事件： 4 月 29 日，公司发布 2024 年一季报， 实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 5.49%； 归母净利润 2.04 亿元，同比下降 9.27%； 扣非归母净利润 1.92亿元，同比下降 10.39%。 在建转固或致成本增加，资本开支显著降低： 1Q24， 公司归母净利润下降9.27%， 或受福山二期项目部分工程 2023 年转固， 相关折旧摊销及借款利息费用同比增加所致；实现经营活动产生的现金流量净额 5.18 亿元，同比增长50.75%，主要由于收到销售商品、提供劳务现金增加所致；购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 3.20 元，同比下降 33.88%；投资活动产生的现金流量净额-3.15 亿元，相较于 2023 年同期，净流出减少 8.92 亿元。 资本开支显著降低，公司的高分红能力进一步增强。 广州市原生垃圾保持增长， 产能利用率提升确定性强： 在高参数机组和设备自动化等加持下，公司机组整体发电效率较高， 2023 年吨发电量达到 538.45 度/吨。 2024 年 1-3 月，广州市原生垃圾终端处理量合计 188.49 万吨， 相较于2023 年同期（178.95 万吨） 增长 5.33%，原生垃圾处理量保持增长。 2023 年，公司累计掺烧陈腐垃圾 64.60 万吨，未来将积极推进兴丰应急垃圾填埋场（折合约 350 万吨） 等陈腐垃圾开挖处置项目。 原生垃圾内生增长叠加填埋场陈腐垃圾贡献增量，公司产能利用率有望持续稳步提升，盈利能力进一步增强。 投资建议： 资本开支显著降低， 高分红能力进一步增强； 在原生垃圾内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的双重加持下，公司产能利用率有望稳步提升，成长确定性强。 根据业务经营状况， 维持对公司的盈利预测，预计公司 24/25/26年 EPS 分别为 1.02/1.26/1.58 元/股， 对应 2024 年 4 月 29 日收盘价 PE 分别为 15/12/10 倍， 维持公司 2024 年 18 倍 PE，目标价 18.36 元/股， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 政策推进不及预期；地方财政压力；原生垃圾内生增长存在不确定性

公司占据广州优质区位， 项目资产优秀且稀缺， 实控人背景助力持续续约。 公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能 3.2 万吨/天，其中超过 3 万吨/天产能均位于广州市，占比约 94%。 依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约 2300 吨/天），远超全国平均水平（ 1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。 公司控股股东广州环投集团持股 72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。 公司当前产能利用率 71%，目前积极开发广州 8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增 Capex前提下提升业绩。 受新增 1.2 万吨产能影响， 2023 年公司产能利用率约为 71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。 陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。 目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8000 万吨，政府已启动相关开挖规划， 2023 年公司掺烧陈腐垃圾 65 万吨。 伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。 此外，公司广州项目可掺烧 30%工业固废，同时还在拓展市政污泥， 也可进一步提升产能利用率。 生物质：占据广州 42%产能， 与垃圾焚烧业务协同良好。 公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂 4 座，产能 2590 吨/天，占广州产能的 42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。 公司财务表现良好， 资本开支明显下降， 三年规划明确分红不低于 60%。 公司近 4 年营收及归母净利 CAGR 分别达 25%、 56%。 2023 年公司营收 35.36 亿元，归母净利 7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在 41-45%左右，净利率维持在 21%左右。截止 2023 末公司资产负债率约 67%， ROE9%。 自 2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降， 2023年经营活动现金流净额达 17.2 亿元，净现比达 2.34。公司发布 3 年分红规划，明确 2023-25年当年分红不低于 60%， 2023 年分红率约 64%。 投资分析意见： 预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 9.10/10.88/13.11 亿元， yoy 为24%、 20%、 21%，当前市值对应公司 2024-26 PE 为 14/12/10 倍。参照 2024 年可比公司平均估值水平 18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺 60%高分红背景（ 公司 2023 年股息率约为 3.6%，预计 2024 年约为 4.46%），我们给予公司 2024 年 18 倍估值，目标市值 164 亿元，相比最新市值具有 26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险