深耕三十余年，成就粮油行业龙头地位。 经过30余年发展，金龙鱼已成为知名的粮油行业龙头企业，2019年公司营收1707亿，规模领先行业。公司主要业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品，其中厨房食品营收贡献最大，占比达63.7%，其中食用油营收占比最高，达47.8%。品牌方面，公司成功打造出“金龙鱼”这一知名品牌，并形成丰富的品牌矩阵，具备较强的产品力。 粮油行业需求刚性，集中度提升是必然趋势。 我国粮油消费规模巨大且基本不存在周期属性，需求相对稳定。食用油消费量近年来稳步增长，未来仍将保持平稳向上增长；在消费升级趋势的带动下，食用油市场包装化产品比例会逐步提升，同时市场份额向行业龙头集中。大米的“主食”需求近年来小幅下降，但长期趋稳；行业目前集中度较低，公司在包装大米的现代渠道市场份额第一。我国面粉产量、消费量保持稳定，专用面粉发展迅速，成为行业发展热点；当前公司在包装面粉的现代渠道市场份额领先。 规模优势扩大，渠道建设完善进一步加深公司护城河。 原材料：公司实现全球化采购，建立了稳定的供应渠道；产能：公司产能领先行业，本次募投落地后规模优势将继续扩大；渠道：公司建立了完善的直销+经销模式，实现零售、餐饮、工业渠道全覆盖，经销商数量稳步提升；同行业公司对比：公司营收、归母净利润规模领先同业，销售费用率和管理费用率处于较低水平，体现出优秀的公司治理能力。 募投项目意在扩充产能，缓解销售高峰期压力。 本次募投项目主要目的是强化主业、扩充产能，募集项目达产后将有效缓解公司销售高峰期产能不足的问题。具体看，7个厨房食品综合项目新增产能为：压榨/精炼/中小包装产能182/116/141万吨/年；水稻/小麦/面粉加工产能65.4/100/190万吨/年；大豆膨化/花生制品/芝麻制品产能6.6/6.7/2.46万吨/年。6个食用油项目新增产能为：压榨/精炼/中小包装/大豆膨化产能467/111/56/37万吨/年。4个面粉项目新增产能为：小麦/面粉加工产能213/45万吨/年。2个厨房食品其他项目新增产能为：玉米/小麦加工产能100/25万吨/年。 盈利预测与投资建议。 预计20-22年公司实现营业收入1894/2176/2481亿元，同比+11.0%/+14.9%/+14.0%；实现归属上市公司净利润70.03/80.94/93.04亿元，同比+29.5%/+15.6%/+14.9%。本次公开发行后总股本为54.216亿股，对应20-22年摊薄EPS为1.29/1.49/1.72元。此次发行价为25.70元/股，对应PE分别为19.9X/17.2X/15.0X。此次发行价格对应估值水平大幅低于中信调味品板块及其他食品板块目前平均66X和37X的PE水平（对应2020年业绩，Wind一致预期，算数平均法）。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。 原材料价格异常波动，存货跌价风险，食品安全问题等。

一、事件概述 近期我们调研了养元饮品，同公司就核心业务及红牛安奈吉业务进行了沟通。 二、分析与判断 疫情显著拖累公司核心业务需求，去库存动作已接近尾声。 20H1公司实现收入17.84亿元，同比-48.40%；实现归母净利润7.07亿元，同比-44.22%。 由于公司核心产品“六个核桃”礼赠属性较强，因此疫情对公司核心业务冲击明显。Q2起公司着手进行渠道去库存动作，目前已基本接近尾声。目前渠道库存在1-2个月之间，考虑到中秋国庆备货因素，基本为正常库存水平。不过由于疫情后渠道打款及承接库存能力减弱，同时今年春节较晚将使得渠道核心备货期延至21Q1，预计20H2主业或仍是下滑局面，但21Q1在低基数基础上叠加春节错期备货，业绩端有望迎来明显弹性。 公司引入红牛安奈吉培养中期第二增长曲线，合作为双赢之举。 公司近期公告，孙公司鹰潭智慧健饮品有限公司获得红牛安奈吉饮料系列产品经销商资质，在长江以北地区全渠道进行独家经销。红牛安奈吉由泰国天丝医药保健有限公司授权广州曜能量饮料有限公司负责国内运营，广州曜能量授权曜尊饮料（上海）有限公司进行销售。目前国内在售的红牛产品（黄罐）有三款，分别为红牛维生素功能饮料（华彬）、红牛维生素风味饮料（泰国天丝）及公司获得经销权的红牛安奈吉饮料，市占率分别为85%/10%/5%。占90%份额以上的华彬红牛及天丝风味强势区域均为华南和华东，北方市场为相对弱势市场。我们认为双方合作将有望实现共赢。一方面，安奈吉将借助养元在北方强大的分销网络实施快速扩张；另一方面，养元也将借助安奈吉进一步增强产品布局、强化经销体系尤其是上线城市经销商盈利能力，有利于持续加固厂商关系，同时也能够在一定程度上缓解核心业务短期增长乏力的困局，培养中期第二增长曲线。 安奈吉短期对养元贡献有限，看长期成长空间仍值得期待。 据安奈吉核心供应商昇兴股份披露，其中山、成都、西安三大生产基地合计制罐产能10亿罐，灌装能力7亿罐（安奈吉另有部分灌装由紫江提供），满产产值折合销售口径约60亿元。自19年5月推出以来，安奈吉基本完成第一轮铺货，预计19年实现收入超15亿元（折合2.5亿+罐）。但20H1受疫情影响铺货短暂受阻，考虑到疫情基本得控叠加养元加入，20H2大概率将环比提速。短期看安奈吉尚处培育期，相较华彬红牛差距明显，因此预计安奈吉短期对养元贡献有限，但考虑到天丝旗下两款产品具备更强的正统性及合法性，预计其未来有望在超300亿销售规模的红牛市场中逐渐取得更高的份额。 坚定产业链延展，植物奶业务未来仍将是公司战略核心构想。 植物奶是最大的蓝海市场，欧美消费市场如今正呈现动物奶份额下降、植物奶份额上升的趋势。按尼尔森统计，自2015年以来美国牛奶销售收入年化复合增长率为-5%，而包括燕麦奶、核桃奶等在内的植物基乳品则呈现快速增长趋势。因此，未来公司仍将聚焦发力植物奶业务，并以此作为公司未来的长期核心发展战略。 三、投资建议。 预计2020-2022年公司实现营业收入52.30亿元/65.15亿元/73.16亿元，同比分别-29.9%/+24.6%/+12.3%；实现归属上市公司净利润为19.22亿元/22.08亿元/24.25亿元，同比分别-28.7%/+14.9%/+9.8%，折合EPS为1.52元/1.75元/1.92元，目前股价对应PE分别为18X/15X/14X。考虑到公司核心业务明年有望重回增长以及代理安奈吉有望逐步带来业绩增量，估值水平有望得到逐步修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复影响礼赠市场，成本大幅波动，安奈吉销售情况不及预期等。

一、事件概述9月13日，公司发布重大资产购买及共同增资合资公司交易草案。草案主要内容包括： （1）嘉士伯香港向公司转让重庆嘉酿48.58%股权，对价6.43亿元； （2）重庆嘉酿增资，重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以A资产包（对价53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%股权；嘉士伯咨询持有48.58%股权。 （3）嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B 资产包，重庆嘉酿支付现金对价17.94亿元，预计现金将分9.15/8.79亿元两期支付。 二、分析与判断? 交易对价确定，最终方案下公司现金支出压力较小与2020年6月的交易预案相比，本次草案进一步明确了交易双方所需要支付的对价。本次交易共作价121.78亿元，上市公司需支付的现金总额为24.38亿元。其中6.43亿元需在重庆嘉酿股权转让完成日起5个营业日支付；B 资产包现金对价中的9.15亿元需在股权转让完成日5个营业日内支付，8.79亿元在2021年底前支付即可。因此，上市公司短期现金压力约为15.59亿元。资金安排上，公司以自有资金及外部贷款的形式支付对价，其中法国巴黎银行、渣打银行提供3.5亿元贷款用于收购重庆嘉酿股权；提供10亿元用于收购B 资产包，嘉士伯对上述贷款提供担保。 交易完成后公司业绩将得到显著增厚，长期成长性显现交易完成后，上市公司2019年备考营业收入/归母净利润将达到102.12/7.92亿元，较实际金额分别+185.11%/+20.59%，收入端增厚程度更为显著。业绩承诺方面，嘉士伯承诺2020~2023年度（若2020年底前完成交割则承诺2020~2022年业绩，若之后完成交割则承诺2021~2023年业绩），重庆嘉酿净利润不低于0.49/0.59/0.62/0.70亿元，资产包A+B 净利润不低于5.65/7.68/8.09/8.33亿元，预计上市公司完成交易后的新增权益利润约为3.16/4.25/4.48/4.64亿元。 上市公司产品矩阵进一步完善，西部市场竞争力明显强化通过本次交易，嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将注入上市公司。交易完成后，公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端/超高端品牌，同时拥有重庆、山城两个本地品牌，以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖，成为啤酒行业中不多的能够形成“本地强势品牌 +国际高端品牌”的市场参与者。从市场布局看，本次交易完成后，上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看，嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。 三、盈利预测与投资建议我们以资产注入从2021年起并表为核心假设，预计20-22年公司实现营业收入为35.19/101.79/110.25亿元， 同比-1.8%/+189.3%/+8.3% ； 实现归母净利润5.32/11.76/13.01亿元，同比-19.0%/+121.1%/+10.7%，折合EPS 为1.10元/2.43元/2.69元，对应PE 为81/37/33倍。2020/2021年啤酒板块整体预期估值为52/34倍，公司完成交易后估值将与板块平均水平基本相当。我们认为，交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示资产注入进度不及预期、成本价格异常上涨、食品安全风险等。