事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润/扣非后归母净利率分别为 51.35/15.50/15.33亿元，同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中 22Q4分别为 13.73/3.49/3.52亿元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06% ； 23Q1分 别 为 15.92/5.36/5.29亿 元 ， 同 比 +21.35%/+10.37%/11.79%。 高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22年高/中/低档白酒分别实现营收 48.7/1.0/0.9亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率 75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。 高档白酒占比 96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1高/中/低档白酒分别实现营收 15.09/0.27/0.23亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比 97%，较 22年末又有提升。主因省内百元价位的口子 5/6年春节动销较好，新品“兼”系列在 23Q1亦有贡献。分区域看，22年省内/省外分别实现营收41.7/8.9亿 元 ， 占 比 82.43%/17.57% ， 同 比 +2.27%/-0.03% ， 毛 利 率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22年直销（含团购） /批发代理分别实现营收 0.87/49.73亿元，同比+20.79%/+1.58%，毛利率 81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司 22年 10月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22年末经销商共计 859家，其中省内/省外分别 478/381家，年内净增加 10家/84家； 结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司 22年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为 13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1分别为 12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1净利率下滑系财务费用增加所致。 投资建议：新品“兼”系列 2月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25年营收/扣非净利润同比不低于 15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司 2023-2025年营收分别为 60/70/81亿元，同比 17%/16%/16%，归母净利润分别为 19/22/26亿元，同比 22%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

事件：公司 4月 25日发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润 55.05/17.05亿元，同比+19.59%/+22.97%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 16.13/5.02亿元，同比+15.39%/+18.53%；23Q1实现营收/归母净利润 19.16/7.00亿元，同比+21.11%/+26.55%。 洞藏系列营收占比持续提升，皖北皖江氛围向好。分产品看，22年高档酒(洞藏及金银星系列)/普通酒(百年迎驾及糟坊系列)分别占比 75.58%/ 24.42%，同比+27.59%/+3.55%，毛利率 76.67%/53.33%，同比+0.18/ -3.23pcts。23Q1中高档/普通酒分别实现营收 15.14/3.19亿元，占比 82.6%/ 17.4%，同比+22.3%/+20.04%。高档白酒增速较快，营收占比持续提升，主要受益于洞藏系列的资源聚焦和春节返乡潮，使占据省内主流价格带的洞 6/9快速放量。 分区域看，22年省内/省外分别占比 66.09%/33.91%，同比+25.65%/+12.19%，毛利率 73.25%/ 66.52%，同比+0.44/-0.82pcts。23Q1省内/省外分别实现营收 13.6/4.73亿元，占比 74.2%/25.8%，同比+30.28%/+2.86%。省内增速快于省外。公司通过调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，未来省内市场增量来自皖北、皖江区域市占率提升、合肥六安基地市场产品结构拉升及省内大环境带动三方面。分渠道看，22年直销（含团购）/批发代理分别占比 5.89%/94.11%，同比+21.28%/ +20.71%，毛利率 77.88%/70.54%，毛利率同比-0.70/+0.21pct。23Q1直销/批发代理分别实现营收 1.5/16.83亿元，占比 8.17%/91.83%，同比+34.42%/ +20.90%。经销商数量上：22年末经销商共计 1334家，其中省内/省外分别 689/645家，年内净增加 46家/13家； 23Q1期末共计 1339家，省内/省外分别 691/648家，净增加 2家/3家。省内外同步招商，但省外平均体量小于省内。 规模效应提升费效，费用管控释放业绩弹性。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 68.0%/66.7%/71.2%，同比+0.48/1.31/-0.2pcts。23Q1毛利下滑或因增加了货折比例所致。费用端：公司 22年销售/管理/研发费用率分别为9.17%/4.58%/1.11% ， 同 比 -0.56/-0.86/-0.04pcts ， 23Q1分 别 为6.41%/3.56%/+0.95%，同比-1.36/-0.38/+0.14pcts；销售费用率 23Q1下降1.36pct 主因公司品牌力提升带动自点率，春节动销两旺，渠道费用规模效应显著。净利率方面，公司 22年/22Q4/23Q1分别为 31%/30.9%/36.7%，同比+0.74/+0.75/+1.66pcts。公司净利率水平持续提升。 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，洞藏系列洞 6、洞 9卡位主流价格带持续放量，拉升产品结构。省内合肥六安基本盘稳固，未来随着品牌力持续提升带动皖北、皖江大区的快速突破放量。预计公司 2023-2025年营收分别为67/80/95亿元，同比 21%/20%/18%，归母净利润分别为 21/26/33亿元，同比 26%/23%/24%，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

微软雅黑微软雅黑 事件：4月 25日公司发布 2022年及 23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润 100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利 25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单 Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收 16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为 6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收 87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93% 。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超 10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增 50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增 200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收 37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为 28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长 50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。 22年公司整体毛利率为 24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率 27.06%，同比改善 3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率 2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自 21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落 7.5%，奶价红利在 23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 同 比 +8.74%/-4.63%/+18.42% ， 费 用 率 分 别 为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司 23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应 P/E 分别为 29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。