投资要点： 咖啡茶饮供应集成服务商，多元化产业持续布局。佳禾食品深耕粉末油脂市场20余年，是我国粉末油脂行业较大的生产商之一。2015 年，公司利用粉末油脂业务的B端资源协同优势开始拓展咖啡业务，目前已覆盖咖啡全品类，另外公司前瞻性布局植物基饮品领域，目前公司已发展成为集粉末油脂、咖啡、植物基等多产品协同发展的业务体系。 下游需求旺盛，行业潜力巨大。粉末油脂主要应用于下游现制茶饮市场，茶饮市场发展迅速，根据中国连锁经营协会，行业规模已超千亿元，但下沉市场渗透率不足20%，仍有较大下沉空间；同时东南亚等海外茶饮市场拓展空间较大。我国咖啡市场一二线城市渗透率较高，未来随着咖啡消费逐步辐射至三、四线城市，还有较大的增长潜力，根据《2022 年中国咖啡产业发展报告》，预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过万亿元。 近几年植物基概念兴起，其中燕麦奶增速远高于行业整体，根据艾媒咨询，燕麦奶市场规模将由2021年的42亿元增长至2025年的210亿元，CAGR为50%。 三大主业接力发展，B端供应全渠道发展。产品端：粉末油脂实现零反脂产品全面替代，提供定制化服务增强客户粘性，产能进一步扩建提升行业定价权；咖啡具备全品类供应能力；植物基顺应消费者健康化饮食需求，推出燕麦奶、椰浆等产品，已形成一定规模。渠道端：已建立较为完善的国内外营销网络体系，销售以直销为主，2023Q1直销占比87%，截止2022年12月末，公司客户超过1000家，覆盖茶饮、咖啡、烘焙、大餐饮、电商等各类渠道，实现了B端供应全渠道发展。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.95/3.87/4.93亿元，三年同比增长156%/31%/27%，三年复合增速达62%。 由于公司是粉末油脂龙头企业，咖啡和植物基等业务发展潜力较大，给予公司2023年35倍PE，对应目标价25.9元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨风险；下游茶饮需求不及预期风险；咖啡业务拓展不及预期风险；食品安全风险

事件：公司发布2022年年报及23年一季报。2022年，公司实现营收7.98亿元，同比+4.40%；归母净利润1.43亿元，同比+7.95% 2023年Q1，公司实现营收2.02亿元，同比+8.61%；归母净利润0.36亿元，同比-0.17%。 投资要点： 门店数量稳健增长，新增商超渠道。产品端：2022年公司牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类分别同比-5.8%/+18.1%/-5.2%/-6.4%/+14.5%/+7.0%；2023Q1营收分别同比+7.2%/+13.4%/+12.8%/+4.7%/+10.5%/-5.3%。各品类结构变化主要由于肉类原材料价格变化影响公司生产和客户购买倾向，另外公司持续推出烤鱼等大单品。渠道端：2022年公司加盟店/经销店/批发渠道营收同比+22.7%/-2.7%/-10.8%；经销商数量分别净增376/133/61家至1695/705/442家，单店收入同比-4.5%/-21.1%/-23.1%，单店收入下降较多主要系疫情影响和产能限制；2023Q1营收分别同比+7.9%/-3.1%/+6.1%； 公司新增商超团队负责商超渠道，实现营收607.42万元；加盟店/经销店/批发/商超经销商数量分别净增42/21/15/4家达到1733/698/452/41家，开店稳步推进。 毛利率回升，投资收益扰动净利率，扣非后净利率增加。22年公司毛利率为24.08%，同比-1.03pcts，主要系占比较大的牛肉类产品成本较高；23Q1公司毛利率为26.20%，同比+1.39pcts，主要系牛肉价格有所下降和家禽、猪肉等毛利率较高的品类占比提升。 22年，公司销售费用率/管理费用率分别为3.85%/3.9%，同比-0.88pcts/-0.59pcts，销售费率下降较多主要由于22年电商渠道投入减少；23Q1公司销售费用/管理费用率同比分别为4.31%/4.59%，同比+0.21pcts/0.82pcts，主要系公司扩招管理团队和销售团队，加大促销力度。22年公司净利率为17.94%，同比+0.59pcts；23Q1由于投资收益等非经常性损益下降较大，公司净利率为17.62%，同比-1.55pcts，但是扣非后净利率为17.19%，同比+0.73pcts。 新产能投放在即，BC端多渠道布局。产能方面：23年随着吴淞江工厂投入使用，公司规划产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，新产能将根据实际经营情况逐步释放。渠道方面：在B端，公司在原来传统批发渠道的基础上，将大力发展团餐和小餐饮业务；在C端，公司除了继续推进传统农贸市场加盟店之外，街边店包括直营店已成功运营并在大力招商中，同时加大与商超的合作。 盈利预测与投资建议：考虑到公司街边加盟店新模式和批发业务的团餐、小餐饮渠道还在探索中，基于审慎我们调整了公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8/2.21/2.7亿元（原23-24年为2.15/2.84亿元），参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的42倍市盈率，对应目标价为76元，维持买入评级。 风险提示：开店不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；食品安全风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

事件：公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比+21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9亿元，同比+75.9%。 点评：产品结构升级继续，中高档酒销量高增，低价酒吨价增长较快。2022年中高档酒营收48.8亿元，同比+25.9%；营收占比增加达到80.5%，公司整体产品结构升级继续；销量1.5万千升，同比+29.2%；吨价32.7万元/千升，同比-2.6%，吨价的下跌预计和舍之道和陶醉系列增速较快相关。普通酒营收7.8亿元，同比+10.9%；营收占比降低为12.9%；销量2.6万千升，同比-4.11%；吨价2.9万元/千升，同比+15.7%。 毛利率略降，费用率优化，净利率上升。公司酒类毛利率80.89%，同比-0.65pct，其中中高档酒毛利率86%，同比-1.3pct；普通酒毛利率48.96%，同比-0.84pct。毛利的降低和生产人员增加导致的人工工资增加有一定关系，酒类成本中人工工资同比+36.5%。公司净利率为28.08%，同比+2.51pct，主要系费用率优化；其中管理费用率同比-2.45pct，公司加强费用控制；销售费用率同比-0.85pct，主要因为Q4受到疫情影响部分销售活动无法展开，同时全国化带来的规模效应初步显现。 省外增长较快，全国化战略进一步深化。2022年公司酒类省外营收40.4亿元，同比+28.1%；酒类省内收入16.1亿元，同比+13.5%；2022年以来公司持续推进“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的总体策略，省外增长迅速，全国化战略布局进一步深化。 股权激励充分调动积极性，百亿目标坚定。公司于22年11月正式落地股票激励计划，深度绑定业务骨干，22年超额完成目标，团队信心和战斗力进一步增强。公司亮相兔年春晚提升品牌势能，23年春节以来动销加快，多地市场增长快速，看好公司23年继续完成目标，24年实现百亿营收。 盈利预测与投资建议：公司战略规划清晰，增长势能强劲，预计23-25年归母净利润分别为21.54/28.52/36.41亿元（23/24年前值分别为21.51/28.47亿元），同比增长28%/32%/28%，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；经济下行风险。

预制菜A股第一家上市公司，深耕预制菜十四载。公司是全国半成品菜研发、制造规模较大的企业之一，在行业中处于领先地位，拥有“味知香”和“馔玉”两个品牌，分别面向C端和B端，味知香品牌指数在2022年中国预制菜十大品牌榜中名列第一，品牌力较强。公司深耕华东区域，约95%的营收来自华东，2016-2021年公司营收和归母净利润的5年CAGR分别为21%/26%。 ? 预制菜行业高景气度，万亿市场可期。从需求端看，现代快节奏的生活方式、连锁餐饮与外卖快速发展提升了对预制菜的需求；从供给端看，冷链物流和渠道多元化等多因素的共同作用促进预制菜行业的发展。目前预制菜行业处于发展初期，正处于加速发展的阶段，根据艾媒咨询，2021年中国预制菜市场规模约为3459亿元，预计到2026年将会突破万亿元，五年CAGR为25%。未来发展空间广阔。 ? 竞争优势突出，产能释放扩张加速。（1）产品端：有着较强的多品类研发、拓展和管理能力，产品覆盖肉禽类、水产类等，种类超过300多种。（2）渠道端：BC端协同发展，截止2022年Q3，公司的加盟店/经销店/批发客户分别为1649/675/422家。零售渠道方面：加盟店是公司着重发展的模式，加盟店开店门槛低，模式成熟，便于快速复制向外扩张，2018-2021加盟店3年CAGR为44%，23年起公司布局街边店，有望提供更大的销售增量，同时公司布局商超店中店，开店速度有望加快。批发渠道方面：23年起公司会专门开发B端市场，加大对校园团餐和小餐饮业务的开发。（3）产能端：目前公司拥有1.5万吨的产能，产能利用率已达到瓶颈，处于供不应求的状态，预计2023年公司逐步释放2.5万吨产能，有助于公司进一步深耕华东区域并向外围市场扩张。 ? 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到1.43/2.15/2.84亿元，三年同比增长8%/51%/32%，基于公司23年产能释放，渠道加速拓展，有较高的成长性，给予公司2023年45倍PE，对应目标价97元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ? 风险提示：开店数量不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；产能投放不及预期风险；市场竞争加剧风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；食品安全风险。

川系历史名酒，复星入主赋能再启程。公司具有悠久的发展历史，在第五届全国评酒会沱牌曲酒入选“十七大名酒”，正式成为“川酒六朵金花”之一。2020年12月复星集团从天洋手下拍下公司股权成为公司实际控制人后，派驻多名高管进入舍得并保留原核心管理人员，新老管理人员结构合理，公司业绩增长快速，2021年公司营收为49.7亿元，同比增长84%；归母净利润为12.5亿元，同比增长114%。 ? 白酒行业消费升级，老酒消费增长迅速，舍得系列抢占老酒热先机。 目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，次高端酒价格带持续扩容。另外老酒消费发展迅速，据中国酒业协会的数据，从2013年到2021年的，老酒市场的销售额快速扩大10倍左右。舍得系列定位次高端价位带，享受价位带扩容红利，同时舍得拥有至少12万吨的老酒储备，通过差异化老酒策略在次高端市场独树一帜，有望抢占更多市场份额。2021年，公司中高档酒营收38.7亿元，同比增长82%. ? 高线光瓶酒发展迅速，沱牌复兴可期。受消费升级驱动，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，未来50-100元高线光瓶酒将成为主流价格带。根据中国酒业协会，2022-2024光瓶酒市场预计保持16%的年增长速度。沱牌系列逐步发力沱牌特级T68和沱牌六粮，卡位50-100元价格带，切入光瓶酒赛道。2021年，公司低档酒营收7亿元，同比增长219%。 ? 实施聚焦策略，打造重点市场。舍得酒业确立了“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略，聚焦资源打造一批重点市场，加快品牌的全国化布局，2022年H1公司经销商数量达到了2456个。川冀鲁豫为公司传统优势市场，东北布局较为成熟，品牌认可度较高，公司产品有望进一步渗透；环太湖区域消费能力强，潜在空间大；华南、西北等地区持续开拓中，有望为公司贡献新的增长点。 ? 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到16/21.5/28.5亿元，三年同比增长29%/34%/32%，三年复合增速达32%，随着公司老酒策略的执行、沱牌的复兴和全国化的深入，未来公司有望持续高增，给予公司2023年35倍PE，对应目标价226元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ? 风险提示： 次高端行业竞争激烈超预期的风险；渠道扩张不及预期风险；老酒市场发展低于预期风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；控股股东风险；经济下行风险。

独创馥郁香型，多次股东变更终归中粮怀抱。酒鬼酒酿制环境独特、酿制技艺独特、馥郁香型独特、民族文化独特、包装独特，是中国馥郁香型第一品牌。然而公司的发展却一波多折，股权多次易主，最终中粮集团接管后，推动内部改革、丰富渠道资源，业绩天花板逐步打开，公司步入快速成长期，2015-2021年，公司营收/归母净利润CAGR分别为33%/51%。 白酒行业消费升级。目前白酒行业进入存量竞争的时代，消费升级是白酒行业的主旋律，高端酒、次高端酒价格带持续扩容。次高端价格带成为白酒主流价格带，次高端酒品牌众多竞争激烈，CR3为42%，远没有达到竞争格局固化的局面，随着行业的扩容，各大酒企均有机会分得市场。另外，白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。 产品、渠道、品牌多方发力，乘湘酒振兴之风，全国化成长可期。产品端：覆盖全价位带，聚焦大单品，内参系列稳价增量，2018-2022H1营收从2.4亿元增长到6.5亿元；酒鬼系列量价齐升，2018-2022H1营收从7.9亿元增长到14.7亿元；湘泉系列控货控量，2018-2022H1营收从1.1亿元增长到1.6亿元；公司吨价持续提升，从2015年15万元/吨提升到了2021年的27万元/吨。渠道端：省内推动渠道下沉，完成了99%的县级市场覆盖率，省外通过优商计划拓展市场，2021年市场销售额占比达到60%-70%。内参、酒鬼系列分开独立运作，2022年H1内参和酒鬼的专卖店总数达到了677家。 品牌端：践行“中国文化酒引领者”使命，通过圈层营销培育核心消费者，品牌价值不断提升，2021年华樽杯评选酒鬼酒/内参的品牌价值分别为479/342亿元。公司省内市占率较低，仍有提升空间，省外内参、酒鬼二者势能互补，共同推动酒鬼酒高速成长。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润将达到12.1/15.7/20亿元，三年同比增长36%/29%/27%，三年复合增速达31%，对应当前股价PE分别为31/24/19。鉴于公司还处在渠道扩张的红利期，成长性较高，给予公司2023年35倍PE，对应目标价169元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧的风险；全国化进程不及预期的风险；疫情反复风险；经济下行的风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。