公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险

微软雅黑微软雅黑 公司是一家以长沙垃圾焚烧为核心资产的综合环境服务商。公司占据了长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额。公司主要领导均为军人背景出身，董事长戴道国曾参加对越作战，带领公司形成了类军事化管理风格。 公司在手现金充裕，现金流稳健，2022年分红率达 79%。公司近 4年营收 CAGR 达 17%，归母净利润 CAGR 达 15%。2022年，公司营业收入 15.71亿元，归母净利润 4.66亿元。 近两年毛利率维持在 55%左右，净利率维持在 37%左右。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.61亿，占净资产比重 34.7%），负债率在 41%左右，依托公司稳健现金流（2022年经营活动现金流净额达 7.9亿元），2022年公司大幅提升分红，分红率达 79%。 核心资产保障基本盘，同时积极研发+外拓助力公司持续发展。公司坚持高水平建设及运维，旗下长沙垃圾焚烧项目一期及二期均获评鲁班奖及 AAA 焚烧厂，同时公司充分发挥长沙优势区位优势+规模优势（1万吨/天），吨上网电量达 395KWh，一期厂自用电率约10.5%，二期厂用电率约 8.7%，稳居行业领先。依托该核心资产，公司一方面在区域外拓、委托运营、并购重组等领域探索业务，目前已取得浏阳 1200吨、吉尔吉斯斯坦 850吨； 另一方面，公司拥中高级职称员工占比 33%，2023H1公司研发费用率约 6%。公司积极引进消化吸收，持续研发，逐步掌握污泥、渗滤液及飞灰等先进技术，实现降本增效。 收购仁和环境 63%股权，助力公司进一步发展。公司 2023年 3月公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权（交易价 21.97亿元），同时拟定增不超过 15亿元配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的 30%。仁和环境承诺 23-27年扣非归母净利不低于 4.12/4.16/4.36/4.58/4.75亿元，按照评估值34.87亿元，对应 23-27年 PE 分别为 8.5/8.4/8.0/7.6/7.3。仁和环境是一家主要从事长沙市生活垃圾转运及餐厨垃圾处理的高新企业，本次收购可 1）助力公司打造城市一体化运营标杆。2）发挥公司长沙地区一体化经营的协同效应。3）提高公司经营规模。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 5.31/5.31/5.96亿元，yoy为 14%、0%、12%，当前市值对应公司 23-25PE 为 12/12/11倍。参照 2024年可比公司平均估值水平 13倍，综合考虑公司长沙垃圾焚烧资产稀缺性及公司 2022年高分红背景，我们给予公司 2024年 13倍估值，目标市值 69亿元，相比最新市值具有 9%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：应收账款压力上升风险；新增订单量不及预期风险；收购仁和及定增被暂停、中止、调低规模或取消的风险；收购仁和导致 EPS 摊薄风险；收购仁和带来的商誉减值的风险；仁和环境特许经营权到期无法续约的风险；仁和环境工业级混合油价格波动的风险。

公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合服务商，历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股 34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股 15%。公司近 4年营收 CAGR 达 48%，归母净利润 CAGR 达 53%。2022年公司收入 12.72亿元，归母净利润 2.02亿元，ROE 10%。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52亿，占净资产比重 76%），负债率在 49%左右。 公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展，在手订单 52亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期，但仍存在一定结构性机会，例如国家十四五规划提出新增污水处理 1200万方/天，再生水 1000万方/天，污泥处置 2万吨/天，同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下，公司深耕环保行业十余年，是国家专精特新小巨人企业，自主研发的多项技术获评国际先进，同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后，可快速响应客户需求，叠加公司融资优势，公司快速成长，截止 2023年 11月，公司在手销售订单 52亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。 此外，公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，同时携手华科研发飞灰等技术，助力公司长远发展。 新设天源能源子公司，拓展光伏风电，依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务。2023年 8月 28日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营 10多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。此外，填埋场逐渐封场，2022年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算，我国填埋场资源达3510座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来，公司还将依托客户资源，拓展光伏、风电等业务，2023年 10月 9日，公司公告设立新能源产业合伙基金，进一步发展新能源。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95亿元，yoy为 51%、26%、29%，当前市值对应公司 23-25PE 为 16/12/10倍。参照 2023年可比公司平均估值水平 20倍，综合考虑公司主业高速发展，叠加新能源产业布局带来降本增效，我们给予公司 2023年 20倍估值，目标市值 61亿元，相比最新市值具有 28%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期

公司 26 年深耕环卫服务及物业清洁，历史业绩稳步增长。公司城市运营业务以市政环卫为主，提供城市“全场景”一体化服务。公司近 4 年营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR达 28%，2022 年公司营收 53.94 亿，其中城市运营与物业管理分别贡献 92%及 8%的毛利润，城市运营毛利率达 26%。2022 年公司净利率达 10.3%，公司在手现金类资产充裕（10.18 亿，占净资产比重 30%），负债率整体维持在 41%，ROE 约 15%，公司 22 年股利支付率 38.3%。 环卫行业稳定发展，公司推进“数智城市大管家”，主业有望持续提升。1）环卫行业“市场化+一体化+数智化”推动市场扩张：我们预计我国环卫市场空间将从 2019 年的 1618亿增长至 2025 年的 2506 亿。环卫市场化逐步展开，2022 年市场化率约 69%，未来仍有上升空间。据环境司南不完全统计，2022 年我国新开标各类环卫服务类项目（含标段）的年化合同金额 823 亿元，同比增长 15%。此外，环卫市场一体化趋势下，服务内容上向城市综合管理发展，城市大管家模式由试点走向大规模推广，市场空间有望进一步扩大。 未来伴随环卫机械化及智慧化提升，行业有望进一步降本增效，提升行业盈利能力。2）行业竞争激烈，公司管理优势明显：公司依托数智化精细管理，盈利能力位居行业领先，2023H1 净利率达 12%。3）公司积极拓展城市大管家模式，拿单能力强劲：截止 2023年中报，公司城市运营在手合同总额达 413 亿元，其中 2023 年上半年新签订单 36.55 亿元（年化金额为 6.82 亿元），同比增长 150%。 公司受让坎德拉子公司股权，加强数智化城市管家布局，与坎德拉合作协同效应显著。环卫机器人长期能降本增效，同时更好满足行业一体化、数智化发展要求，是未来发展趋势。 按照全国环卫工人成本支出约 1600 亿/年，10%替代率计算，环卫机器人空间约 160 亿。 此前机器人价格高且效率低，伴随近年深圳等地“城市治理+AI”推进，市场逐渐扩大，机器人行业有望依托技术升级、行业理解加深及规模效应而实现降本，替代人工优势渐显。 2023 年 7 月，公司首期以 8000 万元受让坎德拉子公司 35%股权，开启环卫机器人布局。 坎德拉在环卫机器人领域具有技术优势，阳光 S200 多功能清扫机器人领先市场，未来公司将携手坎德拉进一步推进环卫机器人业务，协同效应明显。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.88/6.96/7.91 亿元，yoy为 19%、18%、14%，当前市值对应公司 23-25 PE 为 10/9/8 倍。参照 2023 年可比公司平均估值水平 16 倍，综合考虑公司主业稳健发展，最新布局的环卫机器人未来成长空间广阔，我们给予公司 2023 年 15 倍估值，目标市值 88 亿元，相比最新市值具有 47%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、股东减持风险