投资要点 事件： 4月26日， 公司发布一季度公告， 2023年Q1公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达393.79、207.95、207.78亿元，分别同比增长18.66%、20.59%、20.50%。 业绩超预期， 略高于一季度经营数据公告数据。 点评： 营收： 受益于春节宴席、 送礼白酒消费旺季， 以及公司茅台1935持续放量、 直营渠道加速，Q1喜迎开门红， 营收、 利润均稳步攀升。 (1) 分产品： 系列酒增长强劲。 茅台酒营收为337.22亿元（同比+16.85%， 占比白酒收入87.06%， 下同）， 系列酒营收为50.14亿元（+46.28%， 12.94%）， 茅台酒增长稳健，系列酒增长强劲， 我们预计茅台1935贡献主要增量， 系列酒量价齐升。 (2) 分渠道： I 茅台表现亮眼加速直营化。 直销营收为178.07亿元（+63.56%， 45.97%），批发营收为209.29亿元（-2.20%， 54.03%）， 其中i 茅台营收为49.03亿元， 环比增长43.33%， 占比直销收入27.54%， 占比白酒收入12.66%。 I 茅台表现亮眼加速直营化，预计非标直营渠道投放增加， 生肖酒及茅台1935在i 茅台放量带动直营量价齐升。 同时， 经销商数量为2188家（年内减少1家， 同比减少2家）， 平均规模为957万元（-2.11%）， 预计系控量所致。 (3) 分地区， 国内营收为380.78亿元（+20.80%， 98.30%） ， 国外营收为6.58亿元（-14.03%， 1.70%）， 国内维持稳步增长， 国外小基数上下滑。 毛利率： 茅台非标酒和茅台1935放量， 毛利率创季度新高。 2023年Q1公司毛利率为92.60%（同比+0.23pct， 环比+0.75pct）， 2022年Q1-Q4毛利率分别为92.37%、91.78%、 91.42%、 91.85%， 2023Q1毛利率稳中回升， 创2022年以来季度新高， 预计主要得益于吨价较高的茅台非标酒和茅台1935放量， 以及直营占比提升。 费用： 整体费率回落。 2023年Q1公司期间费率为6.12%（-1.15pct）， 销售、 管理、 财务、 研发费率分别为1.92%（+0.32pct）、 5.11%（-1.32pct）、 -1.07%（-0.06pct）、0.06%（+0.00pct）。 规模效应进一步凸显， 整体费率回落。 净利率与现金流： 经营活动产生的现金流量净额转正。 2023年Q1公司归母净利率为52.81%（+0.85pct）， 盈利能力进一步强化。 合同负债83.30亿（+0.10%）， 销售收现同比增长13.58%， 低于报表收入增速。 经营活动产生的现金流量净额由-68.76亿转正为52.45亿，主要与贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少和贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加有关。 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健 (1) 产品借助渠道势能继续释放。 ①产品端， 1935放量、 新品珍酒于去年上线、 24节气产品推出， 进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、 系列酒吨价。 ②渠道端， 一方面， i 茅台渠道势能释放谨慎， 空间仍大， 直营非标、 茅台1935将继续带动吨价向上， 同时， 巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量； 另一方面， 线下直营店布局扩张， 预计在苏州、 宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。 线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2) 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健。 ①销量预期方面， 茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快， 在疫情期间量增有限情况下， 短期可供销量充足， 预计2023年达5-8%； 系列酒3万吨产能持续投产， 叠加茅台1935需求释放， 2023年销量值得期待。 ②目标方面，短期， 茅台股份公司2023年目标收入增长15%； 长期， 集团预计， 十四五末， 集团营收达2000亿； 此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到， 2035年远景目标方面， “支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨” 。 长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议： 在行业模式优、 公司龙头地位明确， 主业（茅台酒）优势强， 第二曲线（系列酒）增长快的背景下， 随着直营占比持续提升， 我们对未来公司业绩长期看好。 我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元， 同比增速为18.51%/16.36%/15.11%， 对应EPS为元59.17/68.84/79.25元， 对应P/E为29/25/22倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策管控的风险； 产量提升可能不及预期的风险； 食品安全的风险； 品牌声誉的风险。

事件： （1）4月26日， 公司发布2022年年度报告， 2022年公司营业收入、 归母净利润、扣非归母净利润分别为7.98、 1.43、 1.29亿元， 分别同比增长4.40%、 7.95%、 4.98%。 其中， 2022Q4公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为1.91、 0.33、 0.29亿元， 分别同比-1.67%、 +8.98%、 4.56%。 （2）同时， 公司发布一季度报告， 2023年Q1公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别为2.02、 0.36、 0.35亿元， 分别同比+8.61%、 -0.17%、 +13.41%。 （3）同时， 公司拟向全体股东每10股派送现金红利人民币8.00元， 拟以资本公积金向全体股东每10股转增3.8股。 点评： 营收： 2022年受疫情影响业绩承压， 公司拓店速度稳健 （1）分渠道： 2022年加盟好于批发， 2023年新店型打通， B端加速。 整体看， 2022年疫情同时影响B端客户经营情况以及C端开店情况， 公司门店拓展有力， B端受到影响较大； 2023年下游较强的餐饮复苏对居家餐饮消费造成一定影响， B端快速恢复， C端门店受到影响。 拉长时间周期后， C端门店预计表现稳定， 叠加C端更高效益街边店跑通、 新商超客户拓展， 以及B端的持续恢复， 我们预计Q2公司业绩有望改善， 下半年在产能扩张的背景下业绩存弹性。 1>2022年C端量增， 单店产出减少， B端疫情因素受损。 加盟店、 经销店、 批发渠道、 直销及其他、 电商渠道收入分别为4.26亿元（同比+22.71%， 占比53.98%， 下同）、 1.27亿元（-2.71%， 16.08%）、 2.17亿元（-10.80%， 27.49%）、 0.11亿元（-40.29%， 1.42%）、0.08亿元（-47.05%， 1.02%）。 因拓店积极， 在疫情持续对B端造成影响， 以及疫情期间关店影响的情况下， 公司占比最高的加盟业务维持相对较快的增长， 其他业务受到一定影响。 ①加盟店数量快速增长。 疫情期间公司大力拓展渠道， 年末公司加盟店、 经销店、 批发客户分别达1695家（净增+376， 同比+29%、 下同）、 705家（+133， +23%）、 442家（+61,+16%）， 加盟店数增长较快。 ②单店产出有所降低， 加盟相对稳健。 2022年平均加盟店、 经销店、 批发客户产出分别达25.11万元（-4.51%）、 17.98万元（-21.06%）、49.04万元（-23.11%）， 受疫情期间公司门店以及餐饮门店关闭影响， 整体单店、 单客户产出有所降低， 但考虑到加盟店本身较经销店更加成熟、 开店速度较快稀释， 在疫情期间同店整体持平， 加盟店单店产出相对稳健。 ③电商业务受损。 因物流运输及冷冻条件影响未大力开展导致销售额下降。 2>2023Q1， B端实际复苏好于C端， 并持续改善。 2023年Q1加盟店、 经销店、 批发渠道、直销及其他、 电商渠道收入分别为1.08亿元（+7.91%， 54.27%）、 0.28亿元（-3.11%，14.02%）、0.52亿元（+6.14%，26.00%）、0.04亿元（+5.98%，2.17%）、0.01亿元（-50.67%，0.50%）。 公司2023年Q1新增商超渠道， 收入为0.06亿元。 ①一季度渠道拓展积极。 因Q1预计全年消费恢复较强， 门店客户拓展计划积极。 2023Q1末公司加盟店、 经销店、 商超客户、 批发客户分别达1733家（净增+42家， 下同）、 698家（+21家）、 41家（+4家）、452家（+15家）。 公司新增商超团队， 负责商超业务管理。 ②门店同店受到一定影响。 考虑到2022年门店数量快速扩张， 加盟、 经销增速相对有限， 同店恢复较弱， 整体门店端平 均产出较去年同期有所降低为核心原因， 与餐饮复苏的挤出效应有关。 ③B端恢复较好。 基于下游餐饮快速复苏， 公司B端的酒店、 乡厨业务恢复成为主要驱动力， 此外社会小餐饮、 团餐也逐步贡献增量。 预计4月公司B端业务望进一步改善。 （2）分品类， 2022年公司牛肉类、 家禽类、 猪肉类、 羊肉类、 鱼类、 虾类收入分别达3.35亿元（同比-5.78%， 占比42.45%， 下同）、 1.24亿元（+18.14%， 15.71%）、 0.55亿元（+30.29%， 6.95%）、 0.14亿元（-6.40%， 1.80%）、 1.13亿元（+14.53%， 14.31%）、1.03亿元（+6.95%， 13.12%）。 2023Q1牛肉类、 家禽类、 猪肉类、 羊肉类、 鱼类、 虾类收入分别达0.79亿元（+7.18%， 39.37%）、 0.31亿元（+13.39%， 15.35%）、 0.15亿元（+12.77%， 7.44%）、 0.04亿元（+4.74%， 2.10%）、 0.31亿元（+10.46%， 15.29%）、0.28亿元（-5.34%， 13.99%）。 2022年公司水产和家禽类保持较高增长， 其他类增速较快。 2023年基于消费降级现象（预计与餐饮复苏的挤出效应有关）， 低单价产品增长整体好于高单价产品。 （3）分区域， 2022年华东、 华中、 华北、 华南、 西南、 东北收入分别达7.49亿元（+3.42%，94.99%）、0.23亿元（+53.26%，2.92%）、0.08亿元（+6.57%，0.85%）、0.01亿元（+271.61%，0.14%）、 0.07亿元（-1.86%， 0.92%）、 0.00亿元（+414.66%， 0.07%）。 2023Q1年华东、 华中、 华北、 华南、 西南、 东北收入分别达1.90亿元（+7.79%， 94.98%）、 0.05亿元（+16.32%， 2.67%）、 0.02亿元（+32.70%， 0.97%）、 0.00亿元（+17.52%， 0.11%）、0.02亿元（+31.11%， 1.24%）、 0.00亿元（-78.77%， 0.03%）。 公司销售区域主要集中在华东地区， 逐步向外围区域扩张， 其中2022年华中地区较上年有较大提升， 东北、 西北地区销售额较小， 2023Q1华东以外区域恢复态势整体较好。 ? 毛利率： 2022年毛利略有下滑， 2023年Q1毛利提升。 2022年公司毛利率为24.08%（-1.03pct）。 2022年毛利率同比下行， 主因2022年原材料成本（主要是进口的牛肉成本）上涨， 公司整体业务毛利率保持健康。 2023年Q1毛利率扭转2022年毛利率下滑的趋势，同比、 环比明显回升， 预计主要与Q1生产成本回落有关。 2023年Q1公司毛利率为26.20%（同比+1.39pct， 环比+2.49pct）。 因牛肉成本于去年底下降明显， 公司已锁价， 同时其他肉类成本主要为国内生产， 同时生产周期较短， 今年原材料成本压力预计小于去年。 ? 费用： 2022年电商业务营收下降带动销售费率回落明显， 公司加大研发投入。 2022年公司期间费率为6.11%（-1.54pct）， 销售、 管理、 财务、 研发费率分别为3.85%（-0.88pct）、3.90%（-0.59pct）、 -2.07%（-0.20pct）、 0.43%（+0.13pct）。 2022年电商费用减少导致销售费用同比下降， 公司研发费用同比增长51.63%， 公司2022年研发投入力度加大，人员增加导致研发费用大幅上升。 随着不断加大研发投入， 公司有望满足客户个性化、 多元化的升级需求， 从而带动销售增长， 推动业绩提升。 2023年Q1公司期间费率为8.02%（+1.30pct）， 销售、 管理、财务、研发费率分别为4.31%（+0.21pct）、 4.59%（+0.83pct）、-1.40%（+0.19pct）、 0.51%（+0.08pct）。 展望： 2023年弹性较强， 门店型预制菜长期容易孕育大企业 （1）公司： BC存弹性， 产能快速拓展。 ①门店渠道， 一方面， 2023年公司门店望迎来老店优化， 实现对CD级别的门店升级改造提升店效， 另一方面， 在持续快速拓店的基础上，门店模式也从农贸市场加盟店， 逐渐发展街边店及商超店中店， 打开门店空间。 ②批发渠道， 此前公司批发渠道主要是酒店、 乡厨以及少量的食堂业务， 今年批发渠道会新增社会小餐饮以及学校、 单位食堂的业务开发。 ③产能端， 目前公司产能饱和， 吴淞江工厂投入使用后， 产能将得到扩充， 解决产能瓶颈问题。 公司原有厂房规划产能为1.5万吨/年， 新厂房规划产能为5万吨/年， 新厂房产能先进行部分投产， 后期根据生产运营情况逐步释放，对业绩提升带来有效支撑。 （2）行业： 预制菜相对刚需， 趋势持续向上。 在成本节约、 便利性、 标准化刚需以及地域保护（较远区域需要重新建厂和拓展渠道）的推动， 结合冷链物流能力持续提升的背景下， B端客户需求强劲， 渗透率有望持续提升。 较低的教育成本叠加短期成本回落， C端盈利稳健。 B、 C端需求稳健， 随着供给侧不断迭代， 预制菜肴行业趋势长期望持续向上。 （3）竞争： 通过打造坚实壁垒。 在客户触达、 研发速度、 物流能力已经产生先发优势的情况下， 单品型企业往往空间有限、 竞争直接， 多SKU的门店模式则对应空间整体更大， 竞争相对有限； 其次在预制菜C端行业初期， 单品规模效应相对有限（相比大单品型速冻预制菜企业）、 具有运输半径、 相对强需求前提下， 快速拓产进一步提升市场占有的背景下，门店打造带来的门店盈利将成为拉开和竞争对手差距、 并建立强有力壁垒的核心。 借鉴海外预制菜发展， 门店型预制菜具备单店盈利壁垒、 多SKU对应更广阔市场的因素下， 容易诞生大企业。 ? 投资建议： 公司2023年产能逐渐投产， 缓解产能不足压力。 疫情影响减弱， B端客户有望逐渐复苏， 我们对未来公司业绩长期看好， 预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.81/2.34/2.80亿元， 同比增速为26.29%/29.20%/19.92%， 对应EPS为1.81/2.34/2.80元，对应P/E为34/26/22倍。 维持“买入”评级。 ? 风险提示： 疫情影响； 原材料成本影响； 食品安全风险等。

事件：4月21日，公司发布一季度报告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为8.93、1.12、0.98亿元，分别同比增长55.37%、81.67%、100.33%。 其中，收入再超预期，利润基本符合公司业绩预告。 点评：营收：业绩开门红，多品类+渠道下沉带来的盈利弹性持续显现。（1）Q1营收亮眼。公司业绩迎来开门红，营收再超预期，我们预计23年Q1公司产品端的核心品类（辣卤以及部分新品）及定量装，渠道端的新兴渠道（线上渠道、抖音、零食专营店等）表现出色。 （2）2022年以来战略效果持续显现。2022年公司多数品类维持高速增长，辣卤、薯片等品类爆发，同时渠道结构发生显著变化，低费用的经销渠道和新兴渠道占比明显提升、电商低基数高成长，推动营收高速增长但费用增长有限。公司多品类规模优势及渠道下沉带来的盈利弹性持续显现，2023年业绩值得期待。 毛利率：扭转持续下滑趋势，环比明显回升。2023年Q1公司毛利率为34.57%（同比-4.02pct，环比+3.33pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为38.59%、36.52%、34.52%、31.24%，23年Q1毛利率扭转2022年Q1以来毛利率持续下滑的趋势，环比明显回升，预计主要与Q1生产成本回落有关。2023Q1毛利率同比下行及公司2022年毛利率下行主因渠道结构中高毛利高费用的直营渠道减少、部分低毛利低费用高渠道占比提升，整体业务毛利率保持健康。 费用：销售费率回落明显，毛销差优势进一步扩大。2023年Q1公司期间费率为21.21%（-7.20pct），销售、管理、财务、研发费率分别为13.77%（-6.29pct）、4.38%（-1.33pct）、0.34%（-0.13pct）、2.72%（+0.54pct）。预计高费用的商超占比下降是导致销售费率降低的主因，同时毛销差优势扩大至20.80%（+2.27pct），渠道优化增强整体盈利能力。研发费率提升主要与公司加大研发投入有关，研发费用同比增长94.35%，有望推出更多新品。 净利率与现金流：盈利能力强化、营运周转效率有望进一步提升。2023年Q1公司归母净利率为12.49%（+1.81pct），盈利能力进一步强化。销售收现同比提升54.14%，基本与报表收入增速持平。渠道结构的变化有望进一步带动营运周转效率的提升。 展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间(1)制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 (2)零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 (3)渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.62/5.97/7.55亿元，同比增速为53.18%/29.27%/26.49%，对应EPS为3.59/4.64/5.87元，对应P/E为35/27/22倍。 维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。

事件：(1)4月18日，公司发布年度报告，2022年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.89、1.02、0.96亿元，分别同比增长16.86%、15.20%、12.60%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.58、0.32、0.32亿元，分别同比增长18.77%、1.13%、5.78%。 (2)同时，公司发布年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金人民币1.70元(含税)，共计派发现金股利为人民币1472.92万元（含税）。 点评：整体业绩：虽然2022年受疫情干扰核心直营客户受到影响，但公司业绩稳健，（扣除股权激励费用后）盈利能力进一步提升，且亮点较多。产品端，蒸煎饺等大单品爆发、规模效应提升；渠道端，直营客户经受住疫情考验，维持稳定，而经销商客户则提升头部经销商支持、增加行销部等方式，头部经销商规模和整体经销商数量均维持较快增长；场景端，团餐表现较好，乡厨及社餐场景在疫情政策优化后势能逐步释放。整体看，2022年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，客户体系管理进一步优化，量、质齐升，为2023年大客户、社餐、宴席进一步恢复的背景下业绩提升打下坚实基础。 营收：菜肴类及其他表现亮眼，经销商量、质齐升(1)分产品：大单品快速增长，2023年储备丰富①油炸类受大客户因素增速放缓，实际相对稳健，2023年业绩存弹性。营收为7.01亿元（同比+6.06%，占比47.06%，下同），因百胜等大客户疫情期间需求下降，另外，社会餐饮中早餐、乡村宴席油炸类产品存在缩量，增速放缓。目前油条等大单品规模效应突出，市场竞争优势明显，核心客户恢复存弹性，产品同样适合小B推广，2023年望维持较快增长。 ②烘焙类得益于大B增速将较快。营收为2.75亿元（+23.14%，18.48%），烘焙类产品增幅高于公司平均增幅，是因为公司2022年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加。烘焙主要对接大客户，需求高且毛利率较高，2023年新品储备丰富，通过持续推新，有望继续维持较快成长。 ③蒸煮类吨价增长较快。营收为2.95亿元（+15.37%，19.80%），销量表现弱于烘焙及菜肴类，核心产品定价较高，导致四大品类中，蒸煮类实际吨价提升6.42%，最为明显。 ④菜肴类及其他表现亮眼。营收为2.13亿元（+63.50%，14.30%），菜肴类以及其他增幅较快，主要是蒸煎饺（1.8亿元左右，+96.83%）和预制菜（0.28亿元，+101.23%）快速放量带来的积极影响。2022年预制菜增长主要源于宴席市场定制化产品增长。2023年预制菜公司预计仍通过继续对接大B定制化需求打开市场，而C端业务在不影响利润的情况下稳健布局。 ⑤大单品表现优秀，2023年储备进一步丰富。2022年部分细分品类增长较快，分别受益于宴席场景、蒸煎饺规模提升、大客户新品增量，年年有鱼类、饺子类、蛋挞类收入分别为2406.74万元（+173.44%）、2.32亿（+71.79%）、1.79亿元（+48.89%）。从具体产品来看，2023年预计放量大单品相比2022年进一步增加，其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。 (2)分渠道：大客户弹性强，头部经销商量、质齐升①直营增速明显放缓。公司2022年直营营收为5.17亿元（+1.28%，34.74%），相较于2021年51.62%的增速明显放缓，其中前五大客户的销售额同比下滑2.10%，收入贡献占比同比下降5.02pct至25.94%。其核心原因在于直营客户经营水平受疫情干扰、大客户数量减少（154家，减少14家，部分客户调整给经销商）。2023年，受益于收购味宝增量、新品推出、部分短线产品成为长线产品、疫情恢复等因素，公司核心客户预计弹性较大。 ②经销增速较快，核心经销商支持力度大。经销营收9.66亿元（+27.29%，64.90%），受益于公司加大对经销渠道的建设力度和团餐市场的兴盛，增速较快。公司2022年经销商数量同比增加968家至1152家（+19.01%），平均经销商规模为128.76万元，平均规模整体持平略有缩减。公司对核心经销商支持力度增加，平均销售人员服务4.04个经销商（-6.88%），前20名经销商销售额为2.6亿（+26.59%），头部经销商数量有望进一步提升。2023年，预计团餐市场稳定，小B早餐、宴席场景回暖较快，在2022年经销体系支持、服务体系逐步完善的前提下，有望迎来较高质量增长。 ③电商低基数高增长，依赖蒸煮类拉动。公司2022年电商营收为651万元（+89.89%），在低基数的基础上持续高增长，蒸煮类增长较快（+251.53%）。 (3)分地区：公司2022年长江北、长江南营收分别为5.05亿元（+16.87%，33.90%）、9.55亿元（+15.63%，64.15%）。长江南营收占比较高预计与百胜、华莱士划入南区以及南区经销商数量更多有关。 毛利率：整体提升，逐季恢复。公司2022年速冻食品毛利率主因产品结构、渠道结构、规模效应、人工成本节约提升1.06pct至23.16%，产品结构升级可能为主因。①分产品：油炸类毛利率为21.53%（+0.81pct），基本与去年持平；烘焙类23.21%（-1.74pct），因直营客户占比较高，疫情中受到一定影响，成为四大品类中毛利率唯一下降的品类；蒸煮类26.43%（+2.98%），因产品定价高+规模效应带动毛利率提升；菜肴类及其他23.93%（+2.34pct），蒸煎饺具备一定规模效应带动菜肴类毛利率上涨。②分渠道：2022年直营、经销毛利率分别为21.12%（-2.02pct）、24.25%（+2.84pct），直营受疫情因素、原材料价格影响更为直接，毛利率下降。公司于年中提价，2022Q2-Q4毛利率逐季回升，Q4毛利率达25%，环比上季度提升1.89pct。 费用：剔除股权激励非经常性因素，利润增长率高于销售收入增长率。2022年公司期间费率为14.44%（+1.60pct），销售费率为3.92%（+0.59pct），管理费率为9.34%（+0.91pct），研发费率为1.06%（+0.35pct），财务费率为0.11%（-0.27pct）。 期间费率进一步提升主因公司进行股权激励计划费用确认增加。剔除股权激励影响，公司2022年归母净利润为1.15亿元，同比增长为29.53%，利润增长率高于销售收入增长率。 同时销售费率上升还与销售人员增加、新增华东仓仓储费有关。研发人员数量同比增加31人（+73.81%），研发投入金额同比增加76.29%导致研发费率提升。 现金流：小B占比提升优化现金流质量。公司销售收现同比提升19.41%，略高于报表收入增速。应收账款周转天数从2021年的16.18天略下降至2022年的15.58天。随着小B客户占比提升，现金流质量进一步优化。展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C(1)2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝预计2季度并表，也望贡献新品类增量，和核心客户协同作用。 (2)趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.45/1.87/2.29亿元，同比增速为42.76%/28.49%/22.76%，对应EPS为1.63/2.09/2.45元，对应P/E为42/32/26倍。 维持“买入”评级风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。

事件： (1) 4月15日， 公司发布年度报告， 2022年公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达28.94、 3.01、 2.76亿元， 分别同比增长26.83%、 100.01%、 201.47%；2022年Q4公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达9.24、 0.83、 0.83亿元，分别同比增长41.31%、 12.83%、 25.73%。 整体略超预期。(2) 同时， 公司发布利润分配及公积金转增股本预案， 每10股派发现金红利15元（含税），不送红股， 以资本公积金向全体股东每10股转增5股。预计派发现金红利人民币1.93亿元，以股本溢价转增64,302,495股， 转增后公司总股本为192,907,485股。(3) 同时， 公司管理层面临人事调整， 朱正旺先生申请辞去公司董事会秘书及财务总监职务， 辞任后在公司担任其他职务。 董事会同意由公司董事、 副总经理杨林广先生代行董事会秘书职责， 同时聘任杨峰先生担任公司财务总监。 杨峰先生， 1977年11月生， 大学学历， 中国注册会计师。 曾任职东莞联基电业有限公司财务经理、 湖南方盛制药股份有限公司财务副总监， 2019年10月入职盐津铺子食品股份有限公司， 任职财务中心总监至今。(4) 同时， 公司发布2023年Q1业绩预告， 预计2023年Q1归母净利润达1亿~1.2亿（ +62.87%~+96.44% ） ， 预 计 扣 非 净 利 润 达 8680 万 元 ~1.068 亿 元（+76.80%~+117.54%）， 业绩略超预期。? 点评：? 整体业绩： 2022年超预期增长， Q1高成长持续。 2022年在公司战略（“产品+渠道” 双轮驱动且聚焦核心品类）效果持续验证的背景下， 新兴渠道快速成长， 渠道结构发生显著变化（低费用的经销渠道、 新兴渠道占比明显提升）。 这导致公司多数品类维持高速增长，辣卤、 薯片等品类爆发的前提下， 销售费用显著减少， 收入提升且盈利提升更快。 2023Q1在本身成本压力进一步减轻的情况下， 盈利能力进一步提升， 归母净利润超预期， 在去年Q1低基数背景下， 我们预计2023Q1收入增长或超40%。 公司多品类规模优势及渠道下沉带来的盈利弹性已持续显现， 2023年业绩值得期待。? 营收： 持续聚焦核心品类， 零食很忙跃升为第一大客户(1) 分产品： ①多数品类双位数以上增长， 辣卤类、 薯片表现突出。 2022 年辣卤零食-休闲豆制品、 辣卤零食-休闲魔芋制品、 辣卤零食-肉禽蛋制品、 辣卤零食-其他、 深海零食、休闲烘焙（含点心）、薯片、果干、其他营收分别达 2.37 亿元（同比+16.31%、占比 8.19%，下同）、 2.57 亿元（+120.32%、 8.90%）、 2.89 亿元（+23.91%、 9.99%）、 2.08亿元（+224.37%、 7.19%）、 5.59 亿元（+17.68%、 19.33%）、 6.52 亿元（+14.01%、22.53%）、 2.77 亿元（+52.20%、 9.58%）、 1.94 亿元（-12.56%、 6.72%）、 2.19亿元（+3.37%、 7.56%）。 薯片及辣卤类表现突出。 其中辣卤零食合计营收达 9.92 亿元（同比+60.45%， 占比 34.27%）， 成为第一大品类， 业绩的核心驱动。 ②战略品类新增蒟蒻， 新品持续推出。 公司聚焦六大核心品类， 由去年聚焦 5 大的品类新增蒟蒻果冻。在快速反应的实验工厂模式下， 公司新品持续迭代， 2022 年继续开发出平江风味豆干（酱香味）、 长保老卤酱干等大量新品。 ③包装升级， 贡献增量。 包装方面， 加速开发非散装的定量装（包括量贩装等）产品， 用以匹配新的流通渠道需求， 成为公司业绩核心增长点 之一， 2022 年预计定量装类超 3 亿， 且在较小基数下， 2023 年预计仍有可观涨幅。(2) 分渠道： ①直营占比下降。 2022 年直营营收达 3.72 亿（同比-43.63%， 占比12.85%）。 直营营收下滑比重下降主因公司调整营销战略， 减少商超渠道投入， 部分商超系统和门店卖场已转场由经销商经营， KA 网点数量（1975 家， 同比减少 156 家）下降 7%。 ②受益渠道扩张， 经销和其他渠道占比提升。 2022 年经销渠道营收达 21.04 亿（同比+41.81%， 占比 72.70%）。 经销渠道于 2018 年反超直营渠道后， 收入贡献占比持续提升， 主要得益于经销商全面拓展和渠道下沉、 部分直营转经销、 以及零食专营店等新零售渠道的开拓。 公司 2022 年经销商数量同比增加 734 家至 2483 家（+41.97%），平均经销商规模 84.72 万元， 因渠道下沉， 平均规模整体持平略有缩减。 同时， 公司与零食很忙、 零食有鸣、 戴永红、 好想来、 老婆大人、 糖巢、 零食优选等展开深度合作， 其中零食很忙（2.11 亿元，占比 7.31%，首次进入前五并超越沃尔玛成为第一）、兴盛优选（0.51亿元， 占比 1.77%）分别位列第一大、 第五大客户。 ③电商： 2022 年电商营收达 4.18亿（同比+201.38%， 占比 14.46%）。 在抖音平台与主播种草引流， 拼多多爆款出击，引领突围电商、 直播、 社区团购等渠道， 电商渠道高速增长， 在此趋势下， 因品牌力突出、基数较小、 性价比突出、 去年电商团队搭建， 2023 年我们认为电商业务仍有大概率维持高速增长。(3) 分地区： 2022 年华中、 华南、 华东、 西南+西北、 华北+东北、 境外地区营收分别达11.21 亿元（同比+15.20%、 占比 38.74%， 下同）、 4.79 亿元（+6.42%、 16.57%）、3.70 亿元（+6.70%、12.79%）、4.62 亿元（+44.29%、15.98%）、0.41 亿元（-16.23%、1.43%）、 84 万元（-63.32%、 0.03%）。 未来， 公司在不断夯实华中市场的同时， 全力开拓华南市场为新的根据地， 将加速布局华东、 华北市场。? 毛利率：供应链优化产生降价空间，品类具备价格优势。整体看，2022年毛利率达34.72%（-0.99pct）， 小幅下滑。 ①分产品： 核心大单品中， 2022年辣卤零食、 深海零食、 休闲烘焙（含点心）毛利率分别达34.83%（-4.40pct）、 50.16%（+2.73pct）、 33.89%（-2.34pct）， 深海零食高位继续回升， 辣卤零食下降较为明显， 可能与电商渠道占比较高有关。 ②分渠道， 除规模较小的电商业务毛利率有所回落， 其他均有提升。 2022年直营、 经销和其他、 电商毛利率分别达54.57%（+3.74pct）、 30.26%（+1.74pct）、39.51%（-1.26pct）。 整体看， 2022年四季度低毛利的新兴渠道投入影响当季毛利外，全年毛利率下行也主要与经销占比提升的结构性有关， 整体业务毛利率健康。 目前Q1整体生产成本有所回落， 预计毛利率仍有上行空间。? 费用： 销售费率回落明显带动期间费率大幅下降。 2022公司期间费率达23.20%（-7.50pct）， 2022年销售、管理、财务、研发费率分别达15.81%（-6.34pct）、4.52%（-0.69pct）、 0.30%（-0.62pct）、 2.57%（+0.15pct）。 其中销售费用因减少商超渠道投入和终端推广活动而明显下降， 对应销售人员下降207人， 工资及福利、 合同类促销费用、 进场条码费分别下降3.12%、 53.39%、 53.14%。 同时， 股份支付中归集到销售费用3094.94万元（-10.96%）， 归集到管理费用2087.03万元（-13.86%）， 低于去年水平。 研发费用较去年增长明显主因公司扩招研发人员71人， 开展“实验工厂” 模式， 新品发布数量较高。 2023Q1研发费用达2433.9万元（+94%）， 研发费用进一步提升。? 现金流及合同负债： 合同负债、 销售收现增长优秀。 ①合同负债： 合同负债（预收货款）1.06亿（+67.79%）， 优于去年同期。 ②现金流： 第一， 经营活动产生的现金流量净额同比下降10.95%， 主因购买商品接受劳务支付的现金增加。 第二， 2022年公司销售收现同比提升33.12%， 高于报表收入增速， 同时应收账款周转天数从2021年的27.94天下降至2022年的22.36天， 主因渠道结构变化， 直营渠道（一个月左右账期）占比下降， 经销渠道（款到发货）占比提升。? 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健(1) 制造型龙头替代继续。 在经历10年渠道持续变革后， 不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、 线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。 但品类碎片化、 规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。 国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。(2) 零食专营店红利仍在持续。 2020年以来， 零食专营店， 因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、 更强的零食购物体验（只做零食， 多个SKU， 200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、 较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主）， 在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较前一年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%， 将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代， 零食专营店短期红利仍将持续。(3) 渠道结构调整， 打开成长及盈利空间。 公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、 价格锚定等标杆任务， 近年来持续加码经销渠道和新零售渠道， 借经销商团队实现全国市场布局， 借零食专营店带来新渠道增量。 同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道， 公司盈利能力得到增强。? 投资建议： 公司2020年中长期战略升级， 2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律， 并且战略成效持续显现。 我们对未来公司业绩长期看好， 预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为4.62/5.97/7.55亿元， 同比增速为53.18%/29.27%/26.49%， 对应EPS为3.59/4.64/5.87元， 对应P/E为36/28/22倍。维持“买入” 评级。? 风险提示： 原材料涨价的风险； 产能建设进程不达预期的风险； 管理层配合的风险。

事件：4月16日，公司一季度主要经营数据公告，2023年第一季度，公司实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。业绩超预期。 点评：业绩：Q1实现开门红，预计渠道健康，吨价有望进一步提升。产品方面，Q1非标产品预计投放较多，新品（兔茅、节气新品、1935）上线，提升增量；渠道方面，线下直营店扩张，线上兔年生肖茅台、节气新品、1935在i茅台平台增加投放，直营望进一步加深；经销商方面，飞天茅台批价有所回升，趋势略强于往年，库存预计2周左右，经销商打款35-40%左右，1935配额有明显提升，渠道整体健康。 回顾2022年，i茅台为贡献核心增量，吨价为主要驱动。（1）i茅台贡献主要增量。受益于i茅台放量（贡献年度收入增量接近7成）、高单价产品（非标、茅台1935）及直营占比提升，营收增速、盈利能力均较去年提升，且超出年初15%的增长目标。（2）吨价为主要驱动。2022年酒类营收达1237.72亿（+16.70%），销量6.82万吨（+2.62%），吨价181.55万元/吨（+13.73%）。因非标投放增加及直营化加速，价增为主要驱动因素。①茅台酒：2022年茅台酒营收达1078.34亿（同比+15.37%，营收占比84.54%），实现销量3.79万吨（+4.52%），吨价284.51万元/吨（+10.38%），非标提价（2022年初15年茅台、珍品茅台）、非标直营渠道投放、直营化加速，带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达159.39亿（同比+26.55%，营收占比12.50%），实现销量3.03万吨（+0.32%），吨价52.65万元/吨（+26.14%），茅台1935在i茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外，2022年初茅台王子酒金王子、酱香经典也有提价贡献）。 展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健(1) 产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2) 短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为29/25/22倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

事件： (1) 3月30日， 公司发布年度报告， 2022年公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达1275.54、 627.16、 627.92亿元， 分别同比增长16.53%、 19.55%、 19.42%； 2022年Q4公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达377.68、 183.17、 183.99亿元， 分别同比增长16.53%、 20.55%、 20.85%。 (2) 同时，公司发布年度利润分配预案，每10股派发现金红利259.11元（含税），合计325.49亿元， 归母净利润分配比例达51.9%。 点评： 营收： 茅台1935放量优化产品结构， 直营渠道i茅台增长强劲， 吨价进一步提升 (1) 整体： ①全年业绩方面， 受益于 i 茅台放量（贡献年度收入增量接近 7成）、 高单价产品（非标、 茅台 1935）及直营占比提升， 营收增速、 盈利能力均较去年提升， 且超出年初15%的增长目标。②Q4业绩方面，总营收、茅台酒、系列酒营收分别增长 16.53%、17.4%、11.2%， 除系列酒环比上季放缓（Q4茅台 1935完成全年任务后控货）， 茅台酒、 整体营收环比上季提速。 (2) 分量价： 2022年酒类营收达 1237.72亿（+16.70%）， 销量 6.82万吨（+2.62%），吨价 181.55万元/吨（+13.73%）。 因非标投放增加及直营化加速， 价增为主要驱动因素。 (3) 分产品： ①茅台酒： 2022年茅台酒营收达 1078.34亿（同比+15.37%， 营收占比84.54%）， 实现销量 3.79万吨（+4.52%）， 吨价 284.51万元/吨（+10.38%）， 非标提价（2022年初 15年茅台、 珍品茅台）、 非标直营渠道投放、 直营化加速， 带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达 159.39亿（同比+26.55%，营收占比 12.50%），实现销量 3.03万吨（+0.32%）， 吨价 52.65万元/吨（+26.14%）， 茅台 1935在 i 茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外， 2022年初茅台王子酒金王子、 酱香经典也有提价贡献）。 (4) 分销售模式：①直销：2022年直销营收达 493.79亿（同比+105.49%，占比 38.71%），实现销量 1.12万吨（+95.03%）， 吨价 441.41万元/吨（+5.36%）。 直营量价齐升， 销量实现翻倍增长主因 i 茅台上线后增长强劲， 注册用户超 3000万。 I 茅台 2022年实现销售收入 118.83亿元， 贡献全年营收增长接近 7成。其中生肖酒及茅台 1935贡献主要增量，保守预计， 其中生肖酒、 茅台 1935预计分别 1000吨+、 2500吨+， 茅台 1935预计收入规模约 50亿。 I 茅台销售的高吨价的生肖酒、 茅台 1935分别成为带动茅台、 系列酒吨价提升主要因素。 ②批发代理： 2022年批发代理营收达 743.94亿（同比-9.31%， 占比58.32%）， 实现销量 5.70万吨（-6.12%）， 吨价 130.54万元/吨（-3.40%）。 经销商数量 2189家， 较年初减少 4家， 平均经销商规模 3398.52万元（-9.14%）。 (5) 分地区：①国内：2022年国内营收达 1195.33亿（同比+15.56%，营收占比 93.71%），实现销量 6.62万吨（+1.98%）， 吨价 180.67万元/吨（+13.31%）， 业绩主要由吨价提升驱动。 ②国外： 2022年国外营收达 42.40亿（同比+61.91%， 营收占比 3.32%）， 实 现销量 2013.91吨（+29.02%）， 吨价 210.51万元/吨（+25.49%）， 量价实现双位数增长。 毛利率： 系列酒毛利率提升较快，直营毛利率优越。2022年毛利率达91.87%（+0.33pct），小幅提升。 拆分来看， 2022年茅台酒、 系列酒、 国内、 国外、 批发代理、 直销毛利率分别达94.19%（+0.16pct） 、 77.22%（+3.53pct） 、 92.00%（+0.36pct） 、 92.04%（+1.27pct）、 89.22%（-1.08pct）、 96.20%（+0.08pct）。 整体看， 茅台酒i茅台直营加速、 非标投放为公司毛利率提升主因（2022年i茅台毛利率为95.26%， 高于公司毛利率）。 其中系列酒受益于茅台1935放量（i茅台1935零售价超过系列酒2022年平均吨价325%）， 毛利率提升较快。 费用： 整体费率回落。 2022公司三费费率达8.91%（-0.80pct）， 销售、 管理、 财务费用分别达2.59%（+0.09pct）、 7.28%（-0.56pct）、 -1.09%（-0.24pct）。 其中销售费用因酱香系列酒广告及市场拓展费（广告宣传及市场拓展费用28.87亿， +22.21%）同比增长20.47%， 因收入增速较快， 销售费率表现为小幅提升； 管理费用小幅下降， 规模效应进一步凸显； 财务费率因商业银行存款利息收入增加而持续下降。 现金流及合同负债： 合同负债、 销售收现增长稳健。 ①合同负债： 合同负债154.72亿（+21.65%）， 同比增速、 环比增量均好于去年同期。 ②现金流： 第一， 2022年公司销售收现同比提升17.91%， 高于报表收入增速， 好于去年同期。 第二， 经营活动产生的现金流量净额同比下降42.68%， 主因集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权引发吸收存款减少， 贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健 (1) 产品借助渠道势能继续释放。 ①产品端， 1935放量、 新品珍酒于去年上线、 24节气产品推出， 进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、 系列酒吨价。 ②渠道端， 一方面， i茅台渠道势能释放谨慎， 空间仍大， 直营非标、 茅台1935将继续带动吨价向上， 同时， 巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量； 另一方面， 线下直营店布局扩张， 预计在苏州、 宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。 线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2) 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健。 ①销量预期方面， 茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快， 在疫情期间量增有限情况下， 短期可供销量充足， 预计2023年达5-8%； 系列酒3万吨产能持续投产， 叠加茅台1935需求释放， 2023年销量值得期待。 ②目标方面，短期， 茅台股份公司2023年目标收入增长15%； 长期， 集团预计， 十四五末， 集团营收达2000亿； 此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到， 2035年远景目标方面， “支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨” 。 长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议： 在行业模式优、 公司龙头地位明确， 主业（茅台酒）优势强， 第二曲线（系列酒）增长快的背景下， 随着直营占比持续提升， 我们对未来公司业绩长期看好。 我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元， 同比增速为18.51%/16.36%/15.11%， 对应EPS为元59.17/68.84/79.25元， 对应P/E为31/26/23倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策管控的风险； 产量提升可能不及预期的风险； 食品安全的风险； 品牌声誉的风险。

事件：（1）3月24日，公司发布公告，拟向特定对象发行不超过2599万股，募集不超过5.9亿元，主要用于食品加工建设项目（芜湖百福源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期））、收购味宝80%股权以及补充流动资金。 （2）同时，公司发布《2023-2025股东回报规划》，公司每年以现金股利形式分配的股利不少于当年可分配利润的20%。 点评： 公司拟定增5.9亿用于产能扩建、收购味宝（1）扩增产能，有望进一步缓解产能压力的同时，降低运费成本。公司速冻米面制品单价低（平均约1.12万元/吨），冷链运输及仓储物流费用较高（2021年运输费用及仓储费用收入合计占比2.71%左右，同期公司净利率6.85%），这导致公司产品存在运输半径。公司目前产能主要集中在子公司新乡千味，委托加工的产成品也需调运回新乡千味成品库。华东地区是公司主要客户百胜中国、华莱士等的总部所在地，也是公司主要销售区域，本次募投项目芜湖百福源食品加工建设项目建成后将主要面向华东地区客户，通过芜湖百福源区域分拨中心发货能够有效降低对华东地区销售的冷链运输成本，快速响应客户需求。本次募投项目鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）建成后将主要面向华北和东北地区客户，通过鹤壁百顺源区域分拨中心发货能够有效降低对华北和东北地区销售的冷链运输成本。 ①2.67亿拟投入芜湖百福源食品加工建设项目。建设期2年，投产后将新增速冻米面年标准产能5.4万吨。本项目内部收益率（税后）为22.57%，税后静态投资回收期（含建设期）为5.87年。 ②3.08亿拟投入鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）。建设期2年，投产后将新增速冻米面年标准产能7.2万吨。本项目内部收益率（税后）为19.36%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.69年。 （2）4186.13万元收购味宝80%股权后，味宝将成为公司全资子公司。味宝食品成立于1998 年，主要从事粉圆生产销售。已形成15,000吨的粉圆年生产能力。2021 年度和2022年度，味宝食品实现的营业收入分别为7,524.70万元和4,248.63万元，净利润分别为1,213.38万元和-420.11万元。2022 年度，味宝食品的营业收入和净利润均有所下降，主要是当年受外部环境的不利影响，核心客户经营门店因暂时性停业或者限制营业时间、限制接待人数等原因导致向味宝食品采购需求减少所致。 ①进一步提升百胜供应链核心供应商位置。味宝食品核心客户稳定，主要为百胜中国（对应品牌肯德基、必胜客等）和津味实业（对应品牌85度C）等。且为百胜中国T1级别供应商。公司本身持有味宝20%股权，此次收购成功后，味宝将成为公司全资子公司，进一步夯实公司百胜核心供应商位置。 ②切入茶饮赛道，增厚盈利能力。此外，公司也将借助粉圆，切入茶饮赛道，打开新市场。 味宝2021年净利率16.1%，高于千味央厨，有望增厚公司盈利能力。 发布股东回报规划，彰显信心。（1）最低现金股利不低于20%可分配利润。在公司实现盈利、不存在未弥补亏损、有足够现金实施现金分红且不影响公司正常经营的情况下，公司 将实施现金股利分配方式。公司每年以现金股利形式分配的股利不少于当年实现的可分配利润的20%。（2）最高现金股利可达可分配利润80%。公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 公司2021年共计派发现金股利为12,994,550.40元（含税），占当年归母净利润14.7%。公司发布股东回报规划，彰显信心。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着小B持续拓展、新品持续放量、收购味宝成功及产能释放，业绩空间有望进一步释放。（未考虑味宝）我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.01/1.39/1.71亿元，同比增速为14.32%/37.80%/22.42%，对应EPS为元1.17/1.61/1.97元，对应P/E为61/44/36倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。

事件：3月21日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.62、1.25、1.13亿元，分别同比增长31.59%、46.77%、50.54%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.52、0.34、0.30亿元，分别同比增长25.39%、63.88%、36.90%点评：营收：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长①分产品：2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。 ②分渠道：1>线上：2022年线上营收达3.09亿（同比48.6%，占比21.12%）。其中，线上直营、经销收入分别达7541万（+51.17%）、1.70亿元（+34.91%）。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元（-23.16%）、3397万元（+572.07%）、848万元（+337.58%），受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下：2022年线下营收达11.53亿元（+27.68%），主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。公司2022年经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。线下直营增长主要与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。 ③分区域：经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。 毛利率：受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62%（-1.21pct）,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看，2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08%（-0.56pct）、24.05%（+0.46pct）、14.63%（-3.86pct）、22.47%（+0.02pct），禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。 费用：整体费率回落。2022公司三费费率达16.21%（-2.34pct），受管理、销售费用节省影响，明显下降。2022年销售、管理、财务费用分别达10.67%（-0.83pct）、6.54%（-1.69pct）、1%（+0.18pct）。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广（电商平台推广服务费+56.47%）而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降；管理费用相对刚性，同比基本持平，管理费率整体下降明显。2022年万店陈列及相关活动费用、线上费用相对刚性，目前仍处于成长期，2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度。 展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。 投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 纵向历史：质量为本，价格为先①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”——体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 纵向历史：质量为本，价格为先 ①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事--稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”--体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

在渠道持续变革、品类碎片化的行业背景下，一方面，整体零食集中度连续10年持续分散化，另一方面，部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变为品类精细化运营驱动，渠道型龙头正在被生产型龙头替代，供应链能力成为赛道核心能力。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021产品改革下推出大包装，同时打开现代渠道及客群空间，战略效果已显现，成长可期。 业绩：长期稳健，短期回升明显。2021年公司营收、归母净利润分别达11.11亿元（+22.21%），0.85亿元（-17.76%）。2016-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达23%、27%，业绩稳健。2020年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓，2021下半年公司战略升级，目前来看已有所成效。2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.10亿元（+34.57%），0.90亿元（+41.17%），已经连续两季度利润保持超过40%增速。 公司：产品优、渠道全。①产品优，大包装改革成效显：1）产品优。公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比达7：1：1左右。风味小鱼以超过5%市占率长期位居国内鱼类零食首位，该产品和风味豆干为公司老牌大单品。禽肉制品自推出快速成长，目前已成功跻身公司亿元大单品行列。2）2021起公司推出大包装改革。客单价从1-2元提升至5-10元，效果显现，2022H1大包装收入增长翻倍。②渠道全。1）多元发展。公司构建了线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式渠道结构，同时是行业内较早专注全国市场并占据领先地位的企业。线上、线下比重约为2：8。直营、经销比重约为14%、86%。2）现代渠道占比有望提升。公司现代渠道随着大包装产品推出在公司大单品品牌力及产品优势影响下，以CVS、KA商超类为主的现代渠道占比有望提升、货架位置有望优化。同时在大包装更高经销商利润的情况下，经销商存在较强驱动。 行业：行业进入以“质”取胜阶段，劲仔食品自产优势领先。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③通过强供应链，拓展渠道空间：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，公司通过优先建立重资产供应链打开单品知名度后，再通过大包装打开现代渠道等全渠道空间，业绩空间可期。 投资建议：公司作为海味零食领军者，随着大包装产品改革，短期已产生成效，未来在零食行业正处在渠道型龙头向生产型龙头变革的过程中，预计仍有较大发展空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

相比C端更刚需的B端成本节约及标准化需求，导致美、日及我国速冻食品及预制菜发展顺序往往先B后C。在2010年以来的冷链发展驱动下，B端速冻企业蓬勃发展，但口味化、品类碎片化导致5万亿餐饮巨擘中品类天花板往往较低。公司立足速冻米面大品类，横向自优势品类持续拓展新品，纵向从知名品牌高身位供应商向下打开经销市场，借助研发优势和供应链优势，降维打击，打开空间。 业绩：持续稳健，继续向上。公司2017-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、17%，其中除2020受疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。2022年以来Q2因疫情短暂影响直营客户业绩外，经销客户、非百胜渠道油条收入、新品收入均维持较高增速，且结构因素及规模效应下毛利率有所回升。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.31亿元（+16.02%），0.70亿元（+23.12%）。随着小B放量，叠加新品放量及规模效应提升，公司未来业绩可期。 公司：优势领先，横向扩品类，纵向扩渠道。①纵向扩渠道：公司深耕餐饮客户，直销大客户、经销商收入占比约4比6。1>直营KA为业绩基石。公司为百胜T1级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。其中2021年直营客户增加81家至168家。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间成为当下业绩基石。2>聚焦头部经销商：在直营客户标杆效应下，公司加速向小B扩张，上半年经销收入增长27%，同时公司通过开发早餐、团餐场景提升产品铺货率，共同开拓客户并提供相关支持等方式进一步帮助头部经销商做大。2022H1前20、前5经销商收入增长分别达60%、52%。 ②横向拓品类：公司本身油条优势明显，且为核心客户独供的基础上，加大蒸煎饺、烘焙等大单品打造，2022Q1-Q3油条（百胜中国以外）、蒸煎饺等核心产品预计分别增长28%、120%左右，均维持较快增长。此外为核心客户不断尝试新的长线单品。 ③产能稳步扩张：2021年末公司实际产能达14.2万吨，随着芜湖生产基地（满产5万吨）2022年5月投产，新乡3期（满产8万吨）明年投产，公司总设计产能有望达到24.6万吨，能够对业绩释放提供有效支持。 行业：空间仍存，B端驱动强。①速冻米面新品类空间仍存：2020年速冻米面市场规模达727.8亿元，增速相较速冻食品整体增速略弱，主因速冻水饺市场成熟且占比过大，且国人饮食习惯差距明显，随着工艺突破、产品教育，速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强：我们测算，2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右，其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着小B持续拓展、新品持续放量，业绩空间有望进一步释放。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.10/1.33/1.68亿元，同比增速为24.11%/21.28%/25.96%，对应EPS为元1.27/1.54/1.94元，对应P/E为46/38/30。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。

便利性、成本节约、刚需长期刺激预制菜需求本身，而在2010年《农产品冷链物流发展规划》发布后，供应链的保障加速才带来了预制菜以及生鲜电商等行业近十年的高速成长。 在口味多元化、供给不足、地域化差异的背景下，预计持续成长周期可能类似于日本被拉长，并可能出现“百花齐放”的特征。在竞争格局尚不明显的初期，味知香短期BC端需求饱满、新产能有望快速放量，占尽先机，长期则通过强研发、优食材及已经具备优势的门店型渠道稳固公司的领先地位。 业绩： 短期受原材料价格及产能不足影响，长期空间较大。 2021年公司营收、归母净利分别达7.65亿元（+22.84%）， 1.33亿元（+6.06%）。公司2016年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、 27%，维持较高增速，且盈利状况持续改善， 2021年公司通过控费、提价平稳度过行业成本压力阶段。 2022Q1-3公司营收、归母净利润分别增长6.47%、 7.65%，经历上半年疫情影响后， Q3主要渠道加盟、批发进一步提速（同比均在20%以上）。预计新产能投放后，公司业绩仍有较大释放空间。 公司：产品优，渠道强，产能望释放。 ①产品全、食材优： 公司作为预制菜肴制造商，拥有8大产品线超过300种产品。主要覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中牛肉类占比约一半。 原料供应商往往为国际一流大商，保障质量。 ②渠道快速成长，迅速成熟： 公司BC端渠道长期占比约3比7。 2022Q3末公司拥有1649家加盟店，合作经销店675家，门店持续扩张。构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。其中单店收入更高、单店模型更成熟的加盟店数自2017以来增长22倍，占比持续提升。 ③产能紧张，即将释放： 2021年产能利用率达128.16%，产能饱和。募投项目建成后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，缓解产能紧张问题。此外，在冷链物流紧缺的背景下，公司自有冷链物流可以带来优于行业的效率提升和成本节约等优势。 行业：趋势强，竞争弱，格局未显现。 ①需求刚性，趋势明确： B端标准化、成本节约，C端便利性，以及冷链发展为行业核心驱动因素，且餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。 ②空间较大： 我们预计， 2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、 2100亿元左右，其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。 ③B端高集中， C端百花放： 参考美、日发展史， B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中； C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。 ④味知香盈利强、现金流稳健，门店型渠道优势强： 相比其他速冻类公司，财务方面，味知香因销售费率低，净利率具备明显优势，同时预付制导致其拥有较好的应收账款周转能力；业务方面，公司产品更广、更全，研发能力突出，相比大单品模式为主的速冻食品企业，能够适应多元多变的餐饮需求，而门店型渠道模式，则相比普遍适用的经销商模式，在单店模型壁垒一旦建立优势便较难打破，除此以外，还拥有更强的渠道议价能力、发展可控、渠道营销费用相对更低。 投资建议： 预制菜仍处于初期，味知香凭借产品、渠道优势在C端占尽先机，随着募投产能投放，短期产能压力减轻，长期行业及公司趋势明确。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.50/1.98/2.39亿元，同比增速在13.17%/32.17%/20.61%，对应EPS为1.50/1.98/2.39元/股，对应P/E为37/28/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；原材料价格波动风险；疫情影响的风险；产能投产进度的影响。

投资要点： 公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，与市场不同的是，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间，利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化，进入新的高速发展期。 业绩：业绩触底回升，长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响，公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%，相对稳健，2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元（+16.47%），1.51亿元（-37.65%），业绩触底后，及时通过战略调整，2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元（+21.01%），2.19亿元（+182.85%），业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓，公司业绩仍有较大空间。 公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现。 ①产品聚焦，以“小”博“大”：公司长期专注小品类，通过差异市场不断以“高质高性价比”成功打造大单品，在与大品类龙头竞争过程中，不落下风，以“小”博“大”。1）聚焦5大品类核心单品。自2021按照标准（有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势）进一步聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干）。2）发展定量装。自2020年以来公司重点发展定量装打开非散装市场，进一步挖潜渠道需求。 ②渠道下沉，打开空间：以直营商超树标杆，借此全渠道全面打开，空间提升且结构优化。 1）直营高标杆：公司长期合作国际国内大型连锁超市（沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等）并在2018年以来通过中岛战略、进一步坐稳KA渠道。2）经销商快速扩张下沉。在KA示范作用下，通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3>合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作，以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。 ③管理层变革：1）战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜（曾在雀巢负责生产工作）、张磊（曾在立白负责电商工作），以及研发团队等匹配公司战略。2）股权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标（不扣除激励成本）为2022、2023年归母净利润分别达3.0亿元（+112%）、4.6亿元（+53%），提升确定性。 ④通过生产研发打造核心壁垒：公司坚持95%以上的自产率，拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地，并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力，使之成为公司核心壁垒。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链）后“甜”（快速拓展低费用渠道），收入、盈利空间望同时打开。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且 2022Q2、 Q3战略成效持续显现。 我们预计2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.16/4.61/6.02亿 元 ， 同 比 增 速 为109.58%/45.80%/30.71% ， 对 应 EPS 为 元 2.45/3.58/4.68元 / 股 ， 对 应 P/E 为35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。