要点 我们于昨天参加了中国太保的投资者开放日,主要信息如下:未来三年代理人渠道新单保费复合增速目标为13%。2016 年代理人渠道新单保费预计超过人民币200 亿元。目前太保已经在代理人渠道开始推出多项管理举措,包括基于客户群细分的差异化销售渠道和产品管理,为实现新单保费增速目标奠定基础。 一季度代理人渠道新单保费增速达到53%以上(基于旧的会计准则),主要得益于代理人数量扩张6%和产能提升45%。根据管理层披露信息,由于产品升级,来自于存量客户的加保新单业务保费实现了翻倍增长,占一季度代理人渠道新单保费的49%。除此之外,一季度代理人数量稳健增长,其中健康人力同比增长23.5%,占代理人总量的35%(上升5.1 个百分点)。 产品结构改善将是太保二季度的工作重心。在一季度保费强劲增长之后,管理层指出二季度工作重心将转移至改善产品结构,发展高利润率的保障型产品。夯实基础管理和人力发展储备将是2014 年下半年的工作重点,这表明代理人渠道新单保费增速在下半年或将放缓,但仍将保持在健康的水平上。 由于受收缩的银保渠道业务影响,二季度开始总保费增速或将放缓。在剔除高现金价值的银保业务(人民币53 亿元)之后,太保寿险总保费增速约为7%。随着银保新规自4 月1 日起实施,二季度开始总保费增速或将显著放缓。 建议中国太保 A/H 股目前交易在0.86/1.05 倍的2014 年寿险业务内含价值倍数上,在强劲的新业务价值增速预期下,估值具有吸引力。 我们维持目标价人民币26.86 元不变,重申“推荐”评级。

业绩小幅低于预期 中国人寿公告了2014 年1 季度的业绩,归属于母公司股东的净利润为人民币72.3 亿(每股人民币0.26 元),同比下滑28.3%,归属于母公司股东的净资产为人民币2,243 亿(每股人民币7.94 元),环比上升1.8%,业绩小幅低于我们的预期。 发展趋势 由于去年同期的高基数效应,1 季度业绩同比下滑28.3%。中国人寿1 季度净利润占我们对其全年盈利预测的24%,小幅低于我们的预期。1 季度年化总投资收益率为5.06%,低于去年同期5.82%的高基数水平。 得益于总保费收入同比增长18%和退保金支付稳定,经营活动现金流同比上升167%。中国人寿2013 年经营活动现金流下降的压力已在2014 年1 季度得到了缓解,主要由于其总保费收入增加18%,且退保金没有增加。 我们预期2014 年全年新业务价值将增长6.8%。我们预期在代理人渠道新单保费同比增长8%的驱动下,2014 年1 季度中国人寿的新业务价值将在高个位数水平上增长。就2014 年全年来看,我们预期中国人寿在1 季度通过发展银保渠道业务带动保费增长,实现保费增长目标之后,将会在后3 个季度着重发展代理人渠道业务,更加注重价值增长。 盈利预测调整 我们将2014/2015 年的盈利预测下调8.7%/1.9%。 估值与建议 中国人寿A/H 股目前交易在1.0/1.2 倍的2014 年内含价值倍数,估值具有吸引力。我们维持“推荐”评级不变,但下调目标价至人民币19.29 元。 风险 股价出现未预期的重大波动。

2014 年1 季度业绩超预期. 中国太保今日披露了1 季度业绩。其中归属于母公司净利润同比增长44.3%至32 亿元(每股净利润0.35 元),归属于母公司净资产环比增长4.3%至1,032 亿(每股净资产11.39 元)。代理人渠道新单保费(新业务价值的主要驱动力)同比增长43.8%。各项业绩指标均好于市场预期。 发展趋势. 盈利超预期主要得益于强劲的保费增长和更好的成本控制。太保1 季度净利润同比增长44.3%(我们预期2014 年全年增长27%),主要得益于寿险保费增长强势(同比增长25.2%)和较好的成本控制(如已赚保费中业务及管理费用占比由13 年同期的13.0%下降至11.2%)。 新业务价值或将超预期,主要由于代理人渠道新单保费强劲增长(同比增长43.8%)。尽管在2013 年同期的高基数效应下,1 季度代理人渠道新单保费同比仍增长43.8%,引领寿险行业复苏,也表明太保“两个聚焦”的战略保持成效。我们预期太保2014 年全年新业务价值将实现双位数的增长。5 月太保将举办投资者开放日,届时将会披露更多关于代理人渠道业务信息。 由于加强承保质量控制,财险保费增速趋缓。1 季度财险保费同比增长13.2%,低于行业增速2.9 个百分点,我们认为主要由于其加强了承保质量控制。我们预期在2013 年财险业务市场份额大力扩张后,太保2014 年将加强承保质量控制,全年综合成本率预期为100.5%。 唯一的负面因素来自于增加的退保金。1 季度太保寿险退保金同比增长37.2%,退保率为5.8%,较去年同期上升了1 个百分点。我们认为退保主要来自于银保渠道,并且随着其业务转型的成功实现,退保率将保持可控的范围内。 盈利预测调整. 我们维持高于市场预期的新业务价值增速预期不变,并且认为其仍有上升空间。 估值与建议. 中国太保A/H 股目前交易在0.9/1.1 倍的2014 年寿险业务内含价值倍数,在强劲的新业务价值增速预期的基础上,估值具有吸引力。我们重申其“推荐”评级。

业绩略好于预期. 中国太保公布2013 年业绩:净利润为92.6 亿元(每股人民币1.02),同比增长82.4%,符合前期预告。同比口径下,新业务价值增长10.2%,好于预期。 同比口径下,新业务价值2013 年下半年增长16.2%,全年增长10.2%。受益于代理人数目增长4.4%和产能提高6.2%,代理人渠道新单保费增长10.4%。2013 年整体利润率(一年新业务价值/新单保费)提升2.9 个百分点至20.7%。其中代理人渠道贡献了82.2%的一年新业务价值。 2013 年全年财险综合成本率为99.5%,下半年达到101.3%。在整个财险行业处于下行周期的趋势下,太保财险综合成本率同比上升3.7 个百分点至99.5%,略高于同业。 2013 年投资收益率改善,并且偿付能力充足率处于监管水平之上。 得益于减值损失降低,2013 年太保投资收益率同比上升1.7 百分点至5.0%,截止2013 年底,集团,寿险和财险的偿付能力分别为283%,191%和162%,均满足监管要求水平。 发展趋势. 2014 年新业务价值将加速增长。我们预计公司代理人渠道新单保费将持续高速增长,且保持稳定的利润率。由于产品升级和资本实力增强,代理人渠道新单保费2014 年可能增长18%,推动新业务价值上涨15%。 虽然财险业绩不佳可能拖累公司股价,但我们认为负面影响有限并且已充分反应在股价中。我们理解市场担心太保财险快速恶化的财险业务拖累公司股价,但我们认为财险业务价值仅占评估价值不足15%,因此财险业务对中国太保整体价值的负面影响有限。 我们认为,作为其价值主要来源的寿险业务强劲增长,将会抵消财险业务的负面影响,从而使得整体业绩表现将会超出市场预期。 盈利预测调整:我们维持盈利预测不变。 估值与建议:我们维持“推荐”评级不变和目标价人民币26.8 不变。

投资建议 我们维持目标价人民币25.37元不变,但上调评级至“推荐”,主要由于年初至今公司股价出现向下较大调整,目前估值吸引。 理由 2013年业绩符合预期。新华保险公布了2013年业绩,归属于母公司的净利润同比上升50.8%达到人民币44.2亿(每股人民币1.42),和业绩预告的数据相符。尽管扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值同比上升1.5%,但扣除前却同比下降5.2%,与预期相符。 2013年扣除偿付能力额度成本前的一年新业务价值下降5.2%(下半年上升0.5%)。下降原因在于前端负责新单销售的代理人(不包括管理续期保单人员)数量同比减少了13.2%,导致代理人渠道新单保费下降了16.2%。我们预计扣除偿付能力额度成本前后的一年新业务价值不一致可能是由于对资本结构假设做了调整。 内涵价值上升13.3%,我们认为主要由于没有对持有至到期债券进行市场价值调整(市值减少人民币163亿)。若考虑税后债券市场价值调整人民币122亿的影响,内含价值则应为人民币522亿,同比下降8.2%,低于我们的预期6个百分点。归属于母公司的所有者权益为人民币393亿,与我们的预期相符。 偿付能力充足率为169.7%,同比下降22.9个百分点。2013年底新华保险偿付能力充足率为169.7%,并没有显著高于偿付能力充足二类的监管要求水平(150%)。但根据年报披露,新华保险或将会发行人民币100亿的债务融资工具,以提升偿付能力充足率50个百分点至220%左右。 我们预期2014年一年新业务价值的增速为4.8%。2014年/2015年新华保险的一年新业务价值增速预计为4.8%/5.6%,这主要得益于代理人渠道新单保费的增长和持续进行业务结构转型带来的利润率提升。我们对于新华保险能否达到预期的担心主要来自于营运现金流的压力和代理人数量的减少盈利预测与估值 我们维持盈利预测不变。上调评级至“推荐”。 风险 A股市场表现较差。

2013 年业绩符合预期 中国人寿公布了2013 年业绩,归属于母公司股东的净利润同比增长123.9%达到人民币247.7 亿(每股人民币0.88),与业绩预告数据一致。新业务价值同比增长2.2%,与我们的预期相符。 业务结构改善,银保渠道依赖度下降。在利润率改善的推动下,2013 年新业务价值增长2.2%(下半年增长4.4%)。得益于向高利润率的代理人渠道业务的转型,2013 年新单保费利润率(新业务价值/新单保费)提升1.4 个百分点至16.0%,并且代理人渠道新业务价值占比高达92.2%,较2012 年同期高出4.1 个百分点;尽管由于代理人人数下降5.8%导致新单保费下降1.0%,但代理人渠道新业务价值仍同比增长7.0%。 由于债券投资减值,内涵价值仅增长1.4%,净资产下降0.3%。 2013 年内含价值为人民币3,422 亿,低于我们的预期4.3 个百分点。 归属于母公司的所有者权益为人民币2,203 亿,低于我们的预期7.4 个百分点。由于债券投资损失人民币303 亿的影响,综合投资收益率为3.2%,低于总投资收益率4.9%。但我们认为该影响不会持续,2014 年初至今,债券收益率已经开始下降。 偿付能力充足率保持在非常好的水平上,但营运现金流较低。2013年底中国人寿偿付能力充足率为226.2%,保持在非常好的水平上。 但是由于保单满期给付和退保的影响,营运现金流下降了48.3%。 退保金同比上升59.2%,退保率达到3.9%。我们认为现金流的压力将会持续至2014 年和2015 年,但会少量减轻。 发展趋势 我们预期2014 年新业务价值将在6.6%的水平上加速增长。2014年/2015 年新业务价值增速预计为6.6%/6.7%,主要得益于代理人渠道新单保费的增长和销售具有保障型和长期储蓄型特征的升级产品带来的利润率的改善。我们对于新业务价值增速可持续性的唯一的担心来自于减少的代理人数量。 盈利预测调整 我们维持盈利预测不变。 估值与建议 我们维持“推荐”评级和目标价人民币19.9 不变。

投资建议 我们上调中国太保目标价~7%至人民币26.8,维持A 股评级不变,但上调H 股投资评级,主要因为我们上调公司2014/2015年新业务价值增长率预测值6个百分点/3个百分点至15%/12%。 我们更新的A 股个股排序为:中国平安>中国太保>中国人寿>新华保险。 理由 在代理人渠道新单保费增速的驱动下,新业务价值增速好于预期。在产品升级换代和强劲资本的支持下,我们预期中国太保的代理人渠道新单保费将持续快速增长,并保持较为稳定的利润率水平。我们预期中国太保2014年代理人渠道新单保费增速约为18%,带动新业务价值增长15%,比我们之前的预期高出6个百分点,也高于市场预期的高个位数水平的增速。 虽然财险业绩不佳可能拖累公司股价,但我们认为负面影响有限并且已充分反应在股价中。我们理解市场担心太保财险快速恶化的承保盈利能力拖累公司股价,但我们认为财险业务价值仅占评估价值不足15%,因此财险业务对中国太保整体价值的负面影响有限。我们认为,作为其价值主要来源的寿险业务强劲增长(预计2014年1季度代理人渠道新单保费增速将超过50%)将会抵消财险业务的负面影响,从而使得整体业绩表现将会超出市场预期。 盈利预测与估值 我们上调2014/2015年的新业务价值增速6个百分点/3个百分点至15%/12%,同时上调目标价~7%至人民币26.8。 风险 A股市场表现较差。

投资建议 我们上调中国太保A股评级至“买入”,上调最新目标价格约27%至人民币25.1元,以反映A股指数+20%(此前10%)和保费增长预期改善的综合影响。 理由 国企考核机制将从单纯追求规模和发展速度,到重视利润和效益,从追求数量到追求质量。虽然中国太保业务转型步伐领先同业,但我们预计公司业务改善仍有较大提升空间。 随着税延型年金和健康险等业务发展,公司富裕资本将得到有效利用,资本回报率有望得到持续提升。 公司在团体客户方面具有较强的竞争优势,这将有利于公司开展税延型年金业务。同时,如果税延型年金业务率先在上海试点,公司具有区域优势,或将取得先机。 美中不足的是公司财险业务占比相对较大,且盈利能力持续下降。 因此,公司股价对寿险业务改善的弹性相比纯寿险公司要小。 盈利预测与估值 我们上调中国太保A股评级至“买入”,上调最新目标价格约27%至人民币25.1元,以反映A股指数+20%(此前10%)和保费增长预期改善的综合影响。 风险 股市走势表现异常和行业政策出现重大变化。

业绩小幅高于预期 中国太保公布了1-3季度业绩:归属于母公司净利润同比上升157.8%至80.8亿元(每股净利润人民币0.89元),归属于母公司净资产相比年初增长4.8%至1008亿元(每股净资产人民币11.13元)。 发展趋势 利润大幅反弹主要得益于投资收益改善。因整体投资环境改善及资产减值损失相较去年同期减少(年化总投资收益率约4.7%),公司今年前三季度盈利实现强劲反弹,但我们认为四季度盈利增长趋势将会有所减弱,主要是因为低基数效应不在。 受个险新单增长推动,新业务价值增速将高于行业平均水平。前三季度中国太保个险新单保费同比增长9.4%,高于行业平均水平。 展望未来,我们预计在个险渠道增长推动下,中国太保新业务价值增速将继续高于行业平均水平。 虽然财险保费增长较快,但承保盈利能力持续下滑。前三季度中国太保财险保费同比增长18.2%,比行业水平高出2.4个百分点,主要是由于公司电话营销与交叉销售保费收入分别同比大幅增长37.6%和22.1%。但受自然灾害损失影响,公司下半年财险综合成本率可能继续上升。我们预计2013年全年将攀升至98%。 盈利预测调整 我们上调中国太保2013/2014年每股盈利5.8%/2.7%至每股人民币1.14/1.30元,以反映投资业绩高于预期的影响。 估值与建议 中国太保A股/H股当前交易于1.49倍/1.89倍的2013年预测市净率。我们维持中国太保A股“审慎推荐”评级与H股“中性”评级,但将中国太保A/H股目标价小幅上调1.8%至人民币19.70元/港币24.94元,以反映前三季度投资业绩表现好于预期的影响。

业绩略高于预期 中国人寿公告前三季度经营业绩,净利润同比增长218.9%至236.9亿元(每股净利润0.84元),净资产相比年初增长6.8%至2,360.8亿元(每股净资产8.35元),均略高于我们的预期。 发展趋势 受益于投资环境改善,业绩有所反弹。管理层表示因整体投资环境改善及资产减值损失相较去年同期减少(年化总投资收益率4.97%,净投资收益率4.51%),公司今年前三季度盈利实现强劲反弹,但我们认为四季度盈利增长趋势将会有所减弱,主要是因为低基数效应不在。 受满期给付及退保金大幅增长的影响,经营活动现金流净额同比下滑41.6%。如果除去交易性金融资产带来的影响,增幅分别高达67.6%和86.7%的退保金和赔付支出使得中国人寿的经营活动现金流净额同比下降50.5%。我们认为,中国人寿通过银保渠道冲规模的策略仅仅延缓了当期经营现金流压力,但并没有从根本上解决问题,公司或将继续面临挑战。 预计13年新业务价值将与去年基本持平。尽管中国人寿的保费收入增长自今年三月开始有所起色,前三季度同比增幅为5.4%,但增长主要由价值利润率偏低的银保渠道驱动,难以带动新业务价值提升。 盈利预测调整 我们维持对中国人寿2013及2014年的盈利预测不变。 估值与建议 中国人寿A股/H股当前交易于1.6倍/1.8倍的2013年预测市净率,考虑到其不足15%的净资产收益率,当前估值水平并不具有较大的吸引力。我们认为整个寿险行业仍缺乏正面催化因素,维持对中国人寿A股的审慎推荐评级。

公司近况 中信证券公布9月份经营数据,中信证券系公司3Q13营业收入31.66亿元,同比增长58%,净利润13.5亿元,同比增长118.4%。 评论 日均交易量超预期,经纪业务小牛市。1-9月日均交易额为1951亿元,去年同期为1358亿元,同比增长43%,高于去年全年的1294亿元和我们模型中假设的1650亿元。同时,佣金费率基本保持稳定,经纪业务收入明显回升。 创新业务加快发展。市场融资融券余额从2012年底的895亿增长到3季度末的2861亿,增幅达219.64%。同时中信三季度加大融资融券业务和类贷款业务力度,成为主要的业绩增长点。 中国重工持股成为额外利好因素。中信证券持有中国重工约5.8亿股,3季度中国重工复牌后中信证券持有的市值相比2季度末增加了约9.2亿元。 估值建议 证券公司3季报同比增长强劲,传统业务触底回升,创新业务加速发展,将是十八届三中全会金融改革的主要受益者,也是3季度以来金融股中的首选。目前中信证券A股和H股分别交易于1.51倍和1.63倍2013年市净率,业绩增速回升,4季度IPO开闸后投行业务有望实现盈利,维持推荐的投资评级。 风险 开放互联网券商牌照。

整体业绩略好于预期 中国人寿2013年上半年归属于母公司净利润同比上升68.1%至161.98亿元(每股EPS人民币0.57元),归属于母公司净资产环比年初增长为4.3%至2306.43亿元(每股BPS人民币8.16元),同时上半年新业务价值同比增长0.8%,整体业绩略好于预期。 投资业绩表现好于预期。公司上半年年化综合投资收益率为4.27%(1H12:5.70%),总投资收益率为4.96%(1H12:2.83%),表现好于我们按照沪深300指数和中证债券指数所模拟的预测结果,主要由于公司增加持有至到期资产的配置,而按照市值计价的可供出售金融资产的比例有所降低。 业务量增价跌,价值持平。受银保业务驱动,公司上半年新单保费同比上升9.6%,其中银保新单同比上升11.1%和个险新单同比持平。新单保费价值利润率下降1.4ppt至13.8%。新业务价值同比增长0.8%。 偿付能力和现金流状况好于预期。虽然资本市场表现疲弱,但是公司上半年偿付能力充足率反而由去年末的235.6%略微上升至237.9%。同时,得益于公司在二季度对保费规模的重视,经营性现金流净额仅同比下降19.8%至427.40亿元,虽然退保金同比上升70.1%至321.69元。 发展趋势 预计下半年公司仍将相对侧重于规模保费的增长。考虑到公司今年保单到期和退保的问题较为突出以及偿付能力压力不大,预计公司仍将侧重于规模保费发展以走出当前困局。预计公司全年保费同比增长5.6%,而新业务价值同比持平。 盈利预测调整 我们上调中国人寿2013/2014年每股盈利26.2%/2.6%至每股人民币1.00/1.23元,以反映账面投资业绩高于预期的财务影响。 估值与建议 我们略微上调中国人寿A/H股的目标价2%至人民币15.1元/港币19.2元,以反映上半年投资业绩表现好于预期,并维持A股“谨慎推荐”和H股“中性”的投资评级。

业绩高于预期 中国太保2013年上半年归属于母公司净利润同比上升107.1%至54.6亿元(每股EPS人民币0.6元),归属于母公司净资产环比持平为963.1亿元(每股BPS人民币10.63元);财务业绩高于预期(如图表1),主要是由于投资业绩表现好于预期。同时,公司信息披露详细程度也超出预期。 投资业绩表现好于预期。公司上半年投资资产净值年化增长率为4.3%,总投资收益率为4.8%,表现好于我们按照沪深300指数和中证债券指数所模拟的预测结果。同时,公司上半年实现净投资收益率为5.0%,主要由于公司新增及到期再配置定息资产573亿元,收益率达到5.5%;重点配置高股息率股票;新发行债权投资计划合计174亿元,投资收益率达到5.9%。 寿险业务价值符合预期。数据显示上半年新业务价值同比增长4.8%,如果剔除所得税计算方法调整的影响,在可比口径下,预计公司新业务价值同比增长8%左右,与我们的预期一致。 财险承保业绩显著恶化,综合成本率同比上升3.5个百分点至97.7%,特别是保费占比75%的车险业务综合成本率达99.8%,同比上升4.2个百分点,已接近承保盈亏平衡点。与我们的预期一致。 发展趋势 预计寿险下半年新业务价值增速将保持平稳。普通人身保险定价利率放开之后,预计监管机构鼓励的风险保障类业务和长期储蓄类年金业务将会得到较好发展,从而推动寿险业务价值利润率整体有所改善。但考虑到下半年还将受到传统险定价改革后价格下调的一次性负面基数效应,预计公司下半年新业务价值增速与上半年水平相当。 预计财险业务承保业绩将继续面临持续挑战。虽然公司上半年非车险业务综合成本率保持在87.9%的良好水平,但由于非车险业务受巨灾等影响较大,具有较强的季节性和较大的波动性;同时,车险市场竞争已经进入白热化阶段,预计接下来非车险业务的市场竞争加剧也将接踵而至。 盈利预测调整 我们上调中国太保2013/2014年每股盈利40.9%/11.1%至每股人民币1.08/1.27元,以反映投资业绩高于预期的影响。 估值与建议 我们略微上调中国太保A/H股的目标价2%至人民币19.3元/港币24.4元,以反映上半年投资业绩表现好于预期,维持“审慎推荐”。

事件 中国人寿盈利预增公告披露,经公司初步测算,2013年中期归属于母公司股东净利润同比增长50%以上,也即意味2季度归属于母公司股东净利润同比增长超过10%。公司解释,中期业绩增长的主要原因是投资收益增加和资产减值损失减少。 评论 中期净利润同比增速超过我们预测约9%,可能因计提的资产减值损失少于我们预期。6月份“股债双杀”带来的投资浮亏,可能因时间较短而尚未计提资产减值损失。但我们仍维持对中国人寿净资产相比年初半年环比下降0.9%的预测。 资本市场并不会过分关注盈利预增。保险公司净利润增速波动较大,且容易受管理层财务政策的影响。中国人寿去年净利润同比下降约40%且多次发布盈利预警,但其股价表现却较为强劲。这也从侧面反映,资本市场并不会过分关注盈利增速。 上半年保费收入同比增长9.3%,但新业务价值恐难有正增长。我们预计,中国人寿上半年个险新单保费同比基本持平。而受益于2季度“规模导向”的公司策略,上半年银保新单同比增长约10%。但考虑到利润率可能有所下滑,预计上半年新业务价值同比基本持平,略低于市场预期。 中国人寿A/H股目前交易于1.6/1.7倍2013年市净率。我们认为,相比<15%的净资产回报率(ROAE),目前的估值水平并不具备明显的吸引力。同时,寿险行业短期来看仍缺乏估值上升的催化剂。维持“审慎推荐”评级。

预测盈利/NBV同比增长32%/8.0% 我们预计中国太保2013年上半年净利润同比增长32%,净资产相比年初下降1.2%,新业务价值同比增长8.0%,基本符合市场普遍预期。 关注要点 资本市场表现疲弱对二季度财务业绩造成较大压力。二季度沪深300指数下跌11.8%,中证全债净价指数下跌0.1%,导致公司净利润在二季度同比下降36%,净资产相比一季度末环比下降4.5%,从而拉低上半年净利润同比增速至32%,净资产相比年初则下降1.2%,偿付能力充足率亦下降至288%。考虑到上半年资本市场表现低于预期,我们调整2013/2014年每股净利润预测(EPS)-16.4/+2.3%,每股净资产预测(BPS)-3.8%/-2.2%(图表1)。 新业务价值保持平稳增长,但价值利润率有所下降。预计上半年太保寿险个险新单保费同比增长约15%,银保新单保费同比下降约13%,但个险渠道业务价值利润率有所下降,预计新业务价值同比增长8.0%,基本符合市场预期。 财险业务高于市场增长率,但承保利润率快速恶化。预计上半年太保财险保费同比增长约22%,高于全行业平均增长率。但由于市场竞争加剧,保单获取成本持续上升,预计公司上半年承保利润率下降至~2%,降幅超过市场预期。我们预计公司承保利润率今年下半年仍难以见底回升,未来两年或继续随行业趋势下滑。 基于调整后净资产回报率16.6%和风险折现率11.0%,中国人寿公允估值水平为1.71倍市净率(详细分析敬请参见中金保险组2013年7月11日发布的研究报告《皇帝的新装:关于当前寿险公司估值方法探讨》)。 估值与建议 我们下调中国太保A股评级至“审慎推荐”,下调最新目标价格约30%至人民币18.9元,以反映我们所采用的估值方法的变更和上半年股市表现低于预期的影响。我们认为,缺乏制度变革的中国寿险业将持续面临利差收益波动和保费增长困难的双重挑战,市场估值体系或将面临重构,由内含价值估值法向传统估值方法过渡。 风险 股市大幅反转,保险税收优惠政策出台。