事项： 近日公司举办 2023年第三季度业绩说明会，内容包括：1）截至 3季度末，公司和凯悦合作的逸扉酒店已开业和储备店近 100家；2）2023年公司收购北京诺金及安麓酒管公司股权，丰富高端品牌矩阵等。 此前公司披露 3季报，1-9月份营收 59.1亿元，恢复至 2019年同期的 94.9%，归母净利润 6.8亿元，恢复至 2019年同期的 95.2%，归母净利率 11.6%；23Q3营收 23.0亿元，相较 2019年同期增长 2.8%，归母净利润 4.0亿元，相较 19Q3增长 15.0%，归母净利率 17.6%，较 19Q3提高 1.9pct。 评论： 23Q3公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 208元，较 2019年同期增长 16.6%，其中入住率恢复至 2019年同期 90%，ADR 超过 2019年同期 29.6%。 国庆长假期间延续经营势头，不含轻管理的酒店 RevPAR 较 19年同期增长18.5%。参考行业数据，Q4进入以商旅为主的季节，休闲旅游需求回落或导致整体价格和需求的恢复程度有所回落。 23Q3公司新开店 337家，其中经济型、中高端、轻管理酒店分别 47、94、196家，分别占比新开酒店数量的 13.9%、27.9%、58.2%，占比新开总房量 16.9%、38.9%、44.2%。截至 9月底，公司在营酒店数 6242家，pipeline 酒店数量 2051家，较 6月底增加 51家，为后续拓店奠定基础。 展望明年，公司将进一步拓展门店，且门店结构进一步优化，23Q3中高端酒店房量占比持续提高至 38.2%，收入占比提升至 57.9%，pipeline 门店中有 582家中高端门店，占比 28.4%（房量预计占比更大），有望支撑除轻管理外的酒店 RevPAR。 投资建议：出行需求主要由商务和休闲旅游构成，公司商务需求相对稳健，波动主要来自休闲旅游需求。公司层面加速推进在线化、数字化、智慧化运营，包括通过 AI 系统自动调价、CRM 全域营销、自助入住、智能可控提升住宿体验感等，有望支撑 RevPAR 和控制费用率，提升盈利水平。我们预计 2023~2025年公司营收 79.9、84.1、87.6亿元，归母净利润 8.0、9.5、10.4亿元，对应 PE为 22/18/17x，给予 24年 20倍 PE，目标价 17.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：恢复不及预期，出行意愿下降，企业降本增效限制差标等

1950s 伴随人员流动、妇女劳动等趋势，传统人力资源服务开始兴起，欧美等地区诞生老牌人服企业。从海外经验来看，人服行业 1）顺周期性明显，增速和宏观经济高度拟合，且正式员工招聘的弹性高于灵活用工；2）依赖政策发展背景，灵活用工在欧洲多国和日本均经历从限制到放松的阶段，部分龙头在初始阶段即收获较高的市占率，而“雇佣自由”的美国则相对分散；3）海外公司的成长路径趋同，顺应岗位变革的公司能在内生和收并购中成长，深耕专业领域的专精公司则能获得服务溢价和高盈利水平。当前我国灵活用工行业预计仍处成长阶段，且我国行业分散程度更高，集中度有望提升。 科锐国际 1996年以猎头起家，正逢外企涌入我国，招聘需求爆发，公司在前十年积累了深厚的线下招聘能力，并拓展至 RPO、灵活用工等业务。2010年后公司依靠内生和收并购实现区域拓张、行业拓张和客户拓张，并在印度等东南亚地区加速布局。2017年公司上市后确立数字化转型，2018年公司提出“一体两翼”变革，致力打造“技术+服务+平台”的生态链，实现从招聘、雇佣、管理、留用、转职到人才咨询、测评、发展等全职业生涯和全产业链服务的覆盖。2018年公司收并购英国人力资源服务公司 Investigo 正式开启欧洲市场，截至 23年上半年，公司海外收入占比约 26.0%。 公司线下交付能力坚实，依托 RPO“前店后厂”的模式，公司对客户需求和岗位能快速响应和高质交付，持续深耕下，公司“千人千岗”的颗粒度愈发细分，挖掘岗位纵深。公司灵活用工业务高速发展，2023年前三季度，公司累计派出员工数量 30.8万人，在册外包员工数量 3.5万人，较 2018年翻 2倍有余。 未来公司将继续做深 3方面，聚焦大客户、优势行业和垂直商圈。公司岗位聚焦高溢价率的技术研发类，2023年 9月底灵活用工技术研发类在职人数占比为 60.30%，同比提升 7.6pct。公司近年来强化大客户和区域垂直管理，第一大客户收入占比从 2017年的 7.7%提升至 2022年的 27.0%，通过深度挖掘垂直商全来获得增长点，北京亦庄产业园取得良好效果。未来技术赋能下，公司有望提供更为快速的人岗匹配和交付，更合规化标准化的管理服务和产品平台。 盈利预测和投资建议：今年受宏观预期转冷影响，企业用人需求下降，整体招聘端遇冷，公司业绩承压；但与此同时企业端的组织变革、数字化变革也在加速。伴随明年企业预算调整，宏观政策助力等，公司业绩端有望回暖，我们预计 2023-2025年公司营收分别 96.1、115.4、138.6亿元，同比增长 5.7%、20.1%、20.0%。我们依然看好灵活用工业务板块的持续渗透，以及公司依靠深耕大客户、优势行业、垂直商圈和持续提升数字化能力带来新的业务增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 2.01、2.70、3.58亿元，同比-30.9%、+34.5%、+32.8%（因 Investigo 剩余股份收购尚未完成，收购完成后归母净利润有望将进一步增厚），对应当前 PE 为 32x/24x/18x，参考海外龙头在成长期拥有 25~30倍估值，我们给予公司 24年 27倍，目标价 37.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观恢复不及预期、企业端招聘需求较弱将导致公司招聘业务难以回暖；高薪人群转职意愿不强、灵活用工竞争加剧导致公司毛利率下滑、技术服务孵化时间过长等。