目标价上修至人民币26元:本中心2016/17年预估每股盈余分别调整-2%/+5%,以反映2016年第二季财报较预期疲弱,但营业费用控管优于预期之影响。据此,目标价由人民币25元调升至人民币26元,仍根据35倍2017年预估每股盈余推算而得。在iPhone/iPad/MacBookWi-Fi及EMI屏蔽市占率扩増的带动下,我们预估该公司未来几季获利将维持强劲年増率(参见图1)。长期而言,我们看好信维将产品组合扩及无线充电与声学领域,以増加其行动装置内容价值之策略。 2016年下半年前景看俏:管理层乐观看待2016年下半年前景,预估iPad与MacBook之Wi-Fi天线接单比重増加及iPhone7出货放量将可挹注强劲动能。加上营业控管更趋严格,管理层预估全年税后纯益率可达21%或更高水准,高于市场预估的20%。我们预估2016年下半年获利年増率将提升,第三/四季每股盈余年増率达100%/138%。 Apple接单比重増加及新商机::在iPhone接单比重大幅増加后(2016年估值为30%,高于2014年的15%),我们认为新成长动能将来自iPad与MacBookWi-Fi天线业务,两者信维均已在2016年上半年开始出货。我们注意到MacBook与iPad的Wi-Fi天线内容较iPhone高2-5倍,主要是因为设计较为复杂(多天线、尺寸较大)。此外,信维亦可望运用其嵌入成型技术提供AppleEMI屏蔽组件,获取更高价值。 新产品主攻Android客户:除了Apple与Wi-Fi外,管理层对其主攻非Apple客户的新产品深具信心:1)三合一无线充电模组:该公司5月开始供应GS7模组,并持续供应A5、Note7、GS8(2017年)之模组,市占率约30%。我们注意到其平均售价较Wi-Fi天线高5倍;2)声学产品:信维因Knowles(KN.US)处分声学业务而受惠,切入华为(MateBook)、金立、魅族、vivo供应链。

重申买进:在经历2016年第一季疲势后,研究中心预估歌尔声学获利年増率可望自2016年第二季开始转正,提供股价支撑。中长期观之,我们认为可见数项利多,例如VR、iPhone 7声学规格升级与公司零组件+组装营运模式之长期策略/综效。考量该股2016/17年预估本益比各为24倍/ 19倍 (历史平均为32倍),加上未来每股盈余可望有强劲成长,我们重申买进评等,目标价维持人民币33元不变,仍根据30倍2016年预估每股盈余推算而得。 获利年增率转正:管理层表示2016年第二季获利年増率将落在20-30%,为四季以来首次转正,系获可穿戴设备(华为、Sony)、VR (Oculus)、中国智慧型手机需求复苏挹注。我们亦认为歌尔声学已于5月开始出货iPhone 7的 EarPod,并将于6月量产 iPhone 7/7+的新声学元件。 「组装 + 零组件」营运模式带动成长:歌尔声学采取「先取得组装订单,后打入零组件供应」的营运模式,专注于VR、声学、可穿戴设备、 无人机业务。在VR方面,我们预估其将贡献2016/17年预估营收19%/29%,主要是PSVR与 Oculus Rift所带动。此外,本中心调查结果显示,中国/台湾客户的VR订单动能强劲,我们认为歌尔声学目前可仅选择接承接毛利率较高订单。除了组装之外,歌尔声学将増加主要零组件的自制率,例如感测器、震动马达、声学元件、镜头、蓝芽耳机等。产品涵盖范围广泛亦说明为何歌尔声学在VR 市场能独占鳌头。在声学方面,我们认为歌尔声学将侧重于OEM市场,凭藉其声学/连结解决方案争取更佳的获利率。在可穿戴设备方面,华为与Sony需求俱强,歌尔声学供应其蓝芽模组。最后在无人机方面,本中心调查结果显示,歌尔声学已新増一美国客户,提供其组装服务及相机模组。 获利预估调整 本中心2016年预估获利维持不变,但2017年预估每股盈余上修7%,以反映VR 出货量估值上调至6百万台影响(先前预估为 5百万台)。

Sony PSVR订价399美元:Sony於3月16日宣布PSVR将於2016年10月开卖,订价399美元/399欧元。此价位落在市场预期 (400-600美元) 低标,且远低於其他VR产品 (如宏达电Vive的799美元与Oculus Rift的599美元)。我们亦注意到已有160款游戏正在开发中,当中50款将在装置上市至2016年底期间推出。由於PS4已有可观安装量 (逾3,600万台),我们持续认为PSVR将脱颖而出,并预期歌尔声学将受惠。歌尔声学为Oculus及Sony VR的独家供应商,我们预期VR业务将贡献2016年营收的18%。 财报及2016年前景:2015年第四季自结税後纯益人民币4.29亿元 (季增28%,年减27%) 较本中心预估高7%,系因营收规模较高。我们认为2015年第四季关键动能为Apple与中国厂牌订单动能较预期强劲。展望2016年,我们预期因客户机种转换,2016年第一季将较平淡,但预期中国智慧型手机库存回补需求及VR贡献将在2016年第二季涌现。除了VR外,我们预期声学规格升级,如防水/Hi-Fi扬声器及Apple的Earpod (Lightning接口),亦将是2016下半年重要获利动能。我们亦预期歌尔声学将自Knowles处抢下Apple声学供应链的市占率。 下修获利预估,但重申买进评等:本中心2016/17年获利估值分别下修5%/6%,以反映因财测的营业费用较高,本中心下修营业利益率假设,并因此将目标价由人民币35元下调至人民币33元,目标倍数维持30倍2016年预估每股盈余不变。如上所述,我们认为2016年第一季低档过後将有数项动能浮现,如Oculus Rift (2016年第二季)、中国智慧型手机需求复苏 (2016年第二季)、PSVR (2016年第三/四季) 及iPhone 7/7+ (2016年第三/四季)。公司目前股价相当於21倍本益比,较历史均值低40%,但未来每股盈余强劲成长可期 (季成长/年成长皆同)。本中心重申买进评等。 获利预估调整 本中心2016/17年获利估值分别下修5%/6%,以反映因财测的营业费用较高,本中心下修营业利益率假设。 股票评价 本中心给予歌尔声学买进评等,新目标价人民币33元,系根据目标倍数30倍2016年预估本益比推估而得。公司先前股价介於20-50倍本益比之间,平均值为33倍。本中心目标本益比倍数较历史均值低10%,系考量A股市场气氛目前较保守,但我们仍认为歌尔声学将在2016/17年间重启强劲获利成长。由股价净值比角度观之,本中心目标价隐含5倍/4倍本中心2015/16年每股净值估值。与A股零组件同业交易区间平均25-30倍相较,歌尔声学目前评价并不算贵。 本中心投资理由风险包括1) Apple与中国OEM出货量低於预期;2) OEM定价压力上升,导致声学物料清单成本承压;3) VR需求低於预期。

初次纳入研究范围,给予买入评级:尽管2016年上半年iPhone需求放缓引发疑虑,本中心认为2016年2-4季度VR产品于消费性市场推出,有望强力带动歌尔声学营收与盈利增长。我们亦预估中国OEM厂及iPhone7声学规格升级,将助公司自2014年以来走跌的毛利率回稳。整体而言,我们预估歌尔声学每股收益在2016年将重拾强劲增长(同比增长41%),将该股纳入研究范围,给予买入评级,目标价人民币35元,系根据30倍2016年预估每股收益推算而得,估值倍数较其历史均值33倍低10%。 大中华区最佳VR概念股:本中心认为2016年是VR周期的开端,预估该产业四年(2016-2020年)装置价值年复合增长率可达35%(参见虚拟现实报告)。我们认为歌尔声学身为OculusRift、SonyPSVR、LeVR的主要EMS厂,享有绝佳优势。为提升更多产品价值,歌尔声学亦供应VR产品的主要零组件如声学组件、镜头等。由于我们看好PSVR及OculusRift强劲的初期需求,因此乐观预估歌尔声学2016/17年VR产品出货量达270/430万件,各贡献总营收21%/27%。 强劲声学规格升级周期:有鉴于iPhone5至6s周期声学规格未显著升级,我们预估Apple在iPhone7/7+将升级其声学组件及EarPods(耳机)。如本中心11月23日iPhone7报告所述,我们预估iPhone7/7+将配备防水声学组件(平均售价将上扬20%)和LightningEarPods(平均售价由目前的2-3美元升至5美元)。此外,中国OEM厂目前扬声器升级趋势亦有望推升需求。 盈利再现强劲同比增长:在经历2013年4季度至2015年过渡期后,歌尔声学乐观看待其2016年营运前景,系因其预测先前投资将开花结果(VR产品、穿戴式装置、soundbar。我们预估2016/2017年每股收益将同比增长41%/20%,优于2015年同比下滑24%表现。