整有一定拖累。2023全年净息差为2.86%，环比下降9bps。主要是贷款利率较中报下降27bps至5.81%，一方面是因为贷款需求不足叠加竞争激烈，新发贷款收益率有所下降，另一方面预计也与按揭贷款利率下调影响一次性计提有关。负债端则表现较为稳定，付息负债成本率（2.30%）较中报下降2bps，存款成本率（2.28%）较中报持平。展望今年，常熟银行息差有望保持相对稳定、优于同业：展望今年，常熟银行息差有望保持相对稳定、优于同业：1）资产端：按揭贷款占比低（仅5.9%）且影响基本已一次性计提。业务端持续做小、做散、做信用，有望对收益率形成支撑。 2）负债端：A、个人定期存款占总存款61%，更受益于存款挂牌利率调降。B、存款结构仍有优化空间，2023年受定期化影响，粗略计算全行存款增量中，1年期以上占比超过90%1，2024年在外部定期化缓解+银行主动调整吸储策略的情况下，存款成本改善空间较大。 2、非息收入：实现非息收入13.7亿（占营收比例14%左右），同比增14.3%。除手续费净收入外其他非息收入13.4亿，同比增32.5%，主要是22Q4低基数支撑。 3、成本收入比（36.9%）同比下降1.7pc，主要是办公费用（占业务及管理费的22%）在收入端稳步增长的同时同比下降1.85%，降本增效成果显著。 业务：异地机构贡献主要小微增量，结构上持续做小、做散、做信用。业务：异地机构贡献主要小微增量，结构上持续做小、做散、做信用。 1）资产端：12月末资产达到3345亿（环比+1.8%），贷款2224亿，Q4单季度净增39亿（环比+1.8%），其中，对公贷款减少8亿元，零售贷款增加17亿元，票据增加30亿，显示Q4外部环境需求表现仍偏弱。 进一步拆分来看，下半年零售贷款增长47亿，个人经营贷增长53亿，消费贷增长10亿元，按揭和信用卡规模分别净减少5亿和11亿。 小微业务方面：A、下半年经营贷53亿增量中，常熟市外分支机构和村镇银行合计贡献75%。B、年末经营贷户均规模31.3万元，较半年报继续下降2千元，信用类占比达到38.8%，较半年报也提升2.5pc。 2）负债端：12月末，存款达到2479亿，环比略增1.9%，全年增长16%。 全年来看存款增量贡献前部来自于定期存款，对公活期、个人活期存款均净减少，活期存款占比下降5pc（对挂牌利率调降效果有一定冲抵）。 资产质量：部分指标略有波动，但整体保持稳定。

事件：近日常熟银行公布2023年业绩快报。2023年公司实现营业收入98.70亿元（+12.04%，YoY），归属于普通股股东净利润32.82亿元（+19.61%，YoY）。2023年末，公司总资产规模3344.79亿元（+16.19%，YoY），不良贷款率0.75%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率537.88%（+0.92pct，QoQ）。2023Q4行业新发放贷款利率明显下降，公司息差或受影响。测算2023Q4公司实现营业收入23.50亿元（预估26.57亿元），归母净利润7.64亿元（预估8.37亿元）。考虑到公司Q4扩表力度仍较强，营收低于预估的原因或在于息差。结合Q4行业新发放贷款利率走势与公司贷款结构，认为Q4常熟银行资产平均收益率受重定价影响进一步下降的可能性较大（而此前基于LPR调整幅度及重定价节奏预估Q4资产平均收益率会持平）。 2023年Q4，金融机构新发放人民币贷款加权平均利率明显下行31b至3.83%（如图1所示），明显弱于同期LPR。由于常熟银行贷款平均期限较短、重定价节奏较快，Q4较高的重定价比例或致其贷款收益率受重定价影响较大。此外，Q4金融机构新发放贷款中，企业贷款与个人住房贷款降幅较小，分别下降7bp、5bp，票据融资降幅较大，下降33bp，这一特征指向Q4个人经营性贷款利率降幅也较大。由于常熟银行个人经营性贷款+票据贴现占总贷款比重较高（如图2所示），其贷款收益率在重定价过程受影响更大一些。我们粗略匡算2023年Q4行业贷款收益率下降背景下，重定价或致利息收入减少1.7亿元。2023Q4扩表力度较强，结构与政府债发行力度相匹配。Q4末，公司总资产规模达到3344.79亿元（预估3292亿元），对应增速16.19%，较Q3末提升0.58个百分点；贷款2224亿元（预估2231亿元），对应增速15%，较Q3末放缓1.67个百分点；存款2479亿元（预估2532亿元），对应增速16.16%，较Q3末放缓1.38个百分点。Q4贷款增速放缓而总资产增速提升，指向投资类资产增长较快，这或是由于Q4财政力度加大，政府债发行规模明显强于季节性（如图3所示），公司利率债配置力度相应提升。由于投资类资产收益率低于贷款，Q4其配置力度提升会拉低资产平均收益率。同理，负债端存款增速放缓而总资产增速提升，指向Q4同业负债增长较快。叠加Q4同业负债利率受资本新规影响明显上行（如图4所示），公司负债端成本率或受到来自同业负债的挤压。综合而言，在市场环境影响下，Q4上述公司资产负债结构边际变化或也影响息差表现。资产质量保持优异。公司极低的贷款集中度赋予资产质量优势。2023年Q4公司资产质量保持优异，期末不良贷款率0.75%，拨备覆盖率537.88%。其中，拨备覆盖率低于预估值562.14%，主要原因或在于营收预期差隐含的计提力度明显少于预估。投资建议：限于业绩快报数据较少，我们暂维持原预测，预计公司2024-2025年公司营业收入分别为111.78、129.23亿元，归属于普通股股东净利润分别为39.18、47.91亿元，期末每股净资产分别为10.27、11.58元，对应3月5日6.94元收盘价的PB分别为0.68、0.60倍。基于：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）新一届领导班子增持公司股份（如表1、图5所示）彰显凝聚力，增强公司发展信心；3）2024年1月1日公司及时跟进下调存款挂牌利率（如表2所示），常熟银行存款结构中居民定期存款占比较高，有望从存款降息中受益更多；4）稳增长宏观政策积极，利于行业经营环境改善，我们维持公司“买入”投资评级。风险提示：资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

1、常熟银行常熟银行2023年营收同比增12.0%，预计受四季度信贷需求偏弱、以及按揭，预计受四季度信贷需求偏弱、以及按揭调降息差收窄影响，营收增速较前三季度调降息差收窄影响，营收增速较前三季度12.5%的水平边际略放缓（去年同期营的水平边际略放缓（去年同期营收基数也低，因此放缓幅度不大）。资产质量维持较好水平；归母净利润同比增速速19.6%，较前三季度21.1%基本持平，总体营收和业绩增长均符合预期，公司基本持平，总体营收和业绩增长均符合预期，公司业绩稳健性强。我们用单季营收/平均总资产对息差进行近似测算，常熟银行4季度单季年化类息差为2.84%，环比3季度下行39bp，预计受按揭调降的影响。 2、4季度单季加回ABS出表信贷之后的表内外信贷总额增长66亿，相较去年同亿，相较去年同期少增了期少增了19.7亿，四季度信贷需求偏弱、且四季度非小微业务投放旺季，常熟银亿，四季度信贷需求偏弱、且四季度非小微业务投放旺季，常熟银行信贷增长有所放缓。行信贷增长有所放缓。3季度揽储高峰后，4季度负债端存款增速略有下行。2023年总负债同比增16.5%，总存款同比增16.2%，4季度存款单季新增46.8亿，较2022年同期少增18.1亿。 3、资产质量稳定。公司账面不良率维持0.75%的较好水平。2023年末拨备覆盖率537.88%，环比提升0.92pct；拨贷比维持在4.03%的水平。 投资建议：公司公司2023E、2024E、2025EPB0.77X/0.69X/0.61X。公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场，商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平。做小做散，资产质量保持在优异水平。2024年，看好年，看好小微贷款助力下息差抗压性，以及人均产能提升带动营收增长，建议积极关注。 注：根据常熟银行2023业绩快报，我们调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为32.8亿、36.1亿和39.5亿（前值为33.2亿、38.1亿和43.0亿）。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

事件： 2024年1月8日-2024年1月12日期间，公司陆续收到部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份的告知函。本次增持实施前，增持主体合计持股比例0.0432%；本次增持实施完成后，增持主体合计持股比例达到0.0685%。 本次增持彰显新任领导班子凝聚力，增强战略执行力确定性。 2008年确立“三农两小”市场定位以来，公司围绕小微企业、个体工商户和三农等目标客群发力微贷业务。十余年来， 公司各届董事会及管理人员实现平稳过渡，一以贯之坚守小微战略，为公司战略执行力提 供坚实保障。2023年11月，公司顺利完成董事会换届，原行长薛文当选公司第七届董事会 董事长，原江南农商行副行长包剑回归常熟银行获聘行长，二人均为常熟银行老将，具备丰富的基层业务经验与管理层经验。本次增持主体包括薛文董事长与包剑行长在内的董监 高共13名管理层（见表1），彰显新一届董事会凝聚力，增强战略执行力确定性。 本次增持体现管理层对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。 公司层面， 尽管息差承压，但得益于较快的规模增长、优异的投资收益、扎实的资产质量及良好的控费效果，2023年Q1-Q3公司业绩表现保持行业领先。2023年12月国有行率先开启新一轮存款降息，公司于2024年1月1日跟进下调存款挂牌利率（见表2）， 常熟银行居民定期存款占比较高，有望从中受益更多，测算本次下调有望2年内提升息差11bp。长远来看，小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。 行业层面， 2023年10-12月制造业PMI连续三月下降，指向银行所处的宏观环境走弱，但2023年12月存款降息与近期房地产行业积极政策对后期宏观修复带来积极作用。这意味着当前银行所处的宏观环境或已在底部， 从经验来看，在宏观底部布局银行是较好策略。 本次增持于估值底部进行，有利于增强市场信心。 2023年Q4地产风险担忧上升、存量住房贷款利率调整、化债让利等利空因素交织之下，银行指数于10-12月银行指数分别下跌3.86%、 2.28%与0.53%。期间，标杆中小银行估值水平与相对行业的估值溢价均创新低，这意味着板块估值对悲观情绪的反应更加充分。 同期， 公司表现弱于行业， 2023年10-12月分别上涨0.55%、下跌7.88%、 下跌5.75%， 估值持续下修至上市以来新低0.72xPB（2024/1/4）， 1月8日-1月12日管理层增持期间，公司相对估值为0.73~0.77xPB，位于上市以来底部位置。早在2021年8月， 公司管理层曾集体增持股份，该次增持后，公司走势脱离底部（见图1）。 本次增持为管理层第二次集体增持，有利于增强市场信心。 投资建议： 公司于2024年1月1日下调主要期限定期存款挂牌利率， 我们据此调整盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、111.78、129.23亿元（原预测： 101.78、110.62、 126.26亿元），归属于普通股股东净利润分别为33.55、 39.18、 47.91亿元（原预测： 33.55、 38.17、 45.33亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.27、 11.58元，对应1月12日6.70元收盘价的PB分别为0.73、 0.65、 0.58倍。 小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长， 新领导班子增持公司股份彰显凝聚力与公司发展信心， 维持公司“买入”投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。

营收利润增速保持强劲。常熟银行 Q1-3 营业收入同比增长 12.55%，归母净利润同比增长 21.1%，其中 Q3 单季度营收增速为 12.91%，单季度利润增速为21.49%，继续保持强劲的增速。息差方面常熟银行 Q3 息差为 2.95%，较 Q2 下降 5bp。 贷款增速维持 15%以上。203Q3 常熟银行的贷款净额同比增速为 16.9%，其中公司贷款同比增速 16.3%，个人贷款同比增速为 14.37%，我们认为常熟银行通过业务下沉的方式依然取得了不错的投放效果。 资产质量保持稳定。2023 年 Q3 常熟银行的不良率为 0.75%，和 Q2 相比持平。 拨备覆盖率为 536.96%，和 Q2 的 550.45%相比小幅下降。关注类贷款占比为1.05%，较 Q2 提升了 22bp，我们认为这是常熟银行业务下沉后的合理波动。 投资建议。我们预测 2023-2025 年 EPS 为 1.2、1.41、1.62 元，归母净利润增速为 19.48%、17.80%、15.17%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 11.03 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2023E PB 估值为 1 倍（可比公司为0.51 倍），对应合理价值为 8.92 元。因此给予合理价值区间为 8.92-11.03 元（对应 2023 年 PE 为 7.43-9.19 倍，同业公司对应 PE 为 4.72 倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化

常熟银行发布2023年三季度业绩报告。 投资要点:归母净利润增速继续回升：常熟银行2023年前三季度营业收入同比增速12.6%，增速较2023年上半年上升0.2个百分点；归母净利润同比增长21.1%，增速较2023年上半年上升0.3个百分点。其中，规模增长和拨备计提力度下行是业绩增长的主要贡献因素。 规模保持高增：2023年三季度末，贷款同比增速16.9%，增速环比上升0.8个百分点。其中新增个人贷款143.43亿元，同比少增，占新增贷款的比重上升至57.2%。总资产增长15.6%，环比持平于二季度。核心资本充足率10.24%，环比上升0.18个百分点。存款端，2023年三季度末存款同比增速17.4%，增速环比上升0.8个百分点。 净息差环比下行5BP：2023年前三季度累计净息差2.95%，环比二季度下行5BP。结合上述资产负债增长以及结构的变动看，预计净息差的收窄仍是受到资产端收益率下行的拖累。负债端总体成本受存款挂牌利率下调以及长期定存产品下架等因素的影响，预计整体略有下降，不过结构数据看，存款定期化的趋势并没有改变。 资产质量整体保持稳健，关注率略有波动：2023年9月末不良率为0.75%，环比持平于二季度；关注率1.05%，环比上升22BP，或与金融资产风险分类新规有关。拨备覆盖率536.96%，仍处于相对较高水平，为未来利润的释放提供动力。 盈利预测与投资建议：2023年前三季度营收和归母净利润保持稳健增长。个人贷款增长逐步恢复，新增占比也逐步回升。我们维持2023年-2025年的盈利预测不变。按照常熟银行A股10月26日收盘价7.37元，对应2023年和2024年PB分别为0.81倍、0.72倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。 5332

事件： 公司公布三季度报告。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入75.20亿元（ +12.55%,YoY），实现归母净利润25.18亿元（ +21.10%， YoY）， 季末不良贷款率为0.75%。核心观点： Q3公司整体业绩优异，结构上关注四点。 1） 投资收益因规模与稳健收益率驱动明显好于预估； 2） 受重定价、 8月LPR下降、存量住房贷款及资产配置结构调整影响，息差收窄幅度大于预估； 3） 减值计提力度边际减弱，拨备覆盖率环比下降； 4）控费力度较大，业绩及管理费用增速明显回落，成本收入比下降。 我们据此微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及2023Q4收入与支出结构。 Q3末，公司总资产同比增长15.61%（预估13.28%）， 结构上向投资端倾斜， 金融投资同比增长17.11%（预估4.42%），贷款净额同比增长16.90%（预估19.38%）。 公司资产配置结构体现信贷节奏： 8-9月政府债发行力度明显高于年内之前月份， 而贷款投放边际放缓。 受益于资金回流及较强扩表动机， 年内银行业存款规模实现较快增长。 至Q3末， 银行业存款增速保持在高增长区间。 Q3，常熟银行存款总额增速较上半年略有提升至0.75个百分点至17.38%（预估16.59%）。从结构上来看，定期存款占比环比升1.25个百分点至69.44%。 测算Q3公司生息资产平均收益率为4.87%（预估5.11%），环比下降20bp，计息负债平均成本率为2.25%（预估2.29%），环比下降10bp，净息差（测算值）为2.77%（预估2.99%），环比下降9bp。 此前预估值已计入重定价节奏， 8月LPR、存量住房贷款利率与存款利率调整的可能影响， 考虑到其他中小上市银行Q3资产平均收益率下降幅度普遍较大，认为以上因素对生息资产平均收益率的实际影响或大于预估。此外，由于投资端平均收益率明显低于贷款， 前述资产配置向投资端倾斜也会拉低生息资产平均收益率。 上半年公司广义投资收益表现亮眼，对营业收入贡献度明显提升。 Q3公司投资收益依然强劲， 投资收益与公允价值变动合计4.98亿元（预估1.53亿元），同比增长263.5%。投资收益表现强劲一方面是由于交易性金融资产规模环比大幅增长， Q2末123亿元增长35%至Q3末166亿元（预估137亿元），另一方面或由于公司较好把握债市节奏取得稳健收益率。 上半年， 公司不良贷款处置与清收力度较大， 资产质量大幅夯实。 在此基础上， Q3公司资产质量保持优异， 期末不良率0.75%（预估0.74%）。 Q3计提减值损失3.16亿元（预估3.56亿元）， 因计提力度边际放缓， 公司拨备覆盖率环比下降约13个百分点至536.96%。 Q3公司控费力度较大，业务及管理费用支出9.39亿元（预估10.49亿元），同比增长3.08%，增速较上半年明显回落。 受此影响， Q3公司成本收入比明显下降5.83个百分点至36.04%。 我们对照三季报微调盈利预测，整体业绩目标无明显变化，调整项主要涉及收入与支出结构。 对2023Q4，我们下调贷款与金融投资等主要资产平均收益率，上调投资收益+公允价值变动损益，下调资产减值损失与管理费用。 在此基础上，我们进一步微调2024与2025年假设。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.78、 110.62、126.26亿元（原预测101.57、112.23、 127.13亿元）， 归属于普通股股东净利润分别为33.55、 38.17、 45.33亿元（原预测33.03、 37.35、 43.02亿元），期末每股净资产分别为9.20、 10.24、 11.48元，对应10月27日收盘价的PB分别为0.82、 0.73、 0.65倍。 维持公司“买入” 投资评级。 风险提示： 资产规模增长明显低于预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄

事件： 公司发布三季报， 前三季度实现营业收入 75.2 亿（同比+12.6%），归母净利润 25.2 亿（同比+21.1%） ， 与业绩预告披露基本一致。业绩： 整体保持较高水平。 前三季度营收同比增速达到 12.6%， 归母净利润增速较中报略有提升，预计仍为上市银行领先水平。 ROE 为 14.19%，同比提升 0.8pc。1） 利息净收入： 同比增 12.5%， 增速较中报下降， 净息差环比有所下降。前三季度净息差为 2.95%， 较中报下降 5bps，预计主要是资产端仍有一定压力。2）非息收入： 前三季度实现非息收入 10.17 亿， 同比多增 1.17 亿元，增速 13%（中报为-3.4%），单季度收入 4.40 亿元，同比多增 1.37 亿元，增速超过 45%。其中，单季度手续费及佣金净收入 0.19 亿元， 同比多增 0.16 亿元。 而其他非息收入 4.21 亿，同比多增 1.22 亿元，主要是公允价值变动损益 2.71 亿元，同比多增 3.74 亿元，但投资收益+汇兑损益为 1.43 亿，同比少增 2.40 亿元，预计整体主要是短期波动所致。3）成本收入比（ 39.3%）同比略升 0.3pc，保持相对稳定。4） 资产减值损失： 资产质量保持稳健优异的基础上， 前三季度拨备少提 5.1%驱动利润增长。规模： 存贷款增长稳健。 9 月末， 总资产 3285 亿元（ 同比+15.6%），贷款 2185 亿， 同比增速 16.7%，环比增长 38.4 亿元，其中零售、 对公、票据分别增长 30 亿元、 4 亿元、 5 亿元。此外，投资类资产单季度增加54 亿元， 或主要是增配货币基金、同业存单等资产。 9 月末存款规模 2433亿元， 同比增速高达 17.5%，三季度增长接近 11 亿元，其中个人存款增长接近 22 亿元（个人定期增长 27 亿元）。定期存款整体占比进一提升至 69.44%，环比提升 1.25pc。资产质量： 整体保持稳健、优异。 9 月末不良率 0.75%， 环比持平，关注率环比提升 0.22pc 至 1.05%，预计主要是新金融资产风险分类办法实行的一次性调整。 拨备覆盖率 537%，环比下降 13pc，拨备比 4.03%，环比略降 0.08pc，但仍保持同业领先水平。投资建议： 三季度， 非息收入表现较好，驱动营收增速进一步提升至12.6%，预计保持在同业领先水平。全年来看，预计可顺利完成业绩目标（ 营收目标增速 10%，利润增速 20%， ROE 为 13.5%） 。 未来，若经济进一步企稳好转，公司小微需求有望恢复，业绩仍有一定弹性。 目前股价对应其 2023PB 仅 0.80x，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行； 小微业务竞争超预期；消费复苏不及预期

常熟银行 Q3营收韧性好于同业， 关注波动主要是规则调整带来的一次性扰动。 数据概览常熟银行 23Q1-3归母净利润同比增长 21.1%，增速较 23H1提升 0.3pc；营收同比增长 12.5%，增速较 23H1上升 0.2pc。常熟银行 23Q3末不良率较 23Q2持平于0.75%，拨备覆盖率较 23Q2下降 13pc。 营收好于同业常熟银行 23Q1-3营收同比增速较上半年基本稳定，营收韧性好于同业，主要得益于非息增速回升。常熟银行 23Q1-3中收同比增速为 226%，中收增速由负转正，判断与理财收入确认节奏有关，叠加去年同期基数较低； 23Q1-3其他非息收入同比增速为 11.7%，增速较上半年提升 14.5pc。展望全年，常熟银行营收增速有望继续保持在两位数水平，主要考虑去年四季度息差基数低。 存贷增速提升①23Q3末常熟银行贷款同比增速为 16.7%，增速较 23Q2末提升 0.8pc，常熟银行三季度加大个人贷款投放， Q3单季新增贷款中零售贷款占比为 77%，较 23Q2提升 6pc。 ②23Q3末常熟银行存款同比增速为 17.5%，增速较 23Q2末提升 0.8pc，三季度新增存款以个人存款为主。 息差环比收窄23Q3常熟银行单季息差（期初期末）较 23Q2下降 6bp，主要受资产端收益率下行影响。具体来看： ①23Q3常熟银行资产收益率较 23Q2下降 15bp 至 4.91%，判断主要源自价格因素，存量按揭利率一次性调降，叠加 LPR 下调和市场竞争等因素影响，贷款收益率继续下降； ②23Q3常熟银行债成本率较 23Q2下降 8bp至 2.31%，判断主要得益于存款利率调降。 关注小幅波动23Q3末不良率为 0.75%，持平于 23Q2末水平； 关注率出现小幅波动， 23Q3末关注率较 23Q2末上升 22bp 至 1.05%， 判断主要是因为资产五级分类新规，本息逾期至少要纳入关注带来的波动，预计后续关注率有望维持稳定； 23Q3末拨备覆盖率较 23Q2末下降 13pc 至 537%，仍处在上市行较高水平。 盈利预测与估值预计常熟银行 2023-2025年归母净利润同比增长 20.9%/15.3%/15.4%，对应 BPS8.97/10.07/11.33元/股。现价对应 2023-2025年 PB 估值 0.82/0.73/0.65倍。 目标价为 10.18元/股，对应 23年 PB 1.13倍，现价空间 38%，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。